รายได้: โครงสร้างสำหรับการทำลายการหยุดชะงักของการเจรจา

บทสรุปผู้บริหาร

ธุรกิจที่น่าเกลียดของการหยุดชะงักในการเจรจา

กระบวนการซื้อและขายบริษัทโดยธรรมชาติมีความซับซ้อนและยาวนาน ไม่ว่าเหตุผลจะเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์การเติบโตจากการซื้อกิจการหรือผู้ก่อตั้งที่ต้องการระดมทุนผ่านการขายหุ้นบางส่วน การควบรวมกิจการสามารถกลั่นออกเป็นสององค์ประกอบ: การประเมินมูลค่าและการจัดสรรความเสี่ยง ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาในฐานะผู้ปฏิบัติงานด้าน M&A และผู้เชี่ยวชาญ ข้าพเจ้าได้เห็นหลายครั้งที่การทำธุรกรรมเชิงกลยุทธ์กับทั้งสองฝ่ายล้มเหลวเนื่องจากความแตกต่างในการประเมินมูลค่าที่กำหนดไว้หรือการที่ผู้ซื้อไม่สามารถลดความเสี่ยงได้ ในกรณีอื่นๆ การจัดโครงสร้างที่ชาญฉลาดได้เชื่อมโยงความแตกต่างระหว่างสองฝ่ายที่แตกต่างกันไปสู่ผลลัพธ์ที่ยอดเยี่ยม เช่น การเข้าซื้อกิจการของ Extreme Network ของธุรกิจศูนย์ข้อมูลของ Broadcom ซึ่งใช้ประโยชน์จากรูปแบบต่างๆ ของการชำระเงินที่รอการตัดบัญชีและโดยบังเอิญ

ตามแนวคิดที่เป็นนามธรรม ทั้งการประเมินมูลค่าและความเสี่ยงมีรากฐานมาจากกระแสเงินสดอิสระในอนาคตขององค์กรเป้าหมาย โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การประเมินมูลค่า ซึ่งมักแสดงเป็นมูลค่าองค์กร คือมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตของบริษัทที่ลดราคาจนถึงปัจจุบันด้วยต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก ความเสี่ยงโดยนัยฝังอยู่ในความไม่แน่นอนที่เกี่ยวข้องของกระแสเงินสดในอนาคตเหล่านี้

โชคไม่ดี แต่บ่อยครั้ง ปัจจัยภายนอกในตลาดที่มีพลวัตทำให้เกิดความไม่แน่นอนที่เกี่ยวข้องกับกระแสเงินสดในอนาคต เพื่อผลักดันให้ทั้งผู้ซื้อและผู้ขายมีความเห็นต่อการประเมินมูลค่านอกขอบเขตของข้อตกลง เมื่อสิ่งนี้เกิดขึ้น รูปแบบการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น ซึ่งรวมถึงการรับเงิน escrows การระงับ และการเรียกคืน มักจะเป็นเพียงเครื่องมือเดียวที่มีอยู่เพื่อทำลายการชะงักงันของการเจรจา

บทความนี้สำรวจการจัดโครงสร้างและการใช้หารายได้ โดยเฉพาะในฐานะเครื่องมือหนึ่งสำหรับการแก้ปัญหาการหยุดชะงักของการประเมินมูลค่าในการทำข้อตกลง M&A ในกระบวนการนี้ ฉันจะพยายามทำให้ทั้งผู้ซื้อและผู้ขาย (1) เข้าใจถึงประโยชน์และความเสี่ยงที่จะได้รับ (2) ความเข้าใจอย่างถ่องแท้ว่าเมื่อใดที่รายรับถูกใช้อย่างดีที่สุดและมีประสิทธิภาพมากที่สุด (3) กรอบการวิเคราะห์เพื่อทำความเข้าใจองค์ประกอบ/องค์ประกอบโครงสร้างของรายได้ และ (4) หลักฐานเชิงประจักษ์ว่าโครงสร้างการสร้างรายได้ยังทำหน้าที่เป็นเครื่องมือลดความเสี่ยง/ด้านลบที่มีประสิทธิผล

พื้นฐาน: อะไรและทำไม

คำถามแรกของเราคือ รายรับคืออะไร? รายได้เป็นข้อตกลงตามสัญญาระหว่างผู้ซื้อและผู้ขายซึ่งส่วนหนึ่งหรือทั้งหมดของราคาซื้อจะถูกจ่ายโดยขึ้นอยู่กับบริษัทเป้าหมายที่บรรลุตามเป้าหมายทางการเงินและ/หรือการดำเนินงานที่กำหนดไว้ล่วงหน้าหลังปิดธุรกรรม Earnouts มอบสิทธิประโยชน์มากมายให้กับผู้ที่ใช้งาน

