Pourquoi Tesla ? Évaluation de l'engouement pour l'électricité

Les actions de Tesla ont augmenté d'environ 60 % au cours des 12 derniers mois, se comportant relativement bien même avec les impacts du coronavirus sur le marché boursier au sens large (S&P 500 en baisse d'environ 11 % sur la même période). La capitalisation boursière et la valeur de l'entreprise ont encore augmenté en raison des émissions d'actions et de la rémunération à base d'actions, tandis qu'un important programme d'incitations pour les PDG est à environ 20 % d'être "dans l'argent". Au sommet, Tesla avait une capitalisation boursière entièrement diluée de près de 190 milliards de dollars, supérieure à tous les autres constructeurs automobiles à l'exception de Toyota.

Les volumes de transactions ont bondi avec plus de 55 milliards de dollars d'actions Tesla échangées pendant quelques jours de la récente frénésie, plus de cinq fois plus que le volume moyen échangé d'Apple en deuxième place (AAPL), même si Apple est la plus grande entreprise de aux États-Unis avec une capitalisation boursière de 1,1 billion de dollars, soit bien plus de 10 fois celle de Tesla.

Qu'est-ce qui a changé ces derniers mois et que se passe-t-il ? Nous examinerons la croissance des actions de Tesla et tenterons de réduire le bruit assourdissant qui s'est accumulé autour de ce nom.

Résultats trimestriels de pulvérisation

Les analystes en sécurité adorent les chiffres. Ils utilisent des chiffres pour guider leurs décisions et tentent d'éviter les persuasions irrationnelles telles que le battage médiatique, les émotions ou même un lien personnel avec un produit.

Un aperçu des chiffres publiés récemment par Tesla ne semble cependant pas particulièrement inspirant à première vue :

De nombreuses explications ont été données pour expliquer pourquoi les chiffres de Tesla sont sortis comme ils l'ont fait, comme un mélange de ventes beaucoup plus important de voitures à bas prix et à faible marge (le modèle 3). Cependant, les analystes doivent examiner les explications et laisser les chiffres parler d'eux-mêmes.

Ces chiffres représentent-ils une amélioration par rapport à la période de l'année précédente ? Marginalement, oui. Bien sûr, la réduction de la dette nette place l'entreprise sur une base financière plus solide. Peut-être pouvons-nous attribuer la hausse du titre à une confiance accrue dans la génération de flux de trésorerie disponibles positifs. Mais sont-ce les chiffres qui justifient que le multiple de valorisation de Tesla soit appliqué aux revenus (par opposition aux bénéfices) en raison d'une croissance vertigineuse ? Franchement, non.

En regardant simplement les chiffres, il est difficile de voir comment Tesla va produire des bénéfices significativement accrus avec son revenu par unité en baisse si substantielle. En revanche, il est encourageant de voir que les charges d'exploitation sont restées limitées, mais la baisse des marges brutes est inquiétante.

Une autre approche pour expliquer le Turbo Run

Alors adoptons une approche différente. Étant donné que les fans de Tesla affirment que l'entreprise est plus qu'un simple constructeur automobile - et en effet, tous les analystes boursiers sensés conviendraient qu'il doit être bien plus qu'un constructeur automobile pour justifier l'évaluation de Tesla aujourd'hui - regardons ce que l'entreprise fait d'autre , examinant les principales activités de l'entreprise : la fabrication automobile, la technologie des véhicules autonomes et les divisions solaire/batterie de l'entreprise. Il convient de souligner que, si Tesla était évalué conformément aux constructeurs automobiles à un ratio P / E d'environ 3,5x et que les bénéfices du T4 / 2019 étaient annualisés, les actions se négocieraient à moins de 10 $ , un prix nettement inférieur à son actuel ~ 430 $.

Wall Street a essayé d'expliquer le cours actuel de l'action en comparant Tesla à Apple, ce qui est logique dans la mesure où ils vendent principalement des produits physiques de qualité supérieure, mais certains vendeurs ont également fait des comparaisons avec Google, Microsoft, ou Netflix, qui se négocient à des multiples beaucoup plus élevés. Mais pour les esprits rationnels, cela revient à comparer les pommes proverbiales aux oranges.

