Earnouts : structures pour sortir des impasses de négociation

Résumé

L'affreuse affaire des impasses de négociation

Le processus d'achat et de vente d'entreprises est, par nature, complexe et long. Que la raison soit dans le cadre d'une stratégie de croissance par acquisition ou d'un fondateur cherchant à lever des capitaux via une cession partielle, les fusions et acquisitions peuvent être distillées en deux composantes : la valorisation et la répartition des risques. Au cours de mes nombreuses années en tant que praticien et expert en fusions et acquisitions, j'ai été témoin de nombreuses occasions où des transactions stratégiquement relutives pour les deux parties n'ont pas été réalisées en raison de différences d'évaluation attribuée ou d'une incapacité de l'acheteur à atténuer les risques. Dans d'autres cas, une structuration intelligente a permis de combler les différences entre deux parties divergentes avec d'excellents résultats, comme dans l'acquisition par Extreme Network de l'activité Data Center de Broadcom, qui a tiré parti de diverses formes de paiements différés et conditionnels.

En tant que concepts abstraits, l'évaluation et le risque sont ancrés dans les futurs flux de trésorerie disponibles de l'entreprise cible. Plus précisément, l'évaluation, souvent représentée comme la valeur d'entreprise, est la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs d'une entreprise actualisée à ce jour à son coût moyen pondéré du capital. Le risque implicite est intégré à l'incertitude relative de ces flux de trésorerie futurs.

Malheureusement, mais souvent, des facteurs exogènes dans un marché dynamique augmentent l'incertitude relative autour des flux de trésorerie futurs de manière à pousser les opinions des acheteurs et des vendeurs sur l'évaluation en dehors des zones d'accord. Lorsque cela se produit, les formes de paiement contingentes, qui comprennent les compléments de prix, les séquestres, les retenues et les récupérations, représentent souvent les seuls outils disponibles pour sortir de l'impasse des négociations.

Cet article explore la structuration et l'utilisation des compléments de prix, en particulier, comme l'un de ces outils pour surmonter les impasses d'évaluation dans les transactions de fusions et acquisitions. Dans le cadre de ce processus, je chercherai à armer les acheteurs et les vendeurs avec (1) une compréhension des avantages et des risques liés aux compléments de prix ; (2) un aperçu du moment où les compléments de prix sont les mieux utilisés et les plus efficaces ; (3) un cadre analytique pour comprendre les éléments constitutifs/structurels des compléments de prix ; et (4) des preuves empiriques que les structures de complément de prix servent également d'outils efficaces d'atténuation des risques/baisses.

Les bases : le quoi et le pourquoi

Notre première question doit être, qu'est-ce qu'un complément de prix ? Un complément de prix est un accord contractuel entre un acheteur et un vendeur dans lequel une partie ou la totalité du prix d'achat est payée sous réserve que l'entreprise cible atteigne des jalons financiers et/ou opérationnels prédéfinis après la clôture de la transaction. Les gains confèrent une gamme d'avantages à ceux qui les utilisent.

Avantages pour les deux parties :

• Sortir des impasses de prix d'achat entre acheteurs et vendeurs ;
• Forcez des conversations difficiles entre l'équipe de direction vendeuse ou survivante et l'acheteur sur la façon dont l'actif sera exploité après l'acquisition.

Avantages pour les acheteurs :

• Réduire le montant du capital qui doit être exposé au risque au moment de la clôture de la transaction ;
• Offrir à l'acheteur la possibilité d'ancrer la juste valeur marchande de la cible sur sa performance et non sur son sentiment ;
• Transférer le risque de sous-performance post-fusion/acquisition de l'acheteur vers le vendeur ;
• Créer une source d'alignement et de fidélisation pour l'équipe de direction survivante de l'entreprise cible en leur offrant des forfaits incitatifs attrayants, basés sur le temps et les performances, liés aux résultats post-acquisition ;
• Fournir un mécanisme de financement différé efficace qui peut offrir aux acheteurs sous-capitalisés la possibilité d'acquérir toujours une cible attrayante avec le temps de combler le besoin de capital restant. Dans la plupart des cas, l'acheteur est en fait en mesure de payer partiellement l'acquisition à partir des bénéfices de l'entreprise cible ;
• Exister en tant que mécanisme d'auto-sélection - les entreprises cibles de faible qualité sont généralement réticentes à accepter ce type de structure étant donné que la direction de l'entreprise cible sait que le complément de prix a une faible probabilité de succès ; et
• Laissez l'actif cible prouver sa valeur.

