為什麼選擇特斯拉？ 評估電氣熱潮

特斯拉股價在過去 12 個月中上漲了約 60%——即使在冠狀病毒對更廣泛的股票市場產生影響的情況下表現相對較好（同期標準普爾 500 指數下跌約 11%）。 由於股票發行和基於股份的薪酬，市值和企業價值增長得更多，而巨額的 CEO 激勵計劃距離“有錢”約 20%。 在巔峰時期，特斯拉的完全攤薄市值接近 1900 億美元，超過了除豐田以外的所有其他汽車製造商。

在最近的狂熱中，交易量激增，特斯拉股票交易量超過 550 億美元，是排名第二的蘋果 (AAPL) 平均交易量的五倍多，儘管蘋果是全球最大的公司。美國的市值為 1.1 萬億美元，是特斯拉的10 倍多。

過去幾個月發生了什麼變化，發生了什麼？ 我們將看看特斯拉的股票增長情況，並試圖消除圍繞這個名字產生的震耳欲聾的噪音。

濺射季度業績

安全分析師喜歡數字。 他們使用數字來指導他們的決定，並試圖避免非理性的說服，例如媒體炒作、情緒，甚至是與產品的個人聯繫。

然而，特斯拉最近發布的數據概覽乍一看似乎並不特別鼓舞人心：

對於特斯拉的數據為何會出現這種情況，人們給出了許多解釋，例如價格更低、利潤率更低的汽車（Model 3）的銷售組合更大。 然而，分析師必須仔細研究解釋，讓數字自己說話。

這些數字是否比去年同期有所改善？ 勉強可以。 當然，淨債務的減少使公司的財務基礎更加穩固。 也許我們可以將股票的上漲歸因於對正自由現金流產生的信心增強。 但這些數字是否保證特斯拉的估值倍數因極速增長而被應用於收入（而不是利潤）？ 坦率地說，沒有。

單看數據，很難看出特斯拉將如何在單位收入大幅下降的情況下產生有意義的利潤增長。 另一方面，令人鼓舞的是，營業費用仍然受到限制，但毛利率下降令人擔憂。

解釋 Turbo 運行的另一種方法

所以讓我們採取不同的方法。 由於特斯拉粉絲聲稱該公司不僅僅是一家汽車製造商——事實上，所有有見識的證券分析師都會同意，它必須遠遠超過一家汽車製造商才能證明特斯拉今天的估值是合理的——讓我們看看該公司還在做什麼，考察公司的主要業務：汽車製造、自動駕駛汽車技術以及公司的太陽能/電池部門。 值得指出的是，如果特斯拉的估值與汽車製造商的市盈率保持在 3.5 倍左右，並且 2019 年第四季度的收益按年化計算，那麼股價將低於 10 美元，遠低於其目前約 430 美元。

華爾街一直試圖通過將特斯拉與蘋果進行比較來解釋當前的股價，這在某種程度上是有道理的，因為它們都主要銷售優質的實物產品，但一些賣家也將其與穀歌、微軟、或 Netflix，它的市盈率要高得多。 但對於理性的人來說，這相當於把眾所周知的蘋果比作橙子。

特斯拉不是軟件公司，也不是分發內容。 它是一家汽車製造商，儘管在車輛中實施了先進的技術，但至少在目前的化身中，它仍然必須銷售實體汽車才能將其技術交付給客戶。 而且汽車製造業沒有谷歌、微軟或 Netflix 可以吹噓的可擴展經濟性。

自動駕駛是答案嗎？

但是，讓我們從這個兔子洞下去吧。 與其他汽車製造商一樣，特斯拉確實擁有無疑是有價值的專有技術。 難道自動駕駛汽車技術就是所有價值所在嗎？ 這種解釋站不住腳，因為特斯拉的自動駕駛技術——據任何人所知——與競爭對手谷歌、通用汽車、優步和其他公司相比，可能處於相似的發展階段。 這些競爭對手在開發他們的技術上投入了大量資金，就在去年，Uber 每月花費 2000 萬美元。

