Perché Tesla? Valutazione della mania elettrica

Le azioni di Tesla sono aumentate del 60% circa negli ultimi 12 mesi, con prestazioni relativamente buone anche con gli impatti del coronavirus sul mercato azionario in generale (S&P 500 in calo dell'11% circa nello stesso periodo). La capitalizzazione di mercato e il valore aziendale sono cresciuti ancora di più grazie alle emissioni di azioni e alla compensazione basata su azioni, mentre un pesante pacchetto di incentivi per il CEO è a circa il 20% dall'essere "in the money". Al culmine, Tesla aveva una capitalizzazione di mercato completamente diluita di quasi $ 190 miliardi, superiore a tutte le altre case automobilistiche a parte Toyota.

I volumi di scambio sono aumentati con oltre $ 55 miliardi di azioni Tesla scambiate in mani durante alcuni giorni della recente frenesia, più di cinque volte il volume medio scambiato di Apple al secondo posto (AAPL), anche se Apple è la più grande azienda in gli Stati Uniti con una capitalizzazione di mercato di 1,1 trilioni di dollari, ben oltre 10 volte quella di Tesla.

Cosa è cambiato negli ultimi mesi e cosa sta succedendo? Daremo un'occhiata alla crescita delle azioni di Tesla e cercheremo di tagliare il rumore assordante che si è accumulato attorno a questo nome.

Risultati trimestrali sputtering

Gli analisti della sicurezza amano i numeri. Usano i numeri per guidare le loro decisioni e cercano di evitare persuasioni irrazionali come clamore mediatico, emozioni o persino una connessione personale con un prodotto.

Una panoramica dei numeri che Tesla ha pubblicato di recente, tuttavia, non sembra particolarmente stimolante a prima vista:

Sono state fornite molte spiegazioni sul motivo per cui i numeri di Tesla sono usciti così, come un mix di vendite molto più ampio di auto a basso prezzo e con margini inferiori (la Model 3). Tuttavia, gli analisti devono esaminare le spiegazioni e lasciare che i numeri parlino da soli.

Queste cifre rappresentano un miglioramento rispetto al periodo dell'anno precedente? In minima parte sì. Certo, la riduzione dell'indebitamento netto mette l'azienda su una base finanziaria più forte. Forse possiamo attribuire l'aumento del titolo a una maggiore fiducia nella generazione di flussi di cassa liberi positivi. Ma sono questi i numeri che giustificano l'applicazione del multiplo di valutazione di Tesla ai ricavi (anziché ai profitti) a causa di una crescita vertiginosa? Francamente, no.

Semplicemente guardando le cifre, è difficile vedere come Tesla produrrà profitti significativamente aumentati con le sue entrate per unità in calo così sostanziale. D'altra parte, è incoraggiante vedere che le spese operative sono rimaste contenute, ma preoccupano i margini lordi in calo.

Un altro approccio per spiegare il Turbo Run

Quindi prendiamo un approccio diverso. Dal momento che i fan di Tesla affermano che la società è più di una semplice casa automobilistica - e in effetti, tutti gli analisti di titoli di buon senso sarebbero d'accordo sul fatto che deve essere molto più di una casa automobilistica per giustificare la valutazione di Tesla oggi - diamo un'occhiata a cos'altro sta facendo la società , esaminando le attività principali dell'azienda: produzione automobilistica, tecnologia dei veicoli autonomi e divisioni solari/batterie dell'azienda. Vale la pena sottolineare che, se Tesla fosse valutata in linea con le case automobilistiche con un rapporto P/E di circa 3,5x e gli utili del quarto trimestre 2019 fossero annualizzati, le azioni sarebbero scambiate a meno di $ 10 , un prezzo significativamente inferiore rispetto al suo attuali ~ $ 430.

Wall Street ha cercato di spiegare l'attuale prezzo delle azioni confrontando Tesla con Apple, il che in un certo senso ha senso in quanto entrambi vendono principalmente prodotti fisici di qualità premium, ma alcuni venditori hanno anche fatto confronti con Google, Microsoft, o Netflix, che scambia a multipli molto più elevati. Ma per i razionali, questo equivale a paragonare le proverbiali mele alle arance.

