Guadagno: strutture per superare gli stalli negoziali

Sintesi

Il brutto affare di stallo negoziale

Il processo di compravendita di imprese è, per sua natura, complesso e lungo. Che il motivo sia parte di una strategia di crescita attraverso l'acquisizione o un fondatore che cerca di raccogliere capitali tramite una dismissione parziale, le fusioni e acquisizioni possono essere distillate in due componenti: valutazione e allocazione del rischio. Nei miei molti anni come professionista ed esperto di fusioni e acquisizioni, ho assistito a molte occasioni in cui le transazioni strategicamente accrescitive per entrambe le parti non sono state consumate per differenze nella valutazione attribuita o per l'incapacità dell'acquirente di mitigare il rischio. In altri casi, una strutturazione intelligente ha colmato le differenze tra due parti divergenti ottenendo ottimi risultati, come nell'acquisizione da parte di Extreme Network di Data Center Business di Broadcom, che ha sfruttato varie forme di pagamenti differiti e contingenti.

In quanto concetti astratti, sia la valutazione che il rischio sono radicati nei futuri flussi di cassa liberi dell'impresa target. In particolare, la valutazione, spesso rappresentata come l'enterprise value, è il valore attuale dei flussi di cassa futuri di una società attualizzati al costo medio ponderato del capitale. Il rischio implicito è incorporato nella relativa incertezza di questi flussi di cassa futuri.

Sfortunatamente, ma spesso, fattori esogeni in un mercato dinamico aumentano l'incertezza relativa sui flussi di cassa futuri in modo da spingere sia le opinioni dell'acquirente che del venditore sulla valutazione al di fuori delle zone di accordo. Quando ciò si verifica, le forme contingenti di pagamento, che includono earnout, escrow, holdback e clawback, rappresentano spesso gli unici strumenti disponibili per sbloccare lo stallo delle negoziazioni.

Questo articolo esplora la strutturazione e l'uso degli earnout, in particolare, come uno di questi strumenti per superare gli stalli di valutazione nelle operazioni di fusione e acquisizione. Come parte di questo processo, cercherò di fornire sia agli acquirenti che ai venditori (1) una comprensione dei vantaggi e dei rischi degli guadagni; (2) informazioni su quando gli earnout sono utilizzati al meglio e sono più efficaci; (3) un quadro analitico per comprendere gli elementi costitutivi/strutturali degli earnout; e (4) prove empiriche che le strutture di earnout servono anche come efficaci strumenti di mitigazione del rischio/ribasso.

Le basi: il cosa e il perché

La nostra prima domanda deve essere: cos'è un earnout? Un earnout è un accordo contrattuale tra un acquirente e un venditore in cui una parte o tutto il prezzo di acquisto viene pagato a condizione che l'azienda target raggiunga traguardi finanziari e/o operativi predefiniti dopo la chiusura della transazione. I guadagni conferiscono una serie di vantaggi a coloro che li utilizzano.

Vantaggi per entrambe le parti:

• Rompere gli stalli del prezzo di acquisto tra acquirenti e venditori;
• Forza le conversazioni difficili tra il team di gestione di vendita o sopravvissuto e l'acquirente su come verrà gestito l'asset dopo l'acquisizione.

Vantaggi per gli acquirenti:

• Ridurre il quantum di capitale che deve essere messo a rischio al momento della chiusura della transazione;
• Offrire all'acquirente l'opportunità di ancorare il valore equo di mercato del target sulla sua performance e non sul sentiment;
• Spostare il rischio di sottoperformance post-fusione/acquisizione dall'acquirente al venditore;
• Creare una fonte di allineamento e fidelizzazione per il team di gestione sopravvissuto dell'azienda target offrendo loro pacchetti di incentivi in ​​termini di tempo e prestazioni attraenti, basati su pietre miliari, legati ai risultati post-acquisizione;
• Fornire un meccanismo di finanziamento differito efficace che possa offrire agli acquirenti sottocapitalizzati l'opportunità di acquisire ancora un obiettivo interessante con il tempo necessario per colmare il requisito di capitale residuo. Nella maggior parte dei casi, l'acquirente è effettivamente in grado di pagare parzialmente l'acquisizione dai guadagni dell'impresa target;
• Esiste come meccanismo di auto-selezione: le aziende target di bassa qualità sono generalmente riluttanti ad accettare questo tipo di struttura dato che la direzione dell'azienda target sa che l'earnout ha una bassa probabilità di successo; e
• Lascia che la risorsa target dimostri il suo valore.

