لماذا تسلا؟ تقييم جنون الكهرباء
نشرت: 2022-03-11ارتفعت أسهم Tesla بنسبة 60 ٪ تقريبًا خلال الاثني عشر شهرًا الماضية - حيث حققت أداءً جيدًا نسبيًا حتى مع تأثيرات فيروس كورونا على سوق الأسهم الأوسع (انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 11 ٪ تقريبًا خلال نفس الفترة). نمت القيمة السوقية وقيمة المشروع بشكل أكبر بسبب إصدارات الأسهم والتعويضات القائمة على الأسهم ، في حين أن حزمة حوافز الرئيس التنفيذي الضخمة على بعد حوالي 20 ٪ من كونها "في المال". في الذروة ، كان لشركة Tesla قيمة سوقية مخففة بالكامل تقارب 190 مليار دولار ، وهي أعلى من جميع شركات تصنيع السيارات الأخرى باستثناء Toyota.
ارتفعت أحجام التداول بأكثر من 55 مليار دولار من أسهم Tesla المتداولة خلال بعض أيام الجنون الأخير ، أي أكثر من خمسة أضعاف متوسط حجم التداول لشركة Apple التي تحتل المرتبة الثانية (AAPL) ، على الرغم من أن Apple هي أكبر شركة في الولايات المتحدة بقيمة سوقية تبلغ 1.1 تريليون دولار - أكثر بكثير من 10 أضعاف قيمة تسلا.
ما الذي تغير خلال الأشهر القليلة الماضية وما الذي يحدث؟ سنلقي نظرة على نمو أسهم Tesla ونحاول تجاوز الضوضاء التي تصم الآذان التي تراكمت حول هذا الاسم.
الاخرق النتائج الفصلية
محللو الأمن يحبون الأرقام. يستخدمون الأرقام لتوجيه قراراتهم ومحاولة تجنب الإقناع غير العقلاني مثل الضجيج الإعلامي أو العواطف أو حتى الاتصال الشخصي بمنتج.
نظرة عامة على الأرقام التي نشرتها Tesla مؤخرًا ، لا تبدو ملهمة بشكل خاص للوهلة الأولى:
تم تقديم العديد من التفسيرات لسبب ظهور أرقام Tesla كما فعلت ، مثل مزيج مبيعات أكبر بكثير من السيارات ذات الهامش المنخفض الأقل سعراً (الطراز 3). ومع ذلك ، يجب على المحللين النظر في التفسيرات والسماح للأرقام بالتحدث عن نفسها.
هل هذه الأرقام تحسن عن فترة العام السابق؟ هامشيًا ، نعم. من المؤكد أن الانخفاض في صافي الدين يضع الشركة على أساس مالي أقوى. ربما يمكننا أن نعزو ارتفاع السهم إلى زيادة الثقة في توليد التدفق النقدي الحر الإيجابي. ولكن هل هذه هي الأرقام التي تضمن تطبيق مضاعف تقييم Tesla على الإيرادات (على عكس الأرباح) بسبب النمو السريع؟ بصراحه لا.
بمجرد النظر إلى الأرقام ، من الصعب رؤية كيف ستحقق Tesla أرباحًا متزايدة بشكل هادف مع انخفاض عائداتها لكل وحدة بشكل كبير. من ناحية أخرى ، من المشجع أن نرى أن نفقات التشغيل ظلت مقيدة ، لكن تراجع الهوامش الإجمالية أمر مثير للقلق.
نهج آخر لشرح Turbo Run
لذلك دعونا نتبع نهجًا مختلفًا. نظرًا لأن عشاق Tesla يدعون أن الشركة هي أكثر من مجرد شركة مصنعة للسيارات - وفي الواقع ، يتفق جميع محللي الأوراق المالية ذوي العقلية الصحيحة على أنه يجب أن يكون أكثر من مجرد مصنع سيارات لتبرير تقييم Tesla اليوم - فلنلقِ نظرة على ما تفعله الشركة أيضًا ، بفحص الأعمال الرئيسية للشركة: تصنيع السيارات ، وتكنولوجيا المركبات المستقلة ، وأقسام الطاقة الشمسية / البطاريات في الشركة. تجدر الإشارة إلى أنه إذا تم تقييم Tesla بما يتماشى مع مصنعي السيارات بمعدل P / E يبلغ حوالي 3.5x وتم تحويل أرباح الربع الرابع / 2019 سنويًا ، فسيتم تداول الأسهم بأقل من 10 دولارات ، وهو سعر أقل بكثير من سعرها. الحالي ~ 430 دولار.
