Neden Tesla? Elektrik Çılgınlığını Değerlendirmek

Tesla hisseleri son 12 ayda ~%60 arttı - koronavirüsün daha geniş borsa üzerindeki etkileriyle bile nispeten iyi performans gösteriyor (S&P 500 aynı dönemde ~%11 düştü). Piyasa değeri ve kurumsal değer, öz sermaye ihraçları ve hisse bazlı tazminat nedeniyle daha da büyürken, ağır bir CEO teşvik paketi “parada” olmaktan yaklaşık %20 uzakta. Zirvede Tesla, Toyota dışındaki diğer tüm otomobil üreticilerinden daha fazla, yaklaşık 190 milyar dolarlık tamamen seyreltilmiş bir piyasa değerine sahipti.

Son çılgınlığın bazı günlerinde 55 milyar dolardan fazla Tesla hissesi alım satımıyla işlem hacimleri arttı, Apple dünyanın en büyük şirketi olmasına rağmen, ikinci sıradaki Apple'ın (AAPL) işlem gören ortalama hacminden beş kat daha fazla. 1,1 trilyon dolarlık piyasa değeri ile ABD – Tesla'nın 10 katından çok daha fazla.

Son birkaç ayda neler değişti ve neler oluyor? Tesla'nın hisse büyümesine bir göz atacağız ve bu isim etrafında oluşan sağır edici gürültüyü kesmeye çalışacağız.

Püskürtme Üç Aylık Sonuçlar

Güvenlik analistleri sayıları sever. Kararlarını yönlendirmek için sayıları kullanırlar ve medyanın heyecanı, duyguları ve hatta bir ürünle kişisel bir bağlantı gibi irrasyonel iknalardan kaçınmaya çalışırlar.

Bununla birlikte, Tesla'nın yakın zamanda yayınladığı rakamlara genel bir bakış, ilk bakışta özellikle ilham verici görünmüyor:

Tesla'nın rakamlarının neden olduğu gibi çıktığına dair birçok açıklama yapıldı, örneğin daha düşük fiyatlı, düşük marjlı otomobillerin çok daha büyük bir satış karışımı (Model 3). Ancak, analistler açıklamaları gözden geçirmeli ve sayıların kendileri için konuşmasına izin vermelidir.

Bu rakamlar önceki yıla göre bir gelişme mi? Marjinal olarak, evet. Elbette, net borçtaki azalma, şirketi daha güçlü bir mali temele oturtuyor. Belki de hisse senedinin yükselişini pozitif serbest nakit akışı yaratma konusundaki artan güvene bağlayabiliriz. Ancak, Tesla'nın değerleme çarpanının, aşırı büyüme nedeniyle gelirlere (kârların aksine) uygulanmasını garanti eden rakamlar bunlar mı? Açıkçası, hayır.

Rakamlara bakarak, Tesla'nın birim başına düşen geliri bu kadar önemli ölçüde düşerken nasıl anlamlı bir şekilde artan karlar üreteceğini görmek zor. Öte yandan, faaliyet giderlerinin sınırlı kaldığını görmek cesaret verici, ancak düşen brüt kar marjları endişe verici.

Turbo Run'ı Açıklamak İçin Başka Bir Yaklaşım

O halde farklı bir yaklaşım benimseyelim. Tesla hayranları, şirketin yalnızca bir otomobil üreticisinden daha fazlası olduğunu iddia ettiğinden - ve aslında, tüm sağduyulu menkul kıymet analistleri, Tesla'nın bugünkü değerini haklı çıkarmanın bir otomobil üreticisinden çok daha fazlası olması gerektiği konusunda hemfikirdir - hadi şirketin başka neler yaptığına bakalım. , şirketin ana işlerini inceliyor: otomobil üretimi, otonom araç teknolojisi ve şirketin güneş enerjisi/pil bölümleri. Şunu belirtmekte fayda var ki, Tesla, otomobil üreticileri ile yaklaşık 3.5x'lik bir F/K oranı ile değerlenseydi ve 4.Ç/2019 kazançları yıllıklandırılsaydı, hisseler 10 doların altında işlem görecekti, bu da onun fiyatından önemli ölçüde daha düşük bir fiyattı. mevcut ~ 430$.

Wall Street, Tesla ile Apple'ı karşılaştırarak mevcut hisse fiyatını açıklamaya çalışıyor; bu, her ikisi de öncelikli olarak birinci sınıf fiziksel ürünler sattıkları için bir bakıma mantıklı, ancak bazı satıcılar da Google, Microsoft ile karşılaştırmalar yaptı. veya çok daha yüksek katlarda ticaret yapan Netflix. Ancak mantıklı düşünenler için bu, atasözü elmaların portakallarla karşılaştırılması anlamına gelir.

