为什么选择特斯拉？ 评估电气热潮

特斯拉股价在过去 12 个月中上涨了约 60%——即使在冠状病毒对更广泛的股票市场产生影响的情况下表现相对较好（同期标准普尔 500 指数下跌约 11%）。 由于股票发行和基于股份的薪酬，市值和企业价值增长得更多，而巨额的 CEO 激励计划距离“有钱”约 20%。 在巅峰时期，特斯拉的完全摊薄市值接近 1900 亿美元，超过了除丰田以外的所有其他汽车制造商。

在最近的狂热中，交易量飙升，特斯拉股票交易量超过 550 亿美元，是排名第二的苹果 (AAPL) 平均交易量的五倍多，尽管苹果是全球最大的公司美国的市值为 1.1 万亿美元，是特斯拉的10 倍多。

过去几个月发生了什么变化，发生了什么？ 我们将看看特斯拉的股票增长情况，并试图消除围绕这个名字产生的震耳欲聋的噪音。

溅射季度业绩

安全分析师喜欢数字。 他们使用数字来指导他们的决定，并试图避免非理性的说服，例如媒体炒作、情绪，甚至是与产品的个人联系。

然而，特斯拉最近发布的数据概览乍一看似乎并不特别鼓舞人心：

对于特斯拉的数据为何会出现这种情况，人们给出了许多解释，例如价格更低、利润率更低的汽车（Model 3）的销售组合更大。 然而，分析师必须仔细研究解释，让数字自己说话。

这些数字是否比去年同期有所改善？ 勉强可以。 当然，净债务的减少使公司的财务基础更加稳固。 也许我们可以将股票的上涨归因于对正自由现金流产生的信心增强。 但这些数字是否保证特斯拉的估值倍数因极速增长而被应用于收入（而不是利润）？ 坦率地说，没有。

单看数据，很难看出特斯拉将如何在单位收入大幅下降的情况下产生有意义的利润增长。 另一方面，令人鼓舞的是，营业费用仍然受到限制，但毛利率下降令人担忧。

解释 Turbo 运行的另一种方法

所以让我们采取不同的方法。 由于特斯拉粉丝声称该公司不仅仅是一家汽车制造商——事实上，所有有见识的证券分析师都会同意，它必须远远不仅仅是一家汽车制造商，才能证明特斯拉今天的估值是合理的——让我们看看该公司还在做什么，考察公司的主要业务：汽车制造、自动驾驶汽车技术以及公司的太阳能/电池部门。 值得指出的是，如果特斯拉的估值与汽车制造商的市盈率保持在 3.5 倍左右，并且 2019 年第四季度的收益按年化计算，那么股价将低于 10 美元，远低于其目前约 430 美元。

华尔街一直试图通过将特斯拉与苹果进行比较来解释当前的股价，这在某种程度上是有道理的，因为它们都主要销售优质的实物产品，但一些卖家也将其与谷歌、微软、或 Netflix，它的市盈率要高得多。 但对于理性的人来说，这相当于把众所周知的苹果比作橙子。

特斯拉不是软件公司，也不是分发内容。 它是一家汽车制造商，尽管在车辆中实施了先进的技术，但至少在目前的化身中，它仍然必须销售实体汽车才能将其技术交付给客户。 而且汽车制造业没有谷歌、微软或 Netflix 可以吹嘘的可扩展经济性。

自动驾驶是答案吗？

但是，让我们从这个兔子洞下去吧。 与其他汽车制造商一样，特斯拉确实拥有无疑是有价值的专有技术。 难道自动驾驶汽车技术就是所有价值所在吗？ 这种解释站不住脚，因为特斯拉的自动驾驶技术——据任何人所知——与竞争对手谷歌、通用汽车、优步和其他公司相比，可能处于相似的发展阶段。 这些竞争对手在开发他们的技术上投入了大量资金，就在去年，Uber 每月花费 2000 万美元。

