收益：打破谈判僵局的结构

执行摘要

谈判僵局的丑陋业务

买卖公司的过程本质上是复杂而漫长的。 无论是作为通过收购实现增长战略的一部分，还是作为创始人寻求通过部分资产剥离筹集资金的原因，并购可以提炼为两个组成部分：估值和风险分配。 在我作为并购从业者和专家的多年中，我目睹了许多由于归属估值差异或买方无法降低风险而导致双方的战略增值交易未能完成的情况。 在其他情况下，巧妙的结构弥合了两个不同方之间的分歧，取得了巨大的成果，例如 Extreme Network 收购了博通的数据中心业务，该业务利用了各种形式的延期付款和或有付款。

作为抽象概念，估值和风险都植根于目标企业未来的自由现金流。 具体而言，估值，通常表示为企业价值，是公司未来现金流量按加权平均资本成本折现到现在的现值。 隐含风险包含在这些未来现金流的相对不确定性中。

但不幸的是，动态市场中的外生因素通常会增加未来现金流的相对不确定性，从而将买卖双方对估值的看法推到协议区域之外。 当这种情况发生时，包括收益、托管、保留和回拨在内的或有支付形式通常是打破谈判僵局的唯一可用工具。

本文探讨了盈利的结构和使用，特别是作为弥合并购交易中估值僵局的一种工具。 作为此过程的一部分，我将设法使买卖双方 (1) 了解盈利的收益和风险； (2) 洞察何时最有效地使用收益； (3) 理解收益构成/结构要素的分析框架； (4) 经验证据表明，盈利结构也可以作为有效的下行/风险缓解工具。

基础知识：什么和为什么

我们的第一个问题一定是，什么是收益？ 回报是买方和卖方之间的合同安排，其中部分或全部购买价格的支付取决于目标公司在交易完成后实现预定的财务和/或运营里程碑。 收益为使用它们的人带来了一系列好处。

对双方的好处：

• 打破买卖双方之间的购买价格僵局；
• 迫使出售或幸存的管理团队与买方围绕资产在收购后如何运营进行艰难的对话。

对买家的好处：

• 减少在交易结束时必须承担风险的资本数量；
• 让买方有机会将目标的公平市场价值锚定在其业绩而非情绪上；
• 将并购后业绩不佳的风险从买方转移到卖方；
• 通过为目标公司的幸存管理团队提供有吸引力的、基于里程碑的时间和绩效激励方案，与收购后的成果挂钩，为他们创造一个协调和保留的来源；
• 提供有效的递延融资机制，让资本不足的买家有机会获得有吸引力的目标，并有时间弥补剩余的资本要求。 在大多数情况下，买方实际上能够从目标公司的收益中部分支付收购费用；
• 作为一种自我选择机制存在——低质量的目标公司通常不愿意接受这种结构，因为目标公司的管理层知道盈利的成功概率很低； 和
• 让目标资产证明其价值。

对卖家的好处：

• 提供雄心勃勃的销售价格的机会，前提是卖方愿意赚取它——按照买方评估的当前贴现现金流估值，通常无法达到的购买价格。

收益的缺点

与大多数结构化融资解决方案一样，盈利也存在一些明显的缺点。 其中最大的是在交易结束和收益到期之间的诉讼可能性。 尽管从理论上讲，收益使买卖双方的利益与收购后的财务和运营成功保持一致，但在某些领域，利益、计划和偏好仍然存在分歧。

其中最常见的是目标公司将如何在实现共同商定目标的过程中运行。 这一挑战在被收购公司成为更大业务和战略的一部分时最为常见，因此预计其运作方式将不同于其作为独立实体的运作方式。 尽管本文的范围没有扩展到探讨诉讼问题，但应制定合同条款以保护买方免受卖方的潜在诉讼。

这些合同条款通常分为两类。 首先是否定买方为实现收益而承担的任何和所有隐含义务，这样不满意的卖方就不能援引善意和公平交易的契约，声称买方以阻碍公司业绩的方式经营目标公司。 第二条应规定买方对收购后目标公司的经营拥有绝对的自由裁量权。

