왜 테슬라인가? 전기 열풍에 대한 평가

Tesla 주가는 지난 12개월 동안 ~60% 상승했으며, 코로나바이러스가 주식 시장에 미치는 영향에도 불구하고 비교적 좋은 성과를 거두었습니다(S&P 500은 같은 기간 ~11% 하락). 시가 총액과 기업 가치는 주식 발행 및 주식 기반 보상으로 인해 훨씬 ​​더 성장했으며, 막대한 CEO 인센티브 패키지는 "돈이 되는" 상태에서 약 20% 떨어져 있습니다. 절정기에 Tesla의 시가총액은 거의 1,900억 달러로 Toyota를 제외한 다른 모든 자동차 제조업체보다 많았습니다.

최근 격동의 며칠 동안 550억 달러 이상의 Tesla 주식 거래로 거래량이 급증했습니다. 이는 Apple이 세계 최대 기업임에도 불구하고 2위 Apple(AAPL)의 평균 거래량보다 5배 이상 많습니다. 미국의 시가총액은 1조 1천억 달러로 Tesla의 10배가 훨씬 넘습니다.

지난 몇 개월 동안 무엇이 바뀌었고 어떤 일이 일어나고 있습니까? 우리는 Tesla의 주식 성장을 살펴보고 이 이름 주위에 쌓인 귀청이 나는 소음을 줄이려고 노력할 것입니다.

스퍼터링 분기별 결과

보안 분석가는 숫자를 좋아합니다. 그들은 숫자를 사용하여 결정을 내리고 미디어 과대 광고, 감정 또는 제품에 대한 개인적인 연결과 같은 비합리적인 설득을 피하려고 시도합니다.

그러나 Tesla가 최근에 게시한 수치에 대한 개요는 언뜻 보기에는 특별히 고무적이지 않습니다.

Tesla의 수치가 그대로 나온 이유에 대해 더 많은 판매 믹스, 더 낮은 가격, 더 낮은 마진 자동차(Model 3)와 같은 많은 설명이 제공되었습니다. 그러나 분석가는 설명을 살펴보고 숫자가 스스로 말하도록 해야 합니다.

이 수치는 전년도 기간에 비해 개선된 것입니까? 약간은 그렇습니다. 물론 순부채 감소는 회사의 재무 기반을 강화합니다. 아마도 우리는 주식의 상승을 긍정적인 잉여현금흐름 창출에 대한 자신감 증가로 돌릴 수 있습니다. 그러나 이러한 수치가 급격한 성장으로 인해 Tesla의 밸류에이션 배수가 수익(이익이 아닌)에 적용되는 것을 정당화합니까? 솔직히, 아닙니다.

단순히 수치만 보면 Tesla가 단위당 매출이 크게 감소하면서 어떻게 의미 있는 이익을 창출할지 알기 어렵습니다. 한편, 영업비용이 제한적인 수준을 유지하고 있는 점은 고무적이지만 매출총이익률 하락이 우려되고 있다.

터보 실행을 설명하는 또 다른 접근 방식

따라서 다른 접근 방식을 취합시다. Tesla 팬들은 회사가 단순한 자동차 제조업체 이상이라고 주장하고, 실제로 모든 올바른 생각을 가진 증권 분석가는 오늘날 Tesla의 가치 평가를 정당화하는 것이 자동차 제조업체 이상이어야 한다는 데 동의할 것이므로 회사가 하는 다른 일을 살펴보겠습니다. , 회사의 주요 사업인 자동차 제조, 자율주행차 기술, 회사의 태양광/배터리 사업부를 조사합니다. Tesla가 약 3.5배의 P/E 비율로 자동차 제조업체와 같은 수준으로 평가되고 2019년 4분기 수익을 연간 환산하면 주가는 10달러 미만에서 거래될 것입니다 . 현재 ~$430.

월스트리트는 Tesla를 Apple과 비교하여 현재 주가를 설명하려고 노력해 왔습니다. 둘 다 프리미엄 품질의 물리적 제품을 주로 판매하기 때문에 어떤 면에서는 이해가 되지만 일부 판매자 측에서는 Google, Microsoft, 또는 훨씬 더 높은 배수로 거래되는 Netflix. 그러나 합리적인 생각을 가진 사람들에게 이것은 속담에 사과가 오렌지에 비유되는 것과 같습니다.