Vantaggi per i venditori :

• Offrire l'opportunità di un prezzo di vendita ambizioso, se il venditore è disposto a guadagnarlo, un prezzo di acquisto che normalmente sarebbe irraggiungibile alla valutazione del flusso di cassa scontato allora corrente valutata dall'acquirente.

Lo svantaggio dei guadagni

Come con la maggior parte delle soluzioni di finanza strutturata, esistono anche alcuni chiari svantaggi per gli earnout. Il più grande di questi è il potenziale contenzioso nel periodo tra la chiusura della transazione e la scadenza dell'earnout. Anche se in teoria gli earnout allineano gli interessi sia dell'acquirente che del venditore al successo finanziario e operativo post-acquisizione, ci sono diverse aree in cui interessi, piani e preferenze divergono ancora.

Il più comune di questi è il modo in cui l'impresa target verrà gestita sulla strada per il raggiungimento degli obiettivi concordati di comune accordo. Questa sfida è più comune quando l'impresa acquisita diventa parte di un business e di una strategia più grandi e si prevede quindi che operi in modo diverso da come ha fatto come entità autonoma. Sebbene lo scopo di questo articolo non si estenda all'esplorazione di questioni legali, dovrebbero essere messe in atto disposizioni contrattuali che proteggano gli acquirenti da potenziali contenziosi da parte dei venditori.

Queste disposizioni contrattuali rientrano in genere in due categorie. Il primo è negare qualsiasi obbligo implicito da parte dell'acquirente di ottenere l'earnout in modo tale che i venditori insoddisfatti non possano invocare patti di buona fede e correttezza che affermano che l'acquirente ha gestito l'azienda target in un modo che ha frustrato il raggiungimento dell'azienda. E la seconda disposizione dovrebbe stabilire che l'acquirente ha assoluta discrezionalità sul funzionamento dell'impresa target dopo l'acquisizione.

La zona di possibile accordo

Come accennato in precedenza, durante una negoziazione, acquirenti e venditori di solito avranno opinioni diverse sulla valutazione. Questo non è motivo di preoccupazione fintanto che le loro opinioni rientrano nella zona di possibile accordo (ZOPA). Tuttavia, e come accennato in precedenza, si verificano circostanze per cui il grado di incertezza che circonda i flussi di cassa futuri dell'impresa target è così elevato da spingere le opinioni di entrambe le parti al di fuori dello ZOPA. Queste circostanze rientrano in genere in una o più delle seguenti categorie:

1. Mancanza di precedenti operativi e finanziari
2. Organizzazioni ristrutturate di recente , in particolare organizzazioni che hanno recentemente subito cambiamenti interni così drammatici che i loro precedenti finanziari e operativi, e quindi le loro proiezioni, non sono più predittori credibili del futuro
3. Importanti cambiamenti nella direzione strategica sotto forma di nuove unità di business, nuove importanti linee di prodotti o nuove grandi scommesse geografiche, che ancora una volta rendono le performance passate guide imprecise del futuro
4. Concentrazione e rischio dell'uomo chiave che vanno dalla concentrazione del cliente, concentrazione dei fornitori e concentrazione della fonte di capitale al rischio dell'uomo chiave, soprattutto laddove i fondatori sono ancora attivi presso il punto vendita
5. Euristiche e pregiudizi personali , che sono in genere guidati da esperienze personali o professionali passate o da affettazioni culturali (per quanto riguarda le transazioni transfrontaliere) che possono determinare divergenze talvolta insormontabili nelle aspettative

