Earnouts: Estruturas para quebrar impasses de negociação

Sumário executivo

O negócio feio dos impasses de negociação

O processo de compra e venda de empresas é, por natureza, complexo e demorado. Seja o motivo como parte de uma estratégia de crescimento por meio de aquisição ou um fundador buscando levantar capital por meio de uma alienação parcial, as fusões e aquisições podem ser destiladas em dois componentes: avaliação e alocação de risco. Em meus muitos anos como profissional e especialista em M&A, testemunhei muitas ocasiões em que transações estrategicamente acretivas para ambas as partes não foram consumadas por diferenças na avaliação atribuída ou pela incapacidade do comprador de mitigar o risco. Em outros casos, a estruturação inteligente superou as diferenças entre duas partes divergentes com ótimos resultados, como na aquisição da Broadcom's Data Center Business pela Extreme Network, que alavancou várias formas de pagamentos diferidos e contingentes.

Como conceitos abstratos, tanto a avaliação quanto o risco estão enraizados nos futuros fluxos de caixa livres da empresa-alvo. Especificamente, a avaliação, muitas vezes representada como o valor da empresa, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa descontados até o presente pelo seu custo médio ponderado de capital. O risco implícito está embutido na incerteza relativa desses fluxos de caixa futuros.

Infelizmente, mas muitas vezes, fatores exógenos em um mercado dinâmico aumentam a incerteza relativa em torno dos fluxos de caixa futuros, de modo a empurrar as visões do comprador e do vendedor sobre a avaliação para fora das zonas de acordo. Quando isso ocorre, as formas de pagamento contingentes, que incluem ganhos, cauções, retenções e restituições, geralmente representam as únicas ferramentas disponíveis para romper o impasse das negociações.

Este artigo explora a estruturação e o uso de Earnouts, especificamente, como uma dessas ferramentas para superar impasses de avaliação em negociações de M&A. Como parte deste processo, procurarei munir compradores e vendedores com (1) uma compreensão dos benefícios e riscos dos ganhos; (2) insights sobre quando os ganhos são mais bem usados ​​e mais eficazes; (3) uma estrutura analítica para entender os elementos constitutivos/estruturais dos Earnouts; e (4) evidências empíricas de que as estruturas de ganhos também servem como ferramentas eficazes de mitigação de riscos/desvantagens.

O básico: o quê e o porquê

Nossa primeira pergunta deve ser: o que é um Earnout? Um Earnout é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor no qual uma parte ou todo o preço de compra é pago dependendo da empresa-alvo atingir marcos financeiros e/ou operacionais predefinidos após o fechamento da transação. Earnouts conferem uma série de benefícios para aqueles que os utilizam.

Benefícios para ambas as partes:

• Romper os impasses de preço de compra entre compradores e vendedores;
• Force conversas difíceis entre a equipe de gerenciamento de vendas ou sobrevivente e o comprador sobre como o ativo será operado após a aquisição.

Benefícios para os compradores:

• Reduzir o quantum de capital que deve ser colocado em risco no momento do fechamento da transação;
• Oferecer ao comprador a oportunidade de ancorar o valor justo de mercado do alvo em seu desempenho e não no sentimento;
• Deslocar o risco de baixo desempenho pós-fusão/aquisição do comprador para o vendedor;
• Criar uma fonte de alinhamento e retenção para a equipe de gerenciamento sobrevivente da empresa-alvo, oferecendo a eles pacotes de incentivo de desempenho e tempo atraentes, baseados em marcos, vinculados aos resultados pós-aquisição;
• Fornecer um mecanismo de financiamento diferido eficaz que possa proporcionar aos compradores subcapitalizados a oportunidade de ainda adquirir um alvo atraente com tempo para preencher o requisito de capital restante. Na maioria dos casos, o comprador é realmente capaz de pagar parcialmente pela aquisição dos lucros da empresa-alvo;
• Existem como um mecanismo de auto-seleção – as empresas-alvo de baixa qualidade geralmente relutam em aceitar esse tipo de estrutura, uma vez que a administração da empresa-alvo sabe que o Earnout tem uma baixa probabilidade de sucesso; e
• Deixe o ativo alvo provar seu valor.

Benefícios para os vendedores :

• Oferecer a oportunidade de um preço de venda ambicioso, caso o referido vendedor esteja disposto a ganhá-lo - um preço de compra que normalmente seria inatingível na avaliação atual do fluxo de caixa descontado avaliada pelo comprador.