ผลประโยชน์ทั้งสองฝ่าย:

• ทำลายการหยุดชะงักของราคาซื้อระหว่างผู้ซื้อและผู้ขาย
• บังคับให้มีการสนทนาที่ยากลำบากระหว่างทีมขายหรือผู้บริหารที่รอดตายและผู้ซื้อเกี่ยวกับวิธีการดำเนินการสินทรัพย์หลังการซื้อกิจการ

ประโยชน์ต่อผู้ซื้อ:

• ลดควอนตัมของเงินทุนที่ต้องเสี่ยง ณ จุดปิดธุรกรรม
• ให้ผู้ซื้อมีโอกาสที่จะยึดมูลค่าตลาดยุติธรรมของเป้าหมายกับประสิทธิภาพและไม่ใช่ความเชื่อมั่น
• เปลี่ยนความเสี่ยงของการควบรวมกิจการ/การซื้อที่ต่ำกว่าจากผู้ซื้อเป็นผู้ขาย
• สร้างแหล่งที่มาของการจัดตำแหน่งและการรักษาทีมผู้บริหารที่รอดตายของบริษัทเป้าหมายโดยจัดหาแพ็กเกจจูงใจด้านเวลาและประสิทธิภาพตามเป้าหมายที่น่าดึงดูดใจซึ่งผูกติดกับผลลัพธ์หลังการซื้อ
• จัดหากลไกการจัดหาเงินทุนที่รอการตัดบัญชีที่มีประสิทธิภาพ ซึ่งอาจซื้อโอกาสให้ผู้ซื้อที่มีทุนน้อยยังคงได้รับเป้าหมายที่น่าดึงดูดพร้อมเวลาที่จะเชื่อมโยงความต้องการเงินทุนที่เหลืออยู่ ในกรณีส่วนใหญ่ ผู้ซื้อสามารถชำระเงินได้จริงเพียงบางส่วนสำหรับการได้มาซึ่งรายได้จากบริษัทเป้าหมาย
• มีอยู่เป็นกลไกในการเลือกตนเอง—บริษัทเป้าหมายคุณภาพต่ำมักไม่เต็มใจที่จะยอมรับโครงสร้างประเภทนี้ เนื่องจากผู้บริหารของบริษัทเป้าหมายรู้ว่ารายรับมีโอกาสประสบความสำเร็จต่ำ และ
• ให้ทรัพย์สินเป้าหมายพิสูจน์ความคุ้มค่า

ประโยชน์ต่อผู้ขาย :

• จ่ายโอกาสสำหรับราคาขายที่ทะเยอทะยาน หากกล่าวว่าผู้ขายเต็มใจที่จะได้รับราคาดังกล่าว ซึ่งเป็นราคาซื้อที่ปกติแล้วไม่สามารถบรรลุได้ ณ การประเมินมูลค่ากระแสเงินสดที่ลดแล้วในปัจจุบันซึ่งประเมินโดยผู้ซื้อ

ข้อเสียของรายได้

เช่นเดียวกับโซลูชันทางการเงินที่มีโครงสร้างส่วนใหญ่ ยังมีข้อเสียที่ชัดเจนบางประการในการรับรายได้ ที่สำคัญที่สุดคือศักยภาพในการดำเนินคดีในช่วงเวลาระหว่างการปิดธุรกรรมและการหมดอายุของรายได้ แม้ว่าในทางทฤษฎี รายได้จะจัดผลประโยชน์ของทั้งผู้ซื้อและผู้ขายให้สอดคล้องกับความสำเร็จทางการเงินและการดำเนินงานหลังการซื้อกิจการ แต่ก็มีอีกหลายด้านที่ความสนใจ แผนงาน และความชอบยังคงแตกต่างกัน

สิ่งที่พบได้บ่อยที่สุดคือวิธีที่บริษัทเป้าหมายจะดำเนินการเพื่อบรรลุเป้าหมายที่ตกลงร่วมกัน ความท้าทายนี้พบได้บ่อยที่สุดเมื่อบริษัทที่ได้มากลายเป็นส่วนหนึ่งของธุรกิจและกลยุทธ์ที่ใหญ่ขึ้น และด้วยเหตุนี้จึงคาดว่าจะดำเนินการได้แตกต่างไปจากที่บริษัทดำเนินการในฐานะนิติบุคคลแบบสแตนด์อโลน แม้ว่าขอบเขตของบทความนี้จะไม่ครอบคลุมถึงปัญหาการฟ้องร้อง แต่ควรมีการกำหนดบทบัญญัติในสัญญาที่ปกป้องผู้ซื้อจากการถูกฟ้องร้องจากผู้ขายที่อาจเกิดขึ้นได้