Tesla는 소프트웨어 회사가 아니며 콘텐츠를 배포하지도 않습니다. 자동차 제조업체이지만 첨단 기술이 차량에 구현되어 있지만 적어도 현재의 화신에서는 기술을 고객에게 제공하기 위해 여전히 실제 자동차를 판매해야 합니다. 그리고 자동차 제조에는 Google, Microsoft 또는 Netflix가 자랑할 수 있는 것과 같은 확장 가능한 경제성이 없습니다.

자율주행이 답인가?

하지만 이 토끼굴로 가자. Tesla는 다른 자동차 제조업체와 마찬가지로 의심할 여지 없이 가치 있는 독점 기술을 보유하고 있습니다. 모든 가치가 있는 곳에 자율주행차 기술이 있지 않을까요? 누구나 알 수 있는 한 Tesla의 자율주행 기술은 경쟁업체인 Google, GM, Uber 등과 비교할 때 비슷한 발전 단계에 있을 가능성이 높기 때문에 그 설명은 타당하지 않습니다. 이 경쟁자들은 기술 개발에 많은 돈을 쓰고 있으며 Uber는 작년까지만 해도 월 2천만 달러를 지출했습니다.

그리고 우버의 자율주행차 부문은 지난해 소프트뱅크, 도요타, 일본 자동차 제조사 덴소가 투자한 72억5000만 달러로 평가됐다. 그러나 이것은 Tesla의 기업 가치가 ~870억 달러에 비하면 하찮습니다.

그러나 아마도 성층권으로 점유율을 끌어올린 것은 자율 기술의 잠재력일 것입니다. 주로 CEO Elon Musk로부터의 회사의 약속은 거의 지켜지지 않았으며, 추가 기능이 수천 달러의 비용이 들지만 아직 존재하지 않기 때문에 자율 주행은 특히 고객에게 위험합니다. 2015년에 머스크는 완전한 자율성이 "사람들이 생각하는 것보다 훨씬 쉬운 문제"라고 선언하고 약 2년이 걸릴 것이라고 예측했습니다. 2016년 초 Musk는 사람들이 "~2년 안에" 수천 마일 떨어진 곳에서 자신의 차를 "소환"할 수 있을 것이라고 예측했습니다. 2016년 10월 Musk는 Tesla 차량이 2017년 말까지 핸들에 사람의 손이 없어도 해안에서 해안으로 운전할 수 있을 것이라고 예측했습니다. 말할 것도 없이 아직까지 이런 일은 일어나지 않았습니다.

그리고 더 최근에 2019년 2월 인터뷰에서 머스크는 "올해 우리는 기능이 완비된 완전 자율 주행이 될 것이라고 생각합니다. 개입 없이 목적지까지 가는 길 - 올해. 나는 그것을 확신한다고 말하고 싶다. 그것은 물음표가 아닙니다.”

그러나 그의 불안정한 역사를 감안할 때 머스크의 예측을 신뢰할 수 있습니까?

밸류에이션으로의 회귀 - 시장은 Tesla가 도로에 등장할 것으로 예상하는 자동차 수는 몇 대입니까?

과거의 실망에도 불구하고 Tesla에게 의심의 여지가 있는 이점을 제공하고 자율 주행 기술이 Tesla 차량에 빠르게 도입되어 회사가 경쟁에서 우위를 점할 수 있도록 하고 결과적으로 회사가 높은 자동차를 유지할 수 있는 능력을 제공할 것이라고 가정합시다. 총 마진.

자동차가 아닌 장치는 문제가 있고(예: Solar Roof를 주문한 일부 Tesla 고객은 언제 받을지 모릅니다) 손실을 보고 있습니다. 상당한 가치가 있는 기술이 있을 가능성이 높기 때문에 부정적인 가치를 부여하지는 않겠지만 오늘날에는 이러한 기술이 무시할 수 있는 가치가 있다고 가정할 수 있습니다. 양수일지라도 회사의 EV 전체를 약 900억 달러로 볼 때 값은 반올림 오차에 해당합니다. 그래서 자동차 제조 작업을 떠납니다.