A desvantagem dos ganhos

Tal como acontece com a maioria das soluções financeiras estruturadas, também existem algumas desvantagens claras para os ganhos. O maior deles é o potencial de litígio no período entre o fechamento da transação e o vencimento do Earnout. Embora, em teoria, os ganhos alinhem os interesses do comprador e do vendedor ao sucesso financeiro e operacional pós-aquisição, existem várias áreas em que os interesses, planos e preferências ainda divergem.

A mais comum delas é como a empresa-alvo será administrada no caminho para atingir as metas mutuamente acordadas. Esse desafio é mais comum quando a empresa adquirida se torna parte de um negócio e estratégia maiores e, portanto, espera-se que opere de forma diferente de como funcionava como uma entidade independente. Embora o escopo deste artigo não se estenda até a exploração de questões de litígio, devem ser estabelecidas disposições contratuais que protejam os compradores contra possíveis litígios dos vendedores.

Essas disposições contratuais geralmente se enquadram em duas categorias. A primeira é negar toda e qualquer obrigação implícita por parte do comprador de obter o ganho de tal forma que os vendedores insatisfeitos não possam invocar convênios de boa fé e negociação justa que afirmam que o comprador operou a empresa-alvo de uma maneira que frustrou a conquista da empresa. E a segunda disposição deve estipular que o comprador tem absoluta discricionariedade sobre a operação da empresa-alvo pós-aquisição.

A Zona de Acordo Possível

Como mencionado anteriormente, durante uma negociação, compradores e vendedores geralmente terão visões diferentes sobre a avaliação. Isso não é motivo de preocupação, desde que seus pontos de vista estejam dentro da zona de possível acordo (ZOPA). No entanto, e como mencionado anteriormente, surgem circunstâncias em que o grau de incerteza em torno dos fluxos de caixa futuros da empresa-alvo é tão alto que empurra as opiniões de ambas as partes para fora da ZOPA. Essas circunstâncias geralmente se enquadram em uma ou mais das seguintes categorias:

1. Falta de histórico operacional e financeiro
2. Organizações recentemente reestruturadas – especificamente, organizações que passaram recentemente por mudanças internas tão dramáticas que seus históricos financeiros e operacionais e, portanto, projeções, não são mais preditores confiáveis ​​do futuro
3. Grandes mudanças na direção estratégica vindo na forma de novas unidades de negócios, grandes novas linhas de produtos ou grandes novas apostas geográficas, que novamente tornam os desempenhos passados ​​guias imprecisos do futuro
4. Concentração e risco de homem-chave que vão desde concentração de clientes, concentração de fornecedores e concentração de fonte de capital até risco de homem-chave, especialmente quando os fundadores ainda estão ativos no ponto de venda
5. Heurísticas e preconceitos pessoais , que normalmente são motivados por experiências pessoais ou profissionais passadas ou afetações culturais (no que diz respeito a transações internacionais) que podem gerar divergências às vezes insuperáveis ​​nas expectativas

Além dessas, existem outras variáveis ​​que também aumentam ou diminuem o valor atribuído durante as negociações de M&A. Um exemplo é o apego sentimental de vendedores que aumentam o preço, o que ocorre com mais frequência quando os fundadores decidem vender suas empresas (ou seja, seu “trabalho de vida” ou “bebê”). Os compradores também têm seu conjunto de motivadores emocionais. Um exemplo comum são os compradores que subestimam um alvo como uma reação instintiva induzida pelo medo a uma experiência passada que deu errado.

Estruturando Earnouts - Um Estudo de Caso Simulado

Com base em minhas muitas experiências anteriores, construí um estudo de caso que ajudará a simular e explicar como estruturar um Earnout eficaz. É o seguinte:

A empresa A (compradora) realizou uma revisão estratégica interna e concluiu que sofre uma importante lacuna de produto. Seu cenário competitivo evoluiu de tal forma que seus clientes agora preferem soluções de balcão único que incluem o Produto X, que ela não produz atualmente. Dado que a velocidade de entrada no mercado é fundamental na arena da Empresa A e ela tem grande conhecimento de seu cenário competitivo, ela opta por adquirir uma startup, a Empresa B, especializada no Produto X. NDAs e dados financeiros e operacionais começam a ser trocados em um banco de dados sala.