Tesla bir yazılım şirketi değildir ve içerik dağıtmaz. Araçlarda uygulanan ileri teknolojiye sahip olsa da bir otomobil üreticisidir, ancak en azından mevcut enkarnasyonunda, teknolojisini müşterilere sunmak için hala fiziksel araba satması gerekir. Ve araba üretimi, Google, Microsoft veya Netflix'in sahip olabileceği ölçeklenebilir ekonomiye sahip değil.

Otonom Sürüş Cevabı mı?

Ama hadi bu tavşan deliğinden aşağı inelim. Tesla, diğer otomobil üreticilerinin yaptığı gibi şüphesiz değerli olan tescilli bir teknolojiye sahiptir. Tüm değerin yattığı yer otonom araç teknolojisi olabilir mi? Tesla'nın kendi kendine sürüş teknolojisi - herkesin söyleyebileceği kadarıyla - rakipleri Google, GM, Uber ve diğerleriyle karşılaştırıldığında muhtemelen benzer bir geliştirme aşamasında olduğundan, bu açıklama su tutmaz. Bu rakipler teknolojilerini geliştirmek için büyük meblağlar harcıyor ve Uber geçen yıl olduğu gibi ayda 20 milyon dolar harcıyor.

Ve bazı şeyleri bir perspektife oturtmak gerekirse, Uber'in sürücüsüz otomobil birimi geçen yıl SoftBank, Toyota ve Japon otomobil üreticisi Denso tarafından 7,25 milyar dolar değerinde bir yatırımla değerlendi. Ancak bu, Tesla'nın ~87 milyar dolarlık kurumsal değeriyle kıyaslandığında sönük kalıyor.

Ama belki de hisseleri stratosfere fırlatan otonom teknolojinin potansiyelidir. Şirket tarafından, özellikle CEO Elon Musk'tan gelen sözler nadiren tutuldu ve otonom sürüş, eklenti özelliğinin maliyeti binlerce dolara mal olduğundan ve hala mevcut olmadığından, müşteriler için özellikle aldatıcı oldu. 2015 yılında Musk, tam özerkliğin “insanların düşündüğünden çok daha kolay bir sorun” olduğunu açıkladı ve bunun yaklaşık iki yıl süreceğini öngördü. 2016'nın başlarında Musk, insanların "iki yıl içinde" binlerce kilometre öteden arabalarını "çağrabileceklerini" tahmin etmişti. Ekim 2016'da Musk, Tesla araçlarının 2017'nin sonuna kadar insan elleri direksiyon simidinde olmadan kıyıdan kıyıya gidebileceğini tahmin etti. Söylemeye gerek yok, henüz bunların hiçbiri olmadı.

Daha yakın bir zamanda, Şubat 2019'da bir röportajda Musk, "Sanırım bu yıl tüm özelliklere sahip tam kendi kendine sürüş olacağız, yani araba sizi bir park yerinde bulabilecek, alabilecek, hepinizi alabilecek" dedi. müdahale olmadan hedefinize giden yol - bu yıl. Bundan emin olduğumu söyleyebilirim. Bu bir soru işareti değil."

Ancak, sallantılı geçmişi göz önüne alındığında Musk'ın tahminlerine güvenilebilir mi?

Değerlemeye Geri Dönüyor - Piyasa Tesla'nın Yola Çıkmasını Ne Kadar Araba Bekliyor?

Geçmişteki hayal kırıklıklarına rağmen, Tesla'ya şüphenin avantajını verelim ve otonom sürüş teknolojisinin Tesla araçlarına hızla uygulanacağını ve şirkete rekabette üstünlük sağlayacağını ve bunun karşılığında şirkete yüksek otomotivini koruma yeteneği vereceğini varsayalım. brüt marjlar.

Araba dışı birimler sorunlu (örneğin, Solar Roof'u sipariş eden bazı Tesla müşterilerinin ne zaman alacaklarını bilmiyorlar) ve zarar ediyor. İçlerinde büyük olasılıkla önemli bir teknoloji olduğu için negatif bir değer atfetmezdik, ancak bunların bugün ihmal edilebilir bir değerde olduğunu varsayabiliriz; ve pozitif olsa bile, şirketin bir bütün olarak yaklaşık 90 milyar dolarlık EV'sine bakıldığında değer bir yuvarlama hatası anlamına gelir. Böylece araba üretim operasyonlarını bırakır.

