Почему Тесла? Оценка увлечения электричеством

Акции Tesla выросли примерно на 60% за последние 12 месяцев, показывая относительно хорошие результаты даже с учетом воздействия коронавируса на фондовый рынок в целом (S&P 500 упал примерно на 11% за тот же период). Рыночная капитализация и стоимость предприятия выросли еще больше благодаря выпуску акций и вознаграждению, основанному на акциях, в то время как солидный пакет стимулов для генерального директора составляет около 20% от того, чтобы быть «в деньгах». На пике у Tesla была полностью разводненная рыночная капитализация почти в 190 миллиардов долларов, что больше, чем у всех других производителей автомобилей, кроме Toyota.

Объемы торгов резко выросли: акции Tesla на сумму более 55 миллиардов долларов торгуются из рук в течение нескольких дней недавнего безумия, что более чем в пять раз превышает средний объем торгов Apple, занявшей второе место (AAPL), даже несмотря на то, что Apple является крупнейшей компанией в мире. США с рыночной капитализацией в 1,1 триллиона долларов, что более чем в 10 раз больше , чем у Tesla.

Что изменилось за последние несколько месяцев и что происходит? Мы посмотрим на рост акций Tesla и постараемся прорваться через оглушительный шум, который возник вокруг этого имени.

Ежеквартальные результаты распыления

Аналитики безопасности любят цифры. Они используют цифры для принятия решений и стараются избегать иррациональных убеждений, таких как шумиха в СМИ, эмоции или даже личная связь с продуктом.

Однако обзор цифр, опубликованных Теслой недавно, на первый взгляд не выглядит особенно вдохновляющим:

Было дано много объяснений тому, почему цифры Tesla оказались такими, как они есть, например, гораздо более широкий спектр продаж более дешевых автомобилей с более низкой маржой (Модель 3). Однако аналитики должны просмотреть объяснения и позволить цифрам говорить самим за себя.

Являются ли эти цифры улучшением по сравнению с предыдущим годом? Незначительно, да. Конечно, сокращение чистого долга укрепляет финансовое положение компании. Возможно, мы можем объяснить рост акций возросшей уверенностью в создании положительного свободного денежного потока. Но являются ли эти цифры гарантией того, что мультипликатор оценки Tesla применяется к доходам (а не к прибыли) из-за головокружительного роста? Честно говоря, нет.

Просто глядя на цифры, трудно понять, как Tesla собирается добиться значительного увеличения прибыли при столь существенном снижении выручки на единицу продукции. С другой стороны, отрадно видеть, что операционные расходы остаются ограниченными, но снижение валовой прибыли вызывает беспокойство.

Другой подход к объяснению турбозабега

Так что давайте использовать другой подход. Поскольку фанаты Tesla заявляют, что компания — это больше, чем просто производитель автомобилей — и действительно, все здравомыслящие аналитики по ценным бумагам согласятся с тем, что она должна быть чем-то большим, чем производитель автомобилей, чтобы оправдать сегодняшнюю оценку Tesla, — давайте посмотрим, что еще делает компания. , изучая основные направления деятельности компании: производство автомобилей, технологии автономных транспортных средств и подразделения компании, работающие на солнечных батареях и батареях. Стоит отметить, что, если бы Tesla оценивалась наравне с производителями автомобилей с коэффициентом P/E около 3,5x, а прибыль за четвертый квартал 2019 года была бы пересчитана в годовом исчислении, акции торговались бы по цене менее 10 долларов , что значительно ниже, чем ее цена. текущие ~$430.

Уолл-стрит пытается объяснить текущую цену акций, сравнивая Tesla с Apple, что в какой-то мере имеет смысл, поскольку обе они в основном продают физические продукты премиального качества, но некоторые продавцы также проводят сравнения с Google, Microsoft, или Netflix, которые торгуются с гораздо более высокими мультипликаторами. Но для рационально мыслящих это равносильно тому, что яблоки из пословицы сравнивают с апельсинами.

Tesla не занимается разработкой программного обеспечения и не распространяет контент. Это производитель автомобилей, хотя и с передовыми технологиями, реализованными в транспортных средствах, но, по крайней мере, в своем нынешнем воплощении, он по-прежнему должен продавать физические автомобили, чтобы доставлять свои технологии клиентам. А производство автомобилей не имеет такой масштабируемой экономики, которой могут похвастаться Google, Microsoft или Netflix.

Является ли автономное вождение ответом?

Но давайте спустимся в эту кроличью нору. У Tesla есть запатентованная технология, которая, несомненно, ценна, как и другие производители автомобилей. Может ли быть так, что вся ценность заключается в технологии автономных транспортных средств? Это объяснение не выдерживает критики, поскольку технология автономного вождения Tesla, насколько можно судить, вероятно, находится на той же стадии развития, что и конкуренты Google, GM, Uber и другие. Эти конкуренты тратят большие суммы на разработку своих технологий, а Uber тратит 20 миллионов долларов в месяц еще в прошлом году.