บทบัญญัติตามสัญญาเหล่านี้มักแบ่งออกเป็นสองประเภท ประการแรกคือการลบล้างภาระผูกพันโดยนัยใด ๆ และทั้งหมดในส่วนของผู้ซื้อเพื่อให้ได้รับรายได้ดังกล่าวซึ่งผู้ขายที่ไม่พอใจไม่สามารถอ้างข้อตกลงโดยสุจริตและข้อตกลงที่ยุติธรรมซึ่งอ้างว่าผู้ซื้อดำเนินการ บริษัท เป้าหมายในลักษณะที่ทำให้ความสำเร็จของ บริษัท ผิดหวัง และบทบัญญัติที่สองควรกำหนดว่าผู้ซื้อมีดุลยพินิจอย่างแท้จริงเหนือการดำเนินงานของ บริษัท เป้าหมายหลังการซื้อกิจการ

โซนของข้อตกลงที่เป็นไปได้

ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ระหว่างการเจรจา ผู้ซื้อและผู้ขายมักจะมีมุมมองที่แตกต่างกันในการประเมินมูลค่า สิ่งนี้ไม่ก่อให้เกิดความกังวล ตราบใดที่ความคิดเห็นของพวกเขาอยู่ในขอบเขตของข้อตกลงที่เป็นไปได้ (ZOPA) อย่างไรก็ตาม และดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ สถานการณ์ต่างๆ เกิดขึ้นโดยระดับความไม่แน่นอนเกี่ยวกับกระแสเงินสดในอนาคตของบริษัทเป้าหมายนั้นสูงจนผลักดันมุมมองของทั้งสองฝ่ายนอก ZOPA สถานการณ์เหล่านี้มักจัดอยู่ในหมวดหมู่ต่อไปนี้อย่างน้อยหนึ่งหมวดหมู่:

1. ขาดประวัติการดำเนินงานและการเงิน
2. องค์กรที่เพิ่งปรับโครงสร้างใหม่ —โดยเฉพาะอย่างยิ่ง องค์กรที่เพิ่งประสบกับการเปลี่ยนแปลงภายในอันน่าทึ่งดังกล่าว ซึ่งประวัติทางการเงินและการดำเนินงานของพวกเขา และด้วยเหตุนี้การประมาณการจึงไม่ใช่ตัวทำนายอนาคตที่น่าเชื่อถืออีกต่อไป
3. การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในทิศทางเชิงกลยุทธ์ มาในรูปแบบของหน่วยธุรกิจใหม่ สายผลิตภัณฑ์ใหม่ที่สำคัญ หรือการเดิมพันทางภูมิศาสตร์ใหม่ที่สำคัญ ซึ่งทำให้การแสดงในอดีตเป็นแนวทางที่ไม่ถูกต้องในอนาคต
4. ความเข้มข้นและความเสี่ยงของคีย์แมน ที่มีตั้งแต่ความเข้มข้นของลูกค้า ความเข้มข้นของซัพพลายเออร์ และความเข้มข้นของแหล่งที่มาของเงินทุน ไปจนถึงความเสี่ยงของคีย์แมน โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผู้ก่อตั้งยังคงทำงานอยู่ที่จุดขาย
5. ฮิว ริสติกและอคติส่วนบุคคล ซึ่งโดยทั่วไปจะขับเคลื่อนโดยประสบการณ์ส่วนตัวหรือประสบการณ์ทางอาชีพในอดีต หรือผลกระทบทางวัฒนธรรม (ซึ่งเกี่ยวข้องกับธุรกรรมข้ามพรมแดน) ที่สามารถผลักดันให้เกิดความแตกต่างในความคาดหวังที่ไม่อาจเอาชนะได้ในบางครั้ง

นอกเหนือจากนี้ ยังมีตัวแปรอื่นๆ ที่ดันขึ้นหรือลงค่าที่กำหนดในระหว่างการเจรจา M&A ตัวอย่างหนึ่งคือความผูกพันทางอารมณ์จากผู้ขายที่ผลักดันราคา ซึ่งส่วนใหญ่มักเกิดขึ้นเมื่อผู้ก่อตั้งเลือกที่จะขายบริษัทของตน (เช่น "งานในชีวิต" หรือ "ทารก") ผู้ซื้อก็มีแรงผลักดันทางอารมณ์เช่นกัน ตัวอย่างหนึ่งที่พบบ่อยคือผู้ซื้อที่ประเมินค่าเป้าหมายต่ำเกินไปเนื่องจากความกลัวทำให้เกิดปฏิกิริยาเข่าเสื่อมต่อประสบการณ์ในอดีตที่เลวร้าย

