Earnouts: Structuri pentru ruperea blocajelor de negociere

Rezumat

Afacerea urâtă a blocajelor de negociere

Procesul de cumpărare și vânzare a firmelor este, prin natură, complex și lung. Indiferent dacă motivul este parte a unei strategii de creștere prin achiziție sau un fondator care dorește să strângă capital printr-o cesionare parțială, M&A poate fi distilat în două componente: evaluare și alocarea riscului. În anii mei mulți ca practician și expert în fuziuni și achiziții, am asistat la multe ocazii în care tranzacțiile cu valoare strategică pentru ambele părți nu reușesc să fie realizate din cauza diferențelor în evaluarea atribuită sau pentru incapacitatea cumpărătorului de a atenua riscul. În alte cazuri, structurarea inteligentă a rezolvat diferențele dintre două părți divergente cu rezultate excelente, cum ar fi achiziția de către Extreme Network a Broadcom Data Center Business, care a generat diverse forme de plăți amânate și contingente.

Ca concepte abstracte, atât evaluarea, cât și riscul sunt înrădăcinate în viitoarele fluxuri de numerar libere ale întreprinderii țintă. Mai exact, evaluarea, adesea reprezentată ca valoarea întreprinderii, este valoarea actuală a fluxurilor de numerar viitoare ale unei companii actualizate până în prezent la costul său mediu ponderat al capitalului. Riscul implicit este încorporat în incertitudinea relativă a acestor fluxuri de numerar viitoare.

Din păcate, dar de multe ori, factorii exogeni dintr-o piață dinamică cresc incertitudinea relativă în jurul fluxurilor de numerar viitoare, astfel încât să împingă părerile cumpărătorului și vânzătorului asupra evaluării în afara zonelor de acord. Atunci când se întâmplă acest lucru, formele de plată contingente, care includ câștiguri, escrows, holdbacks și clawbacks, reprezintă adesea singurele instrumente disponibile pentru a depăși impasul negocierilor.

Acest articol explorează structura și utilizarea earnout-urilor, în special, ca un astfel de instrument pentru a elimina blocajele de evaluare în încheierea de tranzacții de fuziuni și achiziții. Ca parte a acestui proces, voi încerca să înarmez atât cumpărătorii, cât și vânzătorii cu (1) o înțelegere a beneficiilor și riscurilor pentru venituri; (2) perspectivă asupra momentelor în care earnout-urile sunt cel mai bine utilizate și sunt cele mai eficiente; (3) un cadru analitic pentru înțelegerea elementelor constitutive/structurale ale earnouts; și (4) dovezi empirice că structurile de venituri servesc, de asemenea, ca instrumente eficiente de reducere a dezavantajelor/riscurilor.

Bazele: Ce și de ce

Prima noastră întrebare trebuie să fie, ce este un earnout? Un earnout este un aranjament contractual între un cumpărător și un vânzător în care o parte sau tot din prețul de achiziție este plătită sub rezerva îndeplinirii de către firma țintă a unor etape financiare și/sau operaționale predefinite după încheierea tranzacției. Earnout-urile conferă o serie de beneficii celor care le folosesc.

Beneficii pentru ambele părți:

• Depășirea blocajelor de preț de cumpărare dintre cumpărători și vânzători;
• Forțați conversații dificile între echipa de management de vânzare sau supraviețuitor și cumpărător cu privire la modul în care activul va fi operat după achiziție.

