Warum Tesla? Bewertung der Electric Craze

Tesla-Aktien sind in den letzten 12 Monaten um ~60 % gestiegen und haben sich trotz der Auswirkungen des Coronavirus auf den breiteren Aktienmarkt relativ gut entwickelt (S&P 500 im gleichen Zeitraum um ~11 % gesunken). Die Marktkapitalisierung und der Unternehmenswert sind aufgrund von Aktienemissionen und aktienbasierten Vergütungen noch weiter gestiegen, während ein kräftiges Anreizpaket für CEOs etwa 20 % davon entfernt ist, „im Geld“ zu sein. In der Spitze hatte Tesla eine vollständig verwässerte Marktkapitalisierung von fast 190 Milliarden US-Dollar, mehr als alle anderen Autohersteller außer Toyota.

Das Handelsvolumen ist in einigen Tagen der jüngsten Raserei mit Tesla-Aktien im Wert von mehr als 55 Milliarden US-Dollar gestiegen, mehr als fünfmal so groß wie das durchschnittliche Handelsvolumen des zweitplatzierten Apple (AAPL), obwohl Apple das größte Unternehmen in ist die USA mit einer Marktkapitalisierung von 1,1 Billionen US-Dollar – weit mehr als das Zehnfache von Tesla.

Was hat sich in den letzten Monaten verändert und was tut sich? Wir werden uns das Aktienwachstum von Tesla ansehen und versuchen, den ohrenbetäubenden Lärm zu unterdrücken, der sich um diesen Namen herum aufgebaut hat.

Sputtern der Quartalsergebnisse

Sicherheitsanalysten lieben Zahlen. Sie verwenden Zahlen, um ihre Entscheidungen zu leiten, und versuchen, irrationale Überzeugungen wie Medienrummel, Emotionen oder sogar eine persönliche Verbindung zu einem Produkt zu vermeiden.

Ein Überblick über die Zahlen, die Tesla kürzlich gepostet hat, erscheint auf den ersten Blick jedoch nicht besonders inspirierend:

Es wurden viele Erklärungen dafür gegeben, warum die Zahlen von Tesla so herauskamen, wie zum Beispiel ein viel größerer Verkaufsmix von Autos mit niedrigeren Preisen und niedrigeren Margen (das Modell 3). Allerdings müssen Analysten die Erklärungen durchsehen und die Zahlen für sich sprechen lassen.

Sind diese Zahlen eine Verbesserung gegenüber dem Vorjahreszeitraum? Am Rande, ja. Sicher, die Reduzierung der Nettoverschuldung stellt das Unternehmen auf eine stärkere finanzielle Basis. Vielleicht können wir den Anstieg der Aktie auf das gestiegene Vertrauen in die Generierung eines positiven freien Cashflows zurückführen. Aber sind dies die Zahlen, die es rechtfertigen, dass Teslas Bewertungsmultiplikator aufgrund des halsbrecherischen Wachstums auf die Einnahmen (im Gegensatz zu den Gewinnen) angewendet wird? Ehrlich gesagt, nein.

Wenn man sich nur die Zahlen ansieht, ist es schwer zu erkennen, wie Tesla bei einem so erheblichen Rückgang des Umsatzes pro Einheit einen deutlich höheren Gewinn erzielen soll. Auf der anderen Seite ist es ermutigend zu sehen, dass die Betriebskosten begrenzt geblieben sind, aber die sinkenden Bruttomargen sind besorgniserregend.