Tesla non è una società di software, né distribuisce contenuti. È una casa automobilistica, anche se con tecnologia avanzata implementata nei veicoli, ma almeno nella sua attuale incarnazione, deve ancora vendere auto fisiche per fornire la sua tecnologia ai clienti. E la produzione automobilistica non ha la stessa economia scalabile che possono vantare Google, Microsoft o Netflix.

La guida autonoma è la risposta?

Ma scendiamo in questa tana del coniglio. Tesla ha una tecnologia proprietaria che è senza dubbio preziosa, proprio come fanno altre case automobilistiche. Potrebbe essere che la tecnologia dei veicoli autonomi sia dove si trova tutto il valore? Questa spiegazione non regge, poiché la tecnologia di guida autonoma di Tesla, per quanto chiunque può dire, è probabilmente in una fase di sviluppo simile rispetto ai concorrenti Google, GM, Uber e altri. Questi concorrenti stanno spendendo ingenti somme per lo sviluppo delle loro tecnologie, con Uber che ha speso $ 20 milioni al mese solo lo scorso anno.

E per mettere le cose in prospettiva, l'unità di auto a guida autonoma di Uber è stata valutata 7,25 miliardi di dollari in un investimento l'anno scorso da SoftBank, Toyota e dalla casa automobilistica giapponese Denso. Tuttavia, questo impallidisce rispetto al valore aziendale di Tesla di circa 87 miliardi di dollari.

Ma forse è il potenziale della tecnologia autonoma che ha fatto esplodere le azioni nella stratosfera. Le promesse dell'azienda, principalmente del CEO Elon Musk, sono state raramente mantenute e la guida autonoma è stata particolarmente insidiosa per i clienti poiché la funzione aggiuntiva costa molte migliaia di dollari e ancora non esiste. Già nel 2015, Musk dichiarò che la piena autonomia era "un problema molto più facile di quanto la gente pensa" e prevedeva che ci sarebbero voluti circa due anni. All'inizio del 2016, Musk aveva previsto che le persone sarebbero state in grado di "evocare" le loro auto da migliaia di miglia di distanza "in circa due anni". Nell'ottobre 2016, Musk aveva previsto che i veicoli Tesla sarebbero stati in grado di guidare da costa a costa senza che le mani umane fossero al volante entro la fine del 2017. Inutile dire che nulla di tutto ciò è ancora accaduto.

Poi, più recentemente, in un'intervista del febbraio 2019, Musk ha dichiarato: "Penso che quest'anno saremo in grado di guidare completamente autonomamente, il che significa che l'auto sarà in grado di trovarti in un parcheggio, venirti a prendere, portarti tutti la strada per la tua destinazione senza un intervento — quest'anno. Direi che ne sono certo. Non è un punto interrogativo".

Ma ci si può fidare delle previsioni di Musk data la sua storia traballante?

Sostegno alla valutazione: quante auto si aspetta il mercato che Tesla metta in circolazione?

Nonostante le delusioni passate, diamo a Tesla il beneficio del dubbio e assumiamo che la tecnologia di guida autonoma sarà introdotta rapidamente nei veicoli Tesla e consentirà all'azienda un vantaggio rispetto alla concorrenza e, a sua volta, diamo all'azienda la possibilità di mantenere la sua eccellenza automobilistica margini lordi.

Le unità non automobilistiche sono problematiche (ad esempio, alcuni clienti Tesla che hanno ordinato il Solar Roof non hanno idea di quando lo riceveranno) e in perdita. Poiché è probabile che in essi vi sia una tecnologia di valore significativo, non attribuiremmo un valore negativo, tuttavia, possiamo presumere che oggi valgano un importo trascurabile; e anche se positivo, il valore equivarrebbe a un errore di arrotondamento se si considera l'EV dell'azienda nel suo insieme a circa $ 90 miliardi. Quindi restano le operazioni di produzione di automobili.

