收益：打破談判僵局的結構

執行摘要

談判僵局的醜陋業務

買賣公司的過程本質上是複雜而漫長的。 無論是作為通過收購實現增長戰略的一部分，還是作為創始人尋求通過部分資產剝離籌集資金的原因，併購可以提煉為兩個組成部分：估值和風險分配。 在我作為併購從業者和專家的多年中，我目睹了許多由於歸屬估值差異或買方無法降低風險而導致雙方的戰略增值交易未能完成的情況。 在其他情況下，巧妙的結構彌合了兩個不同方之間的分歧，取得了巨大的成果，例如 Extreme Network 收購了博通的數據中心業務，該業務利用了各種形式的延期付款和或有付款。

作為抽象概念，估值和風險都植根於目標企業未來的自由現金流。 具體而言，估值，通常表示為企業價值，是公司未來現金流量按加權平均資本成本折現到現在的現值。 隱含風險包含在這些未來現金流的相對不確定性中。

但不幸的是，動態​​市場中的外生因素通常會增加未來現金流的相對不確定性，從而將買賣雙方對估值的看法推到協議區域之外。 當這種情況發生時，包括收益、託管、保留和回撥在內的或有支付形式通常是打破談判僵局的唯一可用工具。

本文探討了盈利的結構和使用，特別是作為彌合併購交易中估值僵局的一種工具。 作為此過程的一部分，我將設法使買賣雙方 (1) 了解盈利的收益和風險； (2) 洞察何時最有效地使用收益； (3) 理解收益構成/結構要素的分析框架； (4) 經驗證據表明，盈利結構也可以作為有效的下行/風險緩解工具。

基礎知識：什麼和為什麼

我們的第一個問題一定是，什麼是收益？ 回報是買方和賣方之間的合同安排，其中部分或全部購買價格的支付取決於目標公司在交易完成後實現預定的財務和/或運營里程碑。 收益為使用它們的人帶來了一系列好處。

對雙方的好處：

• 打破買賣雙方之間的購買價格僵局；
• 迫使出售或倖存的管理團隊與買方圍繞資產在收購後如何運營進行艱難的對話。

對買家的好處：

• 減少在交易結束時必須承擔風險的資本數量；
• 讓買方有機會將目標的公平市場價值錨定在其業績而非情緒上；
• 將併購後業績不佳的風險從買方轉移到賣方；
• 通過為目標公司的倖存管理團隊提供有吸引力的、基於里程碑的時間和績效激勵方案，與收購後的成果掛鉤，為他們創造一個協調和保留的來源；
• 提供有效的遞延融資機制，讓資本不足的買家有機會獲得有吸引力的目標，並有時間彌補剩餘的資本要求。 在大多數情況下，買方實際上能夠從目標公司的收益中部分支付收購費用；
• 作為一種自我選擇機制存在——低質量的目標公司通常不願意接受這種結構，因為目標公司的管理層知道盈利的成功概率很低； 和
• 讓目標資產證明其價值。

對賣家的好處：

• 提供雄心勃勃的銷售價格的機會，前提是賣方願意賺取它——按照買方評估的當前貼現現金流估值，通常無法達到的購買價格。

收益的缺點

與大多數結構化融資解決方案一樣，盈利也存在一些明顯的缺點。 其中最大的是在交易結束和收益到期之間的訴訟可能性。 儘管從理論上講，收益使買賣雙方的利益與收購後的財務和運營成功保持一致，但在某些領域，利益、計劃和偏好仍然存在分歧。

其中最常見的是目標公司將如何在實現共同商定目標的過程中運行。 這一挑戰在被收購公司成為更大業務和戰略的一部分時最為常見，因此預計其運作方式將不同於其作為獨立實體的運作方式。 儘管本文的範圍沒有擴展到探討訴訟問題，但應制定合同條款以保護買方免受賣方的潛在訴訟。

這些合同條款通常分為兩類。 首先是否定買方為實現收益而承擔的任何和所有隱含義務，這樣不滿意的賣方就不能援引善意和公平交易的契約，聲稱買方以阻礙公司業績的方式經營目標公司。 第二條應規定買方對收購後目標公司的經營擁有絕對的自由裁量權。