Ein weiterer Ansatz zur Erklärung des Turbo Runs

Gehen wir also anders vor. Da Tesla-Fans behaupten, das Unternehmen sei mehr als nur ein Autohersteller – und tatsächlich würden alle aufrichtigen Wertpapieranalysten zustimmen, dass es weit mehr als ein Autohersteller sein muss, um die heutige Bewertung von Tesla zu rechtfertigen – schauen wir uns an, was das Unternehmen sonst noch tut , die die Hauptgeschäftsfelder des Unternehmens untersucht: Automobilherstellung, autonome Fahrzeugtechnologie und die Solar-/Batteriesparten des Unternehmens. Es sei darauf hingewiesen, dass, wenn Tesla im Einklang mit den Autoherstellern mit einem KGV von etwa 3,5 bewertet würde und die Gewinne des vierten Quartals 2019 annualisiert würden, die Aktien unter 10 US-Dollar gehandelt würden , ein deutlich niedrigerer Preis als der eigene derzeit ~ $ 430.

Die Wall Street hat versucht, den aktuellen Aktienkurs zu erklären, indem sie Tesla mit Apple vergleicht, was in gewisser Weise sinnvoll ist, da beide hauptsächlich hochwertige physische Produkte verkaufen, aber einige Verkäufer haben auch Vergleiche mit Google, Microsoft, oder Netflix, die zu viel höheren Multiples gehandelt werden. Aber für den Vernünftigen läuft das darauf hinaus, dass die sprichwörtlichen Äpfel mit Birnen verglichen werden.

Tesla ist kein Softwareunternehmen und vertreibt auch keine Inhalte. Es ist ein Autohersteller, wenn auch mit fortschrittlicher Technologie in den Fahrzeugen, aber zumindest in seiner gegenwärtigen Form muss es immer noch physische Autos verkaufen, um seine Technologie an die Kunden zu liefern. Und die Automobilherstellung verfügt nicht über die gleiche skalierbare Wirtschaftlichkeit wie Google, Microsoft oder Netflix.

Ist autonomes Fahren die Lösung?

Aber gehen wir in dieses Kaninchenloch. Tesla verfügt über proprietäre Technologie, die zweifellos wertvoll ist, genau wie andere Autohersteller. Könnte es sein, dass in der autonomen Fahrzeugtechnologie der ganze Wert liegt? Diese Erklärung ist nicht stichhaltig, da sich die Selbstfahrtechnologie von Tesla – soweit irgendjemand beurteilen kann – wahrscheinlich in einem ähnlichen Entwicklungsstadium befindet wie die Konkurrenten Google, GM, Uber und andere. Diese Konkurrenten geben große Summen für die Entwicklung ihrer Technologien aus, wobei Uber noch im vergangenen Jahr 20 Millionen US-Dollar pro Monat ausgab.

Und um die Dinge ins rechte Licht zu rücken: Die selbstfahrende Autosparte von Uber wurde im vergangenen Jahr von SoftBank, Toyota und dem japanischen Autohersteller Denso auf 7,25 Milliarden US-Dollar geschätzt. Dies verblasst jedoch im Vergleich zu Teslas Unternehmenswert von rund 87 Milliarden US-Dollar.

Aber vielleicht ist es das Potenzial der autonomen Technologie, das Aktien in die Stratosphäre geschossen hat. Versprechen des Unternehmens, vor allem von CEO Elon Musk, wurden selten eingehalten, und das autonome Fahren war für die Kunden besonders tückisch, da das Zusatzfeature viele tausend Dollar kostet und es immer noch nicht gibt. Bereits 2015 erklärte Musk, dass die vollständige Autonomie „ein viel einfacheres Problem sei, als die Leute denken“, und prognostizierte, dass es etwa zwei Jahre dauern würde. Anfang 2016 prognostizierte Musk, dass die Menschen „in etwa zwei Jahren“ in der Lage sein würden, ihre Autos aus Tausenden von Kilometern Entfernung zu „beschwören“. Im Oktober 2016 prognostizierte Musk, dass Tesla-Fahrzeuge bis Ende 2017 ohne menschliche Hände am Lenkrad von Küste zu Küste fahren könnten. Unnötig zu erwähnen, dass all dies noch nicht geschehen ist.