A Empresa B realiza sua análise interna de fluxo de caixa descontado (DCF) que gera um Enterprise Value (“EV”) de $ 16 milhões, abaixo:

A empresa A conduz sua análise de DCF que gera um EV materialmente menor de US$ 4 milhões, abaixo:

A Negociação

A empresa A apresenta uma oferta de $ 4 milhões e a empresa B responde com uma solicitação de $ 16 milhões, segundo a qual ambas as empresas se reúnem e negociam pessoalmente. A empresa A explica que a empresa B tem apenas um ano (2017) de histórico financeiro e que, embora lucrativa, ainda precisa provar que pode capturar participação de mercado de outros concorrentes.

Por outro lado, a Empresa B explica que o Produto X é alimentado por tecnologia patenteada e proprietária (menor custo) e é suficientemente diferenciado de outros produtos no mercado para não apenas capturar participação, mas criar nova demanda. A visão da empresa B é que isso impulsionará o crescimento da receita a taxas bem superiores às médias do setor.

Após dias de negociações, ambas as empresas se encontram em um impasse de preço de compra e partem sem um acordo.

A Figura 3, acima, ilustra/reflete o modelo e as premissas do comprador – o eixo x mostra o CAGR de 3 anos do EBITDA da Empresa B e o eixo y mostra os valores implícitos da empresa. A função EV do comprador reflete a gama de possibilidades EV implícitas para a Empresa B em função da taxa de desconto, crescimento da receita e premissas de base de custo que ela assumiu durante sua análise.

Dado que a Empresa A entende o valor estratégico de adquirir a capacidade de fabricar o Produto X o mais rápido possível, ela opta por projetar uma estrutura de Earnout que preencha a lacuna de avaliação, impulsionada por suas preocupações com fluxo de caixa futuro e, assim, rompendo o impasse da negociação.

Estruturação de Earnout

A seção a seguir analisa cada um dos principais elementos a serem considerados ao estruturar um Earnout efetivo, dos quais há sete: (1) preço de compra total/título, (2) pagamento antecipado, (3) pagamento contingente, (4) período de Earnout, (5) métricas de desempenho, (6) metodologia de medição e pagamento e (7) meta/limite e fórmula de pagamento contingente. Esses elementos são melhor explicados e compreendidos sequencialmente, com cada elemento sendo construído sobre o próximo.

1. Preço total de compra (ou preço de compra principal): O primeiro passo é determinar qual é o valor total que será recebido pelo vendedor. Se o comprador conhece o pedido do vendedor e deseja manter uma forte posição de negociação, na maioria das vezes o comprador define o preço total de compra igual ao pedido do vendedor.

   Isso sinaliza ao vendedor que o comprador está disposto a preencher toda a lacuna de avaliação e oferece ao vendedor a oportunidade de ganhar o preço de compra solicitado. No entanto, em outros momentos, o comprador pode não estar disposto a preencher toda a lacuna de avaliação e, em vez disso, definir o preço total de compra em 70% a 80% da oferta do vendedor.

   Nosso estudo de caso simulado pressupõe um preço total de compra de US$ 16 milhões, dado o valor estratégico do alvo e quão competitivo o cenário de aquisição pode se tornar se outros souberem da transação.

2. Pagamento antecipado: O segundo passo é determinar qual parte do preço total da compra será paga no fechamento da transação. Do ponto de vista de um comprador, o valor máximo do pagamento inicial deve ser igual ao seu cálculo de EV e é uma variável de extrema importância, pois representa o capital em risco do comprador - ou seja, o capital na zona de risco (consulte a Figura 4 abaixo) que será baixado caso o alvo tenha um desempenho tão significativo que seu EV seja menor do que o pagamento inicial. Muitas vezes, os compradores querem diminuir ainda mais o risco da transação, reduzindo o pagamento adiantado abaixo do cálculo do valor da empresa, diminuindo a zona de risco.

   Este estudo de caso pressupõe um pagamento adiantado de $ 4 milhões, pois a Empresa A tem um alto grau de confiança em suas projeções e análise dos fluxos de caixa da Empresa B.

3. Pagamento contingente: O terceiro passo é determinar o pagamento contingente, onde o pagamento contingente é definido como o preço total de compra menos o pagamento antecipado. O pagamento contingente implícito para fins desta simulação é de $ 12 milhões ($ 12.000.000 = $ 16.000.000 – $ 4.000.000).

