Dlaczego Tesla? Ocena szaleństwa elektrycznego

Akcje Tesli wzrosły o ~60% w ciągu ostatnich 12 miesięcy – zachowując się stosunkowo dobrze nawet przy wpływie koronawirusa na szerszy rynek akcji (S&P 500 spadł o ~11% w tym samym okresie). Kapitalizacja rynkowa i wartość przedsiębiorstwa wzrosły jeszcze bardziej dzięki emisjom akcji i wynagrodzeniu w formie akcji, podczas gdy potężny pakiet motywacyjny dla dyrektorów generalnych jest oddalony o około 20% od bycia „w kasie”. W szczytowym momencie Tesla miała w pełni rozwodnioną kapitalizację rynkową w wysokości prawie 190 miliardów dolarów, większą niż wszyscy inni producenci samochodów poza Toyotą.

Wolumen obrotu wzrósł, a akcje Tesli o wartości ponad 55 miliardów dolarów w ciągu kilku dni niedawnego szaleństwa były ponad pięciokrotnie większe niż średni wolumen obrotu drugiego w kolejności Apple (AAPL), mimo że Apple jest największą firmą w Stany Zjednoczone z kapitalizacją rynkową 1,1 biliona dolarów – ponad 10 razy większą niż Tesla.

Co się zmieniło w ciągu ostatnich kilku miesięcy i co się dzieje? Przyjrzymy się wzrostowi akcji Tesli i spróbujemy przebić się przez ogłuszający hałas, który narasta wokół tej nazwy.

Wyniki kwartalne napylania

Analitycy bezpieczeństwa uwielbiają liczby. Używają liczb do kierowania swoimi decyzjami i starają się unikać irracjonalnych perswazji, takich jak szum medialny, emocje, a nawet osobisty związek z produktem.

Jednak przegląd liczb, które opublikował niedawno Tesla, na pierwszy rzut oka nie wydaje się szczególnie inspirujący:

Podano wiele wyjaśnień, dlaczego liczby Tesli wypadły tak, jak się pojawiły, na przykład znacznie większa mieszanka sprzedaży tańszych samochodów o niższych marżach (Model 3). Jednak analitycy muszą przejrzeć wyjaśnienia i pozwolić, aby liczby przemówiły same za siebie.

Czy te liczby są poprawą w stosunku do okresu poprzedniego roku? W niewielkim stopniu tak. Oczywiście, redukcja zadłużenia netto daje firmie silniejszą pozycję finansową. Być może wzrost akcji możemy przypisać zwiększonemu zaufaniu do generowania dodatnich przepływów pieniężnych. Ale czy są to liczby, które uzasadniają zastosowanie mnożnika wyceny Tesli do przychodów (w przeciwieństwie do zysków) z powodu zawrotnego wzrostu? Szczerze mówiąc nie.

Po prostu patrząc na liczby, trudno jest zobaczyć, w jaki sposób Tesla będzie generować znacząco zwiększone zyski przy tak znaczącym spadku przychodów na jednostkę. Z drugiej strony zachęcający jest fakt, że koszty operacyjne pozostają ograniczone, ale niepokojące są spadające marże brutto.

Kolejne podejście do wyjaśnienia przebiegu Turbo

Przyjmijmy więc inne podejście. Ponieważ fani Tesli twierdzą, że firma jest czymś więcej niż tylko producentem samochodów – i rzeczywiście, wszyscy prawowici analitycy papierów wartościowych zgodziliby się, że uzasadnienie dzisiejszej wyceny Tesli musi być czymś znacznie więcej niż producentem samochodów – spójrzmy, co jeszcze robi firma , analizując główne obszary działalności firmy: produkcję samochodów, technologię pojazdów autonomicznych oraz działy firmy zajmujące się energią słoneczną i akumulatorami. Warto podkreślić, że gdyby Tesla była wyceniana zgodnie z wartościami producentów samochodów przy wskaźniku P/E około 3,5x, a wyniki za IV kwartał 2019 r. byłyby zanualizowane, akcje byłyby wyceniane poniżej 10 USD , znacznie niższej cenie niż jej obecne ~430 USD.

Wall Street próbuje wyjaśnić obecną cenę akcji, porównując Teslę do Apple, co w pewnym sensie ma sens, ponieważ obaj sprzedają przede wszystkim fizyczne produkty najwyższej jakości, ale niektórzy sprzedawcy również wyszli z porównaniami do Google, Microsoft, lub Netflix, który handluje znacznie wyższymi wielokrotnościami. Ale dla racjonalnie myślących oznacza to porównanie przysłowiowych jabłek do pomarańczy.

