Mengapa Tesla? Mengevaluasi Kegilaan Listrik

Saham Tesla naik ~60% selama 12 bulan terakhir—berkinerja relatif baik bahkan dengan dampak virus corona di pasar saham yang lebih luas (S&P 500 turun ~11% selama periode yang sama). Kapitalisasi pasar dan nilai perusahaan telah tumbuh bahkan lebih karena penerbitan ekuitas dan kompensasi berbasis saham, sementara paket insentif CEO yang besar dan kuat adalah sekitar 20% dari "mendapatkan uang." Pada puncaknya, Tesla memiliki kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi hampir $ 190 miliar, lebih besar dari semua produsen mobil lain selain Toyota.

Volume perdagangan telah melonjak dengan perdagangan saham Tesla senilai lebih dari $55 miliar selama beberapa hari hiruk-pikuk baru-baru ini, lebih dari lima kali lebih besar dari volume rata-rata yang diperdagangkan Apple tempat kedua (AAPL), meskipun Apple adalah perusahaan terbesar di AS dengan kapitalisasi pasar $1,1 triliun – lebih dari 10 kali lipat dari Tesla.

Apa yang berubah selama beberapa bulan terakhir dan apa yang terjadi? Kami akan melihat pertumbuhan saham Tesla dan mencoba untuk memotong kebisingan memekakkan telinga yang telah dibangun di sekitar nama ini.

Hasil Triwulanan Sputtering

Analis keamanan menyukai angka. Mereka menggunakan angka untuk memandu keputusan mereka dan berusaha menghindari bujukan irasional seperti sensasi media, emosi, atau bahkan hubungan pribadi dengan suatu produk.

Ikhtisar angka-angka yang diposting Tesla baru-baru ini, bagaimanapun, tidak tampak sangat menginspirasi pada pandangan pertama:

Banyak penjelasan telah diberikan mengapa angka Tesla keluar seperti yang mereka lakukan, seperti campuran penjualan yang jauh lebih besar dari mobil dengan harga lebih rendah dan margin lebih rendah (Model 3). Namun, analis harus melihat penjelasannya dan membiarkan angka berbicara sendiri.

Apakah angka-angka ini merupakan peningkatan dari periode tahun sebelumnya? Sedikit, ya. Tentu, pengurangan utang bersih menempatkan perusahaan pada pijakan keuangan yang lebih kuat. Mungkin kita dapat mengaitkan kenaikan saham dengan peningkatan kepercayaan dalam menghasilkan arus kas bebas yang positif. Tetapi apakah ini angka-angka yang menjamin beberapa penilaian Tesla diterapkan pada pendapatan (sebagai lawan dari keuntungan) karena pertumbuhan yang sangat tinggi? Terus terang, tidak.

Hanya dengan melihat angka-angkanya, sulit untuk melihat bagaimana Tesla akan menghasilkan keuntungan yang meningkat secara signifikan dengan pendapatan per unit yang menurun secara substansial. Di sisi lain, cukup menggembirakan untuk melihat bahwa biaya operasional tetap terbatas, tetapi penurunan margin kotor mengkhawatirkan.

Pendekatan Lain untuk Menjelaskan Turbo Run

Jadi mari kita ambil pendekatan yang berbeda. Karena penggemar Tesla mengklaim perusahaan itu lebih dari sekadar produsen mobil—dan memang, semua analis sekuritas yang berpikiran waras akan setuju bahwa harus lebih dari sekadar produsen mobil untuk membenarkan penilaian Tesla hari ini—mari kita lihat apa lagi yang dilakukan perusahaan tersebut. , memeriksa bisnis utama perusahaan: manufaktur mobil, teknologi kendaraan otonom, dan divisi surya/baterai perusahaan. Patut ditunjukkan bahwa, jika Tesla dinilai sejalan dengan produsen mobil pada rasio P/E sekitar 3,5x dan pendapatan Q4/2019 disetahunkan, saham akan diperdagangkan di bawah $10 , harga yang jauh lebih rendah daripada harga sahamnya. saat ini ~$430.

Wall Street telah mencoba menjelaskan harga saham saat ini dengan membandingkan Tesla dengan Apple, yang dengan cara yang masuk akal karena keduanya terutama menjual produk fisik berkualitas premium, tetapi beberapa pihak penjual juga mengeluarkan perbandingan dengan Google, Microsoft, atau Netflix, yang berdagang dengan kelipatan yang jauh lebih tinggi. Tetapi bagi mereka yang berpikiran rasional, ini sama dengan apel pepatah yang dibandingkan dengan jeruk.