可能協議區

如前所述，在談判過程中，買賣雙方通常會對估值有不同的看法。 只要他們的觀點在可能達成一致的區域 (ZOPA) 範圍內，就無需擔心。 然而，正如前面提到的那樣，目標公司未來現金流的不確定性程度很高，以至於雙方的觀點都被排除在 ZOPA 之外。 這些情況通常屬於以下一個或多個類別：

1. 缺乏經營和財務記錄
2. 最近重組的組織——特別是最近經歷瞭如此巨大的內部變化以致其財務和運營記錄以及預測不再是未來的可靠預測指標的組織
3. 戰略方向的重大轉變以新業務部門、主要新產品線或重大新地理賭注的形式出現，這再次使過去的表現不能準確地指導未來
4. 集中度和關鍵人物風險，從客戶集中度、供應商集中度和資本來源集中度到關鍵人物風險，尤其是在創始人仍然活躍在銷售點的情況下
5. 啟發式和個人偏見，通常是由過去的個人或專業經驗或文化影響（涉及跨境交易）驅動的，有時可能會導致無法克服的期望差異

除此之外，確實存在其他變量，這些變量也會在併購談判期間推高或壓低歸屬價值。 一個這樣的例子是推高價格的賣家的情感依戀，這種情況最常發生在創始人選擇出售他們的公司（即他們的“畢生事業”或“寶貝”）時。 買家也有自己的一套情緒驅動因素。 一個這樣的常見例子是買家低估了目標，因為恐懼導致了對過去糟糕經歷的下意識反應。

構建收益 - 模擬案例研究

根據我過去的許多經驗，我構建了一個案例研究，以幫助模擬和解釋如何構建有效的收益。 如下：

A 公司（買方）進行了內部戰略審查，並得出結論認為它存在重要的產品缺口。 它的競爭格局已經發生了變化，以至於它的客戶現在更喜歡包括產品 X 在內的一站式解決方案，而它目前不生產這種產品。 鑑於上市速度在 A 公司的舞台上至關重要，並且它對其競爭格局有著深刻的了解，它選擇收購一家專注於產品 X 的初創公司 B 公司。保密協議以及財務和運營數據開始在數據中交換房間。

B 公司進行了內部貼現現金流分析 (DCF)，得出的企業價值 (“EV”) 為 1600 萬美元，如下所示：

A 公司進行了 DCF 分析，得出的 EV 大幅降低為 400 萬美元，如下所示：

談判

A 公司提出 400 萬美元的報價，B 公司提出 1600 萬美元的報價，據此，兩家公司會面並進行面對面談判。 A 公司解釋說，B 公司只有一年（2017 年）的財務歷史，雖然盈利，但他們尚未證明他們可以從其他競爭對手那裡搶占市場份額。

相反，公司 B 解釋說，產品 X 由專利、專有技術（成本較低）提供支持，並且與市場上的其他產品有足夠的差異化，不僅可以佔領市場份額，還可以創造新的需求。 B 公司的觀點是，這將推動收入增長的速度遠遠超過行業平均水平。

經過幾天的談判，兩家公司發現自己陷入了購買價格僵局，沒有達成協議就離開了。

上圖 3 說明/反映了買方的模型和假設——x 軸顯示公司 B 的 EBITDA 3 年復合年增長率，y 軸顯示隱含的企業價值。 買方的 EV 函數反映了 B 公司隱含的 EV 可能性的範圍，它是其分析期間假設的貼現率、收入增長和成本基礎假設的函數。

鑑於 A 公司了解盡快獲得生產 X 產品的能力的戰略價值，它選擇設計一種盈利結構來彌合估值差距，受其未來現金流問題的驅動，從而打破談判僵局。

盈利結構

以下部分介紹了構建有效收益時要考慮的每個關鍵要素，其中有七個：(1) 總/總購買價格，(2) 預付款，(3) 或有付款，(4) (5) 績效指標，(6) 衡量和支付方法，以及 (7) 目標/閾值和或有支付公式。 這些元素最好按順序解釋和理解，每個元素都建立在下一個元素之上。