4. Período de Earnout: O quarto passo é determinar o período de Earnout. Os períodos de Earnout normalmente têm uma duração de um a cinco anos, com uma média de três anos. Na minha experiência, o período de Earnout deve ser longo o suficiente para fornecer à equipe de gerenciamento sobrevivente tempo suficiente para atingir suas metas, mas não tão longo que induza a “fadiga da meta”. Nosso estudo de caso pressupõe um período de ganhos de três anos, que é um pouco abaixo da média.

5. Métricas de desempenho: O quinto passo é determinar a métrica de desempenho que será usada, acima de todas as outras, para avaliar o desempenho da empresa-alvo. Tais métricas devem ser mutuamente acordadas, bem compreendidas, claramente definidas e facilmente medidas.

   Existem duas categorias de métricas de desempenho, financeiras e operacionais. As métricas financeiras são normalmente baseadas em receitas ou lucros, por exemplo, receitas ou EBITDA. A receita é usada quando a empresa-alvo está totalmente integrada ao comprador, tornando muito difícil medir o perfil de lucro independente após a assimilação. E métricas baseadas em lucro, como o EBITDA, são usadas quando a empresa-alvo continuará a operar como uma subsidiária independente com seu próprio conjunto de finanças discretas. As métricas operacionais são normalmente medidas por meio de marcos e são mais comuns em empresas de tecnologia ou farmacêuticas, onde o desenvolvimento de um novo produto pode aumentar muito o EV da empresa-alvo.

   Para fins de nosso estudo de caso, o EBITDA é selecionado porque estamos assumindo que a empresa adquirida continuará a operar independentemente em perpetuidade.

6. Metodologia e frequência de medição/pagamento: O sexto passo é determinar a frequência de medição e pagamento. Existem duas opções gerais a este respeito: (1) medições e pagamentos múltiplos e escalonados, executados anualmente ou com maior frequência; e (2) uma única medição e pagamento único, normalmente no final do período de Earnout.

   Como um profissional de M&A de longa data, sempre desaconselharei a metodologia de múltiplas medições/pagamentos porque seu processo geralmente vem com tensão, ruído e distração substanciais para a administração. Dito isso, e por motivos óbvios, é comum que o vendedor prefira etapas e pagamentos menores e mais frequentes, a fim de encenar e mitigar as consequências adversas ao seu risco operacional.

   Além da frequência de pagamentos, a metodologia de medição também deve ser determinada. Existem duas metodologias gerais: (1) uma taxa de crescimento do desempenho financeiro entre a data de aquisição e a data de maturação do Earnout, por exemplo, taxas de crescimento anual compostas de receita ou EBITDA (CAGR), ou (2) meta de valor absoluto, alcançável entre a data de aquisição e Earnout data de vencimento, por exemplo, EBITDA acumulado.

   Nosso estudo de caso pressupõe uma única medição e pagamento em dezembro de 2020 com base em um CAGR de EBITDA de 3 anos de 2017-2020.

7. Métrica alvo e fórmula de pagamento contingente: A sétima e última etapa é determinar a métrica alvo (ou seja, o nível de desempenho) e o valor de pagamento correspondente para tal nível de desempenho. Para equilibrar risco e recompensa, a estrutura deve fornecer recompensas para o desempenho parcial da empresa-alvo, mesmo que ela não atinja completamente suas metas de desempenho – em outras palavras, uma abordagem binária de tudo ou nada raramente é vista na empresa ou pela empresa. mercado.

A Figura 6 acima ilustra uma função de pagamento contingente e pagamentos associados sob diferentes realizações de CAGR de EBITDA de 3 anos. Usaremos nosso modelo para ilustrar como determinar os três componentes da função de pagamento contingente:

1. Extremidade superior da função de pagamento contingente: Mostrada como ① acima, esta é a métrica de destino na qual o pagamento contingente total é pago, normalmente definido de acordo com as previsões de desempenho apresentadas pela administração da empresa-alvo. Isso coloca o comprador em uma forte posição de negociação, pois o vendedor deve simplesmente cumprir sua previsão para receber o preço pedido. Observe que, como regra geral, a parte mais alta do pagamento contingente não deve exceder a função EV do comprador.

   O estudo de caso assume uma métrica alvo no CAGR de EBITDA de 3 anos de 68% para receber o pagamento contingente total de US$ 12 milhões.

