Earnouts: estructuras para romper los puntos muertos de negociación

Resumen ejecutivo

El feo negocio de los puntos muertos en las negociaciones

El proceso de compra y venta de empresas es, por naturaleza, complejo y largo. Ya sea que el motivo sea parte de una estrategia de crecimiento a través de adquisiciones o un fundador que busca recaudar capital a través de una desinversión parcial, las fusiones y adquisiciones se pueden dividir en dos componentes: valoración y asignación de riesgos. En mis muchos años como profesional y experto en fusiones y adquisiciones, he sido testigo de muchas ocasiones en las que las transacciones estratégicamente acumulativas para ambas partes no se consuman por diferencias en la valoración atribuida o por la incapacidad del comprador para mitigar el riesgo. En otros casos, la estructuración inteligente ha salvado las diferencias entre dos partes divergentes con excelentes resultados, como en la adquisición por parte de Extreme Network de Broadcom's Data Center Business, que aprovechó varias formas de pagos diferidos y contingentes.

Como conceptos abstractos, tanto la valoración como el riesgo tienen sus raíces en los futuros flujos de caja libres de la empresa objetivo. Específicamente, la valoración, a menudo representada como el valor de la empresa, es el valor presente de los flujos de efectivo futuros de una empresa descontados al día actual a su costo de capital promedio ponderado. El riesgo implícito está integrado en la incertidumbre relativa de estos flujos de efectivo futuros.

Desafortunadamente, pero a menudo, los factores exógenos en un mercado dinámico aumentan la incertidumbre relativa en torno a los flujos de efectivo futuros para empujar las opiniones de compradores y vendedores sobre la valoración fuera de las zonas de acuerdo. Cuando esto ocurre, las formas de pago contingentes, que incluyen ganancias, depósitos en garantía, retenciones y recuperaciones, a menudo representan las únicas herramientas disponibles para romper el punto muerto de las negociaciones.

Este artículo explora la estructuración y el uso de ganancias, específicamente, como una de esas herramientas para superar los puntos muertos de valoración en la negociación de fusiones y adquisiciones. Como parte de este proceso, buscaré armar tanto a los compradores como a los vendedores con (1) una comprensión de los beneficios y riesgos de las ganancias; (2) información sobre cuándo se utilizan mejor los premios y cuándo son más efectivos; (3) un marco analítico para comprender los elementos constitutivos/estructurales de los ingresos; y (4) evidencia empírica de que las estructuras de ganancias también sirven como herramientas efectivas de mitigación de riesgos/desventajas.

Los fundamentos: el qué y el por qué

Nuestra primera pregunta debe ser, ¿qué es una ganancia? Una ganancia es un acuerdo contractual entre un comprador y un vendedor en el que una parte o la totalidad del precio de compra se paga dependiendo de que la empresa objetivo logre hitos financieros y/u operativos predefinidos después del cierre de la transacción. Los ingresos confieren una variedad de beneficios a quienes los utilizan.

Beneficios para ambas partes:

• Romper los bloqueos de precios de compra entre compradores y vendedores;
• Fuerce conversaciones difíciles entre el equipo de gestión de ventas o sobreviviente y el comprador sobre cómo se operará el activo después de la adquisición.

Beneficios para los compradores:

• Reducir la cantidad de capital que debe ponerse en riesgo en el momento del cierre de la transacción;
• Brindar al comprador la oportunidad de anclar el valor justo de mercado del objetivo en su desempeño y no en el sentimiento;
• Transferir el riesgo de bajo rendimiento posterior a la fusión/adquisición del comprador al vendedor;
• Cree una fuente de alineamiento y retención para el equipo gerencial sobreviviente de la empresa objetivo brindándoles paquetes atractivos de incentivos de desempeño y tiempo basados ​​en hitos vinculados a los resultados posteriores a la adquisición;
• Proporcionar un mecanismo de financiamiento diferido efectivo que pueda brindarles a los compradores descapitalizados la oportunidad de adquirir un objetivo atractivo con tiempo para cubrir el requerimiento de capital restante. En la mayoría de los casos, el comprador puede pagar parcialmente la adquisición con las ganancias de la empresa objetivo;
• Existir como un mecanismo de autoselección: las empresas objetivo de baja calidad generalmente son reacias a aceptar este tipo de estructura dado que la gerencia de la empresa objetivo sabe que la ganancia tiene una baja probabilidad de éxito; y
• Deje que el activo objetivo demuestre su valor.