從長遠來看，優步的自動駕駛汽車部門去年獲得了軟銀、豐田和日本汽車製造商電裝的 72.5 億美元投資。 然而，與特斯拉約 870 億美元的企業價值相比，這相形見絀。

但也許正是自主技術的潛力讓股價飆升至平流層。 該公司的承諾，主要來自首席執行官埃隆馬斯克，很少兌現，而且自動駕駛對客戶來說尤其危險，因為附加功能花費了數千美元，而且仍然不存在。 早在 2015 年，馬斯克就宣稱完全自治是“一個比人們想像的要容易得多的問題”，並預測這將需要大約兩年的時間。 2016 年初，馬斯克預測，人們將能夠在“兩年內”從數千英里外“召喚”他們的汽車。 2016 年 10 月，馬斯克預測，到 2017 年底，特斯拉汽車將能夠在沒有人手握方向盤的情況下沿海岸行駛。不用說，這一切都還沒有發生。

然後最近，在 2019 年 2 月的一次採訪中，馬斯克說：“我認為今年我們將實現功能完整的全自動駕駛，這意味著汽車將能夠在停車場找到你，接你，帶你走無需干預即可到達目的地——今年。 我會說我很確定。 這不是問號。”

但考慮到馬斯克搖搖欲墜的歷史，他的預測是否可信？

支持估值——市場預計特斯拉將有多少輛汽車上路？

儘管過去的失望，讓我們給特斯拉一個懷疑的好處，並假設自動駕駛技術將迅速引入特斯拉汽車，讓公司在競爭中佔據優勢，反過來，讓公司有能力保留其崇高的汽車毛利率。

非汽車部門陷入困境（例如，一些訂購太陽能屋頂的特斯拉客戶不知道他們什麼時候能買到）並且虧損。 因為其中可能包含具有重要價值的技術，我們不會將其歸為負值，但是，我們可以假設這些在今天的價值可以忽略不計； 即使是正數，從公司整體 EV 約 900 億美元來看，該值也將構成舍入誤差。 這樣就離開了汽車製造業務。

由於股票市場是未來流向股東的現金流的貼現預測因子，讓我們展望未來，看看特斯拉需要是什麼樣子才能證明其目前約 430 美元的股價是合理的。 我們將做出以下（慈善）假設以重新進行估值：

• 五年的時間跨度，因為電動汽車的格局正在迅速變化，即使那麼遠，能見度也很差。 由於我們使用的是市盈率倍數“標準”並且很慷慨，因此沒有應用貼現率。
• 汽車領域的毛利率與 Q4/19 一致
• 運營費用以每年 5% 的速度增長
• 總債務或公司 5.5% 的實際利率沒有增加，資本支出由手頭現金和內部產生的現金流提供資金
• 所得稅稅率 20%
• 市盈率與蘋果一致，約為 20 倍
• 除了可轉換債券的轉換和首席執行官激勵計劃的前兩個里程碑之外，沒有進一步的股票發行

使用上述假設，特斯拉必須每年生產 110 萬輛汽車才能證明目前的股價是合理的，或者是 2019 年第四季度 413,000 輛的 2.6 倍。 這意味著產量複合年增長率為 21%，好於公司在第四季度的表現（18%），但低於公司為 2020 年設定的 46% 的增長率。

鑑於 IEA 預測到 2024 年 BEV（電池電動汽車）市場將增長近 6 倍，達到 4100 萬輛，因此特斯拉的增長故事似乎可以實現。 因此，也許市場熱潮可以歸結為公司存在的巨大可能性。

由於中國現在是特斯拉在美國本土以外的第一家製造工廠，新型冠狀病毒正在影響那裡的供需狀況。 程度難以確定，因為隨著經濟處於全面危機模式，中國的汽車銷量下降了 80%，但特斯拉 2 月份近 4,000 輛的銷量佔據了這個極度疲軟的電動汽車市場的三分之一，似乎很有希望。 供應方面，上海工廠停工數週，2月中旬恢復發貨，影響不大。 在全球範圍內，對需求的短期影響將是殘酷的，但是，特斯拉在供應方面的問題似乎比在需求方面的問題更多，因此一旦大流行得到解決，可以公平地假設需求將趕上中期內上漲。