Beneficii pentru cumpărători:

• Reducerea cuantumului de capital care trebuie pus în pericol în momentul încheierii tranzacției;
• Oferiți cumpărătorului oportunitatea de a ancora valoarea de piață justă a țintei pe performanța sa și nu pe sentiment;
• Trecerea riscului de performanță inferioară post fuziune/achiziție de la cumpărător la vânzător;
• Creați o sursă de aliniere și reținere pentru echipa de management supraviețuitoare a firmei țintă, oferindu-le pachete atractive, bazate pe timp și performanță, legate de rezultatele ulterioare achiziției;
• Furnizați un mecanism eficient de finanțare amânată care le poate oferi cumpărătorilor subcapitalați oportunitatea de a achiziționa în continuare o țintă atractivă cu timp pentru a acoperi necesarul de capital rămas. În cele mai multe cazuri, cumpărătorul este de fapt capabil să plătească parțial pentru achiziția din câștigurile de la firma țintă;
• Există ca un mecanism de auto-selecție — firmele țintă de calitate scăzută sunt în general reticente în a accepta acest tip de structură, având în vedere că conducerea firmei țintă știe că earnout-ul are o probabilitate scăzută de succes; și
• Lăsați activul țintă să își dovedească valoarea.

Beneficii pentru vanzatori :

• Oferiți-vă oportunitatea pentru un preț de vânzare ambițios, în cazul în care vânzătorul ar fi dispus să-l câștige - un preț de cumpărare care ar fi de obicei de neatins la evaluarea curentă actualizată a fluxului de numerar, evaluată de cumpărător.

Dezavantajul câștigurilor

Ca și în cazul majorității soluțiilor de finanțare structurată, există, de asemenea, unele dezavantaje clare pentru câștiguri. Cel mai mare dintre acestea este potențialul de litigii în perioada dintre încheierea tranzacției și expirarea earnout-ului. Deși, teoretic, câștigurile aliniază atât interesele cumpărătorului, cât și ale vânzătorului la succesul financiar și operațional post-achiziție, există mai multe domenii în care interesele, planurile și preferințele încă diverge.

Cel mai obișnuit dintre acestea este modul în care firma țintă va fi condusă în drum spre atingerea obiectivelor convenite de comun acord. Această provocare este cea mai frecventă în cazul în care firma achiziționată devine parte a unei afaceri și a unei strategii mai mari și, prin urmare, este de așteptat să funcționeze diferit de modul în care a procedat ca entitate de sine stătătoare. Deși domeniul de aplicare al acestui articol nu se extinde până la explorarea problemelor de litigii, ar trebui să fie puse în aplicare prevederi contractuale care să protejeze cumpărătorii împotriva potențialelor litigii din partea vânzătorilor.

Aceste prevederi contractuale se încadrează de obicei în două categorii. Primul este de a anula orice și toate obligațiile implicite din partea cumpărătorului de a obține câștigul astfel încât vânzătorii nesatisfăcuți să nu poată invoca acorduri de bună-credință și tranzacționare echitabilă care pretind că cumpărătorul a operat firma țintă într-o manieră care a frustrat realizarea companiei. Iar a doua prevedere ar trebui să stipuleze că cumpărătorul are o libertate absolută de apreciere asupra funcționării firmei țintă după achiziție.

Zona de posibil acord

După cum sa menționat anterior, în timpul unei negocieri, cumpărătorii și vânzătorii vor avea de obicei opinii diferite cu privire la evaluare. Acest lucru nu este un motiv de îngrijorare atâta timp cât opiniile lor se încadrează în zona de posibil acord (ZOPA). Cu toate acestea, și după cum sa menționat anterior, apar circumstanțe în care gradul de incertitudine în jurul fluxurilor de numerar viitoare ale firmei țintă este atât de mare încât să împingă punctele de vedere ale ambelor părți în afara ZOPA. Aceste circumstanțe se încadrează de obicei în una sau mai multe dintre următoarele categorii:

1. Lipsa istoricului operațional și financiar
2. Organizații recent restructurate - în special, organizații care au suferit recent schimbări interne atât de dramatice încât istoricul lor financiar și operațional și, prin urmare, previziunile, nu mai sunt predictori credibili ai viitorului
3. Schimbări majore în direcția strategică , sub formă de noi unități de afaceri, noi linii majore de produse sau noi pariuri geografice majore, care fac din nou performanțele trecute ghiduri inexacte ale viitorului
4. Concentrarea și riscul personalului cheie, care variază de la concentrarea clienților, concentrarea furnizorilor și concentrarea sursei de capital până la riscul personalului cheie, în special acolo unde fondatorii sunt încă activi la punctul de vânzare
5. Euristice și părtiniri personale , care sunt de obicei determinate fie de experiențele personale sau profesionale anterioare, fie de afectări culturale (în cazul tranzacțiilor transfrontaliere) care pot genera divergențe uneori insurmontabile în așteptări