Beneficios para los vendedores :

• Ofrecer la oportunidad de un precio de venta ambicioso, en caso de que dicho vendedor esté dispuesto a ganarlo, un precio de compra que normalmente sería inalcanzable con la valoración actual del flujo de efectivo descontado evaluada por el comprador.

La desventaja de las ganancias

Al igual que con la mayoría de las soluciones de finanzas estructuradas, también existen algunas desventajas claras para los ingresos. El mayor de ellos es el potencial de litigio en el período entre el cierre de la transacción y el vencimiento de la ganancia. Aunque en teoría, las ganancias alinean los intereses tanto del comprador como del vendedor con el éxito operativo y financiero posterior a la adquisición, hay varias áreas donde los intereses, planes y preferencias aún divergen.

El más común de estos es cómo se administrará la empresa objetivo en el camino hacia el logro de los objetivos acordados mutuamente. Este desafío es más común cuando la empresa adquirida se convierte en parte de un negocio y una estrategia más grandes y, por lo tanto, se espera que opere de manera diferente a como lo hizo como una entidad independiente. Aunque el alcance de este artículo no se extiende tan lejos como para explorar cuestiones de litigio, se deben establecer disposiciones contractuales que protejan a los compradores contra posibles litigios por parte de los vendedores.

Estas disposiciones contractuales normalmente se dividen en dos categorías. El primero es negar cualquier obligación implícita por parte del comprador para lograr la ganancia de modo que los vendedores insatisfechos no puedan invocar convenios de buena fe y trato justo que afirman que el comprador operó la empresa objetivo de una manera que frustró el logro de la empresa. Y la segunda disposición debería estipular que el comprador tiene discreción absoluta sobre la operación de la empresa objetivo después de la adquisición.

La Zona de Posible Acuerdo

Como se mencionó anteriormente, durante una negociación, los compradores y vendedores suelen tener puntos de vista diferentes sobre la valoración. Esto no es motivo de preocupación siempre que sus puntos de vista se encuentren dentro de la zona de posible acuerdo (ZOPA). Sin embargo, y como se mencionó anteriormente, surgen circunstancias en las que el grado de incertidumbre que rodea los flujos de efectivo futuros de la empresa objetivo es tan alto como para empujar las opiniones de ambas partes fuera de la ZOPA. Estas circunstancias generalmente caen en una o más de las siguientes categorías:

1. Falta de historial operativo y financiero
2. Organizaciones reestructuradas recientemente : específicamente, organizaciones que recientemente han experimentado cambios internos tan drásticos que sus antecedentes financieros y operativos y, por lo tanto, sus proyecciones, ya no son predictores creíbles del futuro.
3. Cambios importantes en la dirección estratégica que vienen en forma de nuevas unidades de negocios, nuevas líneas de productos importantes o nuevas apuestas geográficas importantes, que nuevamente hacen que los desempeños pasados ​​sean guías inexactas del futuro.
4. Concentración y riesgo de hombre clave que van desde la concentración de clientes, la concentración de proveedores y la concentración de fuentes de capital hasta el riesgo de hombre clave, especialmente cuando los fundadores todavía están activos en el punto de venta.
5. Sesgos heurísticos y personales , que suelen ser impulsados ​​por experiencias personales o profesionales pasadas o afectaciones culturales (en lo que respecta a las transacciones transfronterizas) que pueden generar divergencias en las expectativas a veces insuperables.

Más allá de estas, existen otras variables que también aumentan o reducen el valor atribuido durante las negociaciones de fusiones y adquisiciones. Un ejemplo de ello es el apego sentimental de los vendedores que hace subir el precio, lo que ocurre con mayor frecuencia cuando los fundadores eligen vender sus empresas (es decir, el "trabajo de su vida" o "bebé"). Los compradores también tienen su conjunto de impulsores emocionales. Un ejemplo común de este tipo son los compradores que subestiman un objetivo como una reacción instintiva inducida por el miedo a una experiencia pasada que salió mal.

Estructuración de ganancias: un estudio de caso simulado

Basado en mis muchas experiencias pasadas, he construido un estudio de caso que ayudará a simular y explicar cómo estructurar una ganancia efectiva. Es como sigue:

La empresa A (compradora) realizó una revisión estratégica interna y concluyó que sufre una importante brecha de producto. Su panorama competitivo ha evolucionado de tal manera que sus clientes ahora prefieren soluciones integrales que incluyen el Producto X, que actualmente no produce. Dado que la velocidad de comercialización es fundamental en el ámbito de la empresa A y tiene un gran conocimiento de su panorama competitivo, opta por adquirir una empresa emergente, la empresa B, que se especializa en el Producto X. Los NDA y los datos financieros y operativos comienzan a intercambiarse en una red de datos. habitación.