รายได้จากการจัดโครงสร้าง – กรณีศึกษาจำลอง

จากประสบการณ์ที่ผ่านมาของฉัน ฉันได้สร้างกรณีศึกษาที่จะช่วยจำลองและอธิบายวิธีจัดโครงสร้างรายได้ที่มีประสิทธิภาพ เป็นดังนี้:

บริษัท A (ผู้ซื้อ) ได้ดำเนินการทบทวนกลยุทธ์ภายในและสรุปว่าบริษัทประสบปัญหาช่องว่างของผลิตภัณฑ์ที่สำคัญ แนวการแข่งขันมีการพัฒนาไปจนลูกค้าต้องการโซลูชันแบบครบวงจรที่มี Product X ซึ่งปัจจุบันไม่ได้ผลิตขึ้น เนื่องจากความเร็วในการออกสู่ตลาดเป็นสิ่งสำคัญในเวทีของ Firm A และมีความรู้ที่ดีเกี่ยวกับแนวการแข่งขัน บริษัทจึงเลือกที่จะเริ่มต้นบริษัท B ซึ่งเชี่ยวชาญใน Product X NDA และข้อมูลทางการเงินและการดำเนินงานเริ่มแลกเปลี่ยนกันในข้อมูล ห้อง.

บริษัท B ดำเนินการวิเคราะห์กระแสเงินสดลดภายใน (DCF) ที่ให้มูลค่าองค์กร (“EV”) ที่ 16 ล้านดอลลาร์ ด้านล่าง:

บริษัท A ดำเนินการวิเคราะห์ DCF ซึ่งให้ EV ที่ต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญที่ $4 ล้าน ด้านล่าง:

การเจรจา

บริษัท A ยื่นข้อเสนอ 4 ล้านดอลลาร์และเคาน์เตอร์บริษัท B โดยขอเงิน 16 ล้านดอลลาร์ ตามที่ทั้งสองบริษัทพบและเจรจาแบบเห็นหน้ากัน บริษัท A อธิบายว่าบริษัท B มีประวัติทางการเงินเพียงปีเดียว (2017) และแม้ว่าจะทำกำไรได้ แต่ก็ยังพิสูจน์ไม่ได้ว่าสามารถคว้าส่วนแบ่งการตลาดจากคู่แข่งรายอื่นได้

ในทางกลับกัน Firm B อธิบายว่า Product X ขับเคลื่อนโดยเทคโนโลยีที่เป็นกรรมสิทธิ์ซึ่งได้รับการจดสิทธิบัตร (ต้นทุนต่ำกว่า) และมีความแตกต่างจากผลิตภัณฑ์อื่นๆ ในตลาดพอสมควร ไม่เพียงแต่จับส่วนแบ่งแต่สร้างความต้องการใหม่ มุมมองของบริษัท B คือสิ่งนี้จะผลักดันการเติบโตของรายได้ในอัตราที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม

หลังจากการเจรจามาหลายวัน ทั้งสองบริษัทพบว่าตนเองต้องหยุดชะงักจากราคาซื้อโดยไม่มีข้อตกลง

รูปที่ 3 ด้านบน แสดง/สะท้อนรูปแบบและสมมติฐานของผู้ซื้อ—แกน x แสดง EBITDA 3 ปีของบริษัท B และแกน y แสดงค่าองค์กรโดยนัย ฟังก์ชัน EV ของผู้ซื้อสะท้อนถึงช่วงความเป็นไปได้ของ EV โดยนัยสำหรับบริษัท B โดยเป็นฟังก์ชันของอัตราคิดลด การเติบโตของรายได้ และสมมติฐานต้นทุนที่สันนิษฐานไว้ระหว่างการวิเคราะห์

เนื่องจากบริษัท A เข้าใจถึงคุณค่าเชิงกลยุทธ์ในการได้มาซึ่งความสามารถในการผลิต Product X โดยเร็วที่สุด บริษัทจึงเลือกที่จะออกแบบโครงสร้างการสร้างรายได้ที่เชื่อมช่องว่างในการประเมินมูลค่า ซึ่งได้รับแรงหนุนจากความกังวลเกี่ยวกับกระแสเงินสดในอนาคต และทำให้การเจรจาหยุดชะงักลง