該公司預計將迅速擴張，正如我們所審查的那樣，它必須證明其當前股價是合理的。 然而，增量增長需要建設新工廠，而不是僅僅銷售更多訂閱（例如 Netflix）。 幸運的是，資產負債表現在狀況更好。 由於在美國資本市場幾乎不可能找到價值，許多投資者一直在尋找可以找到的增長點，而特斯拉發現自己有一個故事要講，因此可以說它可以加入到飛速增長的 FAANG 集團公司。 但特斯拉能夠執行嗎？ 有很多理由相信，該公司的歷史執行記錄令人懷疑。

馬斯克是當今最雄心勃勃的人之一，他將特斯拉打造成了一家生產數十萬輛電動汽車的公司，並已獲得市場認可。 他領導了許多創新事業的發展，包括第一家從低地球軌道返回航天器的私營公司，創辦了一家創新的隧道公司，並以相對實惠且有吸引力的電動汽車吸引了主流的想像力。

然而，有大量未兌現的承諾，而上述自動駕駛汽車的反复失敗並不是它的結束。 讓我們不要忘記“資金保障”的慘敗。 在承諾不需要股票僅幾週後發行股票後，管理團隊是否被認為是可信的？ 除馬斯克外，高層管理人員的營業額也令人擔憂。

與市值掛鉤的 Comp 套餐

公司的分析師應該始終了解高管薪酬，董事會授予這位傳奇人物的 CEO 的激勵方案可能是 10 年來超過 500 億美元的最大薪酬方案。 令人耳目一新的是，它授予零現金補償，因此 CEO 的薪酬完全與公司業績掛鉤。 然而，一攬子計劃的大部分與公司的市值掛鉤，而不是每股價格，這使得馬斯克先生增加股票數量的動機與增加股價一樣多。 難道這就是特斯拉發行這麼多可轉換債券和這麼多股權的原因嗎？

事實上，該公司的上限表值得仔細研究。 如果股票繼續按原價交易，由於大量未償還的可轉換債券，該公司將自動大幅去槓桿——事實上，特斯拉發行的債券占美國轉換市場的 5%。 一些評論員認為，導致特斯拉股價極度波動的一個因素是高水平的空頭興趣，這在一定程度上是由於大量可轉換債券和可轉換套利基金賣空股票的副作用。 由於現在所有的轉換都在資金中，股權將在到期時稀釋。 然而，由於該公司購買了看漲期權以抵消稀釋，並通過以更高的執行價格出售認股權證來為這些看漲期權提供資金，這一事實使情況變得複雜。 由於股價在權證行權範圍內交易，我們認為 delta 對沖增加了交易量，也可能增加了波動性。

無論如何，如果認股權證在貨幣範圍內，股權稀釋估計為 1310 萬股（以約 1.87 億股為基礎），以換取 43 億美元的債務，這意味著特斯拉實際上以大約 329 美元的價格出售了股權每股（加上發行成本的一些額外費用以及為比認股權證更接近貨幣的看漲期權支付的溢價）。 如果股票交易價格為 655 美元（最高認股權證行權水平），1310 萬股稀釋將使公司的市值增加約 85 億美元，而如果股票繼續以當前水平交易，則不會有任何稀釋。

那麼這一切有什麼價值呢？

雖然我們已經為很多疑慮提供了很多好處，但我們仍然難以證明當前股價是合理的，因為它假設明星們會朝著有利於公司的方向發展。 結論是，特斯拉的股票不適合具有分析頭腦的人。 過去一個月購買特斯拉股票的人一定是受到其他因素的激勵：動力、FOMO 以及持續技術創新的承諾。 這可能只是一個巧合，但時間會證明過去被稱為對沖基金酒店現在是否可能成為羅賓漢汽車旅館。

那麼這一切意味著什麼呢？ 回顧歷史表現，肯定可以找到懷疑的空間，但似乎有新一代投資者的到來，他們的前景更加樂觀。 有人會稱之為登月。 我們是否應該對SpaceX的創始人試圖拍攝月球感到如此驚訝？