Avantages pour les vendeurs :

• Offrir la possibilité d'un prix de vente ambitieux, si ledit vendeur était disposé à le gagner - un prix d'achat qui serait normalement inaccessible à l'évaluation actuelle des flux de trésorerie actualisés évaluée par l'acheteur.

L'inconvénient des gains

Comme pour la plupart des solutions de financement structuré, il existe également des inconvénients évidents aux compléments de prix. Le plus important d'entre eux est le risque de litige dans la période entre la clôture de la transaction et l'expiration du complément de prix. Bien qu'en théorie, les compléments de prix alignent les intérêts de l'acheteur et du vendeur sur le succès financier et opérationnel après l'acquisition, il existe plusieurs domaines dans lesquels les intérêts, les projets et les préférences divergent encore.

Le plus courant d'entre eux est la manière dont l'entreprise cible sera dirigée pour atteindre les objectifs convenus d'un commun accord. Ce défi est le plus courant lorsque l'entreprise acquise fait partie d'une entreprise et d'une stratégie plus vastes et est donc censée fonctionner différemment de la façon dont elle fonctionnait en tant qu'entité autonome. Bien que la portée de cet article ne s'étende pas jusqu'à l'exploration des questions de litige, des dispositions contractuelles devraient être mises en place pour protéger les acheteurs contre les litiges potentiels de la part des vendeurs.

Ces dispositions contractuelles se répartissent généralement en deux catégories. La première consiste à nier toute obligation implicite de la part de l'acheteur d'obtenir le complément de prix, de sorte que les vendeurs insatisfaits ne peuvent pas invoquer des clauses de bonne foi et d'utilisation équitable qui prétendent que l'acheteur a exploité l'entreprise cible d'une manière qui a entravé la réalisation de l'entreprise. Et la deuxième disposition devrait stipuler que l'acheteur a un pouvoir discrétionnaire absolu sur le fonctionnement de l'entreprise cible après l'acquisition.

La zone d'entente possible

Comme mentionné précédemment, lors d'une négociation, les acheteurs et les vendeurs auront généralement des points de vue différents sur l'évaluation. Il n'y a pas lieu de s'inquiéter tant que leurs points de vue se situent dans la zone d'accord possible (ZOPA). Cependant, et comme mentionné précédemment, des circonstances surviennent dans lesquelles le degré d'incertitude entourant les flux de trésorerie futurs de l'entreprise cible est si élevé qu'il pousse les points de vue des deux parties en dehors de la ZOPA. Ces circonstances entrent généralement dans une ou plusieurs des catégories suivantes :

1. Absence d'antécédents opérationnels et financiers
2. Organisations récemment restructurées - en particulier, les organisations qui ont récemment subi des changements internes si spectaculaires que leurs antécédents financiers et opérationnels, et donc leurs projections, ne sont plus des prédicteurs crédibles de l'avenir
3. Changements majeurs d'orientation stratégique prenant la forme de nouvelles unités commerciales, de nouvelles gammes de produits majeures ou de nouveaux paris géographiques majeurs, qui encore une fois font des performances passées des guides inexacts de l'avenir
4. Risque de concentration et d'homme clé qui va de la concentration des clients, de la concentration des fournisseurs et de la concentration des sources de capitaux au risque de l'homme clé, en particulier lorsque les fondateurs sont toujours actifs au point de vente
5. Les heuristiques et les préjugés personnels , qui sont généralement motivés soit par des expériences personnelles ou professionnelles passées, soit par des affectations culturelles (en ce qui concerne les transactions transfrontalières) qui peuvent entraîner des divergences d'attentes parfois insurmontables