Dann, kürzlich, in einem Interview im Februar 2019, sagte Musk: „Ich denke, wir werden dieses Jahr komplett selbstfahrend sein, was bedeutet, dass das Auto Sie auf einem Parkplatz finden, Sie abholen und Sie alle mitnehmen kann ohne Eingriff ans Ziel – in diesem Jahr. Ich würde sagen, da bin ich mir sicher. Das ist kein Fragezeichen.“

Aber kann man Musks Vorhersagen angesichts seiner wackeligen Geschichte vertrauen?

Zurück in die Bewertung – Wie viele Autos erwartet der Markt, dass Tesla auf die Straße kommt?

Lassen Sie uns trotz der vergangenen Enttäuschungen Tesla im Zweifelsfall Recht geben und davon ausgehen, dass die autonome Fahrtechnologie schnell in Tesla-Fahrzeuge eingeführt wird und dem Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil verschafft und dem Unternehmen im Gegenzug die Möglichkeit gibt, sein hochkarätiges Automobil zu halten Bruttomargen.

Die Nicht-Auto-Einheiten sind in Schwierigkeiten (z. B. haben einige Tesla-Kunden, die das Solardach bestellt haben, keine Ahnung, wann sie es bekommen werden) und machen Verluste. Da sie wahrscheinlich Technologie von erheblichem Wert enthalten, würden wir keinen negativen Wert beimessen, aber wir können davon ausgehen, dass sie heute einen vernachlässigbaren Wert haben; und selbst wenn er positiv wäre, würde sich der Wert auf einen Rundungsfehler belaufen, wenn man den EV des Unternehmens als Ganzes bei etwa 90 Milliarden US-Dollar betrachtet. Damit bleibt die Autoherstellung übrig.

Da die Aktienmärkte diskontierte Prädiktoren für zukünftige Cashflows an die Aktionäre sind, werfen wir einen Blick in die Zukunft, um zu sehen, wie Tesla aussehen müsste, um seinen aktuellen Aktienkurs von etwa 430 US-Dollar zu rechtfertigen. Wir werden die folgenden (gemeinnützigen) Annahmen treffen, um auf die Bewertung zurückzugreifen:

• Zeithorizont von fünf Jahren, da sich die Landschaft der Elektrofahrzeuge schnell verändert und die Sicht auch so weit draußen schlecht ist. Da wir einen KGV-Multiple-„Maßstab“ verwenden und großzügig sind, wird kein Abzinsungssatz angewendet.
• Bruttomargenprofil im Automobilsegment im Einklang mit Q4/19
• Die Betriebskosten steigen um 5 % pro Jahr
• Keine Erhöhung der Bruttoverschuldung oder des effektiven Zinssatzes des Unternehmens von 5,5 %, CapEx wird durch Barmittel und intern generierte Cashflows finanziert
• Einkommensteuersatz von 20 %
• KGV im Einklang mit Apple von etwa 20x
• Keine weiteren Aktienemissionen über die Wandlungen der Wandelschuldverschreibungen und die ersten beiden Meilensteine ​​des CEO-Incentive-Pakets hinaus

Unter Verwendung der obigen Annahmen müsste Tesla 1,1 Millionen Autos pro Jahr produzieren, um den aktuellen Aktienkurs zu rechtfertigen, oder das 2,6-fache der Q4/19-Run-Rate von 413.000. Das impliziert eine CAGR von 21 % Produktionswachstum, was besser ist als das Unternehmen im vierten Quartal (18 %), aber unter der Wachstumsrate von 46 % liegt, die das Unternehmen für 2020 prognostiziert hat.

Angesichts der Tatsache, dass die IEA prognostiziert, dass der BEV-Markt (Battery Electric Vehicle) bis 2024 um fast das Sechsfache auf 41 Millionen Einheiten wachsen wird, scheint die Tesla-Wachstumsgeschichte in diesem Licht erreichbar. Vielleicht lässt sich der Marktwahn also auf die großartigen Möglichkeiten zurückführen, die dem Unternehmen bevorstehen.