La empresa B lleva a cabo su análisis interno de flujo de efectivo descontado (DCF) que arroja un valor empresarial ("EV") de $ 16 millones, a continuación:

La empresa A realiza su análisis DCF que arroja un EV sustancialmente menor de $4 millones, a continuación:

la negociación

La empresa A presenta una oferta de $ 4 millones y la empresa B responde con una demanda de $ 16 millones, según la cual ambas empresas se reúnen y negocian cara a cara. La empresa A explica que la empresa B tiene solo un año (2017) de historial financiero y que, aunque es rentable, aún debe demostrar que puede capturar la participación de mercado de otros competidores.

Por el contrario, la empresa B explica que el Producto X se basa en tecnología patentada (menor costo) y se diferencia lo suficiente de otros productos en el mercado para no solo capturar participación sino también crear nueva demanda. La opinión de la empresa B es que esto impulsará el crecimiento de los ingresos a tasas muy por encima de los promedios de la industria.

Después de días de negociaciones, ambas firmas se encuentran en un punto muerto en el precio de compra y parten sin un acuerdo.

La Figura 3, arriba, ilustra/refleja el modelo y los supuestos del comprador: el eje x muestra el CAGR de 3 años del EBITDA de las empresas B y el eje y muestra los valores empresariales implícitos. La función EV del comprador refleja el rango de posibilidades EV implícitas para la empresa B como una función de la tasa de descuento, el crecimiento de los ingresos y los supuestos de base de costos que asumió durante su análisis.

Dado que la Empresa A comprende el valor estratégico de adquirir la capacidad de fabricar el Producto X lo antes posible, opta por diseñar una estructura de ganancias que cierre la brecha de valoración, impulsada por sus preocupaciones sobre el flujo de efectivo futuro y, por lo tanto, rompa el punto muerto de la negociación.

Estructuración de ingresos

La siguiente sección analiza cada uno de los elementos clave a tener en cuenta al estructurar una ganancia efectiva, de los cuales hay siete: (1) precio de compra total/título, (2) pago por adelantado, (3) pago contingente, (4) período de ganancia, (5) métricas de desempeño, (6) metodología de medición y pago, y (7) fórmula de pago objetivo/umbral y contingente. Estos elementos se explican y comprenden mejor de forma secuencial, y cada elemento se basa en el siguiente.

1. Precio de compra total (o precio de compra principal): el primer paso es determinar cuál es el monto total que recibirá el vendedor. Si el comprador conoce la demanda del vendedor y quiere mantener una posición de negociación sólida, entonces, en la mayoría de los casos, el comprador establece el precio total de compra igual a la demanda del vendedor.

   Esto le indica al vendedor que el comprador está dispuesto a cerrar la brecha de valoración completa y le brinda al vendedor la oportunidad de ganar el precio de compra solicitado. Sin embargo, en otras ocasiones, es posible que el comprador no esté dispuesto a cerrar toda la brecha de valoración y, en cambio, fije el precio de compra total entre el 70 % y el 80 % de la demanda del vendedor.

   Nuestro estudio de caso simulado asume un precio de compra total de $16 millones, dado el valor estratégico del objetivo y cuán competitivo podría volverse el panorama de adquisición si otros se enteran de la transacción.

2. Pago por adelantado: el segundo paso es determinar qué parte del precio total de compra se pagará al cierre de la transacción. Desde la perspectiva de un comprador, el monto máximo del pago inicial debe ser igual a su cálculo de EV y es una variable de suma importancia dado que representa el capital en riesgo del comprador, es decir, el capital en la zona de riesgo (consulte la Figura 4 a continuación) que se cancelará si el objetivo tiene un rendimiento tan bajo que su EV es inferior al pago inicial. A menudo, los compradores quieren reducir aún más el riesgo de la transacción al reducir el pago inicial por debajo de su cálculo del valor de la empresa, reduciendo la zona de riesgo.

   Este estudio de caso supone un pago inicial de $4 millones, ya que la empresa A tiene un alto grado de confianza en sus proyecciones y análisis de los flujos de efectivo de la empresa B.

3. Pago contingente: el tercer paso es determinar el pago contingente, donde el pago contingente se define como el precio total de compra menos el pago inicial. El pago contingente implícito para fines de esta simulación es de $12 millones ($12 000 000 = $16 000 000 – $4 000 000).