Dincolo de acestea, există și alte variabile care, de asemenea, împing în sus sau în jos valoarea atribuită în timpul negocierilor de fuziuni și achiziții. Un astfel de exemplu este atașamentul sentimental al vânzătorilor care măresc prețul, care apare cel mai adesea atunci când fondatorii aleg să-și vândă companiile (adică „lucrarea vieții” sau „copilul”). Cumpărătorii au și setul lor de drivere emoționale. Un astfel de exemplu obișnuit este cumpărătorii care subevaluează o țintă ca o reacție bruscă indusă de frică la o experiență din trecut care a dispărut.

Structurarea câștigurilor – Un studiu de caz simulat

Pe baza numeroaselor mele experiențe din trecut, am construit un studiu de caz care va ajuta la simularea și explicarea modului de structurare a unui câștig eficient. Este după cum urmează:

Firma A (cumpărătorul) a efectuat o evaluare strategică internă și a concluzionat că suferă un decalaj important de produs. Peisajul său competitiv a evoluat astfel încât clienții săi preferă acum soluții unice care includ Product X, pe care nu îl produce în prezent. Având în vedere că viteza de introducere pe piață este esențială în arena Firmei A și are o mare cunoaștere a peisajului său competitiv, aceasta optează pentru a achiziționa un startup, Firma B, care este specializată în Produsul X. NDA-urile și datele financiare și operaționale încep să fie schimbate într-un sistem de date. cameră.

Firma B își desfășoară analiza internă a fluxului de numerar actualizat (DCF) care generează o valoare a întreprinderii („EV”) de 16 milioane USD, mai jos:

Firma A își desfășoară analiza DCF care generează un EV semnificativ mai mic de 4 milioane USD, mai jos:

Negocierea

Firma A prezintă o ofertă de 4 milioane de dolari, iar firma B răspunde cu o cerere de 16 milioane de dolari, conform căreia ambele firme se întâlnesc și negociază față în față. Firma A explică că Firma B are doar un an (2017) de istorie financiară și că, deși sunt profitabile, trebuie încă să demonstreze că poate capta cota de piață de la alți concurenți.

În schimb, Firma B explică că Produsul X este alimentat de tehnologie brevetată, proprietară (cost mai mic) și este suficient de diferențiat de alte produse de pe piață pentru a nu numai să capteze cota, ci și să creeze o nouă cerere. Opinia firmei B este că acest lucru va conduce la creșterea veniturilor la rate cu mult peste mediile din industrie.

După zile de negocieri, ambele firme se află într-un blocaj al prețului de cumpărare, plecând fără un acord.

Figura 3, de mai sus, ilustrează/reflectează modelul și ipotezele cumpărătorului — axa x arată EBITDA CAGR pe 3 ani a firmelor B, iar axa y arată valorile implicite ale întreprinderii. Funcția EV a cumpărătorului reflectă gama de posibilități EV implicite pentru Firma B în funcție de rata de actualizare, creșterea veniturilor și ipotezele bazate pe cost pe care le-a asumat în timpul analizei sale.

Având în vedere că Firma A înțelege valoarea strategică a dobândirii capacității de a produce Produsul X cât mai curând posibil, ea optează pentru a proiecta o structură de câștig care să compenseze decalajul de evaluare, determinată de preocupările sale viitoare privind fluxul de numerar și, astfel, rupând blocajul negocierilor.