Tesla n'est pas une société de logiciels et ne distribue pas non plus de contenu. C'est un constructeur automobile, bien qu'avec une technologie de pointe mise en œuvre dans les véhicules, mais au moins dans son incarnation actuelle, il doit encore vendre des voitures physiques afin de fournir sa technologie aux clients. Et la fabrication automobile n'a pas la même économie évolutive que Google, Microsoft ou Netflix peuvent se vanter.

La conduite autonome est-elle la solution ?

Mais allons dans ce terrier de lapin. Tesla possède une technologie propriétaire qui est sans aucun doute précieuse, tout comme les autres constructeurs automobiles. Se pourrait-il que la technologie des véhicules autonomes soit là où réside toute la valeur ? Cette explication ne tient pas la route, car la technologie de conduite autonome de Tesla – pour autant que tout le monde puisse le dire – est probablement à un stade de développement similaire à celle de ses concurrents Google, GM, Uber et autres. Ces concurrents dépensent des sommes importantes pour développer leurs technologies, Uber dépensant 20 millions de dollars par mois pas plus tard que l'année dernière.

Et pour mettre les choses en perspective, l'unité de voitures autonomes d'Uber a été évaluée à 7,25 milliards de dollars dans un investissement l'année dernière par SoftBank, Toyota et le constructeur automobile japonais Denso. Cependant, cela est dérisoire par rapport à la valeur d'entreprise de Tesla d'environ 87 milliards de dollars.

Mais c'est peut-être le potentiel de la technologie autonome qui a propulsé les actions dans la stratosphère. Les promesses de l'entreprise, principalement du PDG Elon Musk, ont rarement été tenues, et la conduite autonome a été particulièrement dangereuse pour les clients puisque la fonctionnalité complémentaire coûte plusieurs milliers de dollars et n'existe toujours pas. En 2015, Musk a déclaré que l'autonomie totale était "un problème beaucoup plus facile que les gens ne le pensent" et a prédit que cela prendrait environ deux ans. Au début de 2016, Musk a prédit que les gens seraient capables de "convoquer" leurs voitures à des milliers de kilomètres "dans ~ deux ans". En octobre 2016, Musk a prédit que les véhicules Tesla seraient capables de rouler d'un océan à l'autre sans mains humaines sur le volant d'ici la fin de 2017. Inutile de dire que rien de tout cela ne s'est encore produit.

Puis plus récemment, dans une interview de février 2019, Musk a déclaré: «Je pense que nous serons entièrement autonomes cette année, ce qui signifie que la voiture pourra vous trouver dans un parking, venir vous chercher, vous emmener tous le chemin vers votre destination sans intervention — cette année. Je dirais que j'en suis certain. Ce n'est pas un point d'interrogation. »

Mais peut-on se fier aux prédictions de Musk compte tenu de son histoire fragile ?

Retour sur l'évaluation - Combien de voitures le marché s'attend-il à ce que Tesla mette sur la route ?

Malgré les déceptions passées, donnons à Tesla le bénéfice du doute et supposons que la technologie de conduite autonome sera rapidement introduite dans les véhicules Tesla et donnera à l'entreprise un avantage sur la concurrence, et à son tour, donnera à l'entreprise la capacité de conserver sa noblesse automobile marges brutes.

Les unités non automobiles sont en difficulté (par exemple, certains clients de Tesla qui ont commandé le toit solaire ne savent pas quand ils l'obtiendront) et subissent des pertes. Parce qu'il y a probablement une technologie de valeur significative en eux, nous n'attribuerions pas une valeur négative, cependant, nous pouvons supposer qu'ils valent un montant négligeable aujourd'hui ; et même si elle est positive, la valeur équivaudrait à une erreur d'arrondi lorsque l'on considère l'EV de l'entreprise dans son ensemble à environ 90 milliards de dollars. Cela laisse donc les opérations de fabrication de voitures.

