Por que Tesla? Avaliando a mania elétrica

As ações da Tesla subiram ~ 60% nos últimos 12 meses - com desempenho relativamente bom, mesmo com os impactos do coronavírus no mercado de ações mais amplo (S&P 500 caiu ~ 11% no mesmo período). A capitalização de mercado e o valor da empresa cresceram ainda mais devido a emissões de ações e remuneração baseada em ações, enquanto um pacote robusto de incentivos para CEOs está a cerca de 20% de estar “no dinheiro”. No auge, a Tesla tinha um valor de mercado totalmente diluído de quase US$ 190 bilhões, maior do que todos os outros fabricantes de automóveis, exceto a Toyota.

Os volumes de negociação aumentaram com mais de US$ 55 bilhões em ações da Tesla negociando mãos durante alguns dias do recente frenesi, mais de cinco vezes maior que o volume médio negociado da segunda colocada Apple (AAPL), embora a Apple seja a maior empresa do mundo. os EUA com um valor de mercado de US $ 1,1 trilhão – bem mais de 10 vezes o da Tesla.

O que mudou nos últimos meses e o que está acontecendo? Vamos dar uma olhada no crescimento das ações da Tesla e tentar cortar o barulho ensurdecedor que se acumulou em torno desse nome.

Resultados Trimestrais de Sputtering

Os analistas de segurança adoram números. Eles usam números para orientar suas decisões e tentam evitar persuasões irracionais, como exageros da mídia, emoções ou até mesmo uma conexão pessoal com um produto.

Uma visão geral dos números que a Tesla postou recentemente, no entanto, não parece particularmente inspiradora à primeira vista:

Muitas explicações foram dadas sobre por que os números da Tesla saíram como saíram, como um mix de vendas muito maior de carros com preços mais baixos e margens mais baixas (o Modelo 3). No entanto, os analistas devem analisar as explicações e deixar que os números falem por si.

Esses números são uma melhoria em relação ao período do ano anterior? Marginalmente, sim. Claro, a redução da dívida líquida coloca a empresa em uma base financeira mais forte. Talvez possamos atribuir a alta das ações ao aumento da confiança na geração positiva de fluxo de caixa livre. Mas são esses os números que garantem que o múltiplo de avaliação da Tesla seja aplicado às receitas (em oposição aos lucros) por causa do crescimento vertiginoso? Francamente, não.

Simplesmente olhando para os números, é difícil ver como a Tesla produzirá lucros significativamente maiores com sua receita por unidade caindo tão substancialmente. Por outro lado, é animador ver que as despesas operacionais permaneceram restritas, mas a queda das margens brutas é preocupante.

Outra abordagem para explicar o Turbo Run

Então, vamos ter uma abordagem diferente. Como os fãs da Tesla afirmam que a empresa é mais do que uma mera fabricante de automóveis - e, de fato, todos os analistas de valores mobiliários sensatos concordam que deve ser muito mais do que uma fabricante de automóveis para justificar a avaliação da Tesla hoje - vejamos o que mais a empresa está fazendo , examinando os principais negócios da empresa: fabricação de automóveis, tecnologia de veículos autônomos e as divisões de energia solar/bateria da empresa. Vale ressaltar que, se a Tesla estivesse sendo avaliada em linha com os fabricantes de automóveis em uma relação P/L de cerca de 3,5x e os ganhos do quarto trimestre de 2019 fossem anualizados, as ações estariam sendo negociadas a menos de US$ 10 , um preço significativamente menor do que seu atual ~ $ 430.

Wall Street tem tentado explicar o preço atual das ações comparando a Tesla com a Apple, o que de certa forma faz sentido, pois ambos vendem principalmente produtos físicos de qualidade premium, mas alguns vendedores também fizeram comparações com Google, Microsoft, ou Netflix, que são negociados a múltiplos muito mais elevados. Mas para os de mente racional, isso equivale às proverbiais maçãs sendo comparadas às laranjas.

A Tesla não é uma empresa de software nem distribui conteúdo. É um fabricante de automóveis, embora com tecnologia avançada implementada nos veículos, mas pelo menos em sua encarnação atual, ainda deve vender carros físicos para entregar sua tecnologia aos clientes. E a fabricação de automóveis não tem a mesma economia escalável que Google, Microsoft ou Netflix podem se orgulhar.

A condução autônoma é a resposta?

Mas vamos descer nesta toca de coelho. A Tesla possui tecnologia proprietária que é indubitavelmente valiosa, assim como outros fabricantes de automóveis. Será que a tecnologia de veículos autônomos é onde está todo o valor? Essa explicação não se sustenta, pois a tecnologia de direção autônoma da Tesla – até onde se pode dizer – provavelmente está em um estágio de desenvolvimento semelhante em comparação com os concorrentes Google, GM, Uber e outros. Esses concorrentes estão gastando grandes somas no desenvolvimento de suas tecnologias, com o Uber gastando US$ 20 milhões por mês no ano passado.