تحاول وول ستريت شرح سعر السهم الحالي من خلال مقارنة Tesla بـ Apple ، وهو أمر منطقي بطريقة ما لأن كلاهما يبيع بشكل أساسي منتجات مادية عالية الجودة ، لكن بعض المتعاملين في البيع قد توصلوا أيضًا إلى مقارنات مع Google و Microsoft و أو Netflix ، التي تتداول بمضاعفات أعلى بكثير. لكن بالنسبة إلى أصحاب التفكير العقلاني ، فإن هذا يرقى إلى مقارنة التفاح الذي يضرب به المثل بالبرتقال.
Tesla ليست شركة برمجيات ، ولا توزع المحتوى. إنها شركة تصنيع سيارات ، وإن كان ذلك باستخدام التكنولوجيا المتقدمة المطبقة في المركبات ، ولكن على الأقل في تجسدها الحالي ، لا يزال يتعين عليها بيع السيارات المادية من أجل توصيل تقنيتها للعملاء. ولا تتمتع صناعة السيارات بنفس اقتصاديات التوسع التي يمكن أن تفتخر بها Google أو Microsoft أو Netflix.
هل القيادة الذاتية هي الحل؟
لكن دعنا نذهب إلى حفرة الأرانب هذه. تمتلك Tesla تقنية مملوكة لها وهي بلا شك ذات قيمة ، تمامًا كما تفعل شركات تصنيع السيارات الأخرى. هل يمكن أن تكون تكنولوجيا السيارة المستقلة هي المكان الذي تكمن فيه كل القيمة؟ لا يصح هذا التفسير ، لأن تقنية القيادة الذاتية من Tesla - بقدر ما يمكن لأي شخص أن يقول - من المحتمل أن تكون في مرحلة مماثلة من التطور مقارنة بالمنافسين Google و GM و Uber وغيرها. ينفق هؤلاء المنافسون مبالغ كبيرة على تطوير تقنياتهم ، حيث أنفقت أوبر 20 مليون دولار شهريًا مؤخرًا في العام الماضي.
ولوضع الأمور في نصابها الصحيح ، بلغت قيمة وحدة السيارات ذاتية القيادة في أوبر 7.25 مليار دولار في استثمار العام الماضي من قبل سوفت بنك وتويوتا وشركة صناعة السيارات اليابانية دينسو. ومع ذلك ، فإن هذا يتضاءل بالمقارنة مع قيمة شركة تسلا البالغة 87 مليار دولار.
ولكن ربما تكون إمكانات التكنولوجيا المستقلة هي التي قادت الأسهم إلى طبقة الستراتوسفير. نادرًا ما يتم الوفاء بوعود الشركة ، بشكل أساسي من الرئيس التنفيذي إيلون ماسك ، وكانت القيادة الذاتية خيانة للعملاء بشكل خاص لأن الميزة الإضافية تكلف عدة آلاف من الدولارات ولا تزال غير موجودة. في عام 2015 ، أعلن ماسك أن الاستقلالية الكاملة كانت "مشكلة أسهل بكثير مما يعتقده الناس" وتوقع أن الأمر سيستغرق حوالي عامين. في أوائل عام 2016 ، توقع ماسك أن يتمكن الناس من "استدعاء" سياراتهم من على بعد آلاف الأميال "في غضون عامين تقريبًا". في تشرين الأول (أكتوبر) 2016 ، توقع ماسك أن تكون مركبات تسلا قادرة على القيادة من الساحل إلى الساحل دون وجود أيدي بشرية على عجلة القيادة بحلول نهاية عام 2017. وغني عن القول ، لم يحدث أي من هذا حتى الآن.