Для сравнения: в прошлом году подразделение беспилотных автомобилей Uber было оценено в 7,25 млрд долларов благодаря инвестициям SoftBank, Toyota и японского автопроизводителя Denso. Однако это меркнет по сравнению со стоимостью предприятия Tesla в размере около 87 миллиардов долларов.

Но, возможно, именно потенциал автономных технологий взлетел в стратосферу. Обещания компании, в первую очередь генерального директора Илона Маска, редко выполнялись, а автономное вождение было особенно коварным для клиентов, поскольку дополнительная функция стоит многие тысячи долларов и до сих пор не существует. Еще в 2015 году Маск заявил, что полная автономия — это «гораздо более простая проблема, чем думают люди», и предсказал, что это займет около двух лет. В начале 2016 года Маск предсказал, что люди смогут «призывать» свои машины за тысячи миль «примерно через два года». В октябре 2016 года Маск предсказал, что к концу 2017 года автомобили Tesla смогут ездить от побережья к побережью без человеческих рук на руле. Излишне говорить, что ничего из этого еще не произошло.

Затем, совсем недавно, в интервью в феврале 2019 года, Маск сказал: «Я думаю, что в этом году у нас будет полностью автономное вождение, а это означает, что машина сможет найти вас на парковке, забрать вас, взять вас всех. путь к месту назначения без вмешательства — в этом году. Я бы сказал, что уверен в этом. Это не вопросительный знак».

Но можно ли доверять предсказаниям Маска, учитывая его шаткую историю?

Возвращаясь к оценке — сколько автомобилей ожидает рынок от Tesla?

Несмотря на прошлые разочарования, давайте верим Tesla в презумпцию невиновности и предположим, что технология автономного вождения будет быстро внедрена в автомобили Tesla и позволит компании получить преимущество над конкурентами и, в свою очередь, даст компании возможность сохранить свое высокое автомобильное лидерство. валовая прибыль.

У неавтомобилей проблемы (например, некоторые клиенты Tesla, заказавшие крышу на солнечных батареях, понятия не имеют, когда они ее получат) и убыточны. Поскольку в них, вероятно, есть технология, имеющая значительную ценность, мы не будем приписывать отрицательную ценность, однако мы можем предположить, что сегодня они стоят ничтожно мало; и даже если оно положительное, это значение будет составлять ошибку округления, если рассматривать EV компании в целом на уровне около 90 миллиардов долларов. Так что остается производство автомобилей.

Поскольку фондовые рынки являются дисконтированными предикторами будущих денежных потоков для акционеров, давайте заглянем в будущее, чтобы увидеть, как должна выглядеть Tesla, чтобы оправдать текущую цену ее акций около 430 долларов. Мы сделаем следующие (благотворительные) допущения, чтобы вернуться к оценке:

• Временной горизонт составляет пять лет, поскольку ландшафт электромобилей быстро меняется, а видимость плохая даже на таком расстоянии. Поскольку мы используем мультипликатор P/E и проявляем щедрость, ставка дисконтирования не применяется.
• Профиль валовой прибыли в автомобильном сегменте в соответствии с Q4/19
• Операционные расходы растут на 5% в год
• Нет увеличения валового долга или эффективной процентной ставки компании в размере 5,5%, капитальные затраты финансируются за счет наличных денежных средств и внутренних денежных потоков.
• Ставка подоходного налога 20%
• Соотношение цена/прибыль соответствует Apple примерно в 20 раз.
• Никаких дальнейших выпусков акций, помимо конвертации конвертируемых облигаций и первых двух этапов пакета стимулов генерального директора.

Используя приведенные выше предположения, Tesla должна будет производить 1,1 миллиона автомобилей в год, чтобы оправдать текущую цену акций, или в 2,6 раза больше, чем 413 000 в четвертом квартале 19 года. Это означает среднегодовой темп роста производства на 21%, что лучше, чем у компании в четвертом квартале (18%), но ниже темпов роста в 46%, на которые компания ориентировалась на 2020 год.

Учитывая, что МЭА прогнозирует, что рынок BEV (аккумуляторных электромобилей) вырастет почти в 6 раз до 41 миллиона единиц к 2024 году, в этом свете история роста Tesla кажется достижимой. Так что, возможно, повальное увлечение рынком можно объяснить огромными возможностями, которые ждут компанию.

Поскольку Китай в настоящее время является первым производственным предприятием Tesla за пределами своей базы в США, новый коронавирус оказывает влияние на картину спроса и предложения в этой стране. Масштабы трудно определить, поскольку продажи автомобилей в Китае упали на 80%, а экономика находится в полном кризисном режиме, но продажи Tesla в размере почти 4000 единиц в феврале, захватив треть этого значительно ослабленного рынка электромобилей, кажутся многообещающими. Что касается предложения, завод в Шанхае был закрыт на несколько недель, но поставки возобновились в середине февраля, так что эффект, скорее всего, не очень велик. В глобальном масштабе краткосрочное влияние на спрос будет жестоким, однако у Tesla, похоже, было больше проблем со стороны предложения, чем со стороны спроса, поэтому, как только пандемия разрешится, было бы справедливо предположить, что спрос улучшится. вверх в среднесрочной перспективе.