E para colocar as coisas em perspectiva, a unidade de carros autônomos da Uber foi avaliada em US$ 7,25 bilhões em um investimento no ano passado do SoftBank, Toyota e a montadora japonesa Denso. No entanto, isso empalidece em comparação com o valor empresarial da Tesla de ~ $ 87 bilhões.

Mas talvez seja o potencial da tecnologia autônoma que disparou ações na estratosfera. As promessas da empresa, principalmente do CEO Elon Musk, raramente foram cumpridas, e a condução autônoma tem sido particularmente traiçoeira para os clientes, já que o recurso adicional custa muitos milhares de dólares e ainda não existe. Em 2015, Musk declarou que a autonomia total era “um problema muito mais fácil do que as pessoas pensam” e previu que levaria cerca de dois anos. No início de 2016, Musk previu que as pessoas seriam capazes de “convocar” seus carros a milhares de quilômetros de distância “em ~dois anos”. Em outubro de 2016, Musk previu que os veículos da Tesla seriam capazes de dirigir de costa a costa sem mãos humanas no volante até o final de 2017. Escusado será dizer que nada disso aconteceu ainda.

Então, mais recentemente, em uma entrevista em fevereiro de 2019, Musk disse: “Acho que seremos totalmente autônomos este ano, o que significa que o carro poderá encontrá-lo em um estacionamento, buscá-lo, levá-lo todos o caminho para o seu destino sem intervenção — este ano. Eu diria que tenho certeza disso. Isso não é um ponto de interrogação.”

Mas as previsões de Musk podem ser confiáveis, dada sua história instável?

Apoiando na avaliação - quantos carros o mercado espera que a Tesla entre na estrada?

Apesar das decepções passadas, vamos dar à Tesla o benefício da dúvida e assumir que a tecnologia de direção autônoma será rapidamente introduzida nos veículos da Tesla e permitirá à empresa uma vantagem sobre a concorrência e, por sua vez, dará à empresa a capacidade de manter sua excelência automotiva. margens brutas.

As unidades que não são automóveis são problemáticas (por exemplo, alguns clientes da Tesla que encomendaram o Solar Roof não têm ideia de quando o receberão) e deficitários. Como provavelmente há tecnologia de valor significativo neles, não atribuiríamos um valor negativo, no entanto, podemos supor que eles valem uma quantia insignificante hoje; e mesmo que positivo, o valor equivaleria a um erro de arredondamento ao olhar para o EV da empresa como um todo em torno de US$ 90 bilhões. Então, isso deixa as operações de fabricação de carros.

Como os mercados de ações são preditores descontados de fluxos de caixa futuros para os acionistas, vamos olhar para o futuro para ver como a Tesla precisaria se parecer para justificar o preço atual de suas ações de cerca de US$ 430. Faremos as seguintes suposições (de caridade) para apoiar a avaliação:

• Horizonte de tempo de cinco anos, já que o cenário dos veículos elétricos está mudando rapidamente e a visibilidade é ruim mesmo tão longe. Como estamos usando um “padrão” múltiplo de P/L e sendo generosos, nenhuma taxa de desconto é aplicada.
• Perfil de margem bruta do segmento automotivo em linha com o 4T19
• Despesas operacionais aumentam 5% ao ano
• Sem aumento da dívida bruta ou taxa de juros efetiva da empresa de 5,5%, o CapEx é financiado por caixa e fluxos de caixa gerados internamente
• Taxa de imposto de renda de 20%
• Relação P/E em linha com a Apple de cerca de 20x
• Nenhuma outra emissão de ações além das conversões dos títulos conversíveis e os dois primeiros marcos do pacote de incentivos do CEO

Usando as suposições acima, a Tesla teria que produzir 1,1 milhão de carros por ano para justificar o preço atual das ações, ou 2,6x a taxa de execução do quarto trimestre de 19 de 413.000. Isso implica um crescimento de produção de 21% CAGR, que é melhor do que a empresa fez no quarto trimestre (18%), mas abaixo da taxa de crescimento de 46% que a empresa orientou para 2020.

Dado que a IEA prevê que o mercado de BEV (veículo elétrico a bateria) expandirá quase 6x para 41 milhões de unidades até 2024, a história de crescimento da Tesla parece alcançável sob essa luz. Então, talvez a mania do mercado possa ser atribuída às grandes possibilidades que estão reservadas para a empresa.

Como a China é agora a primeira fábrica da Tesla fora de sua base nos EUA, o novo coronavírus está afetando a oferta e a demanda por lá. A extensão é difícil de determinar, já que as vendas de automóveis na China caíram 80% com a economia em plena crise, mas as vendas da Tesla de quase 4.000 unidades em fevereiro, capturando um terço desse mercado de veículos elétricos muito enfraquecidos, parecem promissoras. Do lado da oferta, a fábrica de Xangai foi fechada por algumas semanas, mas as entregas foram retomadas em meados de fevereiro, então o efeito provavelmente não é muito grande. Globalmente, o efeito de curto prazo na demanda será brutal, no entanto, a Tesla parece ter tido mais problemas no lado da oferta do que no lado da demanda, então, uma vez resolvida a pandemia, seria justo supor que a demanda pegaria a médio prazo.