Tesla nie jest firmą programistyczną ani nie zajmuje się dystrybucją treści. Jest producentem samochodów, wprawdzie z zaawansowaną technologią zaimplementowaną w pojazdach, ale przynajmniej w swoim obecnym wcieleniu nadal musi sprzedawać fizyczne samochody, aby dostarczać swoją technologię klientom. A produkcja samochodów nie ma takiej skalowalnej ekonomii, jaką mogą pochwalić się Google, Microsoft czy Netflix.

Czy autonomia daje odpowiedź?

Ale zejdźmy do tej króliczej nory. Tesla ma zastrzeżoną technologię, która jest niewątpliwie cenna, podobnie jak inni producenci samochodów. Czy to możliwe, że cała wartość leży w technologii pojazdów autonomicznych? To wyjaśnienie nie ma sensu, ponieważ technologia autonomicznej jazdy Tesli – o ile ktokolwiek może powiedzieć – jest prawdopodobnie na podobnym etapie rozwoju w porównaniu do konkurentów Google, GM, Uber i innych. Konkurenci ci wydają duże sumy na rozwój swoich technologii, a Uber jeszcze w zeszłym roku wydawał 20 milionów dolarów miesięcznie.

Aby spojrzeć na to z innej perspektywy, samojezdny samochód Ubera został wyceniony na 7,25 miliarda dolarów w ramach inwestycji przeprowadzonej w zeszłym roku przez SoftBank, Toyotę i japońskiego producenta samochodów Denso. Jednak blednie to w porównaniu z wartością przedsiębiorstwa Tesli wynoszącą ~ 87 miliardów dolarów.

Ale może to potencjał autonomicznej technologii wystrzelił w stratosferę. Obietnice firmy, głównie dyrektora generalnego Elona Muska, rzadko były dotrzymywane, a autonomiczna jazda była szczególnie zdradzieckie dla klientów, ponieważ dodatkowa funkcja kosztuje wiele tysięcy dolarów i nadal nie istnieje. W 2015 roku Musk oświadczył, że pełna autonomia jest „o wiele łatwiejszym problemem, niż ludzie myślą, że jest” i przewidywał, że zajmie to około dwóch lat. Na początku 2016 roku Musk przewidywał, że ludzie będą w stanie „przywołać” swoje samochody z odległości tysięcy mil „w ciągu ~dwóch lat”. W październiku 2016 r. Musk przewidywał, że do końca 2017 r. pojazdy Tesli będą w stanie jeździć od wybrzeża do wybrzeża bez ludzkich rąk na kierownicy. Nie trzeba dodawać, że nic z tego jeszcze się nie wydarzyło.

Później, w wywiadzie z lutego 2019 r., Musk powiedział: „Myślę, że w tym roku będziemy w pełni samodzielni, co oznacza, że ​​samochód będzie mógł znaleźć Cię na parkingu, odebrać, zabrać wszystkich droga do celu bez interwencji — w tym roku. Powiedziałbym, że jestem tego pewien. To nie jest znak zapytania”.

Ale czy można ufać przewidywaniom Muska, biorąc pod uwagę jego niepewną historię?

Powrót do wyceny – ile samochodów spodziewa się rynek, że Tesla pojawi się na drogach?

Pomimo wcześniejszych rozczarowań, dajmy Tesli wątpliwości i załóżmy, że technologia autonomicznej jazdy zostanie szybko wprowadzona do pojazdów Tesli i pozwoli firmie uzyskać przewagę nad konkurencją, a z kolei dać firmie możliwość zachowania swojej wzniosłej motoryzacji marże brutto.

Jednostki niebędące samochodami są zakłopotane (np. niektórzy klienci Tesli, którzy zamówili dach słoneczny, nie mają pojęcia, kiedy go otrzymają) i przynoszą straty. Ponieważ prawdopodobnie istnieje w nich technologia o znacznej wartości, nie przypisalibyśmy im wartości ujemnej, jednak możemy założyć, że są one dziś warte znikomą kwotę; a nawet jeśli jest dodatnia, wartość równałaby się błędowi zaokrąglenia, gdy spojrzymy na EV firmy jako całości na około 90 miliardów dolarów. Tak więc kończy się produkcja samochodów.