可能协议区

如前所述，在谈判过程中，买卖双方通常会对估值有不同的看法。 只要他们的观点在可能达成一致的区域 (ZOPA) 范围内，就无需担心。 然而，正如前面提到的那样，目标公司未来现金流的不确定性程度很高，以至于双方的观点都被排除在 ZOPA 之外。 这些情况通常属于以下一个或多个类别：

1. 缺乏经营和财务记录
2. 最近重组的组织——特别是最近经历了如此巨大的内部变化以致其财务和运营记录以及预测不再是未来的可靠预测指标的组织
3. 战略方向的重大转变以新业务部门、主要新产品线或重大新地理赌注的形式出现，这再次使过去的表现不能准确地指导未来
4. 集中度和关键人物风险，从客户集中度、供应商集中度和资本来源集中度到关键人物风险，尤其是在创始人仍然活跃在销售点的情况下
5. 启发式和个人偏见，通常是由过去的个人或专业经验或文化影响（涉及跨境交易）驱动的，有时可能会导致无法克服的期望差异

除此之外，确实存在其他变量，这些变量也会在并购谈判期间推高或压低归属价值。 一个这样的例子是推高价格的卖家的情感依恋，这种情况最常发生在创始人选择出售他们的公司（即他们的“毕生事业”或“宝贝”）时。 买家也有自己的一套情绪驱动因素。 一个这样的常见例子是买家低估了目标，因为恐惧导致了对过去糟糕经历的下意识反应。

构建收益 - 模拟案例研究

根据我过去的许多经验，我构建了一个案例研究，以帮助模拟和解释如何构建有效的收益。 如下：

A 公司（买方）进行了内部战略审查，并得出结论认为它存在重要的产品缺口。 它的竞争格局已经发生了变化，以至于它的客户现在更喜欢包括产品 X 在内的一站式解决方案，而它目前不生产这种产品。 鉴于上市速度在 A 公司的舞台上至关重要，并且它对其竞争格局有着深刻的了解，它选择收购一家专注于产品 X 的初创公司 B 公司。保密协议以及财务和运营数据开始在数据中交换房间。

B 公司进行了内部贴现现金流分析 (DCF)，得出的企业价值 (“EV”) 为 1600 万美元，如下所示：

A 公司进行了 DCF 分析，得出的 EV 大幅降低为 400 万美元，如下所示：

谈判

A 公司提出 400 万美元的报价，B 公司提出 1600 万美元的报价，据此，两家公司会面并进行面对面谈判。 A 公司解释说，B 公司只有一年（2017 年）的财务历史，虽然盈利，但他们尚未证明他们可以从其他竞争对手那里抢占市场份额。

相反，公司 B 解释说，产品 X 由专利、专有技术（成本较低）提供支持，并且与市场上的其他产品有足够的差异化，不仅可以占领市场份额，还可以创造新的需求。 B 公司的观点是，这将推动收入增长的速度远远超过行业平均水平。

经过几天的谈判，两家公司发现自己陷入了购买价格僵局，没有达成协议就离开了。

上图 3 说明/反映了买方的模型和假设——x 轴显示公司 B 的 EBITDA 3 年复合年增长率，y 轴显示隐含的企业价值。 买方的 EV 函数反映了 B 公司隐含的 EV 可能性的范围，它是其分析期间假设的贴现率、收入增长和成本基础假设的函数。

鉴于公司 A 了解尽快获得生产 X 产品的能力的战略价值，它选择设计一种盈利结构，以弥合估值差距，受其未来现金流问题的驱动，从而打破谈判僵局。

盈利结构

以下部分介绍了构建有效收益时要考虑的每个关键要素，其中有七个：(1) 总/总购买价格，(2) 预付款，(3) 或有付款，(4) (5) 绩效指标，(6) 衡量和支付方法，以及 (7) 目标/阈值和或有支付公式。 这些元素最好按顺序解释和理解，每个元素都建立在下一个元素之上。