Comme les marchés boursiers sont des prédicteurs actualisés des flux de trésorerie futurs pour les actionnaires, examinons l'avenir pour voir à quoi Tesla devrait ressembler afin de justifier son cours actuel d'environ 430 $. Nous ferons les hypothèses (charitables) suivantes afin de nous appuyer sur l'évaluation :

• Horizon temporel de cinq ans, car le paysage des véhicules électriques évolue rapidement et la visibilité est mauvaise même à cette distance. Comme nous utilisons un « étalon » multiple P/E et que nous sommes généreux, aucun taux d'actualisation n'est appliqué.
• Profil de marge brute du segment automobile en ligne avec le T4/19
• Des charges d'exploitation en hausse de 5% par an
• Pas d'augmentation de la dette brute ou du taux d'intérêt effectif de l'entreprise de 5,5 %, CapEx est financé par la trésorerie disponible et les flux de trésorerie générés en interne
• Taux d'imposition sur le revenu de 20 %
• Ratio P/E en ligne avec Apple d'environ 20x
• Aucune autre émission d'actions au-delà des conversions des obligations convertibles et des deux premiers jalons du programme d'intéressement du PDG

En utilisant les hypothèses ci-dessus, Tesla devrait produire 1,1 million de voitures par an afin de justifier le cours actuel de l'action, soit 2,6x le taux d'exécution du T4/19 de 413 000. Cela implique un TCAC de croissance de la production de 21 %, ce qui est meilleur que celui de la société au quatrième trimestre (18 %), mais inférieur au taux de croissance de 46 % vers lequel la société s'est orientée pour 2020.

Étant donné que l'AIE prédit que le marché des BEV (véhicules électriques à batterie) augmentera de près de 6 fois pour atteindre 41 millions d'unités d'ici 2024, l'histoire de la croissance de Tesla semble réalisable dans cette optique. Alors peut-être que l'engouement du marché peut être attribué aux grandes possibilités qui s'offrent à l'entreprise.

Comme la Chine est désormais la première usine de fabrication de Tesla en dehors de son siège social aux États-Unis, le nouveau coronavirus a un effet sur l'offre et la demande là-bas. L'ampleur est difficile à déterminer, car les ventes d'automobiles en Chine sont en baisse de 80 % avec une économie en pleine crise, mais les ventes de près de 4 000 unités de Tesla en février capturant un tiers de ce marché des véhicules électriques très affaibli semblent prometteuses. Du côté de l'offre, l'usine de Shanghai a été fermée pendant quelques semaines, mais les livraisons ont repris à la mi-février, donc l'effet n'est probablement pas très important. Globalement, l'effet à court terme sur la demande va être brutal, cependant, Tesla semble avoir eu plus de problèmes du côté de l'offre que du côté de la demande, donc une fois la pandémie résolue, il serait juste de supposer que la demande rattrapera en hausse à moyen terme.

La société s'attend à se développer rapidement et, comme nous l'avons examiné, elle doit le faire pour justifier son cours actuel. Cependant, la croissance incrémentale nécessite la construction de nouvelles usines, plutôt que de simplement vendre plus d'abonnements (comme dans le cas de Netflix, par exemple). Heureusement, le bilan est maintenant en meilleure forme. Avec une valeur presque impossible à trouver sur les marchés financiers américains, de nombreux investisseurs ont été laissés à la recherche de croissance partout où ils pouvaient la trouver, et Tesla s'est retrouvée avec une histoire à raconter afin qu'elle puisse sans doute être ajoutée au groupe FAANG de croissance de haut vol. entreprises. Mais Tesla sera-t-il capable d'exécuter ? Il existe de nombreuses raisons de croire que le bilan historique de l'entreprise en matière d'exécution laisse de nombreuses raisons de douter.

Musk est l'un des hommes les plus ambitieux vivant aujourd'hui et il a fait de Tesla une entreprise qui produit des centaines de milliers de voitures électriques qui ont été facilement acceptées par le marché. Il a dirigé le développement de nombreuses initiatives innovantes, notamment la première entreprise privée à renvoyer un vaisseau spatial depuis l'orbite terrestre basse, a lancé une entreprise de tunnels innovante et a captivé l'imagination du grand public avec des voitures électriques relativement abordables et attrayantes.