وفي الآونة الأخيرة ، في مقابلة أجريت في فبراير 2019 ، قال ماسك: "أعتقد أننا سنكون ذاتية القيادة كاملة الميزات هذا العام ، مما يعني أن السيارة ستكون قادرة على العثور عليك في موقف للسيارات ، وتوصلك ، وتأخذك جميعًا الطريق إلى وجهتك دون تدخل - هذا العام. أود أن أقول إنني متأكد من ذلك. هذه ليست علامة استفهام ".
لكن هل يمكن الوثوق بتنبؤات ماسك بالنظر إلى تاريخه المهتز؟
دعم التقييم - كم عدد السيارات التي يتوقع السوق أن تسلكها تسلا على الطريق؟
على الرغم من خيبات الأمل الماضية ، فلنمنح Tesla ميزة الشك ونفترض أن تقنية القيادة المستقلة سيتم إدخالها بسرعة في سيارات Tesla وتسمح للشركة بالتفوق على المنافسة ، وبالتالي نمنح الشركة القدرة على الاحتفاظ بسيارتها النبيلة هوامش الربح الإجمالية.
الوحدات غير المتعلقة بالسيارات مضطربة (على سبيل المثال ، بعض عملاء Tesla الذين طلبوا السقف الشمسي ليس لديهم أي فكرة عن موعد حصولهم عليه) وخسارة. نظرًا لوجود تقنية محتملة ذات قيمة كبيرة فيها ، فلن نعزو قيمة سلبية ، ومع ذلك ، يمكننا أن نفترض أن هذه القيمة تساوي مبلغًا ضئيلًا اليوم ؛ وحتى إذا كانت القيمة موجبة ، فستكون القيمة بمثابة خطأ تقريب عند النظر إلى EV للشركة ككل عند حوالي 90 مليار دولار. بحيث يترك عمليات تصنيع السيارة.
نظرًا لأن أسواق الأسهم مُتنبئة بخصم من التدفقات النقدية المستقبلية للمساهمين ، فلننظر إلى المستقبل لنرى الشكل الذي ستحتاجه تسلا لتبرير سعر سهمها الحالي البالغ حوالي 430 دولارًا. سنقوم بعمل الافتراضات (الخيرية) التالية من أجل العودة إلى التقييم:

- أفق زمني مدته خمس سنوات ، حيث يتغير مشهد السيارة الكهربائية بسرعة وتكون الرؤية ضعيفة حتى بعيدًا. نظرًا لأننا نستخدم "معيار" متعدد السعر / الربح ولأننا كرماء ، لا يتم تطبيق معدل خصم.
- إجمالي هامش الربح في قطاع السيارات تماشياً مع الربع الرابع / 19
- زيادة مصاريف التشغيل بنسبة 5٪ سنويا
- لا توجد زيادة في إجمالي الدين أو معدل الفائدة الفعلي للشركة بنسبة 5.5٪ ، يتم تمويل النفقات الرأسمالية من النقد في الصندوق والتدفقات النقدية المتولدة داخليًا
- معدل ضريبة الدخل 20٪
- نسبة السعر إلى العائد تماشيًا مع شركة آبل تبلغ حوالي 20 ضعفًا
- لا توجد إصدارات أخرى للأسهم بخلاف تحويلات السندات القابلة للتحويل والمعلمين الأولين من حزمة حوافز الرئيس التنفيذي
باستخدام الافتراضات المذكورة أعلاه ، سيتعين على Tesla إنتاج 1.1 مليون سيارة سنويًا من أجل تبرير سعر السهم الحالي ، أو 2.6x معدل التشغيل Q4 / 19 البالغ 413000. وهذا يعني نموًا سنويًا مركبًا لنمو الإنتاج بنسبة 21٪ ، وهو أفضل مما حققته الشركة في الربع الرابع (18٪) ولكن أقل من معدل النمو البالغ 46٪ الذي وجهته الشركة لعام 2020.
بالنظر إلى أن وكالة الطاقة الدولية تتوقع أن سوق BEV (السيارة الكهربائية التي تعمل بالبطاريات) سوف يتوسع بنحو 6 أضعاف ليصل إلى 41 مليون وحدة بحلول عام 2024 ، فإن قصة نمو تسلا تبدو قابلة للتحقيق في ضوء ذلك. لذلك ربما يمكن تعليق جنون السوق على الاحتمالات العظيمة الموجودة في متجر الشركة.