1. 總購買價格（或標題購買價格）：第一步是確定賣方將收到的總金額。 如果買方知道賣方的要價並希望保持強有力的談判地位，那麼買方通常將總購買價格設定為等於賣方的要價。

   這向賣方發出信號，表明買方願意彌合整個估值差距，並為賣方提供賺取所要購買價格的機會。 然而，在其他時候，買方可能不願意彌合整個估值差距，而是將總購買價格設定為賣方要價的 70% 至 80%。

   我們的模擬案例研究假設總收購價為 1600 萬美元，考慮到目標的戰略價值以及如果其他人獲悉該交易的風聲，收購環境可能會變得多麼具有競爭力。

2. 預付款：第二步是確定在交易結束時將支付總購買價格的哪一部分。 從買方的角度來看，預付款的最高金額應該等於他計算的 EV，並且是一個極其重要的變量，因為它代表了買方的風險資本——即風險區的資本（見圖 4如果目標表現顯著低於其 EV 低於預付款，則將被註銷。 通常，買家希望通過將預付款降低到低於他們對企業價值的計算來進一步降低交易風險，從而縮小風險區。

   本案例研究假設預付款為 400 萬美元，因為 A 公司對其對 B 公司現金流的預測和分析具有高度的信心。

3. 或有付款：第三步是確定或有付款，其中或有付款定義為總購買價格減去預付款。 本模擬的隱含或有付款為 1200 萬美元（12,000,000 美元 = 16,000,000 美元 - 4,000,000 美元）。

4. 收益期限：第四步，確定收益期限。 盈利期通常持續一到五年，平均為三年。 根據我的經驗，收益期應該足夠長，以便為倖存的管理團隊提供足夠的時間來實現他們的目標，但又不能長到導致“目標疲勞”。 我們的案例研究假設盈利期為三年，略低於平均水平。

5. 績效指標：第五步是確定將用於評估目標公司績效的績效指標。 此類指標應相互商定、易於理解、定義明確且易於衡量。

   績效指標有兩類，財務和運營。 財務指標通常是基於收入或利潤的，例如收入或 EBITDA。 當目標公司完全融入買方時使用收入，因此很難衡量同化後的獨立利潤概況。 當目標公司將繼續作為獨立子公司運營時，將使用基於利潤的指標，例如 EBITDA，並擁有自己的一套離散財務數據。 運營指標通常通過里程碑來衡量，並且在技術公司或製藥公司中最常見，其中新產品開發可以大大提高目標公司的 EV。

   出於我們案例研究的目的，選擇 EBITDA 是因為我們假設被收購的公司將繼續獨立運營直至永久。

6. 測量/支付頻率和方法：第六步是確定測量和支付頻率。 在這方面有兩種一般選擇： (1) 每年或更頻繁地執行多次、分階段的測量和支付； (2) 單次測量和子彈付款，通常在收益期結束時。

   作為一名長期從事併購工作的從業者，我總是建議不要使用多重衡量/支付方法，因為它的過程通常會給管理層帶來巨大的壓力、噪音和分心。 也就是說，出於顯而易見的原因，賣方通常更喜歡更小、更頻繁的里程碑和付款，以分階段並減輕對其運營風險的不利影響。

   除了支付頻率之外，還必須確定衡量方法。 存在兩種通用方法：(1) 收購日期和盈利成熟日期之間的財務業績增長率，例如收入或 EBITDA 複合年增長率 (CAGR)，或 (2) 收購日期和盈利之間可實現的絕對價值目標到期日，例如，累計 EBITDA。

   我們的案例研究假設基於 2017-2020 年的 3 年 EBITDA 複合年增長率，在 2020 年 12 月進行單一測量和支付。

7. 目標指標和或有支付公式：第七步也是最後一步是確定目標指標（即績效水平）和該績效水平對應的支付金額。 為了平衡風險和回報，該結構應該為目標公司的部分業績提供獎勵，即使它沒有完全達到其業績目標——換句話說，在公司內部或內部很少看到二元的、全有或全無的方法。市場。