Tesla bukan perusahaan perangkat lunak, juga tidak mendistribusikan konten. Ini adalah produsen mobil, meskipun dengan teknologi canggih yang diterapkan di kendaraan, tetapi setidaknya dalam inkarnasinya sekarang, masih harus menjual mobil fisik untuk menyampaikan teknologinya kepada pelanggan. Dan manufaktur mobil tidak memiliki skala ekonomi yang sama seperti yang dapat dibanggakan oleh Google, Microsoft, atau Netflix.

Apakah Autonomous Driving adalah Jawabannya?

Tapi mari kita pergi ke lubang kelinci ini. Tesla memang memiliki teknologi eksklusif yang tidak diragukan lagi berharga, seperti yang dilakukan oleh produsen mobil lain. Mungkinkah teknologi kendaraan otonom adalah tempat semua nilai berada? Penjelasan itu tidak berlaku, karena teknologi self-driving Tesla – sejauh yang diketahui semua orang – kemungkinan berada pada tahap pengembangan yang sama dibandingkan dengan pesaing Google, GM, Uber, dan lainnya. Pesaing ini menghabiskan banyak uang untuk mengembangkan teknologi mereka, dengan Uber menghabiskan $20 juta per bulan baru-baru ini seperti tahun lalu.

Dan untuk menempatkan segala sesuatunya dalam perspektif, unit mobil self-driving Uber senilai $7,25 miliar dalam investasi tahun lalu oleh SoftBank, Toyota, dan pembuat mobil Jepang Denso. Namun, ini tidak berarti jika dibandingkan dengan nilai perusahaan Tesla sebesar ~$87 miliar.

Tapi mungkin itu adalah potensi teknologi otonom yang telah meroket ke stratosfer. Janji-janji oleh perusahaan, terutama dari CEO Elon Musk, jarang ditepati, dan mengemudi otonom sangat berbahaya bagi pelanggan karena fitur tambahan berharga ribuan dolar dan masih belum ada. Kembali pada tahun 2015, Musk menyatakan bahwa otonomi penuh adalah "masalah yang jauh lebih mudah daripada yang dipikirkan orang" dan memperkirakan itu akan memakan waktu sekitar dua tahun. Pada awal 2016, Musk memperkirakan bahwa orang akan dapat "memanggil" mobil mereka dari jarak ribuan mil "dalam ~ dua tahun." Pada Oktober 2016, Musk memperkirakan bahwa kendaraan Tesla akan dapat melaju dari pantai ke pantai tanpa tangan manusia di kemudi pada akhir 2017. Tak perlu dikatakan, semua ini belum terjadi.

Kemudian baru-baru ini, dalam wawancara Februari 2019, Musk berkata, “Saya pikir kami akan menyetir sendiri penuh fitur tahun ini, yang berarti mobil akan dapat menemukan Anda di tempat parkir, menjemput Anda, membawa Anda semua. jalan ke tujuan Anda tanpa intervensi — tahun ini. Saya akan mengatakan bahwa saya yakin akan hal itu. Itu bukan tanda tanya.”

Tapi bisakah prediksi Musk dipercaya mengingat sejarahnya yang goyah?

Mendukung Penilaian - Berapa Banyak Mobil yang Diharapkan Pasar Tesla untuk Dapatkan di Jalan?

Terlepas dari kekecewaan masa lalu, mari beri Tesla manfaat dari keraguan dan asumsikan bahwa teknologi mengemudi otonom akan dengan cepat diperkenalkan ke kendaraan Tesla dan memungkinkan perusahaan unggul dalam persaingan, dan pada gilirannya, memberi perusahaan kemampuan untuk mempertahankan otomotifnya yang tinggi. keuntungan kotor.

Unit non-mobil bermasalah (misalnya, beberapa pelanggan Tesla yang memesan Solar Roof tidak tahu kapan mereka akan mendapatkannya) dan merugi. Karena ada kemungkinan teknologi bernilai signifikan di dalamnya, kami tidak akan menganggapnya sebagai nilai negatif, namun, kami dapat menganggap ini bernilai jumlah yang dapat diabaikan hari ini; dan bahkan jika positif, nilainya akan menjadi kesalahan pembulatan ketika melihat EV perusahaan secara keseluruhan sekitar $90 miliar. Sehingga meninggalkan operasi manufaktur mobil.