2. Extremidade inferior da função de pagamento contingente: Mostrado como ③ acima, este é o resultado limite no qual algum nível de pagamento contingente começa a ser pago. Há dois componentes que precisam ser determinados antes dessa conjuntura: (A) o resultado do limiar; e (B) o quantum inicial de pagamento contingente supondo a realização do referido resultado. É importante observar que a métrica de destino (ou seja, resultado do limite) deve sempre ser maior (ou à direita) do que (ou à direita) onde a função EV do comprador cruza a função de pagamento contingente mostrada (mostrada como ② acima). A lógica é que, tendo definido o pagamento à vista, o comprador só deve pagar qualquer pagamento contingente quando o valor da empresa-alvo for pelo menos igual ou maior que o pagamento à vista, ou seja, o ponto de equilíbrio. Na maioria das vezes, o pagamento inicial é definido como zero; no entanto, dependendo de onde o limite inferior está definido, o vendedor pode exigir algum nível de pagamento contingente. Observe que, como regra geral, o pagamento contingente inicial para uma determinada métrica de destino não deve exceder a função EV do comprador.

   O estudo de caso assume o resultado limite em um CAGR de EBITDA de 3 anos de 19,7% e o quantum inicial de $ 0. Para fins do estudo de caso, assumimos que o comprador deseja obter um ganho financeiro definindo uma combinação do resultado do limite e do quantum inicial que resulta em uma lacuna entre a função de pagamento contingente e a função EV do comprador (mostrada como ④) .

3. Função de pagamento contingente—pagamentos entre a extremidade inferior e superior: Isso normalmente é calculado usando interpolação linear ou exponencial—ou seja, em uma função exponencial tal que, à medida que a taxa de crescimento se torna maior, os pagamentos contingentes também são maiores.

   O estudo de caso assume uma interpolação linear entre a extremidade inferior e superior da função de pagamento contingente.

Mitigar o Risco de Desvantagem

Muitas vezes, compradores e vendedores concordam com o preço; no entanto, os compradores percebem riscos exógenos que podem pressionar para baixo o desempenho da empresa-alvo e procuram estruturar os ganhos para transferir o risco de desempenho inferior para o vendedor. Os riscos exógenos mais típicos que tenho visto em minha prática são o medo da recessão e a concentração do cliente.

Usamos o mesmo estudo de caso para ilustrar como os ganhos mitigam o risco de queda. Suponha que haja dois compradores para a Empresa B. O comprador A acredita na previsão de três anos da Empresa B em um CAGR de EBITDA de 3 anos de 68% e, portanto, ele está confortável em pagar $ 16 milhões adiantados (sem ganhos). O Comprador B também acredita na previsão B da Empresa, mas espera com um alto nível de confiança que uma recessão severa está a meses de distância; portanto, implementa o Earnout (mesma estrutura descrita acima) para mitigar os riscos negativos do desempenho inferior da Empresa B decorrentes de suas visões macro.

A Figura 7 abaixo mostra a TIR para o Comprador A e B, uma vez que a Empresa B apresenta um desempenho inferior à sua expectativa de crescimento e fornece evidências empíricas de que as estruturas de ganhos reduzem o risco de queda. As TIRs com uma estrutura de Earnout permanecem positivas e muito mais altas do que sem Earnout em um cenário em que a Empresa B apresenta desempenho inferior ao crescer a uma taxa inferior ao CAGR de 3 anos de 68%.

A linha inferior

Em conclusão, a disciplina de fusões e aquisições é complexa e labiríntica, salpicada com sua parcela de falsos começos, perseguições emocionantes e deficiências dolorosas. As falhas em consumar as transações, apesar de meses de diligência e preparação, cortejo de ambos os lados e uma vontade igual de criar valor, muitas vezes surgem de diferenças irreconciliáveis ​​em torno da avaliação ou da incapacidade de um ou ambos os lados de efetivamente mitigar o risco.

Earnouts, embora muitas vezes difíceis de negociar, são um dos maiores de todos os tempos de M&A como ferramentas para quebrar impasses de preços de compra e realocar riscos. Encorajo tanto os praticantes de M&A aspirantes quanto os experientes a estudar e adicionar essa estrutura ao seu kit de ferramentas e conjunto de habilidades, caso ainda não o tenham feito.