Hisse senedi piyasaları, hissedarlara gelecekteki nakit akışlarının indirgenmiş tahmincileri olduğundan, Tesla'nın yaklaşık 430 $'lık mevcut hisse fiyatını haklı çıkarmak için neye benzemesi gerektiğini görmek için geleceğe bakalım. Değerlemeye geri dönmek için aşağıdaki (hayırsever) varsayımları yapacağız:

• Beş yıllık zaman ufku, elektrikli araç manzarası hızla değişiyor ve görünürlük o kadar uzakta bile zayıf. F/K çoklu “kıstas” kullandığımız ve cömert davrandığımız için herhangi bir indirim oranı uygulanmamaktadır.
• Q4/19 doğrultusunda otomotiv segmentinde brüt kar marjı profili
• İşletme giderleri yılda %5 artıyor
• Brüt borçta veya şirketin %5.5'lik etkin faiz oranında artış yok, CapEx eldeki nakit ve dahili olarak oluşturulan nakit akışları ile finanse ediliyor
• %20 gelir vergisi oranı
• Yaklaşık 20x Apple ile uyumlu P/E oranı
• Dönüştürülebilir tahvillerin dönüştürülmesi ve CEO teşvik paketinin ilk iki kilometre taşının ötesinde başka hisse ihracı yok

Yukarıdaki varsayımları kullanarak, Tesla'nın mevcut hisse fiyatını haklı çıkarmak için yılda 1,1 milyon araba üretmesi gerekecekti veya 413.000'lik Q4/19 çalışma oranının 2.6 katı. Bu, şirketin 4. çeyrekte (%18) yaptığından daha iyi olan ancak şirketin 2020 için yönlendirdiği %46 büyüme oranının altında olan %21'lik bir üretim artışı CAGR'si anlamına geliyor.

IEA'nın BEV (pilli elektrikli araç) pazarının 2024 yılına kadar yaklaşık 6 kat artarak 41 milyon adede çıkacağını öngördüğü göz önüne alındığında, Tesla'nın büyüme hikayesi bu ışıkta ulaşılabilir görünüyor. Bu yüzden belki de piyasa çılgınlığı, şirketi bekleyen büyük olasılıklara bağlanabilir.

Çin şu anda Tesla'nın ABD'deki ana üssü dışındaki ilk üretim tesisi olduğundan, yeni koronavirüs oradaki arz ve talep tablosunu etkiliyor. Çin'deki otomobil satışları, ekonomi tam kriz modundayken %80 düştüğü için kapsamı belirlemek zor, ancak Tesla'nın Şubat ayında yaklaşık 4.000 adetlik satışları, bu çok zayıflamış elektrikli araç pazarının üçte birini yakalayarak umut verici görünüyor. Arz tarafında, Şanghay fabrikası birkaç haftalığına kapatıldı, ancak teslimatlar Şubat ayının ortalarında yeniden başladı, bu nedenle etkinin çok büyük olması muhtemel değil. Küresel olarak, talep üzerindeki kısa vadeli etki acımasız olacak, ancak Tesla'nın arz tarafında talep tarafında olduğundan daha fazla sorunu varmış gibi görünüyor, bu nedenle pandemi çözüldükten sonra talebin yakalayacağını varsaymak adil olur orta vadede yukarı.

Şirket hızla genişlemeyi bekliyor ve incelediğimiz gibi, mevcut hisse fiyatını haklı çıkarmak için gerekiyor. Bununla birlikte, kademeli büyüme, yalnızca daha fazla abonelik satmak yerine (örneğin Netflix'te olduğu gibi) yeni fabrikaların inşasını gerektirir. Neyse ki, bilanço şimdi daha iyi durumda. ABD sermaye piyasalarında neredeyse imkansız olan bir değerle, birçok yatırımcı bulabilecekleri her yerde büyüme arayışı içinde kaldı ve Tesla kendini anlatacak bir hikaye buldu, böylece muhtemelen FAANG yüksek hızlı büyüme grubuna eklenebildi. şirketler. Ama Tesla bunu gerçekleştirebilecek mi? Şirketin yürütme konusundaki tarihi sicilinin şüphe için birçok neden bıraktığına inanmak için birçok neden var.

Musk, bugün yaşayan en hırslı adamlardan biri ve Tesla'yı yüz binlerce elektrikli araba üreten ve piyasada kabul görmüş bir şirket haline getirdi. Alçak Dünya yörüngesinden bir uzay aracını geri getiren ilk özel şirket de dahil olmak üzere çok sayıda yenilikçi girişimin geliştirilmesine öncülük etti, yenilikçi bir tünel açma şirketi kurdu ve nispeten uygun fiyatlı ve çekici elektrikli arabalarla ana akımın hayal gücünü ele geçirdi.

