¿Por qué Tesla? Evaluación de la moda eléctrica

Las acciones de Tesla han subido ~60 % en los últimos 12 meses, con un desempeño relativamente bueno incluso con los impactos del coronavirus en el mercado de valores en general (S&P 500 bajó ~11 % durante el mismo período). La capitalización de mercado y el valor de la empresa han crecido aún más debido a las emisiones de acciones y la compensación basada en acciones, mientras que un fuerte paquete de incentivos para directores ejecutivos está a un 20 % de estar "en el dinero". En su apogeo, Tesla tenía una capitalización de mercado totalmente diluida de casi 190.000 millones de dólares, mayor que la de todos los demás fabricantes de automóviles, aparte de Toyota.

Los volúmenes de negociación han aumentado con más de $ 55 mil millones en acciones de Tesla negociando manos durante algunos días del frenesí reciente, más de cinco veces mayor que el volumen promedio negociado del segundo lugar Apple (AAPL), a pesar de que Apple es la compañía más grande en Estados Unidos con una capitalización de mercado de 1,1 billones de dólares, más de 10 veces la de Tesla.

¿Qué ha cambiado en los últimos meses y qué está pasando? Echaremos un vistazo al crecimiento de las acciones de Tesla e intentaremos eliminar el ruido ensordecedor que se ha acumulado en torno a este nombre.

Sputtering resultados trimestrales

Los analistas de seguridad aman los números. Usan números para guiar sus decisiones e intentan evitar persuasiones irracionales como la exageración de los medios, las emociones o incluso una conexión personal con un producto.

Sin embargo, una descripción general de los números que Tesla publicó recientemente no parece particularmente inspiradora a primera vista:

Se han dado muchas explicaciones de por qué los números de Tesla salieron como lo hicieron, como una combinación de ventas mucho mayor de automóviles de menor precio y menor margen (el Modelo 3). Sin embargo, los analistas deben revisar las explicaciones y dejar que los números hablen por sí mismos.

¿Son estas cifras una mejora con respecto al período del año anterior? Marginalmente, sí. Claro, la reducción de la deuda neta coloca a la empresa en una base financiera más sólida. Tal vez podamos atribuir el aumento de la acción a una mayor confianza en la generación de flujo de caja libre positivo. Pero, ¿son estos los números que justifican que el múltiplo de valoración de Tesla se aplique a los ingresos (en lugar de a las ganancias) debido al crecimiento vertiginoso? Francamente, no.

Simplemente mirando las cifras, es difícil ver cómo Tesla va a producir ganancias significativamente mayores con sus ingresos por unidad disminuyendo tan sustancialmente. Por otro lado, es alentador ver que los gastos operativos se han mantenido restringidos, pero la disminución de los márgenes brutos es preocupante.

Otro enfoque para explicar el Turbo Run

Así que adoptemos un enfoque diferente. Dado que los fanáticos de Tesla afirman que la compañía es más que un mero fabricante de automóviles y, de hecho, todos los analistas de valores sensatos estarían de acuerdo en que debe ser mucho más que un fabricante de automóviles para justificar la valoración de Tesla hoy, veamos qué más está haciendo la compañía. , examinando los principales negocios de la empresa: fabricación de automóviles, tecnología de vehículos autónomos y las divisiones de energía solar/baterías de la empresa. Vale la pena señalar que, si Tesla se valuara en línea con los fabricantes de automóviles en una relación P/E de aproximadamente 3.5x y las ganancias del cuarto trimestre de 2019 se anualizaran, las acciones se cotizarían a menos de $ 10 , un precio significativamente más bajo que su actual ~$430.

Wall Street ha estado tratando de explicar el precio actual de las acciones comparando Tesla con Apple, lo que en cierto modo tiene sentido ya que ambos venden principalmente productos físicos de primera calidad, pero algunos vendedores también han hecho comparaciones con Google, Microsoft, o Netflix, que cotizan a múltiplos mucho más elevados. Pero para los de mente racional, esto equivale a comparar las proverbiales manzanas con las naranjas.