โครงสร้างรายได้

ส่วนต่อไปนี้จะพิจารณาองค์ประกอบหลักแต่ละองค์ประกอบที่ควรพิจารณาเมื่อจัดโครงสร้างรายได้ที่แท้จริง ซึ่งมีเจ็ด: (1) ราคาซื้อทั้งหมด/หัวข้อแรก (2) การชำระเงินล่วงหน้า (3) การชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น (4) ระยะเวลารายได้ (5) ตัวชี้วัดประสิทธิภาพ (6) การวัดผลและวิธีการชำระเงิน และ (7) เป้าหมาย/เกณฑ์และสูตรการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น องค์ประกอบเหล่านี้จะอธิบายและเข้าใจตามลำดับได้ดีที่สุด โดยแต่ละองค์ประกอบจะสร้างขึ้นในลำดับถัดไป

1. ราคาซื้อทั้งหมด (หรือราคาซื้อพาดหัว): ขั้นตอนแรกคือการกำหนดจำนวนเงินทั้งหมดที่ผู้ขายจะได้รับ หากผู้ซื้อทราบคำขอของผู้ขายและต้องการรักษาสถานะการเจรจาต่อรองที่แข็งแกร่ง ผู้ซื้อมักจะกำหนดราคาซื้อทั้งหมดเท่ากับที่ผู้ขายขอ

   สิ่งนี้ส่งสัญญาณไปยังผู้ขายว่าผู้ซื้อเต็มใจที่จะเชื่อมช่องว่างการประเมินค่าทั้งหมด และให้โอกาสผู้ขายที่จะได้รับราคาซื้อตามที่ขอ อย่างไรก็ตาม ในบางครั้ง ผู้ซื้ออาจไม่เต็มใจที่จะเชื่อมช่องว่างในการประเมินมูลค่าทั้งหมด และจะกำหนดราคาซื้อรวมที่ 70% ถึง 80% ของคำขอของผู้ขายแทน

   กรณีศึกษาจำลองของเราตั้งสมมติฐานว่าราคาซื้อรวม 16 ล้านดอลลาร์ เมื่อพิจารณาจากมูลค่าเชิงกลยุทธ์ของเป้าหมายและความสามารถในการแข่งขันของแนวรับหากผู้อื่นได้รับความช่วยเหลือจากการทำธุรกรรม

2. การชำระเงินล่วงหน้า: ขั้นตอนที่สองคือการกำหนดส่วนใดของราคาซื้อทั้งหมดที่จะต้องจ่ายเมื่อปิดธุรกรรม จากมุมมองของผู้ซื้อ จำนวนเงินสูงสุดของการชำระเงินล่วงหน้าควรเท่ากับการคำนวณ EV ของเขา และเป็นตัวแปรที่มีความสำคัญสูงสุด เนื่องจากเป็นตัวแทนของเงินทุนที่ผู้ซื้อมีความเสี่ยง กล่าวคือ เงินทุนในเขตความเสี่ยง (ดูรูปที่ 4 ด้านล่าง) ที่จะถูกหักออกหากเป้าหมายมีผลงานต่ำกว่าที่คาดไว้มากจน EV ต่ำกว่าที่จ่ายล่วงหน้า บ่อยครั้ง ผู้ซื้อต้องการเพิกเฉยต่อการทำธุรกรรมเพิ่มเติมโดยลดการชำระเงินล่วงหน้าให้ต่ำกว่าการคำนวณมูลค่าองค์กร ซึ่งทำให้เขตความเสี่ยงหดตัว

   กรณีศึกษานี้ถือว่ามีการจ่ายเงินล่วงหน้า 4 ล้านดอลลาร์ เนื่องจากบริษัท A มีความมั่นใจในระดับสูงในการประมาณการและการวิเคราะห์กระแสเงินสดของบริษัท B

3. การชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น: ขั้นตอนที่สามคือการกำหนดการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น โดยที่การชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นถูกกำหนดให้เป็นราคาซื้อทั้งหมดหักการชำระเงินล่วงหน้า การจ่ายเงินที่อาจเกิดขึ้นโดยนัยสำหรับวัตถุประสงค์ของการจำลองนี้คือ 12 ล้านดอลลาร์ (12,000,000 ดอลลาร์ = 16,000,000 ดอลลาร์ – 4,000,000 ดอลลาร์)

4. ช่วงเวลารับรายได้: ขั้นตอนที่สี่คือการกำหนดระยะเวลาการรับรายได้ โดยปกติแล้ว ระยะเวลาในการสร้างรายได้จะมีระยะเวลาระหว่างหนึ่งถึงห้าปี โดยเฉลี่ยอยู่ที่สามปี จากประสบการณ์ของผม ระยะเวลาการสร้างรายได้ควรนานพอที่จะทำให้ทีมผู้บริหารที่รอดตายมีเวลาเพียงพอในการบรรลุเป้าหมาย แต่ไม่นานจนทำให้เกิด "ความเหนื่อยล้าจากเป้าหมาย" กรณีศึกษาของเราใช้ระยะเวลาในการสร้างรายได้สามปี ซึ่งถือว่าค่อนข้างธรรมดา