Au-delà de celles-ci, d'autres variables existent qui augmentent ou diminuent également la valeur attribuée lors des négociations de fusions et acquisitions. Un tel exemple est l'attachement sentimental des vendeurs qui fait grimper les prix, ce qui se produit le plus souvent lorsque les fondateurs choisissent de vendre leur entreprise (c'est-à-dire leur « travail de vie » ou « bébé »). Les acheteurs ont également leur ensemble de moteurs émotionnels. Un tel exemple courant est celui des acheteurs qui sous-évaluent une cible en raison d'une réaction instinctive induite par la peur à une expérience passée qui a mal tourné.

Structurer les gains - Une étude de cas simulée

Sur la base de mes nombreuses expériences passées, j'ai construit une étude de cas qui aidera à simuler et expliquer comment structurer un complément de prix efficace. C'est comme suit :

L'entreprise A (acheteur) a effectué un examen stratégique interne et a conclu qu'elle souffrait d'un important écart de produits. Son paysage concurrentiel a tellement évolué que ses clients préfèrent désormais les solutions de guichet unique qui incluent le produit X, qu'elle ne produit pas actuellement. Étant donné que la rapidité de mise sur le marché est essentielle dans l'arène de l'entreprise A et qu'elle a une grande connaissance de son paysage concurrentiel, elle opte pour l'acquisition d'une startup, l'entreprise B, spécialisée dans le produit X. Les NDA et les données financières et opérationnelles commencent à être échangés dans un système de données. salle.

L'entreprise B effectue son analyse interne des flux de trésorerie actualisés (DCF) qui donne une valeur d'entreprise («EV») de 16 millions de dollars, ci-dessous :

L'entreprise A effectue son analyse DCF qui donne un EV sensiblement inférieur de 4 millions de dollars, ci-dessous :

La négociation

L'entreprise A présente une offre de 4 millions de dollars et l'entreprise B contre une demande de 16 millions de dollars, en vertu de laquelle les deux entreprises se rencontrent et négocient face à face. L'entreprise A explique que l'entreprise B n'a qu'un an (2017) d'historique financier et que, bien que rentable, elle doit encore prouver qu'elle peut conquérir des parts de marché sur d'autres concurrents.

À l'inverse, l'entreprise B explique que le produit X est alimenté par une technologie propriétaire brevetée (moins cher) et qu'il se différencie suffisamment des autres produits du marché pour non seulement capturer des parts de marché, mais aussi créer une nouvelle demande. L'entreprise B estime que cela entraînera une croissance des revenus à des taux bien supérieurs aux moyennes du secteur.

Après des jours de négociations, les deux entreprises se retrouvent dans une impasse sur les prix d'achat et partent sans accord.

La figure 3 ci-dessus illustre/reflète le modèle et les hypothèses de l'acheteur. L'axe des x montre le TCAC de l'EBITDA sur 3 ans de l'entreprise B et l'axe des y montre les valeurs d'entreprise implicites. La fonction EV de l'acheteur reflète la gamme de possibilités EV implicites pour l'entreprise B en fonction du taux d'actualisation, de la croissance des revenus et des hypothèses de base des coûts qu'il a supposées lors de son analyse.

Étant donné que l'entreprise A comprend la valeur stratégique de l'acquisition de la capacité de fabriquer le produit X dès que possible, elle choisit de concevoir une structure de complément de prix qui comble l'écart de valorisation, motivée par ses futurs problèmes de trésorerie et sort ainsi de l'impasse des négociations.

Structuration des gains

La section suivante examine chacun des éléments clés à prendre en compte lors de la structuration d'un complément de prix efficace, au nombre de sept : (1) prix d'achat total/global, (2) paiement initial, (3) paiement conditionnel, (4) période de complément de prix, (5) mesures de performance, (6) méthodologie de mesure et de paiement, et (7) cible/seuil et formule de paiement conditionnel. Ces éléments sont mieux expliqués et compris de manière séquentielle, chaque élément s'appuyant sur le suivant.

