De ce Tesla? Evaluarea nebuniei electrice

Acțiunile Tesla au crescut cu aproximativ 60% în ultimele 12 luni - performând relativ bine, chiar și cu impactul coronavirusului asupra pieței de valori în general (S&P 500 a scăzut cu ~11% în aceeași perioadă). Capitalizarea pieței și valoarea întreprinderii au crescut și mai mult din cauza emisiunilor de acțiuni și a compensației bazate pe acțiuni, în timp ce un pachet consistent de stimulente pentru CEO este cu aproximativ 20% distanță de a fi „în bani”. La vârf, Tesla a avut o capitalizare de piață complet diluată de aproape 190 de miliarde de dolari, mai mare decât toți ceilalți producători de mașini, cu excepția Toyota.

Volumul de tranzacționare a crescut cu acțiuni Tesla în valoare de peste 55 de miliarde de dolari, în câteva zile ale recentei frenezii, de peste cinci ori mai mare decât volumul mediu tranzacționat al Apple pe locul doi (AAPL), chiar dacă Apple este cea mai mare companie din SUA, cu o capitalizare de piață de 1,1 trilioane de dolari – de peste 10 ori mai mare decât cea a Tesla.

Ce s-a schimbat în ultimele luni și ce se întâmplă? Vom arunca o privire asupra creșterii stocurilor Tesla și vom încerca să trecem peste zgomotul asurzitor care s-a acumulat în jurul acestui nume.

Sputtering rezultate trimestriale

Analistii de securitate iubesc cifrele. Ei folosesc numerele pentru a-și ghida deciziile și încearcă să evite convingerile iraționale, cum ar fi hype-ul media, emoțiile sau chiar o conexiune personală cu un produs.

O prezentare generală a cifrelor pe care Tesla le-a postat recent, totuși, nu pare deosebit de inspiratoare la prima vedere:

Au fost date multe explicații pentru ce numerele lui Tesla au apărut așa cum au apărut, cum ar fi un mix de vânzări mult mai mare de mașini cu prețuri mai mici și cu marjă mai mică (Modelul 3). Cu toate acestea, analiștii trebuie să analizeze explicațiile și să lase cifrele să vorbească de la sine.

Sunt aceste cifre o îmbunătățire față de perioada anului precedent? Marginal, da. Sigur, reducerea datoriei nete pune compania pe o bază financiară mai puternică. Poate că putem atribui creșterea stocului unei încrederi sporite în generarea de fluxuri de numerar libere pozitive. Dar sunt acestea cifrele care justifică ca multiplu de evaluare al Tesla să fie aplicat veniturilor (spre deosebire de profituri) din cauza creșterii vertiginoase? Sincer, nu.

Privind pur și simplu cifrele, este dificil de văzut cum Tesla va produce profituri semnificativ crescute, cu veniturile sale pe unitate în scădere atât de substanțială. Pe de altă parte, este încurajator să vedem că cheltuielile de exploatare au rămas limitate, dar scăderea marjelor brute este îngrijorătoare.

O altă abordare pentru a explica Turbo Run

Deci haideți să adoptăm o abordare diferită. Întrucât fanii Tesla susțin că compania este mai mult decât un simplu producător de mașini – și într-adevăr, toți analiștii de valori mobiliare înțelepți ar fi de acord că trebuie să fie mult mai mult decât un producător de mașini pentru a justifica evaluarea Tesla astăzi – să ne uităm la ce mai face compania. , examinând principalele afaceri ale companiei: producția de automobile, tehnologia vehiculelor autonome și diviziile de energie solară/baterie ale companiei. Merită subliniat faptul că, dacă Tesla ar fi evaluată în concordanță cu producătorii de automobile la un raport P/E de aproximativ 3,5x și câștigurile din T4/2019 ar fi anualizate, acțiunile s-ar tranzacționa la sub 10 USD , un preț semnificativ mai mic decât prețul său. curent ~ 430 USD.

Wall Street a încercat să explice prețul actual al acțiunilor comparând Tesla cu Apple, ceea ce, într-un fel, are sens, deoarece ambii vând în principal produse fizice de calitate premium, dar unii membri ai vânzărilor au făcut și comparații cu Google, Microsoft, sau Netflix, care se tranzacționează la multipli mult mai înalți. Dar pentru cei cu minte rațională, aceasta înseamnă că merele proverbiale sunt comparate cu portocale.