Poiché i mercati azionari sono predittori scontati dei flussi di cassa futuri per gli azionisti, diamo un'occhiata al futuro per vedere come dovrebbe essere Tesla per giustificare il suo attuale prezzo delle azioni di circa $ 430. Faremo le seguenti ipotesi (di beneficenza) al fine di sostenere la valutazione:

• Orizzonte temporale di cinque anni, poiché il panorama dei veicoli elettrici sta cambiando rapidamente e la visibilità è scarsa anche così lontano. Poiché utilizziamo un "parametro" multiplo P/E ed essendo generosi, non viene applicato alcun tasso di sconto.
• Profilo della marginalità lorda nel segmento automotive in linea con il Q4/19
• Spese operative in aumento del 5% all'anno
• Nessun aumento del debito lordo o del tasso di interesse effettivo della società del 5,5%, CapEx è finanziato dalla liquidità e dai flussi di cassa generati internamente
• Aliquota dell'imposta sul reddito del 20%
• Rapporto P/E in linea con Apple di circa 20x
• Nessuna ulteriore emissione di azioni oltre alle conversioni delle obbligazioni convertibili e alle prime due pietre miliari del pacchetto di incentivi CEO

Utilizzando le ipotesi di cui sopra, Tesla dovrebbe produrre 1,1 milioni di auto all'anno per giustificare l'attuale prezzo delle azioni, o 2,6 volte il tasso di esecuzione del quarto trimestre di 413.000. Ciò implica un CAGR di crescita della produzione del 21%, che è migliore rispetto a quanto fatto dall'azienda nel quarto trimestre (18%) ma al di sotto del tasso di crescita del 46% a cui l'azienda si è orientata per il 2020.

Dato che l'IEA prevede che il mercato dei BEV (veicoli elettrici a batteria) si espanderà da quasi 6 volte a 41 milioni di unità entro il 2024, la storia della crescita di Tesla sembra realizzabile in questa luce. Quindi forse la mania del mercato può essere ricondotta alle grandi possibilità che sono in serbo per l'azienda.

Poiché la Cina è ora il primo impianto di produzione di Tesla al di fuori della sua base negli Stati Uniti, il nuovo coronavirus sta avendo un effetto sul quadro della domanda e dell'offerta lì. L'entità è difficile da determinare, poiché le vendite di auto in Cina sono diminuite dell'80% con l'economia in piena crisi, ma le vendite di quasi 4.000 unità di Tesla a febbraio, che hanno catturato un terzo di questo mercato dei veicoli elettrici molto indebolito, sembrano promettenti. Dal lato dell'offerta, la fabbrica di Shanghai è stata chiusa per alcune settimane, ma le consegne sono riprese a metà febbraio, quindi l'effetto non è probabilmente molto ampio. A livello globale, l'effetto a breve termine sulla domanda sarà brutale, tuttavia, Tesla sembra aver avuto più problemi dal lato dell'offerta che dal lato della domanda, quindi una volta risolta la pandemia, sarebbe lecito presumere che la domanda prenderà piede in aumento nel medio termine.

La società prevede di espandersi rapidamente e, come abbiamo esaminato, deve per giustificare il suo attuale prezzo delle azioni. Tuttavia, la crescita incrementale richiede la costruzione di nuovi stabilimenti, piuttosto che la semplice vendita di più abbonamenti (come nel caso di Netflix, ad esempio). Fortunatamente, ora il bilancio è in condizioni migliori. Con un valore quasi impossibile da trovare nei mercati dei capitali statunitensi, molti investitori sono stati lasciati alla ricerca di crescita ovunque potessero trovarla, e Tesla si è trovata con una storia da raccontare che potrebbe probabilmente essere aggiunta al gruppo FAANG di crescita ad alta quota aziende. Ma Tesla sarà in grado di eseguire? Ci sono molte ragioni per credere che la documentazione storica dell'azienda sull'esecuzione lasci molti motivi di dubbio.

Musk è uno degli uomini più ambiziosi in vita oggi e ha trasformato Tesla in un'azienda che produce centinaia di migliaia di auto elettriche che hanno ottenuto una pronta accettazione dal mercato. Ha guidato lo sviluppo di numerose iniziative innovative tra cui la prima società privata a restituire un veicolo spaziale dall'orbita terrestre bassa, ha avviato un'innovativa società di tunneling e ha catturato l'immaginazione del mainstream con auto elettriche relativamente convenienti e attraenti.