1. Prix ​​d'achat total (ou prix d'achat global) : la première étape consiste à déterminer le montant total qui sera reçu par le vendeur. Si l'acheteur connaît la demande du vendeur et souhaite maintenir une position de négociation solide, alors le plus souvent, l'acheteur fixe le prix d'achat total égal à la demande du vendeur.

   Cela signale au vendeur que l'acheteur est prêt à combler l'intégralité de l'écart d'évaluation et offre au vendeur la possibilité de gagner le prix d'achat demandé. Cependant, à d'autres moments, l'acheteur peut ne pas être disposé à combler l'écart d'évaluation complet et fixera plutôt le prix d'achat total à 70 % à 80 % de la demande du vendeur.

   Notre étude de cas simulée suppose un prix d'achat total de 16 millions de dollars, compte tenu de la valeur stratégique de la cible et de la compétitivité du paysage d'acquisition si d'autres ont vent de la transaction.

2. Paiement initial : la deuxième étape consiste à déterminer quelle partie du prix d'achat total sera payée à la clôture de la transaction. Du point de vue de l'acheteur, le montant maximum du paiement initial devrait être égal à son calcul de l'EV et est une variable de la plus haute importance étant donné qu'il représente le capital à risque de l'acheteur, c'est-à-dire le capital dans la zone à risque (voir Figure 4 ci-dessous) qui seront annulés si la cible sous-performe de manière si significative que son EV est inférieur au paiement initial. Souvent, les acheteurs souhaitent réduire davantage les risques de la transaction en abaissant le paiement initial en dessous de leur calcul de la valeur d'entreprise, ce qui réduit la zone de risque.

   Cette étude de cas suppose un paiement initial de 4 millions de dollars, car l'entreprise A a un degré élevé de confiance dans ses projections et son analyse des flux de trésorerie de l'entreprise B.

3. Paiement conditionnel : La troisième étape consiste à déterminer le paiement conditionnel, où le paiement conditionnel est défini comme le prix d'achat total moins le paiement initial. Le paiement conditionnel implicite aux fins de cette simulation est de 12 millions de dollars (12 000 000 $ = 16 000 000 $ – 4 000 000 $).

4. Période d'earnout : La quatrième étape consiste à déterminer la période d'earnout. Les périodes d'earnout ont généralement une durée comprise entre un et cinq ans, avec une moyenne de trois ans. D'après mon expérience, la période d'earnout devrait être suffisamment longue pour donner à l'équipe de direction survivante suffisamment de temps pour atteindre ses objectifs, mais pas assez longtemps pour induire une « fatigue des objectifs ». Notre étude de cas suppose une période de complément de prix de trois ans, ce qui est juste en dessous de la moyenne.

5. Indicateurs de performance : La cinquième étape consiste à déterminer l'indicateur de performance qui sera utilisé, avant tout autre, pour évaluer la performance de l'entreprise cible. Ces mesures doivent être mutuellement convenues, bien comprises, clairement définies et facilement mesurables.

   Il existe deux catégories de mesures de performance, financières et opérationnelles. Les mesures financières sont généralement basées sur les revenus ou les bénéfices, par exemple, les revenus ou l'EBITDA. Les revenus sont utilisés lorsque l'entreprise cible est entièrement intégrée à l'acheteur, ce qui rend très difficile la mesure du profil de profit autonome après l'assimilation. Et des mesures basées sur les bénéfices telles que l'EBITDA sont utilisées lorsque l'entreprise cible continuera d'être exploitée en tant que filiale autonome avec son propre ensemble de données financières discrètes. Les mesures opérationnelles sont généralement mesurées via des jalons et sont plus courantes dans les entreprises technologiques ou les entreprises pharmaceutiques où le développement d'un nouveau produit peut augmenter considérablement l'EV de l'entreprise cible.