Ponieważ rynki akcji są zdyskontowanymi predyktorami przyszłych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy, spójrzmy w przyszłość, aby zobaczyć, jak Tesla musiałaby wyglądać, aby uzasadnić obecną cenę akcji na poziomie około 430 USD. W celu powrotu do wyceny dokonamy następujących (charytatywnych) założeń:

• Horyzont czasowy pięciu lat, ponieważ krajobraz pojazdów elektrycznych szybko się zmienia, a widoczność jest słaba nawet tak daleko. Ponieważ używamy wielokrotności wskaźnika P/E i jesteśmy hojni, nie stosujemy żadnej stopy dyskontowej.
• Profil marży brutto w segmencie automotive zgodny z Q4/19
• Koszty operacyjne rosnące o 5% rocznie
• Brak wzrostu zadłużenia brutto lub efektywnej stopy procentowej firmy wynoszącej 5,5%, CapEx jest finansowany z gotówki w kasie i wewnętrznie generowanych przepływów pieniężnych
• Stawka podatku dochodowego 20%
• Wskaźnik P/E zgodny z Apple około 20x
• Brak dalszych emisji akcji poza konwersją obligacji zamiennych i dwoma pierwszymi kamieniami milowymi pakietu motywacyjnego CEO

Stosując powyższe założenia, Tesla musiałaby produkować 1,1 mln samochodów rocznie, aby uzasadnić obecną cenę akcji, czyli 2,6-krotność wskaźnika uruchomienia Q4/19 wynoszącego 413 000. Oznacza to wzrost CAGR o 21%, co jest lepszym wynikiem niż firma w IV kwartale (18%), ale poniżej 46% tempa wzrostu, do którego firma dążyła na 2020 rok.

Biorąc pod uwagę, że IEA przewiduje, że rynek pojazdów elektrycznych typu BEV (pojazdów elektrycznych na baterie) powiększy się prawie sześciokrotnie do 41 milionów sztuk do 2024 r., w tym świetle historia wzrostu Tesli wydaje się możliwa do osiągnięcia. Może więc szaleństwo na rynku można przypisać ogromnym możliwościom, jakie kryją się przed firmą.

Ponieważ Chiny są teraz pierwszym zakładem produkcyjnym Tesli poza swoją bazą w USA, nowy koronawirus ma wpływ na tamtejszy obraz podaży i popytu. Stopień jest trudny do określenia, ponieważ sprzedaż samochodów w Chinach spadła o 80% przy gospodarce w pełnym kryzysie, ale sprzedaż Tesli prawie 4000 sztuk w lutym, obejmując jedną trzecią tego znacznie osłabionego rynku pojazdów elektrycznych, wydaje się obiecująca. Po stronie podaży fabryka w Szanghaju została zamknięta na kilka tygodni, ale dostawy wznowiono w połowie lutego, więc efekt raczej nie jest duży. Globalnie krótkoterminowy wpływ na popyt będzie brutalny, jednak wydaje się, że Tesla miała więcej problemów po stronie podaży niż po stronie popytu, więc po rozwiązaniu pandemii można uczciwie założyć, że popyt złapie w średnim okresie.

Spółka spodziewa się szybkiego rozwoju, a jak zbadaliśmy, musi być to konieczne, aby uzasadnić obecną cenę akcji. Jednak stopniowy wzrost wymaga budowy nowych fabryk, a nie tylko sprzedawania większej liczby abonamentów (jak na przykład w przypadku Netflixa). Na szczęście bilans jest teraz w lepszej kondycji. Z wartością prawie niemożliwą do znalezienia na amerykańskich rynkach kapitałowych, wielu inwestorów pozostało w poszukiwaniu wzrostu, gdziekolwiek mogą go znaleźć, a Tesla znalazła historię do opowiedzenia, więc można ją prawdopodobnie dodać do grupy FAANG o szybkim wzroście firm. Ale czy Tesla będzie w stanie wykonać? Istnieje wiele powodów, by sądzić, że historyczne osiągnięcia firmy w zakresie egzekucji pozostawiają wiele powodów do wątpliwości.

Musk jest jednym z najbardziej ambitnych ludzi żyjących dzisiaj i zbudował Teslę w firmę produkującą setki tysięcy samochodów elektrycznych, które zyskały gotową akceptację na rynku. Kierował rozwojem wielu innowacyjnych przedsięwzięć, w tym pierwszą prywatną firmą, która zwróciła statek kosmiczny z niskiej orbity okołoziemskiej, założył innowacyjną firmę zajmującą się drążeniem tuneli i zawładnął wyobraźnią głównego nurtu stosunkowo niedrogimi i atrakcyjnymi samochodami elektrycznymi.