上面的圖 6 說明了在不同的 3 年 EBITDA 複合年增長率實現下的或有支付功能和相關支付。 我們將使用我們的模型來說明如何確定或有支付函數的三個組成部分：

1. 或有支付功能的高端：如上①所示，這是支付全部或有支付的目標指標，通常根據目標公司管理層提交的業績預測來設定。 這使買方處於有利的談判地位，因為賣方必須簡單地交付他們的預測才能收到他們的要價。 請注意，作為一般規則，或有付款的較高端不應超過買方的 EV 功能。

   該案例研究假設目標指標為 68% 的 3 年 EBITDA 複合年增長率，以接收 1200 萬美元的全部或有付款。

2. 或有支付函數的下端：如上③所示，這是開始支付某種水平的或有支付的閾值結果。 在此關頭之前需要確定兩個組成部分：（A）閾值結果； (B) 假設實現上述結果的或有支付的起始金額。 需要注意的是，目標指標（即閾值結果）應始終高於（或位於右側）買方的 EV 函數與所示或有支付函數相交的位置（如上圖②所示）。 其邏輯是，在設定了預付款後，買方應僅在目標公司的企業價值至少等於或大於預付款（即盈虧平衡點）時支付任何或有付款。 大多數情況下，起始付款設置為零； 但是，根據設置的低端，賣方可能需要一定程度的或有付款。 請注意，作為一般規則，給定目標指標的起始或有付款不應超過買方的 EV 函數。

   該案例研究假設閾值結果為 3 年 EBITDA 複合年增長率為 19.7%，起始金額為 0 美元。 出於案例研究的目的，我們假設買方希望通過設置閾值結果和起始量的組合來在財務上設計收益，這會導致或有支付功能與買方的 EV 功能之間存在差距（如 ④ 所示） .

3. 或有支付函數——低端和高端之間的支付：這通常使用線性或指數插值計算——即，在指數函數中，隨著增長率變得更高，或有支付也更高。

   案例研究假設或有支付函數的低端和高端之間存在線性插值。

降低下行風險

通常買賣雙方就價格達成一致； 然而，買方察覺到可能對目標公司的業績造成下行壓力的外生風險，並希望通過結構性收益將業績不佳的風險轉移給賣方。 我在實踐中看到的最典型的外生風險是衰退恐懼和客戶集中度。

我們使用相同的案例研究來說明收益如何減輕下行風險。 假設 B 公司有兩個買家。買家 A 相信公司 B 的 3 年預測為 68% 的 3 年 EBITDA 複合年增長率，因此他願意預先支付 1600 萬美元（無收益）。 買方 B 也相信公司 B 的預測，但高度自信地預計數月後將出現嚴​​重的衰退； 因此，制定了收益分配（與上述結構相同），以減輕 B 公司因其宏觀觀點而表現不佳的下行風險。

下面的圖 7 顯示了買方 A 和 B 的內部收益率，因為 B 公司的增長預期低於其增長預期，並提供了收益結構減輕下行風險的經驗證據。 在公司 B 的增長率低於 68% 的 3 年復合年增長率的情況下，具有盈利結構的內部收益率仍然為正，並且遠高於沒有盈利結構的內部收益率。

底線

總之，併購是一門複雜而曲折的學科，充滿了錯誤的開端、激動人心的追逐和令人心碎的缺陷。 儘管經過數月的努力和準備，雙方都在求愛，以及創造價值的平等意願，但未能完成交易往往源於圍繞估值的不可調和的差異，或者源於一方或雙方無法有效降低風險。

收益雖然經常難以談判，但作為打破收購價格僵局和重新分配風險的工具，是併購史上最偉大的工具之一。 我鼓勵有抱負和經驗豐富的併購從業者一樣學習並將這種結構添加到他們的工具包和技能集中，如果他們還沒有這樣做的話。