Tesla no es una empresa de software, ni distribuye contenido. Es un fabricante de automóviles, aunque con tecnología avanzada implementada en los vehículos, pero al menos en su encarnación actual, aún debe vender automóviles físicos para entregar su tecnología a los clientes. Y la fabricación de automóviles no tiene la misma economía escalable de la que pueden presumir Google, Microsoft o Netflix.

¿Es la conducción autónoma la respuesta?

Pero bajemos por este agujero de conejo. Tesla tiene tecnología patentada que sin duda es valiosa, al igual que otros fabricantes de automóviles. ¿Será que la tecnología de vehículos autónomos es donde radica todo el valor? Esa explicación no se sostiene, ya que la tecnología de autoconducción de Tesla, por lo que nadie puede decir, probablemente se encuentre en una etapa de desarrollo similar en comparación con los competidores Google, GM, Uber y otros. Estos competidores están gastando grandes sumas en el desarrollo de sus tecnologías, con Uber gastando $20 millones por mes tan recientemente como el año pasado.

Y para poner las cosas en perspectiva, la unidad de vehículos autónomos de Uber fue valorada en 7250 millones de dólares en una inversión realizada el año pasado por SoftBank, Toyota y el fabricante de automóviles japonés Denso. Sin embargo, esto palidece en comparación con el valor empresarial de Tesla de ~ $ 87 mil millones.

Pero tal vez sea el potencial de la tecnología autónoma lo que ha disparado las acciones a la estratosfera. Las promesas de la compañía, principalmente del CEO Elon Musk, rara vez se han cumplido, y la conducción autónoma ha sido particularmente traicionera para los clientes, ya que la función adicional cuesta muchos miles de dólares y aún no existe. En 2015, Musk declaró que la autonomía total era "un problema mucho más fácil de lo que la gente cree" y predijo que tomaría alrededor de dos años. A principios de 2016, Musk predijo que las personas podrían "convocar" sus automóviles desde miles de kilómetros de distancia "en ~dos años". En octubre de 2016, Musk predijo que los vehículos Tesla podrían conducir de costa a costa sin manos humanas en el volante a finales de 2017. No hace falta decir que nada de esto ha sucedido todavía.

Luego, más recientemente, en una entrevista de febrero de 2019, Musk dijo: “Creo que este año contaremos con todas las funciones de autoconducción completa, lo que significa que el automóvil podrá encontrarlo en un estacionamiento, recogerlo, llevarlo a todos. el camino a su destino sin intervención — este año. Yo diría que estoy seguro de eso. Eso no es un signo de interrogación”.

Pero, ¿se puede confiar en las predicciones de Musk dada su inestable historia?

Retrocediendo hacia la valoración: ¿cuántos autos espera el mercado que Tesla ponga en la carretera?

A pesar de las decepciones pasadas, démosle a Tesla el beneficio de la duda y supongamos que la tecnología de conducción autónoma se introducirá rápidamente en los vehículos de Tesla y le permitirá a la empresa tener una ventaja sobre la competencia y, a su vez, darle a la empresa la capacidad de conservar su noble automoción. márgenes brutos.

Las unidades que no son automóviles tienen problemas (p. ej., algunos clientes de Tesla que ordenaron el techo solar no tienen idea de cuándo lo recibirán) y generan pérdidas. Debido a que es probable que haya tecnología de valor significativo en ellos, no le atribuiríamos un valor negativo, sin embargo, podemos suponer que hoy en día valen una cantidad insignificante; e incluso si es positivo, el valor equivaldría a un error de redondeo al observar el EV de la empresa en su conjunto en alrededor de $ 90 mil millones. Eso deja las operaciones de fabricación de automóviles.