Niespełnionych obietnic jest jednak wiele, a opisane powyżej powtarzające się niewypały autonomicznych pojazdów to nie koniec. Nie zapominajmy o fiasku „zabezpieczonych środków”. I czy zespół zarządzający ma być wiarygodny po emisji akcji zaledwie kilka tygodni po złożeniu obietnicy, że nie była potrzebna? Nastąpiła również niepokojąca kwota obrotu najwyższej klasy dętej z wyłączeniem Piżma.

Pakiet Comp powiązany z kapitalizacją rynkową

Analitycy firmy powinni zawsze rozumieć wynagrodzenie dla kadry kierowniczej, a pakiet motywacyjny, który zarząd przyznał temu dyrektorowi, jest potencjalnie największym pakietem wynagrodzeń, jaki kiedykolwiek przyznano, wynoszącym ponad 50 miliardów dolarów w ciągu 10 lat. Odświeżająco, zapewnia zerową rekompensatę pieniężną, więc płatności prezesa są całkowicie powiązane z wynikami firmy. Jednak większość pakietu jest powiązana z kapitalizacją rynkową firmy, a nie ceną za akcję, co sprawia, że ​​Musk ma taką samą motywację do zwiększenia liczby akcji, jak i ceny akcji. Czy to dlatego Tesla wyemitowała tak wiele obligacji zamiennych i tak dużo kapitału własnego?

Rzeczywiście, warto przyjrzeć się bliżej firmowemu stolikowi. Jeśli akcje będą nadal notowane tam, gdzie się znajdują, firma automatycznie znacznie się wycofa ze względu na dużą liczbę pozostających w obrocie obligacji zamiennych – w rzeczywistości emisje Tesli stanowią 5% amerykańskiego rynku konwersji. Niektórzy komentatorzy są zdania, że ​​czynnikiem przyczyniającym się do ekstremalnej zmienności ceny akcji Tesli są wysokie poziomy krótkich odsetek, co jest częściowo efektem ubocznym sprzedaży akcji przez tak wiele obligacji zamiennych w obrocie i arbitrażowych funduszy zamiennych. Gdy wszystkie konwersje znajdują się teraz w pieniądzu, kapitał zostanie rozrzedzony w momencie zapadalności. Komplikuje to jednak fakt, że firma kupiła opcje kupna w celu zrównoważenia rozwodnienia i sfinansowała te wezwania poprzez sprzedaż warrantów po wyższych cenach wykonania. Ponieważ cena akcji znajdowała się w zakresach, w których znajdują się strajki warrantów, uważamy, że hedging delta zwiększał wolumen obrotu i mógł również zwiększać zmienność.

W każdym razie rozwodnienie kapitału wynosiłoby szacunkowo 13,1 miliona akcji (na podstawie ~187 milionów akcji), jeśli warranty są w gotówce, w zamian za 4,3 miliarda dolarów długu, co oznacza, że ​​Tesla skutecznie sprzedała kapitał za około 329 dolarów. na akcję (plus dodatkowe koszty emisji i premia zapłacona za opcje kupna, które były bliższe pieniądzom niż warranty). Rozwodnienie akcji w wysokości 13,1 miliona zwiększyłoby kapitalizację rynkową firmy o ~8,5 miliarda dolarów, gdyby akcje były notowane na poziomie 655 dolarów (najwyższy poziom zabezpieczenia nakazu), podczas gdy nie doszłoby do żadnego rozwodnienia, gdyby akcje były nadal notowane na obecnych poziomach.

Więc co to wszystko jest warte?

O ile wielu wątpliwościom daliśmy wiele korzyści, to wciąż walczyliśmy o uzasadnienie obecnego kursu akcji, który zakłada, że ​​gwiazdy ustawią się na korzyść spółki. Wniosek jest taki, że akcje Tesli nie są przeznaczone dla analitycznie myślących. Nabywcy akcji Tesli w ciągu ostatniego miesiąca musieli być motywowani innymi czynnikami: rozmachem, FOMO i obietnicą kontynuowania innowacji technologicznych. Może to tylko zbieg okoliczności, ale czas pokaże, czy to, co kiedyś nazywano hotelami funduszy hedgingowych, może teraz być motelami Robin Hooda.

Więc do czego to wszystko się sprowadza? Patrząc wstecz na wyniki historyczne, zdecydowanie można znaleźć miejsce na sceptycyzm, ale wydaje się, że na scenę wkracza nowa generacja inwestorów, którzy mają bardziej optymistyczne perspektywy. Niektórzy nazwaliby to księżycowym strzałem. I czy powinniśmy być tak zaskoczeni, że założyciel SpaceX próbuje zestrzelić księżyc?