1. 总购买价格（或标题购买价格）：第一步是确定卖方将收到的总金额。 如果买方知道卖方的要价并希望保持强有力的谈判地位，那么买方通常将总购买价格设定为等于卖方的要价。

   这向卖方发出信号，表明买方愿意弥合整个估值差距，并为卖方提供赚取所要购买价格的机会。 然而，在其他时候，买方可能不愿意弥合整个估值差距，而是将总购买价格设定为卖方要价的 70% 至 80%。

   我们的模拟案例研究假设总收购价为 1600 万美元，考虑到目标的战略价值以及如果其他人获悉该交易的风声，收购环境可能会变得多么具有竞争力。

2. 预付款：第二步是确定在交易结束时将支付总购买价格的哪一部分。 从买方的角度来看，预付款的最高金额应该等于他计算的 EV，并且是一个极其重要的变量，因为它代表了买方的风险资本——即风险区的资本（见图 4如果目标表现显着低于其 EV 低于预付款，则将被注销。 通常，买家希望通过将预付款降低到低于他们对企业价值的计算来进一步降低交易风险，从而缩小风险区。

   本案例研究假设预付款为 400 万美元，因为 A 公司对其对 B 公司现金流的预测和分析具有高度的信心。

3. 或有付款：第三步是确定或有付款，其中或有付款定义为总购买价格减去预付款。 本模拟的隐含或有付款为 1200 万美元（12,000,000 美元 = 16,000,000 美元 - 4,000,000 美元）。

4. 收益期限：第四步，确定收益期限。 盈利期通常持续一到五年，平均为三年。 根据我的经验，收益期应该足够长，以便为幸存的管理团队提供足够的时间来实现他们的目标，但又不能长到导致“目标疲劳”。 我们的案例研究假设盈利期为三年，略低于平均水平。

5. 绩效指标：第五步是确定将用于评估目标公司绩效的绩效指标。 此类指标应相互商定、易于理解、定义明确且易于衡量。

   绩效指标有两类，财务和运营。 财务指标通常是基于收入或利润的，例如收入或 EBITDA。 当目标公司完全融入买方时使用收入，因此很难衡量同化后的独立利润概况。 当目标公司将继续作为独立子公司运营时，将使用基于利润的指标，例如 EBITDA，并拥有自己的一套离散财务数据。 运营指标通常通过里程碑来衡量，并且在技术公司或制药公司中最常见，其中新产品开发可以大大提高目标公司的 EV。

   出于我们案例研究的目的，选择 EBITDA 是因为我们假设被收购的公司将继续独立运营直至永久。

6. 测量/支付频率和方法：第六步是确定测量和支付频率。 在这方面有两种一般选择： (1) 每年或更频繁地执行多次、分阶段的测量和支付； (2) 单次测量和子弹付款，通常在收益期结束时。

   作为一名长期从事并购工作的从业者，我总是建议不要使用多重衡量/支付方法，因为它的过程通常会给管理层带来巨大的压力、噪音和分心。 也就是说，出于显而易见的原因，卖方通常更喜欢更小、更频繁的里程碑和付款，以分阶段并减轻对其运营风险的不利影响。

   除了支付频率之外，还必须确定衡量方法。 存在两种通用方法：(1) 收购日期和盈利成熟日期之间的财务业绩增长率，例如收入或 EBITDA 复合年增长率 (CAGR)，或 (2) 收购日期和盈利之间可实现的绝对价值目标到期日，例如，累计 EBITDA。

   我们的案例研究假设基于 2017-2020 年的 3 年 EBITDA 复合年增长率，在 2020 年 12 月进行单一测量和支付。

7. 目标指标和或有支付公式：第七步也是最后一步是确定目标指标（即绩效水平）和该绩效水平对应的支付金额。 为了平衡风险和回报，该结构应该为目标公司的部分业绩提供奖励，即使它没有完全达到其业绩目标——换句话说，在公司内部或内部很少看到二元的、全有或全无的方法。市场。