Tesla nu este o companie de software și nici nu distribuie conținut. Este un producător de mașini, deși cu tehnologie avansată implementată în vehicule, dar cel puțin în încarnarea sa actuală, încă trebuie să vândă mașini fizice pentru a-și livra tehnologia clienților. Și producția de mașini nu are aceeași economie scalabilă cu care se pot lăuda Google, Microsoft sau Netflix.

Conducerea autonomă este răspunsul?

Dar hai să coborâm în această groapă de iepure. Tesla are o tehnologie proprie care este, fără îndoială, valoroasă, la fel ca alți producători de mașini. S-ar putea ca tehnologia vehiculelor autonome să fie locul în care se află toată valoarea? Această explicație nu ține apă, deoarece tehnologia de auto-conducere a Tesla – din câte poate spune oricine – se află probabil într-un stadiu similar de dezvoltare în comparație cu concurenții Google, GM, Uber și alții. Acești concurenți cheltuiesc sume mari pentru dezvoltarea tehnologiilor lor, Uber cheltuind 20 de milioane de dolari pe lună la fel de recent ca anul trecut.

Și pentru a pune lucrurile în perspectivă, unitatea de mașini autonome a Uber a fost evaluată la 7,25 miliarde de dolari într-o investiție de anul trecut realizată de SoftBank, Toyota și producătorul auto japonez Denso. Cu toate acestea, acest lucru este slab în comparație cu valoarea întreprinderii Tesla de ~ 87 de miliarde de dolari.

Dar poate că potențialul tehnologiei autonome este cel care a crescut cote în stratosferă. Promisiunile companiei, în principal de la CEO-ul Elon Musk, au fost rareori respectate, iar conducerea autonomă a fost deosebit de perfidă pentru clienți, deoarece caracteristica suplimentară costă multe mii de dolari și încă nu există. În 2015, Musk a declarat că autonomia deplină este „o problemă mult mai ușoară decât cred oamenii că este” și a prezis că va dura aproximativ doi ani. La începutul anului 2016, Musk a prezis că oamenii își vor putea „chema” mașinile de la mii de mile distanță „în ~doi ani”. În octombrie 2016, Musk a prezis că vehiculele Tesla vor putea circula de la coasta la coastă fără mâini umane pe volan până la sfârșitul anului 2017. Inutil să spun că nimic din toate acestea nu s-a întâmplat încă.

Apoi, mai recent, într-un interviu din februarie 2019, Musk a spus: „Cred că vom avea funcții complete și autonome anul acesta, ceea ce înseamnă că mașina vă va putea găsi într-o parcare, vă va lua, vă va lua pe toți. drumul către destinație fără intervenție — anul acesta. Aș spune că sunt sigur de asta. Acesta nu este un semn de întrebare.”

Dar previziunile lui Musk pot fi de încredere, având în vedere istoria sa șocantă?

Întoarcere în evaluare - Câte mașini se așteaptă piața să iasă Tesla pe drum?

În ciuda dezamăgirilor din trecut, să oferim Tesla beneficiul îndoielii și să presupunem că tehnologia de conducere autonomă va fi introdusă rapid în vehiculele Tesla și va permite companiei un avantaj față de concurență și, la rândul său, să-i oferim companiei capacitatea de a-și păstra mașina de renume. marjele brute.

Unitățile care nu sunt auto sunt deranjate (de exemplu, unii clienți Tesla care au comandat Solar Roof nu au idee când îl vor primi) și sunt în pierderi. Deoarece există probabil tehnologie de valoare semnificativă în ele, nu am atribui o valoare negativă, totuși, putem presupune că acestea valorează o sumă neglijabilă astăzi; și chiar dacă este pozitivă, valoarea s-ar ridica la o eroare de rotunjire atunci când ne uităm la EV al companiei în ansamblu la aproximativ 90 de miliarde de dolari. Deci, rămân operațiunile de producție de mașini.