从长远来看，优步的自动驾驶汽车部门去年获得了软银、丰田和日本汽车制造商电装的 72.5 亿美元投资。 然而，与特斯拉约 870 亿美元的企业价值相比，这相形见绌。

但也许正是自主技术的潜力让股价飙升至平流层。 该公司的承诺，主要来自首席执行官埃隆马斯克，很少兑现，而且自动驾驶对客户来说尤其危险，因为附加功能花费了数千美元，而且仍然不存在。 早在 2015 年，马斯克就宣称完全自治是“一个比人们想象的要容易得多的问题”，并预测这将需要大约两年的时间。 2016 年初，马斯克预测，人们将能够在“两年内”从数千英里外“召唤”他们的汽车。 2016 年 10 月，马斯克预测，到 2017 年底，特斯拉汽车将能够在没有人手握方向盘的情况下沿海岸行驶。不用说，这一切都还没有发生。

然后最近，在 2019 年 2 月的一次采访中，马斯克说：“我认为今年我们将实现功能完整的全自动驾驶，这意味着汽车将能够在停车场找到你，接你，带你走无需干预即可到达目的地——今年。 我会说我很确定。 这不是问号。”

但考虑到马斯克摇摇欲坠的历史，他的预测是否可信？

支持估值——市场预计特斯拉将有多少辆汽车上路？

尽管过去的失望，让我们给特斯拉一个怀疑的好处，并假设自动驾驶技术将迅速引入特斯拉汽车，让公司在竞争中占据优势，反过来，让公司有能力保留其崇高的汽车毛利率。

非汽车部门陷入困境（例如，一些订购太阳能屋顶的特斯拉客户不知道他们什么时候能买到）并且亏损。 因为其中可能包含具有重要价值的技术，我们不会将其归为负值，但是，我们可以假设这些在今天的价值可以忽略不计； 即使是正数，从公司整体 EV 约 900 亿美元来看，该值也将构成舍入误差。 这样就离开了汽车制造业务。

由于股票市场是未来流向股东的现金流的贴现预测因子，让我们展望未来，看看特斯拉需要是什么样子才能证明其目前约 430 美元的股价是合理的。 我们将做出以下（慈善）假设以重新进行估值：

• 五年的时间跨度，因为电动汽车的格局正在迅速变化，即使那么远，能见度也很差。 由于我们使用的是市盈率倍数“标准”并且很慷慨，因此没有应用贴现率。
• 汽车领域的毛利率与 Q4/19 一致
• 运营费用以每年 5% 的速度增长
• 总债务或公司 5.5% 的实际利率没有增加，资本支出由手头现金和内部产生的现金流提供资金
• 所得税税率 20%
• 市盈率与苹果一致，约为 20 倍
• 除了可转换债券的转换和首席执行官激励计划的前两个里程碑之外，没有进一步的股票发行

使用上述假设，特斯拉必须每年生产 110 万辆汽车才能证明目前的股价是合理的，或者是 2019 年第四季度 413,000 辆的 2.6 倍。 这意味着产量复合年增长率为 21%，好于公司在第四季度的表现（18%），但低于公司为 2020 年设定的 46% 的增长率。

鉴于 IEA 预测到 2024 年 BEV（电池电动汽车）市场将增长近 6 倍，达到 4100 万辆，因此特斯拉的增长故事似乎可以实现。 因此，也许市场热潮可以归结为公司存在的巨大可能性。

由于中国现在是特斯拉在美国本土以外的第一家制造工厂，新型冠状病毒正在影响那里的供需状况。 程度难以确定，因为随着经济处于全面危机模式，中国的汽车销量下降了 80%，但特斯拉 2 月份近 4,000 辆的销量占据了这个极度疲软的电动汽车市场的三分之一，似乎很有希望。 供应方面，上海工厂停工数周，2月中旬恢复发货，影响不大。 在全球范围内，对需求的短期影响将是残酷的，但是，特斯拉在供应方面的问题似乎比在需求方面的问题更多，因此一旦大流行得到解决，可以公平地假设需求将赶上中期内上涨。