   Aux fins de notre étude de cas, l'EBITDA est sélectionné car nous supposons que la société acquise continuera d'être exploitée de manière indépendante à perpétuité.

6. Fréquence et méthodologie de mesure/paiement : La sixième étape consiste à déterminer la fréquence de mesure et de paiement. Il existe deux options générales à cet égard : (1) mesures et paiements multiples et échelonnés, exécutés annuellement ou plus souvent ; et (2) une mesure unique et un paiement in fine, généralement à la fin de la période de complément de prix.

   En tant que praticien de longue date des fusions et acquisitions, je déconseillerai toujours la méthodologie des mesures/paiements multiples, car son processus s'accompagne souvent de tensions, de bruits et de distractions importants pour la direction. Cela dit, et pour des raisons évidentes, il est courant que le vendeur préfère des étapes et des paiements plus petits et plus fréquents, afin d'échelonner et d'atténuer les conséquences négatives sur son risque d'exploitation.

   En plus de la fréquence des paiements, la méthode de mesure doit également être déterminée. Deux méthodologies générales existent : (1) un taux de croissance de la performance financière entre la date d'acquisition et la date de maturation de l'earnout, par exemple, les taux de croissance annuels composés (TCAC) du chiffre d'affaires ou de l'EBITDA, ou (2) un objectif de valeur absolue, réalisable entre la date d'acquisition et l'earnout date de maturation, par exemple, EBITDA cumulé.

   Notre étude de cas suppose une mesure et un paiement uniques en décembre 2020 sur la base d'un TCAC de l'EBITDA sur 3 ans de 2017 à 2020.

7. Métrique cible et formule de paiement conditionnel : La septième et dernière étape consiste à déterminer la métrique cible (c'est-à-dire le niveau de performance) et le montant du paiement correspondant à ce niveau de performance. Pour équilibrer le risque et la récompense, la structure doit fournir des récompenses pour une performance partielle de l'entreprise cible, même si elle n'atteint pas complètement ses objectifs de performance - en d'autres termes, une approche binaire, tout ou rien, est rarement vue dans ou par l'entreprise. marché.

La figure 6 ci-dessus illustre une fonction de paiement conditionnel et les paiements associés selon différentes réalisations du TCAC de l'EBITDA sur 3 ans. Nous utiliserons notre modèle pour illustrer comment déterminer les trois composantes de la fonction de paiement conditionnel :

1. Extrémité supérieure de la fonction de paiement conditionnel : illustrée par ① ci-dessus, il s'agit de la mesure cible à laquelle le paiement conditionnel complet est payé, généralement défini en fonction des prévisions de performance soumises par la direction de l'entreprise cible. Cela place l'acheteur dans une position de négociation solide, car le vendeur doit simplement respecter ses prévisions pour recevoir le prix demandé. Notez qu'en règle générale, l'extrémité supérieure du paiement conditionnel ne doit pas dépasser la fonction EV de l'acheteur.

   L'étude de cas suppose une métrique cible au TCAC de l'EBITDA sur 3 ans de 68 % pour recevoir le paiement conditionnel complet de 12 millions de dollars.

2. Extrémité inférieure de la fonction de paiement conditionnel : indiquée par ③ ci-dessus, il s'agit du résultat seuil auquel un certain niveau de paiement conditionnel commence à être payé. Deux éléments doivent être déterminés avant cette étape : (A) le seuil de résultat ; et (B) le quantum de départ du paiement conditionnel en supposant la réalisation dudit résultat. Il est important de noter que la métrique cible (c'est-à-dire le seuil de résultat) doit toujours être supérieure (ou à droite) à l'endroit où la fonction EV de l'acheteur croise la fonction de paiement contingent indiquée (indiquée en ② ci-dessus). La logique est qu'après avoir fixé le paiement initial, l'acheteur ne devrait payer un paiement conditionnel que lorsque la valeur d'entreprise de l'entreprise cible est au moins égale ou supérieure au paiement initial, c'est-à-dire au seuil de rentabilité. Le plus souvent, le paiement de départ est fixé à zéro ; cependant, selon l'endroit où l'extrémité inférieure est fixée, le vendeur peut exiger un certain niveau de paiement conditionnel. Notez qu'en règle générale, le paiement conditionnel de départ pour une métrique cible donnée ne doit pas dépasser la fonction EV de l'acheteur.