Cependant, il y a eu un grand nombre de promesses non tenues, et les ratés répétés des véhicules autonomes décrits ci-dessus ne sont pas la fin. N'oublions pas le fiasco du « financement sécurisé ». Et l'équipe de direction doit-elle être jugée crédible après avoir émis des actions quelques semaines seulement après avoir promis qu'elle n'était pas nécessaire ? Il y a également eu un chiffre d'affaires inquiétant des hauts gradés à l'exception de Musk.

Un package de rémunération lié à la capitalisation boursière

Les analystes d'une entreprise doivent toujours comprendre la rémunération des dirigeants, et le package incitatif que le conseil d'administration a accordé à ce PDG devenu une légende vivante est potentiellement le plus gros package salarial jamais accordé à plus de 50 milliards de dollars sur 10 ans. De manière rafraîchissante, il n'accorde aucune rémunération en espèces, de sorte que les paiements du PDG sont entièrement liés aux performances de l'entreprise. Cependant, l'essentiel du package est lié à la capitalisation boursière de la société, plutôt qu'au prix par action, laissant M. Musk autant incité à augmenter le nombre d'actions qu'à augmenter le prix de l'action. Serait-ce la raison pour laquelle Tesla a émis tant d'obligations convertibles et tant d'actions ?

En effet, le tableau des plafonds de l'entreprise mérite d'être examiné de plus près. Si les actions continuent de se négocier là où elles se trouvent, la société se désendettera automatiquement de manière significative en raison de la grande quantité d'obligations convertibles en circulation - en effet, les émissions de Tesla représentent 5 % du marché converti américain. Certains commentateurs ont estimé qu'un facteur contribuant à l'extrême volatilité du cours de l'action Tesla est dû aux niveaux élevés d'intérêts à découvert, ce qui est, en partie, un effet secondaire de tant d'obligations convertibles en circulation et de fonds d'arbitrage convertibles vendant des actions à découvert. Avec tous les convertis maintenant dans la monnaie, l'équité se diluera à l'échéance. Cependant, cela est compliqué par le fait que la société a acheté des options d'achat pour compenser la dilution et a financé ces appels en vendant des bons de souscription à des prix d'exercice plus élevés. Comme le cours de l'action se négociait dans des fourchettes où se situaient les grèves des bons de souscription, nous pensons que la couverture delta ajoutait aux volumes échangés et aurait également pu ajouter à la volatilité.

Dans tous les cas, la dilution des capitaux propres serait estimée à 13,1 millions d'actions (sur une base d'environ 187 millions d'actions) si les bons de souscription étaient dans la monnaie, en échange de 4,3 milliards de dollars de dette, ce qui signifie que Tesla a effectivement vendu des capitaux propres à environ 329 dollars. par action (plus quelques dépenses supplémentaires pour les frais d'émission et la prime payée pour les options d'achat qui étaient plus proches de la monnaie que les bons de souscription). La dilution de 13,1 millions d'actions augmenterait la capitalisation boursière de la société d'environ 8,5 milliards de dollars si les actions se négocient à 655 dollars (le niveau d'exercice des bons de souscription le plus élevé), alors qu'il n'y aurait aucune dilution si les actions continuaient de se négocier aux niveaux actuels.

Alors, qu'est-ce que tout cela vaut?

Alors que nous avons donné beaucoup d'avantages à beaucoup de doutes, nous avons encore eu du mal à justifier le cours actuel de l'action, qui suppose que les astres s'aligneront en faveur de l'entreprise. La conclusion est que les actions de Tesla ne sont pas pour les esprits analytiques. Les acheteurs d'actions Tesla au cours du mois dernier ont dû être motivés par d'autres facteurs : l'élan, le FOMO et la promesse d'une innovation technologique continue. Ce n'est peut-être qu'une coïncidence, mais le temps nous dira si ce qu'on appelait autrefois les hôtels de fonds spéculatifs pourrait maintenant être des motels Robin Hood.

Alors, à quoi tout cela revient-il ? Si l'on regarde les performances historiques, on peut certainement être sceptique, mais il semble qu'une nouvelle génération d'investisseurs arrive sur la scène avec des perspectives plus optimistes. Certains appelleraient cela un coup de lune. Et devrions-nous être si surpris que le fondateur de SpaceX tente de photographier la lune ?