Întrucât piețele de acțiuni sunt predictori actualizați ai viitoarelor fluxuri de numerar către acționari, să privim în viitor pentru a vedea cum ar trebui să arate Tesla pentru a-și justifica prețul actual al acțiunilor de aproximativ 430 USD. Vom face următoarele ipoteze (caritabile) pentru a reveni în evaluare:

• Orizont de timp de cinci ani, deoarece peisajul vehiculelor electrice se schimbă rapid și vizibilitatea este slabă chiar și atât de departe. Întrucât folosim un „evaluator” multiplu P/E și fiind generoși, nu se aplică nicio rată de reducere.
• Profilul marjei brute în segmentul auto în conformitate cu T4/19
• Cheltuielile de exploatare cresc cu 5% pe an
• Fără o creștere a datoriei brute sau a ratei efective a dobânzii a companiei de 5,5%, CapEx este finanțat din numerar disponibil și fluxuri de numerar generate intern
• Cota de impozit pe venit de 20%
• Raportul P/E în conformitate cu Apple de aproximativ 20x
• Nu există alte emisiuni de acțiuni în afara conversiilor obligațiunilor convertibile și a primelor două etape ale pachetului de stimulente pentru CEO

Folosind ipotezele de mai sus, Tesla ar trebui să producă 1,1 milioane de mașini pe an pentru a justifica prețul actual al acțiunilor, sau de 2,6 ori rata de rulare din T4/19 de 413.000. Aceasta implică o creștere a producției de 21% CAGR, care este mai bună decât a făcut-o compania în T4 (18%), dar sub rata de creștere de 46% către care compania și-a orientat-o ​​pentru 2020.

Având în vedere că IEA prezice că piața BEV (vehicul electric cu baterie) se va extinde de aproape 6 ori până la 41 de milioane de unități până în 2024, povestea creșterii Tesla pare realizabilă în această lumină. Așadar, poate că nebunia pieței poate fi legată de posibilitățile grozave care îi rezervă companiei.

Întrucât China este acum prima unitate de producție a Tesla în afara bazei sale de origine din SUA, noul coronavirus are un efect asupra imaginii ofertei și cererii de acolo. Amploarea este dificil de determinat, deoarece vânzările de mașini în China au scăzut cu 80%, cu economia în plin regim de criză, dar vânzările Tesla de aproape 4.000 de unități în februarie, captând o treime din această piață de vehicule electrice mult slăbită, par promițătoare. Din punct de vedere al ofertei, fabrica din Shanghai a fost închisă pentru câteva săptămâni, dar livrările s-au reluat la mijlocul lunii februarie, așa că efectul nu este probabil foarte mare. La nivel global, efectul pe termen scurt asupra cererii va fi brutal, cu toate acestea, Tesla pare să fi avut mai multe probleme pe partea ofertei decât pe partea cererii, așa că odată ce pandemia va fi rezolvată, ar fi corect să presupunem că cererea se va prinde. în creștere pe termen mediu.

Compania se așteaptă să se extindă rapid și, așa cum am examinat, trebuie să o facă pentru a-și justifica prețul actual al acțiunilor. Cu toate acestea, creșterea progresivă necesită construirea de noi fabrici, mai degrabă decât simpla vânzare a mai multor abonamente (ca în cazul Netflix, de exemplu). Din fericire, bilanţul este acum într-o formă mai bună. Având o valoare aproape imposibil de găsit pe piețele de capital din SUA, mulți investitori au fost lăsați în căutarea creșterii oriunde au găsit-o, iar Tesla s-a găsit cu o poveste de spus, astfel încât să poată fi adăugată la grupul FAANG de creștere puternică. companiilor. Dar va putea Tesla să execute? Există multe motive pentru a crede că istoricul execuției companiei lasă o mulțime de motive de îndoială.

Musk este unul dintre cei mai ambițioși bărbați în viață astăzi și a construit Tesla într-o companie care produce sute de mii de mașini electrice care au câștigat acceptarea pe piață. El a condus dezvoltarea a numeroase eforturi inovatoare, inclusiv prima companie privată care a returnat o navă spațială de pe orbita joasă a Pământului, a început o companie inovatoare de tuneluri și a captat imaginația curentă cu mașini electrice relativ accesibile și atractive.

Cu toate acestea, au existat un număr mare de promisiuni neîndeplinite, iar rateurile repetate ale vehiculelor autonome descrise mai sus nu sunt sfârșitul acesteia. Să nu uităm de fiasco-ul „finanțare garantată”. Și este echipa de management credibilă după ce a emis acțiuni la doar câteva săptămâni după ce a promis că nu este nevoie? A existat, de asemenea, o cantitate îngrijorătoare de cifră de afaceri din partea de top, excluzând Musk.