Oltre a queste, esistono altre variabili che spingono verso l'alto o verso il basso il valore attribuito durante le negoziazioni di M&A. Uno di questi esempi è l'attaccamento sentimentale da parte dei venditori che fa salire il prezzo, cosa che si verifica più spesso quando i fondatori scelgono di vendere le loro aziende (cioè, il "lavoro della loro vita" o "bambino"). Gli acquirenti hanno anche la loro serie di driver emotivi. Uno di questi esempi comuni sono gli acquirenti che sottovalutano un obiettivo come reazione istintiva indotta dalla paura a un'esperienza passata andata male.

Strutturare i guadagni: un caso di studio simulato

Sulla base delle mie numerose esperienze passate, ho costruito un case study che aiuterà a simulare e spiegare come strutturare un earnout efficace. È il seguente:

L'azienda A (acquirente) ha condotto una revisione strategica interna e ha concluso che soffre di un importante gap di prodotto. Il suo panorama competitivo si è evoluto in modo tale che i suoi clienti ora preferiscano soluzioni one-stop-shop che includono il prodotto X, che attualmente non produce. Dato che la velocità di immissione sul mercato è fondamentale nell'arena dell'azienda A e ha una grande conoscenza del suo panorama competitivo, sceglie di acquisire una startup, l'azienda B, specializzata in prodotto X. Iniziano a scambiare NDA e dati finanziari e operativi in ​​un dato Camera.

L'azienda B conduce la sua analisi interna del flusso di cassa scontato (DCF) che produce un Enterprise Value ("EV") di $ 16 milioni, di seguito:

L'azienda A conduce la sua analisi DCF che produce un EV sostanzialmente inferiore di $ 4 milioni, di seguito:

La trattativa

L'impresa A presenta un'offerta di 4 milioni di dollari e l'impresa B risponde con una richiesta di 16 milioni di dollari, in base alla quale entrambe le imprese si incontrano e negoziano faccia a faccia. L'impresa A spiega che l'impresa B ha solo un anno (2017) di storia finanziaria e che, sebbene redditizia, deve ancora dimostrare di essere in grado di conquistare quote di mercato da altri concorrenti.

Al contrario, l'azienda B spiega che il prodotto X è alimentato da una tecnologia brevettata e proprietaria (costo inferiore) ed è sufficientemente differenziato dagli altri prodotti sul mercato non solo per acquisire quote, ma anche per creare nuova domanda. L'opinione dell'azienda B è che ciò guiderà la crescita dei ricavi a tassi ben superiori alla media del settore.

Dopo giorni di trattative, entrambe le aziende si trovano in una situazione di stallo sui prezzi di acquisto e partono senza un accordo.

La figura 3, sopra, illustra/riflette il modello e le ipotesi dell'acquirente: l'asse x mostra il CAGR EBITDA a 3 anni dell'impresa B e l'asse y mostra i valori aziendali impliciti. La funzione EV dell'acquirente riflette la gamma di possibilità EV implicite per l'impresa B in funzione del tasso di sconto, della crescita dei ricavi e delle ipotesi di base dei costi che ha assunto durante la sua analisi.

Dato che l'impresa A comprende il valore strategico dell'acquisizione della capacità di produrre il prodotto X il prima possibile, sceglie di progettare una struttura di earnout che colmi il divario di valutazione, guidata dai suoi futuri problemi di flusso di cassa e quindi rompendo lo stallo della negoziazione.

Earnout strutturazione

La sezione seguente esamina ciascuno degli elementi chiave da considerare quando si struttura un guadagno effettivo, di cui sono sette: (1) prezzo di acquisto totale/titolo, (2) pagamento anticipato, (3) pagamento contingente, (4) periodo di earnout, (5) metriche di performance, (6) metodologia di misurazione e pagamento e (7) formula target/soglia e pagamento contingente. Questi elementi sono meglio spiegati e compresi in sequenza, con ogni elemento che si basa sul successivo.