该公司预计将迅速扩张，正如我们所审查的那样，它必须证明其当前股价是合理的。 然而，增量增长需要建设新工厂，而不是仅仅销售更多订阅（例如 Netflix）。 幸运的是，资产负债表现在状况更好。 由于在美国资本市场几乎不可能找到价值，许多投资者一直在寻找可以找到的增长点，而特斯拉发现自己有一个故事要讲，因此可以说它可以加入到飞速增长的 FAANG 集团公司。 但特斯拉能够执行吗？ 有很多理由相信，该公司的历史执行记录令人怀疑。

马斯克是当今最雄心勃勃的人之一，他将特斯拉打造成了一家生产数十万辆电动汽车的公司，并已获得市场认可。 他领导了许多创新事业的发展，包括第一家从低地球轨道返回航天器的私营公司，创办了一家创新的隧道公司，并以相对实惠且有吸引力的电动汽车吸引了主流的想象力。

然而，有大量未兑现的承诺，而上述自动驾驶汽车的反复失败并不是它的结束。 让我们不要忘记“资金保障”的惨败。 在承诺不需要股票仅几周后发行股票后，管理团队是否被认为是可信的？ 除马斯克外，高层管理人员的营业额也令人担忧。

与市值挂钩的 Comp 套餐

公司的分析师应该始终了解高管薪酬，董事会授予这位传奇人物的 CEO 的激励方案可能是 10 年来超过 500 亿美元的最大薪酬方案。 令人耳目一新的是，它授予零现金补偿，因此 CEO 的薪酬完全与公司业绩挂钩。 然而，一揽子计划的大部分与公司的市值挂钩，而不是每股价格，这使得马斯克先生增加股票数量的动机与增加股价一样多。 难道这就是特斯拉发行这么多可转换债券和这么多股权的原因吗？

事实上，该公司的上限表值得仔细研究。 如果股票继续按原价交易，由于大量未偿还的可转换债券，该公司将自动大幅去杠杆——事实上，特斯拉发行的债券占美国转换市场的 5%。 一些评论员认为，导致特斯拉股价极度波动的一个因素是高水平的空头兴趣，这在一定程度上是由于大量可转换债券和可转换套利基金卖空股票的副作用。 由于现在所有的转换都在资金中，股权将在到期时稀释。 然而，由于该公司购买了看涨期权以抵消稀释，并通过以更高的执行价格出售认股权证来为这些看涨期权提供资金，这一事实使情况变得复杂。 由于股价在权证行权范围内交易，我们认为 delta 对冲增加了交易量，也可能增加了波动性。

无论如何，如果认股权证在货币范围内，股权稀释估计为 1310 万股（以约 1.87 亿股为基础），以换取 43 亿美元的债务，这意味着特斯拉实际上以大约 329 美元的价格出售了股权每股（加上发行成本的一些额外费用以及为比认股权证更接近货币的看涨期权支付的溢价）。 如果股票交易价格为 655 美元（最高认股权证行权水平），1310 万股稀释将使公司的市值增加约 85 亿美元，而如果股票继续以当前水平交易，则不会有任何稀释。

那么这一切有什么价值呢？

虽然我们已经为很多疑虑提供了很多好处，但我们仍然难以证明当前股价是合理的，因为它假设明星们会朝着有利于公司的方向发展。 结论是，特斯拉的股票不适合具有分析头脑的人。 过去一个月购买特斯拉股票的人一定是受到其他因素的激励：动力、FOMO 以及持续技术创新的承诺。 这可能只是一个巧合，但时间会证明过去被称为对冲基金酒店现在是否可能成为罗宾汉汽车旅馆。

那么这一切意味着什么呢？ 回顾历史表现，肯定可以找到怀疑的空间，但似乎有新一代投资者的到来，他们的前景更加乐观。 有人会称之为登月。 我们是否应该对SpaceX的创始人试图拍摄月球感到如此惊讶？