نظرًا لأن الصين هي الآن أول منشأة تصنيع لشركة Tesla خارج قاعدتها الرئيسية في الولايات المتحدة ، فإن فيروس كورونا الجديد يؤثر على صورة العرض والطلب هناك. من الصعب تحديد المدى ، حيث انخفضت مبيعات السيارات في الصين بنسبة 80 ٪ مع الاقتصاد في وضع الأزمة الكاملة ، لكن مبيعات Tesla لما يقرب من 4000 وحدة في فبراير والتي استحوذت على ثلث سوق السيارات الكهربائية الضعيفة للغاية تبدو واعدة. من ناحية العرض ، تم إغلاق مصنع شنغهاي لبضعة أسابيع ، لكن عمليات التسليم استؤنفت في منتصف فبراير ، لذلك من غير المحتمل أن يكون التأثير كبيرًا جدًا. على الصعيد العالمي ، سيكون التأثير قصير المدى على الطلب وحشيًا ، ومع ذلك ، يبدو أن تسلا واجهت مشاكل في جانب العرض أكثر من جانب الطلب ، لذا بمجرد حل الوباء ، سيكون من العدل افتراض أن الطلب سوف ينتشر على المدى المتوسط.
تتوقع الشركة أن تتوسع بسرعة ، وكما درسنا ، يجب عليها تبرير سعر سهمها الحالي. ومع ذلك ، يتطلب النمو المتزايد إنشاء مصانع جديدة ، بدلاً من مجرد بيع المزيد من الاشتراكات (كما هو الحال مع Netflix ، على سبيل المثال). لحسن الحظ ، أصبحت الميزانية العمومية الآن في حالة أفضل. مع استحالة العثور على القيمة تقريبًا في أسواق رأس المال الأمريكية ، تُرك العديد من المستثمرين يبحثون عن النمو أينما وجدوا ، ووجدت تسلا نفسها بقصة ترويها حتى يمكن إضافتها إلى مجموعة FAANG للنمو السريع شركات. لكن هل ستكون Tesla قادرة على التنفيذ؟ هناك العديد من الأسباب للاعتقاد بأن السجل التاريخي للشركة في التنفيذ يترك الكثير من الأسباب للشك.
يعد ماسك واحدًا من أكثر الرجال طموحًا على قيد الحياة اليوم ، وقد بنى تسلا في شركة تنتج مئات الآلاف من السيارات الكهربائية التي حازت على قبول في السوق. لقد قاد تطوير العديد من المساعي المبتكرة بما في ذلك أول شركة خاصة تعيد مركبة فضائية من مدار أرضي منخفض ، وأنشأ شركة أنفاق مبتكرة ، واستحوذ على الخيال السائد باستخدام سيارات كهربائية جذابة وبأسعار معقولة نسبيًا.
ومع ذلك ، كان هناك عدد كبير من الوعود التي لم يتم الوفاء بها ، كما أن الأخطاء المتكررة للمركبات ذاتية القيادة الموضحة أعلاه ليست نهاية الأمر. دعونا لا ننسى فشل "التمويل المضمون". وهل فريق الإدارة موثوق به بعد إصدار الأسهم بعد أسابيع فقط من وعده بعدم الحاجة إليه؟ كان هناك أيضًا قدر مقلق من معدل دوران النحاس الأصفر باستثناء المسك.