Karena pasar ekuitas adalah prediktor diskon arus kas masa depan bagi pemegang saham, mari kita mengintip ke masa depan untuk melihat seperti apa Tesla akan terlihat untuk membenarkan harga sahamnya saat ini sekitar $430. Kami akan membuat asumsi (amal) berikut untuk kembali ke penilaian:

• Cakrawala waktu lima tahun, karena lanskap kendaraan listrik berubah dengan cepat dan visibilitasnya buruk bahkan sejauh itu. Karena kami menggunakan beberapa "tolak ukur" P/E dan murah hati, tidak ada tingkat diskonto yang diterapkan.
• Profil margin kotor di segmen otomotif sejalan dengan Q4/19
• Biaya operasional meningkat 5% per tahun
• Tidak ada peningkatan hutang kotor atau suku bunga efektif perusahaan sebesar 5,5%, CapEx didanai oleh kas dan arus kas yang dihasilkan secara internal
• Tarif pajak penghasilan 20%
• Rasio P/E sejalan dengan Apple sekitar 20x
• Tidak ada penerbitan ekuitas lebih lanjut di luar konversi obligasi konversi dan dua tonggak pertama dari paket insentif CEO

Menggunakan asumsi di atas, Tesla harus memproduksi 1,1 juta mobil per tahun untuk membenarkan harga saham saat ini, atau 2,6x run-rate Q4/19 dari 413.000. Itu menyiratkan CAGR pertumbuhan produksi 21%, yang lebih baik daripada yang dilakukan perusahaan di Q4 (18%) tetapi di bawah tingkat pertumbuhan 46% yang telah dipandu perusahaan untuk tahun 2020.

Mengingat bahwa IEA memperkirakan bahwa pasar BEV (kendaraan listrik baterai) akan berkembang hampir 6x hingga 41 juta unit pada tahun 2024, kisah pertumbuhan Tesla tampaknya dapat dicapai dalam hal ini. Jadi mungkin kegemaran pasar dapat disematkan pada kemungkinan besar yang tersedia bagi perusahaan.

Karena China sekarang adalah fasilitas manufaktur pertama Tesla di luar pangkalannya di AS, virus corona baru berdampak pada gambaran penawaran dan permintaan di sana. Luasnya sulit ditentukan, karena penjualan mobil di China turun 80% dengan ekonomi dalam mode krisis penuh, tetapi penjualan Tesla hampir 4.000 unit pada Februari yang menangkap sepertiga dari pasar kendaraan listrik yang jauh lebih lemah ini tampak menjanjikan. Di sisi pasokan, pabrik Shanghai ditutup selama beberapa minggu, tetapi pengiriman dilanjutkan pada pertengahan Februari, jadi efeknya kemungkinan tidak terlalu besar. Secara global, efek jangka pendek pada permintaan akan menjadi brutal, namun, Tesla tampaknya memiliki lebih banyak masalah di sisi penawaran daripada di sisi permintaan sehingga setelah pandemi teratasi, akan adil untuk mengasumsikan bahwa permintaan akan meningkat. naik dalam jangka menengah.

Perusahaan mengharapkan untuk berkembang pesat, dan seperti yang telah kami periksa, itu harus untuk membenarkan harga sahamnya saat ini. Namun, pertumbuhan inkremental membutuhkan pembangunan pabrik baru, bukan hanya menjual lebih banyak langganan (seperti dalam kasus Netflix, misalnya). Untungnya, neraca sekarang dalam kondisi yang lebih baik. Dengan nilai yang hampir tidak mungkin ditemukan di pasar modal AS, banyak investor dibiarkan mencari pertumbuhan di mana pun mereka dapat menemukannya, dan Tesla menemukan dirinya dengan sebuah cerita untuk diceritakan sehingga bisa dibilang dapat ditambahkan ke grup FAANG pertumbuhan terbang tinggi. perusahaan. Tapi apakah Tesla bisa mengeksekusinya? Ada banyak alasan untuk percaya bahwa catatan sejarah perusahaan tentang eksekusi meninggalkan banyak alasan untuk keraguan.

Musk adalah salah satu orang paling ambisius yang hidup hari ini dan dia telah membangun Tesla menjadi perusahaan yang memproduksi ratusan ribu mobil listrik yang telah siap diterima pasar. Dia telah memimpin pengembangan berbagai upaya inovatif termasuk perusahaan swasta pertama yang mengembalikan pesawat ruang angkasa dari orbit rendah Bumi, memulai perusahaan terowongan yang inovatif, dan menangkap imajinasi arus utama dengan mobil listrik yang relatif terjangkau dan menarik.