上面的图 6 说明了在不同的 3 年 EBITDA 复合年增长率实现下的或有支付功能和相关支付。 我们将使用我们的模型来说明如何确定或有支付函数的三个组成部分：

1. 或有支付功能的高端：如上①所示，这是支付全部或有支付的目标指标，通常根据目标公司管理层提交的业绩预测来设定。 这使买方处于有利的谈判地位，因为卖方必须简单地交付他们的预测才能收到他们的要价。 请注意，作为一般规则，或有付款的较高端不应超过买方的 EV 功能。

   该案例研究假设目标指标为 68% 的 3 年 EBITDA 复合年增长率，以接收 1200 万美元的全部或有付款。

2. 或有支付函数的下端：如上③所示，这是开始支付某种水平的或有支付的阈值结果。 在此关头之前需要确定两个组成部分：（A）阈值结果； (B) 假设实现上述结果的或有支付的起始金额。 需要注意的是，目标指标（即阈值结果）应始终高于（或位于右侧）买方的 EV 函数与所示或有支付函数相交的位置（如上图②所示）。 其逻辑是，在设定了预付款后，买方应仅在目标公司的企业价值至少等于或大于预付款（即盈亏平衡点）时支付任何或有付款。 大多数情况下，起始付款设置为零； 但是，根据设置的低端，卖方可能需要一定程度的或有付款。 请注意，作为一般规则，给定目标指标的起始或有付款不应超过买方的 EV 函数。

   该案例研究假设阈值结果为 3 年 EBITDA 复合年增长率为 19.7%，起始金额为 0 美元。 出于案例研究的目的，我们假设买方希望通过设置阈值结果和起始量的组合来在财务上设计收益，这会导致或有支付功能与买方的 EV 功能之间存在差距（如 ④ 所示） .

3. 或有支付函数——低端和高端之间的支付：这通常使用线性或指数插值计算——即，在指数函数中，随着增长率变得更高，或有支付也更高。

   案例研究假设或有支付函数的低端和高端之间存在线性插值。

降低下行风险

通常买卖双方就价格达成一致； 然而，买方察觉到可能对目标公司的业绩造成下行压力的外生风险，并希望通过结构性收益将业绩不佳的风险转移给卖方。 我在实践中看到的最典型的外生风险是衰退恐惧和客户集中度。

我们使用相同的案例研究来说明收益如何减轻下行风险。 假设 B 公司有两个买家。买家 A 相信公司 B 的 3 年预测为 68% 的 3 年 EBITDA 复合年增长率，因此他愿意预先支付 1600 万美元（无收益）。 买方 B 也相信公司 B 的预测，但高度自信地预计数月后将出现严重的衰退； 因此，制定了收益分配（与上述结构相同），以减轻 B 公司因其宏观观点而表现不佳的下行风险。

下面的图 7 显示了买方 A 和 B 的内部收益率，因为 B 公司的增长预期低于其增长预期，并提供了收益结构减轻下行风险的经验证据。 在公司 B 的增长率低于 68% 的 3 年复合年增长率的情况下，具有盈利结构的内部收益率仍然为正，并且远高于没有盈利结构的内部收益率。

底线

总之，并购是一门复杂而曲折的学科，充满了错误的开端、激动人心的追逐和令人心碎的缺陷。 尽管经过数月的勤奋和准备、双方的求爱以及创造价值的平等意愿，但未能完成交易往往源于围绕估值的不可调和的差异，或者源于一方或双方无法有效降低风险。

收益虽然经常难以谈判，但作为打破收购价格僵局和重新分配风险的工具，是并购史上最伟大的工具之一。 我鼓励有抱负和经验丰富的并购从业者一样学习并将这种结构添加到他们的工具包和技能集中，如果他们还没有这样做的话。