1. Prezzo di acquisto totale (o prezzo di acquisto principale): il primo passaggio consiste nel determinare l'importo totale che sarà ricevuto dal venditore. Se l'acquirente conosce la richiesta del venditore e desidera mantenere una forte posizione negoziale, molto spesso l'acquirente imposta il prezzo totale di acquisto uguale alla richiesta del venditore.

   Questo segnala al venditore che l'acquirente è disposto a colmare l'intero divario di valutazione e offre al venditore l'opportunità di guadagnare il prezzo di acquisto richiesto. Tuttavia, altre volte, l'acquirente potrebbe non essere disposto a colmare l'intero divario di valutazione e fisserà invece il prezzo di acquisto totale tra il 70% e l'80% della domanda del venditore.

   Il nostro caso di studio simulato presuppone un prezzo di acquisto totale di 16 milioni di dollari, dato il valore strategico dell'obiettivo e quanto potrebbe diventare competitivo il panorama delle acquisizioni se altri venissero a conoscenza della transazione.

2. Pagamento anticipato: il secondo passaggio consiste nel determinare quale parte del prezzo di acquisto totale verrà pagata alla chiusura della transazione. Dal punto di vista dell'acquirente, l'importo massimo del pagamento anticipato dovrebbe essere uguale al suo calcolo di EV ed è una variabile della massima importanza in quanto rappresenta il capitale a rischio dell'acquirente, ovvero il capitale nella zona di rischio (vedere la Figura 4 di seguito) che verrà cancellato se l'obiettivo sottoperforma in modo così significativo da rendere il suo EV inferiore al pagamento anticipato. Spesso gli acquirenti vogliono ridurre ulteriormente il rischio della transazione abbassando il pagamento anticipato al di sotto del loro calcolo del valore aziendale, riducendo la zona di rischio.

   Questo caso di studio presuppone un pagamento anticipato di $ 4 milioni, poiché l'impresa A ha un alto grado di fiducia nelle sue proiezioni e analisi dei flussi di cassa dell'impresa B.

3. Pagamento contingente: il terzo passaggio consiste nel determinare il pagamento contingente, in cui il pagamento contingente è definito come il prezzo di acquisto totale meno il pagamento anticipato. Il pagamento contingente implicito ai fini di questa simulazione è di $ 12 milioni ($ 12.000.000 = $ 16.000.000 – $ 4.000.000).

4. Earnout period: il quarto passaggio consiste nel determinare il periodo di earnout. I periodi di guadagno in genere hanno una durata compresa tra uno e cinque anni, con una media di tre anni. Nella mia esperienza, il periodo di earnout dovrebbe essere sufficientemente lungo da fornire al team di gestione sopravvissuto tempo sufficiente per raggiungere i propri obiettivi, ma non così a lungo da indurre "fatica da obiettivo". Il nostro caso di studio presuppone un periodo di earnout di tre anni, che è appena inferiore alla media.

5. Metriche della performance: il quinto passaggio consiste nel determinare la metrica della performance che verrà utilizzata, soprattutto, per valutare la performance dell'impresa target. Tali parametri dovrebbero essere concordati reciprocamente, ben compresi, chiaramente definiti e facilmente misurabili.

   Esistono due categorie di metriche delle prestazioni, finanziarie e operative. Le metriche finanziarie sono in genere basate sui ricavi o sui profitti, ad esempio ricavi o EBITDA. I ricavi vengono utilizzati quando l'impresa target è completamente integrata nell'acquirente, il che rende molto difficile misurare il profilo di profitto autonomo dopo l'assimilazione. E le metriche basate sul profitto come l'EBITDA vengono utilizzate quando l'azienda target continuerà a essere gestita come una sussidiaria autonoma con una propria serie di dati finanziari discreti. Le metriche operative vengono in genere misurate tramite pietre miliari e sono più comuni nelle aziende tecnologiche o farmaceutiche in cui lo sviluppo di un nuovo prodotto può aumentare notevolmente l'EV dell'azienda target.