4. Período de ganancia: el cuarto paso es determinar el período de ganancia. Los períodos de ganancias suelen tener una duración de entre uno y cinco años, con un promedio de tres años. En mi experiencia, el período de ganancias debe ser lo suficientemente largo para proporcionar al equipo de gestión sobreviviente el tiempo suficiente para lograr sus objetivos, pero no tanto como para inducir la "fatiga de objetivos". Nuestro estudio de caso asume un período de ganancia de tres años, que es apenas inferior al promedio.

5. Métricas de desempeño: El quinto paso es determinar la métrica de desempeño que se utilizará, sobre todas las demás, para evaluar el desempeño de la empresa objetivo. Dichas métricas deben ser acordadas mutuamente, bien entendidas, claramente definidas y fáciles de medir.

   Hay dos categorías de métricas de rendimiento, financieras y operativas. Las métricas financieras normalmente se basan en ingresos o ganancias, por ejemplo, ingresos o EBITDA. Los ingresos se utilizan cuando la empresa objetivo está completamente integrada en el comprador, lo que hace que sea muy difícil medir el perfil de ganancias independiente posterior a la asimilación. Y las métricas basadas en las ganancias, como el EBITDA, se utilizan cuando la empresa objetivo continuará operando como una subsidiaria independiente con su propio conjunto de finanzas discretas. Las métricas operativas generalmente se miden a través de hitos y son más comunes en empresas de tecnología o empresas farmacéuticas donde el desarrollo de un nuevo producto puede aumentar considerablemente el EV de la empresa objetivo.

   Para los fines de nuestro estudio de caso, se selecciona EBITDA ya que asumimos que la empresa adquirida continuará operando de manera independiente a perpetuidad.

6. Frecuencia y metodología de medición/pago: El sexto paso es determinar la frecuencia de medición y pago. Hay dos opciones generales a este respecto: (1) mediciones y pagos múltiples y escalonados, ejecutados anualmente o con mayor frecuencia; y (2) una sola medición y pago único, generalmente al final del período de ganancia.

   Como profesional de fusiones y adquisiciones de larga trayectoria, siempre desaconsejaré la metodología de mediciones/pagos múltiples porque su proceso a menudo conlleva tensión, ruido y distracción sustanciales para la gerencia. Dicho esto, y por razones obvias, es común que el vendedor prefiera hitos y pagos más pequeños y frecuentes, con el fin de escalonar y mitigar las consecuencias adversas a su riesgo operativo.

   Además de la frecuencia de los pagos, también se debe determinar la metodología de medición. Existen dos metodologías generales: (1) una tasa de crecimiento del rendimiento financiero entre la fecha de adquisición y la fecha de vencimiento de la ganancia, por ejemplo, tasas de crecimiento anual compuesto (CAGR) de ingresos o EBITDA, o (2) objetivo de valor absoluto, alcanzable entre la fecha de adquisición y la ganancia fecha de vencimiento, por ejemplo, EBITDA acumulado.

   Nuestro estudio de caso asume una sola medición y pago en diciembre de 2020 con base en una CAGR de EBITDA de 3 años de 2017-2020.

7. Métrica objetivo y fórmula de pago contingente: El séptimo y último paso es determinar la métrica objetivo (es decir, el nivel de rendimiento) y el monto del pago correspondiente a dicho nivel de rendimiento. Para equilibrar el riesgo y la recompensa, la estructura debe proporcionar recompensas por el desempeño parcial de la empresa objetivo, incluso si no cumple por completo con sus objetivos de desempeño; en otras palabras, rara vez se ve un enfoque binario de todo o nada en o por parte de la empresa. mercado.

La Figura 6 anterior ilustra una función de pago contingente y pagos asociados bajo diferentes realizaciones de EBITDA CAGR de 3 años. Usaremos nuestro modelo para ilustrar cómo determinar los tres componentes de la función de pago contingente:

1. Extremo superior de la función de pago contingente: mostrada como ① arriba, esta es la métrica objetivo en la que se paga el pago contingente completo, generalmente establecido de acuerdo con los pronósticos de desempeño presentados por la gerencia de la empresa objetivo. Esto coloca al comprador en una sólida posición de negociación, ya que el vendedor simplemente debe cumplir con su pronóstico para recibir el precio solicitado. Tenga en cuenta que, como regla general, el extremo superior del pago contingente no debe exceder la función EV del comprador.