Tuttavia, c'è stato un gran numero di promesse non mantenute e le ripetute mancate accensioni dei veicoli autonomi sopra descritte non sono la fine. Non dimentichiamo il fiasco del “finanziamento garantito”. E si può ritenere credibile il team di gestione dopo aver emesso azioni solo poche settimane dopo aver promesso che non era necessario? C'è stato anche un volume preoccupante di fatturato dei vertici, escluso Musk.

Un pacchetto Comp legato alla capitalizzazione di mercato

Gli analisti di un'azienda dovrebbero sempre comprendere la retribuzione dei dirigenti e il pacchetto di incentivi che il consiglio di amministrazione ha concesso a questa leggenda vivente del CEO è potenzialmente il più grande pacchetto retributivo mai concesso con oltre $ 50 miliardi in 10 anni. In modo rinfrescante, garantisce zero compensi in contanti, quindi i pagamenti del CEO sono interamente legati alle prestazioni dell'azienda. Tuttavia, la maggior parte del pacchetto è legata alla capitalizzazione di mercato della società, piuttosto che al prezzo per azione, lasciando il signor Musk con tanto incentivo ad aumentare il conteggio delle azioni quanto ad aumentare il prezzo delle azioni. Potrebbe essere questo il motivo per cui Tesla ha emesso così tante obbligazioni convertibili e così tante azioni?

In effetti, vale la pena dare un'occhiata più da vicino alla tabella dei cap dell'azienda. Se le azioni continueranno a essere scambiate dove si trovano, la società effettuerà automaticamente delever in modo significativo a causa della grande quantità di obbligazioni convertibili in circolazione: infatti, le emissioni di Tesla rappresentano il 5% del mercato statunitense dei convertiti. Alcuni commentatori hanno ritenuto che un fattore che contribuisce all'estrema volatilità del prezzo delle azioni Tesla sia dovuto agli alti livelli di interesse allo scoperto, che è, in parte, un effetto collaterale di così tante obbligazioni convertibili in circolazione e fondi di arbitraggio convertibili che vendono azioni allo scoperto. Con tutti i convertiti ora in the money, l'equità si diluirà alla scadenza. Tuttavia, ciò è complicato dal fatto che la società ha acquistato opzioni call per compensare la diluizione e ha finanziato tali call vendendo warrant a prezzi di esercizio più elevati. Poiché il prezzo delle azioni è stato scambiato in intervalli in cui si trovano gli strike dei warrant, riteniamo che la copertura delta si sia aggiunta ai volumi scambiati e avrebbe potuto anche aumentare la volatilità.

In ogni caso, la diluizione del capitale sarebbe di circa 13,1 milioni di azioni (su una base di circa 187 milioni di azioni) se i warrant fossero in the money, in cambio di $ 4,3 miliardi di debito, il che significa che Tesla ha effettivamente venduto azioni a circa $ 329 per azione (più alcune spese extra per i costi di emissione e il premio pagato per le opzioni call che erano più vicine al denaro rispetto ai warrant). La diluizione di 13,1 milioni di azioni aumenterebbe la capitalizzazione di mercato della società di ~ $ 8,5 miliardi se le azioni venissero scambiate a $ 655 (il livello di strike più alto dei warrant), mentre non ci sarebbe alcuna diluizione se le azioni continuassero a essere scambiate ai livelli attuali.

Allora, cosa vale tutto?

Anche se abbiamo dato molti vantaggi a molti dubbi, abbiamo ancora lottato per giustificare l'attuale prezzo delle azioni, che presuppone che le stelle si allineeranno a favore dell'azienda. La conclusione è che le azioni di Tesla non sono per la mentalità analitica. Gli acquirenti di azioni Tesla nell'ultimo mese devono essere stati motivati ​​da altri fattori: slancio, FOMO e la promessa di una continua innovazione tecnologica. Potrebbe essere solo una coincidenza, ma il tempo ci dirà se quelli che un tempo venivano definiti hotel hedge fund potrebbero ora essere Robin Hood Motels.

Allora, a cosa ammonta tutto questo? Guardando indietro alla performance storica, si può sicuramente trovare spazio per lo scetticismo, ma sembra che stia arrivando una nuova generazione di investitori che ha una prospettiva più ottimista. Alcuni lo chiamerebbero un colpo di luna. E dovremmo essere così sorpresi che il fondatore di SpaceX stia tentando di fotografare la luna?