Un pachet de compensații legat de capitalizarea pieței

Analiștii unei companii ar trebui să înțeleagă întotdeauna compensația executivului, iar pachetul de stimulente pe care consiliul l-a acordat acestui CEO devenit legenda vie este potențial cel mai mare pachet salarial acordat vreodată la peste 50 de miliarde de dolari în 10 ani. Înviorător, acordă compensații zero în numerar, astfel încât plățile CEO-ului sunt în întregime legate de performanța companiei. Cu toate acestea, cea mai mare parte a pachetului este legată de capitalizarea de piață a companiei, mai degrabă decât de prețul pe acțiune, lăsându-l pe domnul Musk la fel de mult stimulent să mărească numărul de acțiuni pe măsură ce crește prețul acțiunilor. Acesta ar putea fi motivul pentru care Tesla a emis atât de multe obligațiuni convertibile și atât de multe acțiuni?

Într-adevăr, tabelul de plafon al companiei merită o privire mai atentă. Dacă acțiunile continuă să se tranzacționeze acolo unde se află, compania va reduce automat în mod semnificativ din cauza cantității mari de obligațiuni convertibile în circulație – într-adevăr, emisiunile Tesla reprezintă 5% din piața de conversie din SUA. Unii comentatori au opinat că un factor care contribuie la volatilitatea extremă a prețului acțiunilor Tesla se datorează nivelurilor ridicate de dobândă scurtă, care este, parțial, un efect secundar al atâtor obligațiuni convertibile în circulație și fonduri de arbitraj convertibile care vând acțiuni scurte. Cu toți convertiții acum în bani, capitalul propriu se va dilua la scadență. Cu toate acestea, acest lucru este complicat de faptul că compania a cumpărat opțiuni de apel pentru a compensa diluarea și a finanțat aceste apeluri prin vânzarea de warrant-uri la prețuri de exercitare mai mari. Deoarece prețul acțiunilor se tranzacționa în intervalele în care se află grevele warrant-urilor, credem că hedging-ul delta a adăugat volumul tranzacționat și ar fi putut, de asemenea, să adauge la volatilitate.

În orice caz, diluarea capitalului propriu ar fi estimată la 13,1 milioane de acțiuni (pe o bază de ~187 milioane de acțiuni) dacă warrant-urile sunt în bani, în schimbul unei datorii de 4,3 miliarde USD, ceea ce înseamnă că Tesla a vândut efectiv capitalul propriu la aproximativ 329 USD. pe acțiune (plus unele cheltuieli suplimentare pentru costurile de emisiune și prima plătită pentru opțiunile de cumpărare care erau mai aproape de bani decât de warrants). Diluarea de 13,1 milioane de acțiuni ar crește capitalizarea de piață a companiei cu ~ 8,5 miliarde de dolari dacă acțiunile se tranzacționează la 655 de dolari (cel mai mare nivel de exercitare a mandatului), în timp ce nu ar exista nicio diluare dacă acțiunile continuă să se tranzacționeze la nivelurile actuale.

Deci, ce valorează totul?

Deși am oferit o mulțime de beneficii multor îndoieli, încă ne-am chinuit să justificăm prețul actual al acțiunilor, care presupune că vedetele se vor alinia în favoarea companiei. Concluzia este că acțiunile Tesla nu sunt pentru cei cu minte analitică. Cumpărătorii de acțiuni Tesla din ultima lună trebuie să fi fost motivați de alți factori: impuls, FOMO și promisiunea unei inovații tehnologice continue. Poate fi doar o coincidență, dar timpul va spune dacă ceea ce odinioară se numeau hoteluri cu fonduri speculative ar putea fi acum moteluri Robin Hood.

Deci, la ce înseamnă toate acestea? Privind înapoi la performanța istorică, se poate găsi cu siguranță loc pentru scepticism, dar se pare că vine o nouă generație de investitori care are o perspectivă mai optimistă. Unii l-ar numi un pic de lună. Și ar trebui să fim atât de surprinși că fondatorul SpaceX încearcă să împuște luna?