Dado que los mercados de acciones son predictores descontados de los flujos de efectivo futuros para los accionistas, miremos hacia el futuro para ver cómo tendría que verse Tesla para justificar el precio actual de sus acciones de alrededor de $ 430. Haremos las siguientes suposiciones (benéficas) para volver a la valoración:

• Horizonte temporal de cinco años, ya que el panorama de los vehículos eléctricos está cambiando rápidamente y la visibilidad es escasa incluso a esa distancia. Como estamos utilizando un "requisito" múltiplo P/U y siendo generosos, no se aplica ninguna tasa de descuento.
• Perfil de margen bruto en el segmento automotriz en línea con Q4/19
• Los gastos operativos aumentan un 5% anual
• Sin aumento de la deuda bruta ni de la tasa de interés efectiva de la empresa del 5,5 %, el CapEx se financia con efectivo disponible y flujos de efectivo generados internamente
• Tasa de impuesto a la renta del 20%
• Ratio P/E en línea con Apple de alrededor de 20x
• No más emisiones de acciones más allá de las conversiones de los bonos convertibles y los dos primeros hitos del paquete de incentivos para CEO

Usando los supuestos anteriores, Tesla tendría que producir 1,1 millones de automóviles por año para justificar el precio actual de las acciones, o 2,6 veces la tasa de ejecución del cuarto trimestre de 2019 de 413 000. Eso implica una CAGR de crecimiento de la producción del 21 %, que es mejor que la que hizo la empresa en el cuarto trimestre (18 %), pero por debajo de la tasa de crecimiento del 46 % que la empresa ha previsto para 2020.

Dado que la AIE predice que el mercado de BEV (vehículo eléctrico a batería) se expandirá casi 6 veces a 41 millones de unidades para 2024, la historia de crecimiento de Tesla parece factible bajo esta luz. Entonces, tal vez la locura del mercado se pueda atribuir a las grandes posibilidades que le esperan a la empresa.

Dado que China es ahora la primera instalación de fabricación de Tesla fuera de su base de operaciones en los EE. UU., el nuevo coronavirus está teniendo un efecto en el panorama de la oferta y la demanda allí. Es difícil determinar el alcance, ya que las ventas de automóviles en China han bajado un 80 % con la economía en plena crisis, pero las ventas de casi 4000 unidades de Tesla en febrero, que capturaron un tercio de este mercado de vehículos eléctricos muy debilitado, parecen prometedoras. Por el lado de la oferta, la fábrica de Shanghái estuvo cerrada durante algunas semanas, pero las entregas se reanudaron a mediados de febrero, por lo que es probable que el efecto no sea muy grande. A nivel mundial, el efecto a corto plazo sobre la demanda va a ser brutal, sin embargo, Tesla parece haber tenido más problemas por el lado de la oferta que por el lado de la demanda, por lo que una vez que se resuelva la pandemia, sería justo suponer que la demanda se recuperará. hacia arriba en el mediano plazo.

La empresa espera expandirse rápidamente y, como hemos examinado, debe hacerlo para justificar el precio actual de sus acciones. Sin embargo, el crecimiento incremental requiere la construcción de nuevas fábricas, en lugar de simplemente vender más suscripciones (como en el caso de Netflix, por ejemplo). Afortunadamente, el balance ahora está en mejor forma. Con un valor casi imposible de encontrar en los mercados de capital de EE. UU., muchos inversores se han quedado buscando crecimiento donde sea que puedan encontrarlo, y Tesla se encontró con una historia que contar, por lo que podría decirse que podría agregarse al grupo FAANG de crecimiento de alto vuelo. empresas. Pero, ¿será Tesla capaz de ejecutar? Hay muchas razones para creer que el historial de ejecuciones de la empresa deja muchos motivos de duda.

Musk es uno de los hombres más ambiciosos que existen en la actualidad y ha convertido a Tesla en una empresa que produce cientos de miles de autos eléctricos que han ganado la aceptación del mercado. Ha liderado el desarrollo de numerosos esfuerzos innovadores, incluida la primera empresa privada en devolver una nave espacial desde la órbita terrestre baja, inició una innovadora empresa de túneles y capturó la imaginación de la corriente principal con autos eléctricos atractivos y relativamente asequibles.