주식 시장은 주주에 대한 미래 현금 흐름의 할인된 예측 변수이므로 Tesla가 약 430달러의 현재 주가를 정당화하기 위해 어떤 모습이 되어야 하는지 미래를 살펴보겠습니다. 우리는 가치 평가를 뒷받침하기 위해 다음과 같은 (자선적인) 가정을 할 것입니다.

• 5년이라는 시간의 지평선, 전기차의 풍경은 빠르게 변하고 그 멀리까지 가시성이 떨어지기 때문이다. 우리는 P/E 다중 "기준"을 사용하고 관대하기 때문에 할인율이 적용되지 않습니다.
• Q4/19에 따른 자동차 부문의 총 마진 프로필
• 매년 5%씩 증가하는 운영 비용
• 총 부채 증가 또는 회사의 유효 이자율 5.5% 없음, CapEx는 보유 현금 및 내부 생성 현금 흐름으로 자금을 조달합니다.
• 소득세율 20%
• 애플과 비슷한 PER 20배 수준
• 전환사채 전환 및 CEO 인센티브 패키지의 첫 두 단계를 넘어서는 추가 주식 발행 없음

위의 가정을 사용하여 Tesla는 현재 주가를 정당화하기 위해 연간 110만 대의 자동차를 생산해야 하며, 이는 413,000개의 Q4/19 가동률의 2.6배입니다. 이는 21%의 생산 성장률을 의미하며, 이는 회사가 4분기(18%)보다 낫지만 회사가 2020년에 대해 안내한 46% 성장률보다 낮은 것입니다.

IEA는 BEV(배터리 전기 자동차) 시장이 2024년까지 거의 6배 가까이 확대되어 4,100만 대에 이를 것으로 예측한다는 점을 감안할 때 Tesla의 성장 스토리는 이러한 관점에서 달성 가능한 것으로 보입니다. 따라서 시장 열풍은 회사를 위해 준비된 큰 가능성에 고정될 수 있습니다.

중국은 이제 미국에 본사를 두고 있지 않은 Tesla의 첫 번째 제조 시설이기 때문에 새로운 코로나바이러스는 중국의 수급 상황에 영향을 미치고 있습니다. 중국의 자동차 판매가 경제가 완전한 위기 모드에 있는 상태에서 80% 감소했기 때문에 그 정도를 판단하기는 어렵지만, Tesla가 2월에 거의 4,000대를 판매하여 이렇게 약해진 전기 자동차 시장의 3분의 1을 차지하는 것은 유망한 것으로 보입니다. 공급 측면에서는 상하이 공장이 몇 주 동안 문을 닫았으나 2월 중순부터 인도가 재개돼 효과는 크지 않을 것으로 보인다. 전 세계적으로 수요에 대한 단기적인 영향은 가혹할 것이지만 Tesla는 수요 측면보다 공급 측면에서 더 많은 문제를 겪은 것으로 보이므로 일단 전염병이 해결되면 수요가 따라잡을 것이라고 가정하는 것이 타당할 것입니다 중기적으로.

회사는 빠르게 확장할 것으로 예상하며 우리가 조사한 바와 같이 현재 주가를 정당화하기 위해 그래야 합니다. 그러나 점진적인 성장을 위해서는 단순히 더 많은 구독을 판매하는 것이 아니라 새로운 공장을 건설해야 합니다(예: Netflix의 경우). 다행히 대차 대조표는 이제 더 나은 상태입니다. 미국 자본 시장에서 가치를 찾기가 거의 불가능하기 때문에 많은 투자자들은 성장을 찾을 수 있는 곳이면 어디에서나 찾고 있었고 Tesla는 고성장의 FAANG 그룹에 추가될 수 있는 이야기를 찾았습니다. 회사. 그러나 Tesla가 실행할 수 있습니까? 실행에 대한 회사의 역사적 기록이 의심의 여지가 많다고 믿을 만한 많은 이유가 있습니다.

Musk는 오늘날 가장 야심찬 사람 중 한 명이며 Tesla를 이미 시장에서 인정받은 수십만 대의 전기 자동차를 생산하는 회사로 만들었습니다. 그는 저궤도에서 우주선을 반환하는 최초의 민간 회사를 포함하여 수많은 혁신적인 노력의 개발을 주도했으며, 혁신적인 터널링 회사를 시작했으며, 비교적 저렴하고 매력적인 전기 자동차로 주류의 상상력을 사로 잡았습니다.