5. ตัวชี้วัดประสิทธิภาพ: ขั้นตอนที่ห้าคือการกำหนดตัวชี้วัดประสิทธิภาพซึ่งจะถูกใช้เพื่อประเมินผลการปฏิบัติงานของบริษัทเป้าหมาย เหนือสิ่งอื่นใด ตัวชี้วัดดังกล่าวควรได้รับการตกลงร่วมกัน เข้าใจดี กำหนดไว้อย่างชัดเจน และวัดผลได้ง่าย

   ตัวชี้วัดประสิทธิภาพมีสองประเภท ได้แก่ การเงินและการปฏิบัติงาน ตัวชี้วัดทางการเงินโดยทั่วไปจะเป็นรายได้หรือกำไร เช่น รายได้หรือ EBITDA รายได้จะใช้เมื่อบริษัทเป้าหมายถูกรวมเข้ากับผู้ซื้ออย่างสมบูรณ์ ทำให้ยากต่อการวัดโปรไฟล์กำไรแบบสแตนด์อโลนหลังการดูดซึม และเมตริกตามผลกำไร เช่น EBITDA จะใช้เมื่อบริษัทเป้าหมายจะยังคงดำเนินการในฐานะบริษัทย่อยแบบสแตนด์อโลนที่มีชุดข้อมูลทางการเงินแยกกัน การวัดผลการปฏิบัติงานโดยทั่วไปจะวัดตามเหตุการณ์สำคัญ และมักพบบ่อยในบริษัทเทคโนโลยีหรือบริษัทเภสัชกรรม ซึ่งการพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่สามารถเพิ่ม EV ของบริษัทเป้าหมายได้อย่างมาก

   สำหรับวัตถุประสงค์ของกรณีศึกษาของเรา EBITDA จะถูกเลือกเนื่องจากเราถือว่าบริษัทที่ได้มานั้นจะยังคงดำเนินการอย่างอิสระต่อไปอย่างอิสระ

6. การวัด/ความถี่และวิธีการชำระเงิน: ขั้นตอนที่หกคือการกำหนดการวัดและความถี่ในการชำระเงิน มีสองตัวเลือกทั่วไปในเรื่องนี้: (1) การวัดและการชำระเงินแบบหลายขั้นตอนซึ่งดำเนินการทุกปีหรือบ่อยกว่านั้น และ (2) การวัดผลครั้งเดียวและการจ่ายกระสุน โดยปกติเมื่อสิ้นสุดระยะเวลาการสร้างรายได้

   ในฐานะผู้ปฏิบัติงาน M&A ที่มีระยะเวลายาวนาน ฉันจะแนะนำวิธีการวัด/การชำระเงินแบบต่างๆ เสมอ เนื่องจากกระบวนการนี้มักมาพร้อมกับความตึงเครียด เสียงรบกวน และความว้าวุ่นใจสำหรับการจัดการ ที่กล่าวและด้วยเหตุผลที่ชัดเจน เป็นเรื่องปกติที่ผู้ขายจะชอบหลักเป้าหมายและการชำระเงินที่มีขนาดเล็กลงและถี่ขึ้น เพื่อที่จะจัดการและบรรเทาผลกระทบที่ตามมาต่อความเสี่ยงในการดำเนินงาน

   นอกจากความถี่ของการชำระเงินแล้ว ยังต้องกำหนดวิธีการวัดด้วย มีวิธีการทั่วไปอยู่สองวิธี: (1) อัตราการเติบโตของประสิทธิภาพทางการเงินระหว่างวันที่ได้มาและวันที่ครบกำหนดของรายได้ เช่น รายได้หรือ EBITDA อัตราการเติบโตประจำปีแบบทบต้น (CAGR) หรือ (2) เป้าหมายมูลค่าที่แน่นอน ซึ่งทำได้ระหว่างวันที่ได้มาและรายได้ วันที่ครบกำหนด เช่น EBITDA สะสม

   กรณีศึกษาของเราใช้การวัดและการชำระเงินครั้งเดียวในเดือนธันวาคม 2020 โดยอิงจาก EBITDA CAGR 3 ปีตั้งแต่ปี 2017-2020

7. ตัวชี้วัดเป้าหมายและสูตรการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น: ขั้นตอนที่เจ็ดและขั้นตอนสุดท้ายคือการกำหนดตัวชี้วัดเป้าหมาย (กล่าวคือ ระดับของประสิทธิภาพ) และจำนวนเงินที่ชำระที่สอดคล้องกันสำหรับระดับของประสิทธิภาพดังกล่าว เพื่อสร้างสมดุลระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทน โครงสร้างควรให้รางวัลสำหรับผลการปฏิบัติงานบางส่วนโดยบริษัทเป้าหมาย แม้ว่าจะไม่ได้บรรลุเป้าหมายด้านประสิทธิภาพอย่างสมบูรณ์ก็ตาม—กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ วิธีการแบบไบนารีหรือทั้งหมดหรือไม่มีเลยนั้นไม่ค่อยพบเห็นในหรือโดย ตลาด.