Da China jetzt Teslas erste Produktionsstätte außerhalb seiner Heimatbasis in den USA ist, wirkt sich das neuartige Coronavirus dort auf das Angebots- und Nachfragebild aus. Das Ausmaß ist schwer zu bestimmen, da die Autoverkäufe in China um 80 % zurückgegangen sind, während sich die Wirtschaft im vollen Krisenmodus befindet, aber Tesla-Verkäufe von fast 4.000 Einheiten im Februar, die ein Drittel dieses stark geschwächten Marktes für Elektrofahrzeuge erobern, erscheinen vielversprechend. Auf der Angebotsseite wurde die Fabrik in Shanghai für einige Wochen geschlossen, aber die Lieferungen wurden Mitte Februar wieder aufgenommen, sodass die Auswirkungen wahrscheinlich nicht sehr groß sind. Weltweit werden die kurzfristigen Auswirkungen auf die Nachfrage brutal sein, aber Tesla scheint mehr Probleme auf der Angebotsseite als auf der Nachfrageseite gehabt zu haben, sodass man davon ausgehen kann, dass die Nachfrage anziehen wird, sobald die Pandemie überwunden ist mittelfristig steigen.

Das Unternehmen erwartet eine schnelle Expansion, und wie wir untersucht haben, muss es seinen aktuellen Aktienkurs rechtfertigen. Inkrementelles Wachstum erfordert jedoch den Bau neuer Fabriken, anstatt nur mehr Abonnements zu verkaufen (wie beispielsweise im Fall von Netflix). Glücklicherweise ist die Bilanz jetzt in besserer Verfassung. Da Wert auf den US-Kapitalmärkten fast unmöglich zu finden ist, mussten viele Investoren nach Wachstum suchen, wo immer sie es finden können, und Tesla fand sich mit einer Geschichte wieder, die es zu erzählen galt, sodass es wohl in die FAANG-Gruppe des hochfliegenden Wachstums aufgenommen werden könnte Firmen. Aber wird Tesla in der Lage sein, sie auszuführen? Es gibt viele Gründe zu der Annahme, dass die historische Ausführungsbilanz des Unternehmens Anlass zu Zweifeln gibt.

Musk ist einer der ehrgeizigsten Männer, die heute leben, und er hat Tesla zu einem Unternehmen aufgebaut, das Hunderttausende von Elektroautos herstellt, die eine schnelle Marktakzeptanz erlangt haben. Er hat die Entwicklung zahlreicher innovativer Unternehmungen geleitet, darunter das erste private Unternehmen, das ein Raumschiff aus der erdnahen Umlaufbahn zurückgebracht hat, ein innovatives Tunnelbauunternehmen gegründet und die allgemeine Vorstellungskraft mit relativ erschwinglichen und attraktiven Elektroautos erobert.

Es gibt jedoch eine Vielzahl von nicht erfüllten Versprechen, und die wiederholten Fehlzündungen der oben skizzierten autonomen Fahrzeuge sind nicht das Ende. Vergessen wir nicht das Fiasko „Finanzierung gesichert“. Und ist das Managementteam glaubwürdig, nachdem es nur wenige Wochen nach dem Versprechen, dass es nicht benötigt wird, Aktien ausgegeben hat? Es gab auch einen besorgniserregenden Umsatz der Spitzenreiter ohne Musk.

Ein Comp-Paket, das an die Marktkapitalisierung gebunden ist

Analysten eines Unternehmens sollten die Vergütung der Führungskräfte immer verstehen, und das Anreizpaket, das der Vorstand dieser lebenden CEO-Legende gewährt hat, ist mit mehr als 50 Milliarden US-Dollar über 10 Jahre möglicherweise das größte Gehaltspaket, das jemals gewährt wurde. Erfrischenderweise gewährt es keine Barvergütung, sodass die CEO-Zahlungen vollständig an die Unternehmensleistung gebunden sind. Der Großteil des Pakets ist jedoch an die Marktkapitalisierung des Unternehmens gebunden und nicht an den Preis pro Aktie, sodass Mr. Musk einen ebenso großen Anreiz hat, die Anzahl der Aktien zu erhöhen wie den Aktienkurs. Könnte das der Grund sein, warum Tesla so viele Wandelanleihen und so viel Eigenkapital ausgegeben hat?