حزمة شركات مرتبطة بالقيمة السوقية
يجب أن يفهم محللو الشركة دائمًا تعويضات المديرين التنفيذيين ، وحزمة الحوافز التي منحها مجلس الإدارة لهذا الرئيس التنفيذي يأتي أسطورة حية من المحتمل أن تكون أكبر حزمة رواتب تم منحها على الإطلاق بأكثر من 50 مليار دولار على مدى 10 سنوات. ومن المنعش ، أنه لا يمنح أي تعويض نقدي ، لذا فإن مدفوعات الرئيس التنفيذي مرتبطة تمامًا بأداء الشركة. ومع ذلك ، فإن الجزء الأكبر من الحزمة مرتبط بالقيمة السوقية للشركة ، بدلاً من سعر السهم ، مما يترك للسيد ماسك حافزًا كبيرًا لزيادة عدد الأسهم مثل زيادة سعر السهم. هل يمكن أن يكون هذا هو سبب إصدار تسلا الكثير من السندات القابلة للتحويل والكثير من الأسهم؟
في الواقع ، يستحق جدول سقف الشركة نظرة فاحصة. إذا استمرت الأسهم في التداول أينما كانت ، فستقوم الشركة تلقائيًا بالتخلي عن سداد الديون بشكل كبير نظرًا للكمية الكبيرة من السندات القابلة للتحويل القائمة - في الواقع ، تشكل إصدارات Tesla 5 ٪ من سوق التحويل في الولايات المتحدة. رأى بعض المعلقين أن أحد العوامل المساهمة في التقلب الشديد في سعر سهم Tesla يرجع إلى المستويات العالية من الفائدة القصيرة ، والتي تعد جزئيًا أحد الآثار الجانبية للعديد من السندات القابلة للتحويل القائمة وصناديق المراجحة القابلة للتحويل التي تبيع الأسهم على المكشوف. مع وجود جميع المتحولين الآن في الأموال ، ستضعف حقوق الملكية عند الاستحقاق. ومع ذلك ، فإن هذا الأمر معقد بسبب حقيقة أن الشركة اشترت خيارات الاتصال لتعويض التخفيف وتمويل هذه المكالمات عن طريق بيع أوامر الشراء بأسعار إضراب أعلى. نظرًا لأن سعر السهم كان يتداول في نطاقات حيث توجد الضمانات ، فإننا نعتقد أن تحوط دلتا كان يضيف إلى أحجام التداول ويمكن أن يزيد أيضًا من التقلبات.
على أي حال ، فإن التخفيف من حقوق الملكية سيقدر بنحو 13.1 مليون سهم (على أساس 187 مليون سهم تقريبًا) إذا كانت الضمانات في المال ، مقابل 4.3 مليار دولار من الديون ، مما يعني أن تسلا باعت فعليًا الأسهم بحوالي 329 دولارًا. لكل سهم (بالإضافة إلى بعض المصاريف الإضافية لتكاليف الإصدار والعلاوة المدفوعة لخيارات الاتصال التي كانت أقرب إلى المال من الضمانات). سيؤدي تخفيف الأسهم البالغ 13.1 مليون إلى زيادة القيمة السوقية للشركة بنحو 8.5 مليار دولار إذا تم تداول الأسهم عند 655 دولارًا (أعلى مستوى إضراب) ، بينما لن يكون هناك أي تخفيف إذا استمرت الأسهم في التداول عند المستويات الحالية.
إذن ما هو كل هذا يستحق؟
في حين أننا قدمنا الكثير من الفوائد لكثير من الشكوك ، إلا أننا ما زلنا نكافح لتبرير سعر السهم الحالي ، والذي يفترض أن النجوم ستتماشى لصالح الشركة. الاستنتاج هو أن أسهم Tesla ليست من أجل التفكير التحليلي. يجب أن يكون مشترو أسهم Tesla خلال الشهر الماضي مدفوعين بعوامل أخرى: الزخم ، FOMO ، والوعد بالابتكار التكنولوجي المستمر. قد تكون مجرد مصادفة ، لكن الوقت سيحدد ما إذا كان ما كان يُطلق عليه فنادق صناديق التحوط قد يكون الآن موتيلات روبن هود.
إذن ما الذي يعنيه كل هذا؟ إذا نظرنا إلى الوراء في الأداء التاريخي ، يمكن للمرء بالتأكيد أن يجد مجالًا للشك ، ولكن يبدو أن هناك جيلًا جديدًا من المستثمرين يأتون إلى الساحة ولديهم نظرة أكثر تفاؤلاً. قد يسميها البعض طلقات القمر. وهل يجب أن نتفاجأ من أن مؤسس SpaceX يحاول إطلاق النار على القمر؟