Компания рассчитывает на быстрый рост, и, как мы рассмотрели, это необходимо для того, чтобы оправдать текущую цену своих акций. Однако постепенный рост требует строительства новых заводов, а не просто продажи большего количества подписок (как, например, в случае с Netflix). К счастью, баланс сейчас в лучшей форме. Поскольку на рынках капитала США практически невозможно найти ценность, многие инвесторы вынуждены искать рост везде, где они могут его найти, и Tesla обнаружила, что может рассказать свою историю, поэтому ее, возможно, можно добавить в группу быстрорастущих компаний FAANG. компании. Но сможет ли Тесла выполнить приговор? Есть много причин полагать, что исторический послужной список компании в отношении казней оставляет множество причин для сомнений.

Маск — один из самых амбициозных людей, живущих сегодня, и он превратил Tesla в компанию, производящую сотни тысяч электромобилей, получивших широкое признание на рынке. Он руководил разработкой многочисленных инновационных начинаний, в том числе первой частной компанией, вернувшей космический корабль с низкой околоземной орбиты, основал инновационную компанию по прокладке туннелей и покорил общественное воображение относительно доступными и привлекательными электромобилями.

Однако было много невыполненных обещаний, и неоднократные осечки автономных транспортных средств, описанные выше, на этом не заканчиваются. Не будем забывать о фиаско с «обеспеченным финансированием». И можно ли доверять управленческой команде после выпуска акций всего через несколько недель после обещания, что в них нет необходимости? Также наблюдается значительный оборот высшего руководства, за исключением Маска.

Пакет Comp, привязанный к рыночной капитализации

Аналитики компании всегда должны понимать вознаграждение руководителей, и пакет поощрений, который совет директоров предоставил этому генеральному директору, который стал живой легендой, потенциально является самым большим пакетом вознаграждения, когда-либо предоставленным в размере более 50 миллиардов долларов в течение 10 лет. Освежает то, что он предоставляет нулевую денежную компенсацию, поэтому выплаты генеральному директору полностью привязаны к эффективности компании. Тем не менее, основная часть пакета привязана к рыночной капитализации компании, а не к цене за акцию, что оставляет г-ну Маску столько же стимулов для увеличения количества акций, сколько и для повышения цены акций. Может быть, именно поэтому Tesla выпустила так много конвертируемых облигаций и так много акций?

Действительно, таблица капитализации компании заслуживает пристального внимания. Если акции продолжат торговаться на прежнем уровне, компания автоматически значительно сократит свои акции из-за большого количества конвертируемых облигаций в обращении — действительно, выпуски Tesla составляют 5% конвертируемого рынка США. Некоторые комментаторы считают, что фактором, способствующим крайней волатильности цены акций Tesla, является высокий уровень коротких процентов, что отчасти является побочным эффектом большого количества конвертируемых облигаций в обращении и конвертируемых арбитражных фондов, продающих акции без покрытия. Теперь, когда все конвертированные активы находятся в деньгах, по истечении срока погашения капитал будет растворяться. Однако это осложняется тем фактом, что компания покупала колл-опционы, чтобы компенсировать разводнение, и финансировала эти колл-опционы, продавая варранты по более высоким ценам исполнения. Поскольку цена акций торговалась в диапазонах, где находятся страйки варрантов, мы полагаем, что дельта-хеджирование увеличивало объемы торгов, а также могло увеличивать волатильность.

В любом случае, разводнение капитала будет оцениваться в 13,1 миллиона акций (на основе ~ 187 миллионов акций), если варранты будут в деньгах, в обмен на долг в размере 4,3 миллиарда долларов, что означает, что Tesla фактически продала акции примерно по 329 долларов. на акцию (плюс некоторые дополнительные расходы на выпуск и премию, уплаченную за колл-опционы, которые были ближе к деньгам, чем варранты). Разводнение акций на 13,1 миллиона увеличило бы рыночную капитализацию компании примерно на 8,5 миллиарда долларов, если акции торгуются на уровне 655 долларов (самый высокий уровень исполнения варранта), в то время как разводнение не произойдет, если акции продолжат торговаться на текущих уровнях.

Так чего же все это стоит?

Несмотря на то, что мы дали много преимуществ многим сомнениям, мы все еще изо всех сил пытались оправдать текущую цену акций, которая предполагает, что звезды сойдутся в пользу компании. Вывод такой: акции Tesla не для аналитически мыслящих. Покупатели акций Tesla в прошлом месяце, должно быть, были мотивированы другими факторами: импульсом, FOMO и обещанием продолжения технологических инноваций. Это может быть просто совпадением, но время покажет, может ли то, что раньше называлось отелями хедж-фондов, теперь быть мотелями Робин Гуда.

Так к чему все это приводит? Оглядываясь на исторические показатели, определенно можно найти место для скептицизма, но, похоже, на сцену выходит новое поколение инвесторов с более оптимистичным прогнозом. Кто-то назовет это лунным выстрелом. И стоит ли нам так удивляться тому, что основатель SpaceX пытается сфотографировать Луну?