   Ai fini del nostro caso di studio, viene selezionato l'EBITDA poiché presumiamo che la società acquisita continuerà a operare in modo indipendente per sempre.

6. Frequenza e metodologia di misurazione/pagamento: il sesto passaggio consiste nel determinare la frequenza di misurazione e pagamento. Ci sono due opzioni generali a questo proposito: (1) misurazioni e pagamenti multipli, graduali, eseguiti annualmente o più spesso; e (2) una singola misurazione e pagamento bullet, in genere alla fine del periodo di earnout.

   In qualità di professionista M&A di lunga data, sconsiglierò sempre la metodologia di misurazioni/pagamenti multipli perché il suo processo spesso comporta notevoli tensioni, rumori e distrazioni per la gestione. Detto questo, e per ovvie ragioni, è comune che il venditore preferisca milestone e pagamenti più piccoli e frequenti, al fine di mettere in scena e mitigare le conseguenze negative del proprio rischio operativo.

   Oltre alla frequenza dei pagamenti, deve essere determinata anche la metodologia di misurazione. Esistono due metodologie generali: (1) un tasso di crescita della performance finanziaria tra la data di acquisizione e la data di maturazione dell'earnout, ad esempio, ricavi o tassi di crescita annuale composti dell'EBITDA (CAGR), o (2) un obiettivo di valore assoluto, ottenibile tra la data di acquisizione e l'earnout data di maturazione, es. EBITDA cumulato.

   Il nostro caso di studio presuppone un'unica misurazione e pagamento a dicembre 2020 sulla base di un CAGR EBITDA a 3 anni dal 2017 al 2020.

7. Metrica target e formula di pagamento contingente: il settimo e ultimo passaggio consiste nel determinare la metrica target (cioè il livello di performance) e l'importo del pagamento corrispondente per tale livello di performance. Per bilanciare rischio e rendimento, la struttura dovrebbe fornire ricompense per la performance parziale dell'impresa target, anche se non raggiunge completamente i suoi obiettivi di performance, in altre parole, un approccio binario, tutto o niente è raramente visto o mercato.

La figura 6 sopra illustra una funzione di pagamento contingente e pagamenti associati in base a diverse realizzazioni CAGR EBITDA a 3 anni. Utilizzeremo il nostro modello per illustrare come determinare le tre componenti della funzione di pagamento contingente:

1. Estremità superiore della funzione di pagamento contingente: mostrata come ① sopra, questa è la metrica target a cui viene pagato l'intero pagamento contingente, generalmente impostata in base alle previsioni di performance presentate dalla direzione dell'impresa target. Ciò mette l'acquirente in una forte posizione di negoziazione poiché il venditore deve semplicemente fornire le sue previsioni per ricevere il prezzo richiesto. Si noti che, come regola generale, l'importo più alto del pagamento contingente non deve superare la funzione EV dell'acquirente.

   Il case study presuppone una metrica target al CAGR EBITDA a 3 anni del 68% per ricevere il pagamento contingente completo di $ 12 milioni.

2. Estremità inferiore della funzione di pagamento contingente: mostrato come ③ sopra, questo è il risultato soglia a cui inizia a essere pagato un certo livello di pagamento contingente. Ci sono due componenti che devono essere determinate prima di questo frangente: (A) il risultato soglia; e (B) il quanto di partenza del pagamento contingente assumendo la realizzazione di detto risultato. È importante notare che la metrica target (ovvero, l'esito della soglia) dovrebbe sempre essere superiore (oa destra) del punto in cui la funzione EV dell'acquirente incrocia la funzione di pagamento contingente mostrata (mostrata come ② sopra). La logica è che dopo aver impostato il pagamento anticipato, l'acquirente dovrebbe pagare qualsiasi pagamento contingente solo quando l'enterprise value dell'impresa target è almeno uguale o maggiore del pagamento anticipato, ovvero il punto di pareggio. Molto spesso, il pagamento iniziale è fissato a zero; tuttavia, a seconda di dove è impostato il limite inferiore, il venditore potrebbe richiedere un certo livello di pagamento contingente. Tieni presente che, come regola generale, il pagamento contingente iniziale per una determinata metrica target non deve superare la funzione EV dell'acquirente.