A empresa espera expandir rapidamente e, como examinamos, deve fazê-lo para justificar o preço atual de suas ações. No entanto, o crescimento incremental exige a construção de novas fábricas, em vez de apenas vender mais assinaturas (como no caso da Netflix, por exemplo). Felizmente, o balanço está agora em melhor forma. Com valor quase impossível de encontrar nos mercados de capitais dos EUA, muitos investidores foram deixados em busca de crescimento onde quer que possam encontrá-lo, e a Tesla se viu com uma história para contar, para que pudesse ser adicionada ao grupo FAANG de alto crescimento. empresas. Mas será a Tesla capaz de executar? Há muitas razões para acreditar que o histórico de execução da empresa deixa muitas razões para dúvidas.

Musk é um dos homens mais ambiciosos da atualidade e transformou a Tesla em uma empresa que produz centenas de milhares de carros elétricos que ganharam pronta aceitação no mercado. Ele liderou o desenvolvimento de vários empreendimentos inovadores, incluindo a primeira empresa privada a devolver uma espaçonave da órbita baixa da Terra, iniciou uma empresa inovadora de túneis e capturou a imaginação popular com carros elétricos relativamente acessíveis e atraentes.

No entanto, houve um grande número de promessas não cumpridas, e as repetidas falhas de ignição dos veículos autônomos descritos acima não são o fim. Não esqueçamos o fiasco do “financiamento garantido”. E a equipe de administração deve ser acreditada depois de emitir ações apenas algumas semanas depois de prometer que não era necessária? Também houve uma quantidade preocupante de volume de negócios do alto escalão, excluindo Musk.

Um pacote Comp vinculado ao valor de mercado

Os analistas de uma empresa devem sempre entender a remuneração dos executivos, e o pacote de incentivos que o conselho concedeu a esse CEO como lenda viva é potencialmente o maior pacote de remuneração já concedido em mais de US$ 50 bilhões em 10 anos. De forma refrescante, concede zero compensação em dinheiro, de modo que os pagamentos do CEO estão totalmente vinculados ao desempenho da empresa. No entanto, a maior parte do pacote está vinculada à capitalização de mercado da empresa, e não ao preço por ação, deixando Musk com tanto incentivo para aumentar a contagem de ações quanto para aumentar o preço das ações. Poderia ser por isso que a Tesla emitiu tantos títulos conversíveis e tanto patrimônio?

De fato, a tabela de capitalização da empresa merece um olhar mais atento. Se as ações continuarem a ser negociadas onde estão, a empresa desalavancará automaticamente de forma significativa devido à grande quantidade de títulos conversíveis em circulação – de fato, as emissões da Tesla representam 5% do mercado de conversão dos EUA. Alguns comentaristas opinaram que um fator que contribui para a extrema volatilidade no preço das ações da Tesla é devido aos altos níveis de juros a descoberto, que é, em parte, um efeito colateral de tantos títulos conversíveis em circulação e fundos de arbitragem conversíveis vendendo ações a descoberto. Com todos os convertidos agora no dinheiro, o patrimônio será diluído no vencimento. No entanto, isso é complicado pelo fato de que a empresa comprou opções de compra para compensar a diluição e financiou essas chamadas vendendo warrants a preços de exercício mais altos. Como o preço das ações estava sendo negociado em intervalos onde os warrants se situam, acreditamos que o delta hedging estava aumentando os volumes negociados e também poderia estar aumentando a volatilidade.

De qualquer forma, a diluição do patrimônio seria estimada em 13,1 milhões de ações (em uma base de ~ 187 milhões de ações) se os warrants estivessem no dinheiro, em troca de US$ 4,3 bilhões em dívidas, o que significa que a Tesla efetivamente vendeu o patrimônio por aproximadamente US$ 329. por ação (mais algumas despesas extras com custos de emissão e o prêmio pago pelas opções de compra mais próximas do dinheiro do que os warrants). A diluição de 13,1 milhões de ações aumentaria o valor de mercado da empresa em ~ $ 8,5 bilhões se as ações fossem negociadas a $ 655 (o nível mais alto de garantia), enquanto não haveria diluição se as ações continuarem a ser negociadas nos níveis atuais.

Então, o que vale tudo isso?

Embora tenhamos dado muitos benefícios a muitas dúvidas, ainda lutamos para justificar o preço atual das ações, que pressupõe que as estrelas se alinharão a favor da empresa. A conclusão é que as ações da Tesla não são para pessoas de mente analítica. Os compradores de ações da Tesla no mês passado devem ter sido motivados por outros fatores: impulso, FOMO e a promessa de inovação tecnológica contínua. Pode ser apenas uma coincidência, mas o tempo dirá se o que costumava ser chamado de hotéis de fundos de hedge pode agora ser Robin Hood Motels.

Então, o que isso tudo significa? Olhando para trás, para o desempenho histórico, pode-se definitivamente encontrar espaço para ceticismo, mas parece haver uma nova geração de investidores entrando em cena com uma perspectiva mais otimista. Alguns chamariam isso de luar. E devemos ficar tão surpresos que o fundador da SpaceX esteja tentando filmar a lua?