   L'étude de cas suppose le seuil de résultat à un TCAC de l'EBITDA sur 3 ans de 19,7 % et le quantum de départ de 0 $. Aux fins de l'étude de cas, nous supposons que l'acheteur souhaite générer financièrement un gain en définissant une combinaison du résultat seuil et du quantum de départ, ce qui entraîne un écart entre la fonction de paiement contingent et la fonction EV de l'acheteur (indiqué par ④) .

3. Fonction de paiement conditionnel - paiements entre le bas et le haut : Ceci est généralement calculé à l'aide d'une interpolation linéaire ou exponentielle, c'est-à-dire dans une fonction exponentielle telle que, à mesure que le taux de croissance augmente, les paiements conditionnels sont également plus élevés.

   L'étude de cas suppose une interpolation linéaire entre l'extrémité inférieure et supérieure de la fonction de paiement conditionnel.

Atténuation du risque de baisse

Souvent, les acheteurs et les vendeurs s'entendent sur le prix ; cependant, les acheteurs perçoivent des risques exogènes qui pourraient exercer une pression à la baisse sur la performance de l'entreprise cible et cherchent à structurer des compléments de prix pour transférer le risque de sous-performance sur le vendeur. Les risques exogènes les plus typiques que j'ai vus dans ma pratique sont les craintes de récession et la concentration des clients.

Nous utilisons la même étude de cas pour illustrer comment les compléments de prix atténuent le risque de baisse. Supposons qu'il y ait deux acheteurs pour l'entreprise B. L'acheteur A croit aux prévisions sur trois ans de l'entreprise B à un TCAC de l'EBITDA sur 3 ans de 68 % et, par conséquent, il est à l'aise de payer 16 millions de dollars à l'avance (sans complément de prix). L'acheteur B croit également aux prévisions de l'entreprise B, mais s'attend avec un niveau de confiance élevé à ce qu'une grave récession soit dans des mois ; par conséquent, met en place le complément de prix (même structure que celle décrite ci-dessus) pour atténuer les risques de sous-performance de l'entreprise B découlant de ses vues macroéconomiques.

La figure 7 ci-dessous montre le TRI pour les acheteurs A et B, car l'entreprise B sous-performe ses attentes de croissance et fournit des preuves empiriques que les structures de complément de prix atténuent le risque de baisse. Les TRI avec une structure de complément de prix restent positifs et bien supérieurs à ceux sans complément de prix dans un scénario où l'entreprise B sous-performe en se développant à un taux inférieur au TCAC sur 3 ans de 68 %.

L'essentiel

En conclusion, la discipline des fusions et acquisitions est une discipline complexe et labyrinthique, parsemée de son lot de faux départs, de courses-poursuites palpitantes et de lacunes déchirantes. Les échecs dans la réalisation des transactions, malgré des mois de diligence et de préparation, la courtisation des deux côtés et une volonté égale de créer de la valeur découlent souvent de différences irréconciliables autour de l'évaluation ou de l'incapacité d'une ou des deux parties à atténuer efficacement les risques.

Les compléments de prix, bien qu'ils soient souvent éprouvants et difficiles à négocier, sont l'un des meilleurs outils de tous les temps des fusions et acquisitions en tant qu'outils permettant à la fois de sortir de l'impasse des prix d'achat et de réaffecter les risques. J'encourage les praticiens des fusions et acquisitions en herbe et expérimentés à étudier et à ajouter cette structure à leur boîte à outils et à leurs compétences, s'ils ne l'ont pas déjà fait.