   Il caso di studio presuppone l'esito soglia a un CAGR EBITDA a 3 anni del 19,7% e il quantum iniziale di $ 0. Ai fini del caso di studio, assumiamo che l'acquirente voglia progettare finanziariamente un guadagno impostando una combinazione del risultato soglia e del quanto di partenza che si traduce in un divario tra la funzione di pagamento contingente e la funzione EV dell'acquirente (mostrata come ④) .

3. Funzione di pagamento contingente: pagamenti tra l'estremità inferiore e quella superiore: in genere viene calcolata utilizzando l'interpolazione lineare o esponenziale, ovvero in una funzione esponenziale tale che, all'aumentare del tasso di crescita, anche i pagamenti contingenti siano più elevati.

   Il caso di studio presuppone un'interpolazione lineare tra l'estremità inferiore e quella superiore della funzione di pagamento contingente.

Mitigazione del rischio di ribasso

Spesso acquirenti e venditori si accordano sul prezzo; tuttavia, gli acquirenti percepiscono rischi esogeni che potrebbero esercitare una pressione al ribasso sulla performance dell'impresa target e cercano di strutturare gli earnout per spostare il rischio di sottoperformance sul venditore. I rischi esogeni più tipici che ho visto nella mia pratica sono i timori di recessione e la concentrazione del cliente.

Utilizziamo lo stesso case study per illustrare come gli earnout mitigano il rischio di ribasso. Si supponga che ci siano due acquirenti per l'azienda B. L'acquirente A crede nelle previsioni triennali dell'azienda B a un CAGR EBITDA a 3 anni del 68% e quindi è a suo agio nel pagare $ 16 milioni in anticipo (nessun earnout). Anche l'acquirente B crede nelle previsioni B dell'impresa, ma si aspetta con un alto livello di fiducia che una grave recessione sia tra qualche mese; pertanto, mette in atto l'earnout (stessa struttura descritta sopra) per mitigare i rischi al ribasso della sottoperformance dell'impresa B derivanti dalle sue opinioni macro.

La figura 7 di seguito mostra l'IRR sia per l'acquirente A che per B poiché l'impresa B ha sottoperformato le sue aspettative di crescita e fornisce prove empiriche che le strutture di earnout mitigano il rischio di ribasso. Gli IRR con una struttura di earnout rimangono positivi e molto superiori a quelli senza un earnout in uno scenario in cui l'impresa B sottoperforma crescendo a un tasso inferiore al CAGR a 3 anni del 68%.

La linea di fondo

In conclusione, la disciplina delle fusioni e acquisizioni è complessa e labirintica, costellata dalla sua quota di false partenze, inseguimenti elettrizzanti e carenze strazianti. Il mancato compimento delle transazioni, nonostante mesi di diligenza e preparazione, corteggiamento da entrambe le parti e un'uguale disponibilità a creare valore spesso derivano da differenze inconciliabili intorno alla valutazione o dall'incapacità di una o entrambe le parti di mitigare efficacemente il rischio.

I guadagni, anche se spesso difficili e difficili da negoziare, sono uno dei grandi successi di tutti i tempi delle fusioni e acquisizioni in quanto strumenti sia per rompere gli stalli dei prezzi di acquisto sia per riallocare il rischio. Incoraggio gli aspiranti ed esperti professionisti di M&A a studiare e aggiungere questa struttura al loro kit di strumenti e competenze, se non l'hanno già fatto.