그러나 지키지 못한 공약이 무수히 많았고, 위에서 소개한 자율주행차의 반복되는 불발이 끝이 아니다. "자금 확보" 실패를 잊지 말자. 그리고 필요하지 않다고 약속한 지 몇 주 만에 주식을 발행한 후 경영진이 믿을 수 있습니까? Musk를 제외한 최고 수준의 거래량도 우려되고 있습니다.

시가 총액에 연결된 Comp 패키지

회사의 분석가는 항상 임원 보상을 이해해야 하며 이사회가 이 CEO에게 살아있는 전설이 되도록 부여한 인센티브 패키지는 잠재적으로 10년 동안 500억 달러 이상으로 부여된 가장 큰 급여 패키지입니다. 상쾌하게도 그것은 현금 보상을 0으로 하여 CEO 급여가 전적으로 회사 성과와 연결되어 있습니다. 그러나 패키지의 대부분은 주당 가격이 아닌 회사의 시가 총액 과 관련되어 있으므로 Musk는 주가를 인상하는 것만큼 주식 수를 늘릴 인센티브가 많습니다. 이것이 Tesla가 많은 전환사채와 많은 자본을 발행한 이유일 수 있습니까?

실제로 회사의 캡 테이블을 자세히 살펴볼 가치가 있습니다. 주식이 현재 위치에서 계속 거래된다면, 회사는 많은 양의 전환사채 발행으로 인해 자동으로 상당한 수준의 차입을 하게 될 것입니다. 실제로 Tesla 발행은 미국 전환 시장의 5%를 차지합니다. 일부 논평자들은 Tesla 주가의 극심한 변동성에 기여하는 요인이 높은 수준의 공매도, 즉 너무 많은 전환사채 발행 및 주식 공매도 전환 차익 거래 펀드의 부작용이라고 말했습니다. 모든 개종자들이 현재 현금으로 전환된 상태에서 자본은 만기 시 희석됩니다. 그러나 회사가 희석을 상쇄하기 위해 콜옵션을 매수하고 더 높은 행사가에 신주인수권을 매도함으로써 이러한 콜옵션에 자금을 조달했다는 사실 때문에 이는 복잡합니다. 주가가 신주인수권 행사가가 있는 범위에서 거래되고 있었기 때문에 델타 헤징이 거래량을 늘리고 변동성을 가중했을 수 있다고 생각합니다.

어쨌든 주식의 희석은 약 1,310만 주(~1억 8,700만 주 기준)가 될 것이며, 그 대가로 43억 달러의 부채를 대가로 Tesla는 약 329달러에 주식을 효과적으로 매각할 수 있습니다. 주당 (발행 비용에 대한 약간의 추가 비용과 워런트보다 돈에 더 가까운 콜 옵션에 대해 지불한 프리미엄). 1,310만 주 희석은 주식이 655달러(최고 영장 행사 행사 수준)에서 거래되는 경우 회사의 시가 총액을 ~85억 달러 증가시키는 반면, 주식이 현재 수준에서 계속 거래된다면 희석은 없을 것입니다.

가치가 무엇입니까?

우리는 많은 의심에 많은 이익을 주었지만, 우리는 여전히 현재 주가를 정당화하기 위해 고심하고 있습니다. 스타가 회사에 유리할 것이라고 가정합니다. 결론은 Tesla의 주식은 분석적인 성향을 가지고 있지 않다는 것입니다. 지난 한 달 동안 Tesla 주식을 매수한 사람들은 모멘텀, FOMO 및 지속적인 기술 혁신에 대한 약속과 같은 다른 요인에 의해 동기가 부여되었을 것입니다. 단지 우연의 일치일 수도 있지만, 과거에 헤지 펀드 호텔이라고 불렸던 것이 이제 로빈 후드 모텔이 될 수 있는지 여부는 시간이 말해줄 것입니다.

이 모든 것이 무엇에 해당합니까? 역사적 성과를 돌이켜 보면 회의론의 여지가 분명히 있지만 보다 낙관적인 전망을 가진 새로운 세대의 투자자들이 등장하고 있는 것 같습니다. 어떤 사람들은 그것을 문샷이라고 부를 것입니다. 그리고 SpaceX의 설립자가 달을 쏘려고 한다는 사실에 우리가 그렇게 놀라야 합니까?