Sin embargo, ha habido una gran cantidad de promesas incumplidas, y los repetidos fallos de encendido de los vehículos autónomos descritos anteriormente no son el final. No olvidemos el fiasco de la "financiación asegurada". ¿Y se puede creer que el equipo de gestión es creíble después de emitir acciones solo unas semanas después de prometer que no era necesario? También ha habido una cantidad preocupante de rotación de los altos mandos, excluyendo a Musk.

Un paquete de compensación vinculado a la capitalización de mercado

Los analistas de una empresa siempre deben comprender la compensación ejecutiva, y el paquete de incentivos que la junta le otorgó a este CEO convertido en leyenda viviente es potencialmente el paquete de pago más grande jamás otorgado con más de $ 50 mil millones durante 10 años. De manera refrescante, otorga una compensación en efectivo cero, por lo que los pagos del director ejecutivo están completamente vinculados al desempeño de la empresa. Sin embargo, la mayor parte del paquete está vinculado a la capitalización de mercado de la empresa, en lugar del precio por acción, lo que deja a Musk con tanto incentivo para aumentar el número de acciones como para aumentar el precio de las acciones. ¿Podría ser por eso que Tesla ha emitido tantos bonos convertibles y tanto capital?

De hecho, vale la pena echar un vistazo más de cerca a la tabla de capitalización de la empresa. Si las acciones continúan cotizando donde están, la empresa automáticamente se reducirá significativamente debido a la gran cantidad de bonos convertibles en circulación; de hecho, las emisiones de Tesla representan el 5% del mercado de conversión de EE. UU. Algunos comentaristas han opinado que un factor que contribuye a la volatilidad extrema en el precio de las acciones de Tesla se debe a los altos niveles de interés a corto plazo, que es, en parte, un efecto secundario de tantos bonos convertibles en circulación y fondos de arbitraje convertibles que venden acciones al descubierto. Con todos los convertidos ahora en el dinero, el capital se diluirá al vencimiento. Sin embargo, esto se complica por el hecho de que la empresa compró opciones de compra para compensar la dilución y financió estas opciones vendiendo warrants a precios de ejercicio más altos. Dado que el precio de las acciones se negociaba en rangos donde se encuentran los strikes de los warrants, creemos que la cobertura delta se sumaba a los volúmenes negociados y también podría haber aumentado la volatilidad.

En cualquier caso, la dilución del capital sería de un estimado de 13,1 millones de acciones (sobre una base de ~187 millones de acciones) si los warrants están en el dinero, a cambio de una deuda de 4300 millones de dólares, lo que significa que Tesla vendió efectivamente capital a aproximadamente 329 dólares. por acción (más algunos gastos extra por costos de emisión y la prima pagada por las opciones de compra que estaban más cerca del dinero que los warrants). La dilución de 13,1 millones de acciones aumentaría la capitalización de mercado de la empresa en ~$8.500 millones si las acciones se cotizan a $655 (el nivel de garantía más alto), mientras que no habría ninguna dilución si las acciones continúan cotizando a los niveles actuales.

Entonces, ¿qué vale todo?

Si bien hemos dado muchos beneficios a muchas dudas, todavía hemos tenido problemas para justificar el precio actual de las acciones, que supone que las estrellas se alinearán a favor de la empresa. La conclusión es que las acciones de Tesla no son para personas con mentalidad analítica. Los compradores de acciones de Tesla durante el último mes deben haber estado motivados por otros factores: impulso, FOMO y la promesa de innovación tecnológica continua. Puede que solo sea una coincidencia, pero el tiempo dirá si lo que solía llamarse hoteles de fondos de cobertura ahora podrían ser moteles Robin Hood.

Entonces, ¿a qué equivale todo esto? Mirando hacia atrás en el desempeño histórico, uno definitivamente puede encontrar espacio para el escepticismo, pero parece que está entrando en escena una nueva generación de inversores que tiene una perspectiva más optimista. Algunos lo llamarían un tiro a la luna. ¿Y deberíamos estar tan sorprendidos de que el fundador de SpaceX esté intentando fotografiar la luna?