Ancak, yerine getirilmeyen çok sayıda vaat var ve yukarıda ana hatlarıyla belirtilen otonom araçların tekrarlanan teklemeleri bunun sonu değil. “Finansman güvenceli” fiyaskosunu unutmayalım. Ve yönetim ekibinin, gerekli olmadığına dair söz verdikten sadece haftalar sonra hisse senedi ihraç ettikten sonra güvenilir olduğuna inanılacak mı? Ayrıca Musk dışındaki en üst rütbelilerin cirolarında da ciddi bir artış var.

Piyasa Değerine Bağlı Bir Bilgi Paketi

Bir şirketin analistleri, yönetici tazminatını her zaman anlamalıdır ve yönetim kurulunun bu CEO'ya canlı bir efsane olarak verdiği teşvik paketi, potansiyel olarak 10 yılda 50 milyar dolardan fazla verilen en büyük ödeme paketidir. Canlandırıcı bir şekilde, sıfır nakit tazminat veriyor, böylece CEO ödemeleri tamamen şirket performansına bağlı. Bununla birlikte, paketin büyük kısmı, hisse başına fiyattan ziyade şirketin piyasa değerine bağlı olduğundan, Bay Musk'ı hisse fiyatını artırmak kadar hisse sayısını artırmak için de teşvik ediyor. Tesla'nın bu kadar çok dönüştürülebilir tahvil ve bu kadar çok hisse ihraç etmesinin nedeni bu olabilir mi?

Gerçekten de, şirketin kapak tablosu daha yakından görülmeye değer. Hisseler bulundukları yerde işlem görmeye devam ederse, şirket, ödenmemiş büyük miktardaki dönüştürülebilir tahviller nedeniyle otomatik olarak önemli ölçüde temerrüde düşecek - aslında Tesla ihraçları ABD dönüştürme pazarının %5'ini oluşturuyor. Bazı yorumcular, Tesla hisse fiyatındaki aşırı oynaklığa katkıda bulunan bir faktörün, kısmen, ödenmemiş çok sayıda dönüştürülebilir tahvilin ve dönüştürülebilir arbitraj fonlarının hisseleri açığa satmasının bir yan etkisi olan yüksek açık faiz seviyelerine bağlı olduğunu belirttiler. Şimdi paraya çevrilen tüm kişilerle, öz sermaye vade sonunda seyrelecektir. Ancak, şirketin seyreltmeyi dengelemek için arama opsiyonları satın alması ve bu aramaları daha yüksek grev fiyatlarında varantlar satarak finanse etmesi gerçeğiyle bu durum karmaşıklaşıyor. Hisse senedi fiyatı, varantların vurduğu aralıklarda işlem gördüğünden, delta riskten korunma işleminin işlem gören hacimlere katkıda bulunduğuna ve oynaklığa katkıda bulunabileceğine inanıyoruz.

Her durumda, teminatlar paradaysa, özsermayenin seyreltilmesi tahmini 13,1 milyon hisse (~ 187 milyon hisse bazında) olacaktır, bu da Tesla'nın özsermayeyi yaklaşık 329 dolardan fiilen sattığı anlamına gelir. hisse başına (artı ihraç maliyetleri için bazı ekstra masraflar ve varantlardan daha paraya yakın olan alım opsiyonları için ödenen prim). 13,1 milyon hisse seyreltme, hisseler 655$'dan (en yüksek grev emri seviyesi) işlem görüyorsa şirketin piyasa değerini ~8.5 milyar$ artıracak, ancak hisseler mevcut seviyelerde işlem görmeye devam ederse herhangi bir seyreltme olmayacak.

Peki Tüm Değeri Nedir?

Birçok şüpheye pek çok fayda sağlamış olsak da, yıldızların şirketin lehine hizalanacağını varsayan mevcut hisse fiyatını haklı çıkarmak için hala mücadele ettik. Sonuç, Tesla'nın hisselerinin analitik düşünenler için olmadığıdır. Geçen ay Tesla hisselerinin alıcıları diğer faktörler tarafından motive edilmiş olmalı: momentum, FOMO ve sürekli teknolojik yenilik vaadi. Bu sadece bir tesadüf olabilir, ancak eskiden hedge fon otelleri olarak adlandırılanların şimdi Robin Hood Motelleri olup olmayacağını zaman gösterecek.

Peki tüm bunlar ne anlama geliyor? Tarihsel performansa bakıldığında, şüpheciliğe kesinlikle yer bulunabilir, ancak sahneye daha iyimser bir bakış açısına sahip yeni nesil yatırımcılar geliyor gibi görünüyor. Bazıları buna ay ışığı diyebilir. Ve SpaceX'in kurucusunun ayı vurmaya çalışmasına bu kadar şaşırmalı mıyız?