Structurarea câștigurilor

Următoarea secțiune analizează fiecare dintre elementele cheie care trebuie luate în considerare atunci când structurați un câștig efectiv, dintre care există șapte: (1) preț total/de achiziție generală, (2) plată în avans, (3) plată condiționată, (4) perioada de câștig, (5) indicatori de performanță, (6) metodologia de măsurare și plată și (7) formula de plată țintă/prag și contingentă. Aceste elemente sunt cel mai bine explicate și înțelese secvenţial, fiecare element construindu-se pe următorul.

1. Prețul total de achiziție (sau prețul de achiziție principal): primul pas este să determinați care este suma totală care va fi primită de vânzător. Dacă cumpărătorul cunoaște cererea vânzătorului și dorește să mențină o poziție puternică de negociere, atunci cel mai adesea cumpărătorul stabilește prețul total de achiziție egal cu solicitarea vânzătorului.

   Acest lucru îi semnalează vânzătorului că cumpărătorul este dispus să reducă întregul decalaj de evaluare și îi oferă vânzătorului posibilitatea de a câștiga prețul de cumpărare cerut. Cu toate acestea, în alte momente, cumpărătorul poate să nu fie dispus să compenseze întregul decalaj de evaluare și, în schimb, va stabili prețul total de achiziție la 70% până la 80% din cererea vânzătorului.

   Studiul nostru de caz simulat presupune un preț total de achiziție de 16 milioane USD, având în vedere valoarea strategică a țintei și cât de competitiv ar putea deveni peisajul achizițiilor dacă alții vor înțelege tranzacția.

2. Plată în avans: al doilea pas este de a determina ce parte din prețul total de achiziție va fi plătită la închiderea tranzacției. Din perspectiva unui cumpărător, valoarea maximă a plății în avans ar trebui să fie egală cu calculul lui EV și este o variabilă de maximă importanță, având în vedere că reprezintă capitalul la risc al cumpărătorului, adică capitalul din zona de risc (vezi Figura 4). de mai jos), care va fi anulat în cazul în care ținta are performanțe atât de scăzute încât EV-ul său să fie mai mic decât plata în avans. Adesea, cumpărătorii doresc să risceze și mai mult tranzacția prin scăderea plății inițiale sub valoarea lor de calcul a întreprinderii, micșorând zona de risc.

   Acest studiu de caz presupune o plată în avans de 4 milioane USD, deoarece firma A are un grad ridicat de încredere în proiecțiile și analiza fluxurilor de numerar ale firmei B.

3. Plată condiționată: Al treilea pas este determinarea plății condiționale, unde plata condiționată este definită ca prețul total de achiziție minus plata în avans. Plata contingentă implicită în scopul acestei simulări este de 12 milioane USD (12.000.000 USD = 16.000.000 USD – 4.000.000 USD).

4. Perioada de câștig: al patrulea pas este determinarea perioadei de câștig. Perioadele de earnout au de obicei o durată cuprinsă între unu și cinci ani, cu o medie de trei ani. Din experiența mea, perioada de earnout ar trebui să fie suficient de lungă pentru a oferi echipei de management supraviețuitoare suficient timp pentru a-și atinge obiectivele, dar nu atât de lungă încât să inducă „oboseala obiectivelor”. Studiul nostru de caz presupune o perioadă de câștig de trei ani, care este doar sub medie.

5. Măsuri de performanță: Al cincilea pas este de a determina metrica de performanță care va fi utilizată, mai presus de toate celelalte, pentru a evalua performanța firmei țintă. Astfel de valori ar trebui să fie convenite de comun acord, bine înțelese, clar definite și ușor de măsurat.