   El estudio de caso asume una métrica objetivo en el EBITDA CAGR de 3 años del 68% para recibir el pago contingente total de $12 millones.

2. Extremo inferior de la función de pago contingente: mostrado como ③ arriba, este es el resultado del umbral en el que comienza a pagarse algún nivel de pago contingente. Hay dos componentes que deben determinarse antes de esta coyuntura: (A) el resultado del umbral; y (B) la cuantía inicial del pago contingente suponiendo la realización de dicho resultado. Es importante tener en cuenta que la métrica objetivo (es decir, el resultado del umbral) siempre debe ser superior (o a la derecha) donde la función EV del comprador cruza la función de pago contingente que se muestra (mostrada como ② arriba). La lógica es que habiendo establecido el pago por adelantado, el comprador sólo debe pagar cualquier pago contingente cuando el valor empresarial de la empresa objetivo es al menos igual o mayor que el pago por adelantado, es decir, el punto de equilibrio. La mayoría de las veces, el pago inicial se establece en cero; sin embargo, dependiendo de dónde se establezca el límite inferior, el vendedor puede exigir algún nivel de pago contingente. Tenga en cuenta que, como regla general, el pago contingente inicial para una métrica objetivo determinada no debe exceder la función EV del comprador.

   El estudio de caso asume el resultado del umbral en un EBITDA CAGR de 3 años de 19.7% y la cantidad inicial de $0. Para los fines del estudio de caso, asumimos que el comprador quiere diseñar financieramente una ganancia al establecer una combinación del resultado del umbral y la cantidad inicial que da como resultado una brecha entre la función de pago contingente y la función EV del comprador (que se muestra como ④) .

3. Función de pago contingente: pagos entre el extremo inferior y el superior: normalmente se calcula mediante interpolación lineal o exponencial, es decir, en una función exponencial tal que, a medida que aumenta la tasa de crecimiento, los pagos contingentes también son mayores.

   El caso de estudio asume una interpolación lineal entre el extremo inferior y superior de la función de pago contingente.

Mitigar el riesgo a la baja

A menudo, los compradores y vendedores acuerdan el precio; sin embargo, los compradores perciben riesgos exógenos que podrían ejercer presión a la baja sobre el rendimiento de la empresa objetivo y buscan estructurar ganancias para transferir el riesgo de bajo rendimiento al vendedor. Los riesgos exógenos más típicos que he visto en mi práctica son los temores de recesión y la concentración de clientes.

Usamos el mismo estudio de caso para ilustrar cómo las ganancias mitigan el riesgo a la baja. Suponga que hay dos compradores para la empresa B. El comprador A cree en el pronóstico de tres años de la empresa B con una CAGR de EBITDA de 3 años del 68 % y, por lo tanto, se siente cómodo pagando $16 millones por adelantado (sin ganancias). El comprador B también cree en el pronóstico B de la empresa, pero espera con un alto nivel de confianza que dentro de unos meses se produzca una recesión grave; por lo tanto, implementa la ganancia (la misma estructura que la descrita anteriormente) para mitigar los riesgos a la baja del bajo rendimiento de la Empresa B derivados de sus puntos de vista macro.

La Figura 7 a continuación muestra la TIR tanto para el Comprador A como para el B, ya que la Empresa B está por debajo de sus expectativas de crecimiento y proporciona evidencia empírica de que las estructuras de ganancias mitigan el riesgo a la baja. Las TIR con una estructura de ganancias siguen siendo positivas y mucho más altas que sin una estructura de ganancias en un escenario en el que la empresa B tiene un rendimiento inferior al crecer a una tasa inferior a la CAGR de 3 años del 68 %.

La línea de fondo

En conclusión, la disciplina de las fusiones y adquisiciones es compleja y laberíntica, salpicada de falsos comienzos, emocionantes persecuciones y desgarradores fracasos. Las fallas en la consumación de transacciones, a pesar de meses de diligencia y preparación, el cortejo de ambas partes y la misma voluntad de crear valor, a menudo surgen de diferencias irreconciliables en torno a la valoración o de la incapacidad de una o ambas partes para mitigar el riesgo de manera efectiva.

Las ganancias, aunque a menudo difíciles de negociar, son una de las mejores de todos los tiempos de las fusiones y adquisiciones como herramientas tanto para romper los puntos muertos de los precios de compra como para reasignar el riesgo. Animo a los profesionales de fusiones y adquisiciones tanto aspirantes como experimentados a que estudien y agreguen esta estructura a su conjunto de herramientas y habilidades, si aún no lo han hecho.