รูปที่ 6 ด้านบนแสดงฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นและการชำระเงินที่เกี่ยวข้องภายใต้การรับรู้ EBITDA CAGR 3 ปีที่แตกต่างกัน เราจะใช้แบบจำลองของเราเพื่อแสดงวิธีการกำหนดองค์ประกอบสามประการของฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น:

1. จุดสิ้นสุดของฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น: แสดงเป็น ① ด้านบน นี่คือเมตริกเป้าหมายที่ชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นเต็มจำนวน โดยทั่วไปจะกำหนดตามการคาดการณ์ประสิทธิภาพที่ส่งโดยผู้บริหารของบริษัทเป้าหมาย สิ่งนี้ทำให้ผู้ซื้ออยู่ในสถานะการเจรจาต่อรองที่แข็งแกร่ง เนื่องจากผู้ขายต้องส่งมอบตามการคาดการณ์เพื่อรับราคาที่ขอ โปรดทราบว่า ตามกฎทั่วไป ปลายทางที่สูงกว่าของการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นไม่ควรเกินฟังก์ชัน EV ของผู้ซื้อ

   กรณีศึกษาใช้ตัวชี้วัดเป้าหมายที่ EBITDA CAGR 3 ปีที่ 68% เพื่อรับการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นเต็มจำนวน 12 ล้านดอลลาร์

2. ด้านล่างสุดของฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น: แสดงเป็น ③ ด้านบน นี่คือผลลัพธ์ของเกณฑ์ที่จะเริ่มชำระเงินในระดับของการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น มีสององค์ประกอบที่ต้องพิจารณาก่อนถึงช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อนี้: (A) ผลลัพธ์ของธรณีประตู และ (B) ควอนตัมเริ่มต้นของการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นโดยสมมติให้เกิดผลลัพธ์ดังกล่าว สิ่งสำคัญคือต้องสังเกตว่าตัวชี้วัดเป้าหมาย (เช่น ผลลัพธ์ของเกณฑ์) ควรสูงกว่า (หรือทางด้านขวาของ) เสมอ โดยที่ฟังก์ชัน EV ของผู้ซื้อข้ามฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น (แสดงเป็น ② ด้านบน) ตรรกะคือการตั้งค่าการชำระเงินล่วงหน้า ผู้ซื้อควรชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นเมื่อมูลค่าองค์กรของบริษัทเป้าหมายอย่างน้อยเท่ากับหรือมากกว่าการชำระเงินล่วงหน้า กล่าวคือ จุดคุ้มทุน ส่วนใหญ่มักจะตั้งการชำระเงินเริ่มต้นไว้ที่ศูนย์ อย่างไรก็ตาม ผู้ขายอาจต้องการการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นในระดับหนึ่ง ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับตำแหน่งต่ำสุดที่ตั้งค่าไว้ โปรดทราบว่าตามกฎทั่วไป การชำระเงินเริ่มต้นสำหรับตัวชี้วัดเป้าหมายที่กำหนดไม่ควรเกินฟังก์ชัน EV ของผู้ซื้อ

   กรณีศึกษาจะถือว่าผลลัพธ์ตามเกณฑ์ที่ EBITDA CAGR 3 ปีที่ 19.7% และควอนตัมเริ่มต้นที่ 0 ดอลลาร์ สำหรับวัตถุประสงค์ของกรณีศึกษา เราคิดว่าผู้ซื้อต้องการสร้างผลกำไรทางการเงินโดยการตั้งค่าผลลัพธ์ของเกณฑ์และควอนตัมเริ่มต้นซึ่งส่งผลให้เกิดช่องว่างระหว่างฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นและฟังก์ชัน EV ของผู้ซื้อ (แสดงเป็น ④) .

3. ฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น—การชำระเงินระหว่างปลายล่างและปลายสูง: โดยทั่วไปจะคำนวณโดยใช้การแก้ไขแบบเชิงเส้นหรือแบบเลขชี้กำลัง—กล่าวคือ ในฟังก์ชันเลขชี้กำลังดังกล่าว เมื่ออัตราการเติบโตสูงขึ้น การชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นก็จะสูงขึ้นด้วย

   กรณีศึกษาจะถือว่าการประมาณค่าเชิงเส้นระหว่างจุดสิ้นสุดที่ต่ำกว่าและสูงกว่าของฟังก์ชันการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้น

การลดความเสี่ยงด้านลบ

บ่อยครั้งที่ผู้ซื้อและผู้ขายตกลงเรื่องราคา อย่างไรก็ตาม ผู้ซื้อรับรู้ถึงความเสี่ยงจากภายนอกซึ่งสามารถสร้างแรงกดดันต่อผลการดำเนินงานของบริษัทเป้าหมายและมองหาโครงสร้างการสร้างรายได้เพื่อเปลี่ยนความเสี่ยงของประสิทธิภาพที่ต่ำกว่าให้กับผู้ขาย ความเสี่ยงจากภายนอกโดยทั่วไปที่ฉันพบในการปฏิบัติงานคือความกลัวภาวะถดถอยและสมาธิของลูกค้า

เราใช้กรณีศึกษาเดียวกันเพื่อแสดงให้เห็นว่าการสร้างรายได้ช่วยลดความเสี่ยงด้านลบได้อย่างไร สมมติว่ามีผู้ซื้อ 2 รายสำหรับ Firm B ผู้ซื้อ A เชื่อในการคาดการณ์ของบริษัท B เป็นเวลา 3 ปี โดยจะมี EBITDA CAGR ที่ 68% ในระยะเวลา 3 ปี ดังนั้นเขาจึงสบายใจที่จะจ่ายเงินล่วงหน้าทั้งหมด 16 ล้านดอลลาร์ (ไม่มีรายได้) ผู้ซื้อ B ยังเชื่อในการคาดการณ์ B ของบริษัท แต่คาดหวังด้วยความมั่นใจในระดับสูงว่าภาวะถดถอยที่รุนแรงในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า (โครงสร้างเดียวกับที่อธิบายไว้ข้างต้น) เพื่อลดความเสี่ยงด้านลบของประสิทธิภาพที่ต่ำกว่าของ Firm B อันเนื่องมาจากมุมมองมหภาคของเขา

รูปที่ 7 ด้านล่างแสดง IRR สำหรับทั้งผู้ซื้อ A และ B เนื่องจากบริษัท B มีประสิทธิภาพต่ำกว่าที่คาดหวังในการเติบโต และให้หลักฐานเชิงประจักษ์ที่โครงสร้างการสร้างรายได้ช่วยลดความเสี่ยงด้านลบ IRR ที่มีโครงสร้างการสร้างรายได้ยังคงเป็นไปในทางบวกและสูงกว่านั้นมากโดยไม่มีการสร้างรายได้ในสถานการณ์ที่บริษัท B มีประสิทธิภาพต่ำกว่าโดยการเติบโตในอัตราที่น้อยกว่า CAGR 3 ปีที่ 68%

บรรทัดล่าง

โดยสรุปแล้ว วินัยในการควบรวมและเข้าซื้อกิจการนั้นซับซ้อนและซับซ้อน ซึ่งเต็มไปด้วยการเริ่มต้นที่ผิดพลาด การไล่ล่าที่น่าตื่นเต้น และการขาดแคลนที่เจ็บปวด ความล้มเหลวในการทำธุรกรรมให้สำเร็จ แม้จะมีหลายเดือนของความขยันหมั่นเพียรและการเตรียมการ การเกี้ยวพาราสีทั้งสองฝ่าย และความเต็มใจที่เท่าเทียมกันในการสร้างมูลค่ามักจะเกิดขึ้นจากความแตกต่างที่ไม่สามารถประนีประนอมในการประเมินมูลค่า หรือจากการที่ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งหรือทั้งสองฝ่ายไม่สามารถลดความเสี่ยงได้อย่างมีประสิทธิภาพ

รายได้แม้ว่าจะพยายามและเจรจายากอยู่บ่อยครั้ง แต่ก็เป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ยอดเยี่ยมตลอดกาลของ M&A ในฐานะเครื่องมือที่จะทำลายการหยุดชะงักของราคาซื้อและการจัดสรรความเสี่ยงใหม่ ฉันขอแนะนำให้ผู้ปฏิบัติงาน M&A ที่ต้องการและมีประสบการณ์ให้ศึกษาและเพิ่มโครงสร้างนี้ในชุดเครื่องมือและทักษะของพวกเขา หากพวกเขายังไม่ได้ดำเนินการดังกล่าว