In der Tat ist die Cap-Tabelle des Unternehmens einen genaueren Blick wert. Wenn die Aktien weiterhin dort gehandelt werden, wo sie sind, wird das Unternehmen aufgrund der großen Menge an ausstehenden Wandelanleihen automatisch erheblich abstoßen – tatsächlich machen Tesla-Emissionen 5 % des US-Marktes für Wandelanleihen aus. Einige Kommentatoren sind der Meinung, dass ein Faktor, der zur extremen Volatilität des Tesla-Aktienkurses beiträgt, auf hohe Short-Zinsen zurückzuführen ist, was teilweise ein Nebeneffekt so vieler ausstehender Wandelanleihen und wandelbarer Arbitrage-Fonds ist, die Aktien leerverkaufen. Da alle Konvertiten jetzt im Geld sind, wird das Eigenkapital bei Fälligkeit verwässert. Dies wird jedoch durch die Tatsache erschwert, dass das Unternehmen Call-Optionen gekauft hat, um die Verwässerung auszugleichen, und diese Calls durch den Verkauf von Optionsscheinen zu höheren Ausübungspreisen finanziert hat. Da der Aktienkurs in Bereichen gehandelt wurde, in denen die Ausübungspreise der Optionsscheine lagen, glauben wir, dass Delta-Hedging das gehandelte Volumen erhöht hat und auch zur Volatilität hätte beitragen können.

In jedem Fall würde die Verwässerung des Eigenkapitals schätzungsweise 13,1 Millionen Aktien (auf einer Basis von ~187 Millionen Aktien) betragen, wenn die Optionsscheine im Geld sind, im Austausch für Schulden in Höhe von 4,3 Milliarden US-Dollar, was bedeutet, dass Tesla das Eigenkapital effektiv für etwa 329 US-Dollar verkauft hat pro Aktie (zuzüglich einiger zusätzlicher Ausgaben für Ausgabekosten und der Prämie, die für die Call-Optionen gezahlt wurde, die näher am Geld waren als die Optionsscheine). Die Verwässerung von 13,1 Millionen Aktien würde die Marktkapitalisierung des Unternehmens um etwa 8,5 Milliarden USD erhöhen, wenn die Aktien bei 655 USD (dem höchsten Ausübungspreis der Optionsscheine) gehandelt werden, während es keine Verwässerung geben würde, wenn die Aktien weiterhin auf dem derzeitigen Niveau gehandelt werden.

Also, was ist alles wert?

Obwohl wir vielen Zweifeln viele Vorteile gegeben haben, hatten wir immer noch Mühe, den aktuellen Aktienkurs zu rechtfertigen, der davon ausgeht, dass die Sterne zu Gunsten des Unternehmens stehen werden. Die Schlussfolgerung ist, dass die Aktien von Tesla nichts für Analytiker sind. Käufer von Tesla-Aktien im vergangenen Monat müssen durch andere Faktoren motiviert gewesen sein: Momentum, FOMO und das Versprechen fortgesetzter technologischer Innovation. Es mag nur ein Zufall sein, aber die Zeit wird zeigen, ob das, was früher als Hedgefonds-Hotels bezeichnet wurde, jetzt Robin Hood Motels sein könnte.

Worauf läuft das alles hinaus? Wenn man auf die historische Entwicklung zurückblickt, kann man durchaus Raum für Skepsis finden, aber es scheint eine neue Generation von Anlegern auf die Bühne zu kommen, die optimistischer sind. Manche würden es einen Mondschuss nennen. Und sollten wir so überrascht sein, dass der Gründer von SpaceX versucht, den Mond zu erschießen?