Namun, ada banyak janji yang tidak terpenuhi, dan kesalahan berulang dari kendaraan otonom yang diuraikan di atas bukanlah akhir dari itu. Jangan lupakan kegagalan "pendanaan dijamin". Dan apakah tim manajemen dapat dipercaya kredibel setelah menerbitkan ekuitas hanya beberapa minggu setelah berjanji bahwa itu tidak diperlukan? Ada juga jumlah omset yang mengkhawatirkan dari petinggi tidak termasuk Musk.

Paket Comp Terikat dengan Kapitalisasi Pasar

Analis perusahaan harus selalu memahami kompensasi eksekutif, dan paket insentif yang diberikan dewan kepada CEO yang menjadi legenda hidup ini berpotensi menjadi paket gaji terbesar yang pernah diberikan dengan nilai lebih dari $50 miliar selama 10 tahun. Yang menyegarkan, ini memberikan kompensasi tunai nol sehingga pembayaran CEO sepenuhnya terkait dengan kinerja perusahaan. Namun, sebagian besar paket tersebut terkait dengan kapitalisasi pasar perusahaan , bukan harga per saham, meninggalkan Mr. Musk dengan insentif yang sama untuk meningkatkan jumlah saham dan juga meningkatkan harga saham. Mungkinkah ini sebabnya Tesla telah menerbitkan begitu banyak obligasi konversi dan begitu banyak ekuitas?

Memang, tabel cap perusahaan layak untuk dilihat lebih dekat. Jika saham terus diperdagangkan di mana mereka berada, perusahaan akan secara otomatis melakukan penurunan signifikan karena jumlah besar obligasi konversi yang beredar – memang, masalah Tesla merupakan 5% dari pasar konversi AS. Beberapa komentator berpendapat bahwa faktor yang berkontribusi terhadap volatilitas ekstrim dalam harga saham Tesla adalah karena tingginya tingkat bunga pendek, yang sebagian merupakan efek samping dari begitu banyak obligasi konversi yang beredar dan dana arbitrase konversi yang menjual saham pendek. Dengan semua orang yang bertobat sekarang memiliki uang, ekuitas akan terdilusi pada saat jatuh tempo. Namun, ini diperumit oleh fakta bahwa perusahaan membeli opsi beli untuk mengimbangi pengenceran dan mendanai panggilan ini dengan menjual waran pada harga strike yang lebih tinggi. Karena harga saham diperdagangkan dalam kisaran di mana pemogokan waran, kami percaya bahwa lindung nilai delta menambah volume yang diperdagangkan dan juga bisa menambah volatilitas.

Bagaimanapun, pengenceran ekuitas akan menjadi sekitar 13,1 juta saham (berdasarkan ~ 187 juta saham) jika waran ada dalam uang, dengan imbalan utang $ 4,3 miliar, yang berarti Tesla secara efektif menjual ekuitas sekitar $ 329 per saham (ditambah beberapa biaya tambahan untuk biaya penerbitan dan premi yang dibayarkan untuk opsi beli yang lebih mendekati uang daripada waran). Pengenceran saham 13,1 juta akan meningkatkan kapitalisasi pasar perusahaan sebesar ~$8,5 miliar jika saham diperdagangkan pada $655 (tingkat pemogokan waran tertinggi), sementara tidak akan ada pengenceran jika saham terus diperdagangkan pada tingkat saat ini.

Jadi Apa Nilai Semuanya?

Sementara kami telah memberikan banyak manfaat untuk banyak keraguan, kami masih berjuang untuk membenarkan harga saham saat ini, yang mengasumsikan bahwa bintang-bintang akan berpihak pada perusahaan. Kesimpulannya, saham Tesla bukan untuk orang yang berpikiran analitis. Pembeli saham Tesla selama sebulan terakhir pasti dimotivasi oleh faktor lain: momentum, FOMO, dan janji inovasi teknologi yang berkelanjutan. Ini mungkin hanya kebetulan, tetapi waktu akan memberi tahu apakah yang dulu disebut hotel hedge fund sekarang menjadi Robin Hood Motels.

Jadi apa artinya semua ini? Melihat kembali kinerja historis, orang pasti dapat menemukan ruang untuk skeptisisme, tetapi tampaknya ada generasi baru investor yang datang dengan pandangan yang lebih optimis. Beberapa akan menyebutnya tembakan bulan. Dan haruskah kita begitu terkejut bahwa pendiri SpaceX mencoba menembak bulan?