   Există două categorii de metrici de performanță, financiare și operaționale. Valorile financiare sunt de obicei bazate pe venit sau profit, de exemplu, venituri sau EBITDA. Veniturile sunt utilizate atunci când firma țintă este pe deplin integrată în cumpărător, ceea ce face foarte dificilă măsurarea profilului de profit independent după asimilare. Și valorile bazate pe profit, cum ar fi EBITDA, sunt utilizate atunci când firma țintă va continua să fie operată ca o filială de sine stătătoare, cu propriul set de informații financiare distincte. Valorile operaționale sunt măsurate în mod obișnuit prin intermediul reperelor și sunt cele mai comune în companiile de tehnologie sau firmele farmaceutice, unde dezvoltarea unui nou produs poate crește considerabil EV-ul firmei țintă.

   În scopul studiului nostru de caz, EBITDA este selectat deoarece presupunem că compania achiziționată va continua să fie operată independent pe perpetuitate.

6. Frecvența și metodologia de măsurare/plată: Al șaselea pas este determinarea frecvenței de măsurare și de plată. Există două opțiuni generale în acest sens: (1) măsurători și plăți multiple, etape, executate anual sau mai des; și (2) o singură măsurare și o plată bullet, de obicei la sfârșitul perioadei de câștig.

   În calitate de practician de fuziuni și achiziții de lungă durată, voi sfătui întotdeauna împotriva metodologiei de măsurare/plăți multiple, deoarece procesul acesteia vine adesea cu tensiune substanțială, zgomot și distragere a atenției pentru management. Acestea fiind spuse, și din motive evidente, este obișnuit ca vânzătorul să prefere etape și plăți mai mici și mai frecvente, pentru a pune în scenă și a atenua consecințele negative asupra riscului operațional al acestora.

   Pe lângă frecvența plăților, trebuie determinată și metodologia de măsurare. Există două metodologii generale: (1) o rată de creștere a performanței financiare între data achiziției și data de maturizare a câștigului, de exemplu, ratele de creștere anuale compuse ale veniturilor sau EBITDA (CAGR) sau (2) țintă de valoare absolută, realizabilă între data achiziției și câștig data scadenței, de exemplu, EBITDA cumulat.

   Studiul nostru de caz presupune o singură măsurare și o plată în decembrie 2020 pe baza unui CAGR EBITDA pe 3 ani din 2017-2020.

7. Valoarea țintă și formula de plată contingentă: Al șaptelea și ultimul pas este determinarea valorii țintă (adică nivelul de performanță) și valoarea plății corespunzătoare pentru un astfel de nivel de performanță. Pentru a echilibra riscul și recompensa, structura ar trebui să ofere recompense pentru performanța parțială a firmei țintă, chiar dacă nu își atinge complet obiectivele de performanță – cu alte cuvinte, o abordare binară, totul sau nimic este rar întâlnită în sau de către piaţă.

Figura 6 de mai sus ilustrează o funcție de plată contingentă și plăți asociate în cadrul diferitelor realizări EBITDA CAGR pe 3 ani. Vom folosi modelul nostru pentru a ilustra modul de determinare a celor trei componente ale funcției de plată contingentă:

1. Limită superioară a funcției de plată contingentă: afișată ca ① de mai sus, aceasta este valoarea țintă la care este plătită plata integrală contingentă, de obicei stabilită în funcție de previziunile de performanță transmise de conducerea firmei țintă. Acest lucru îl pune pe cumpărător într-o poziție puternică de negociere, deoarece vânzătorul trebuie pur și simplu să-și respecte prognoza pentru a primi prețul cerut. Rețineți că, ca regulă generală, limita superioară a plății contingente nu trebuie să depășească funcția EV a cumpărătorului.

   Studiul de caz presupune o valoare țintă la EBITDA CAGR pe 3 ani de 68% pentru a primi plata integrală contingentă de 12 milioane USD.

2. Partea inferioară a funcției de plată condiționată: afișat ca ③ de mai sus, acesta este rezultatul pragului la care începe să fie plătit un anumit nivel de plată condiționată. Există două componente care trebuie determinate înainte de acest moment: (A) rezultatul pragului; și (B) cuantumul de pornire al plății contingente presupunând realizarea rezultatului menționat. Este important de reținut că valoarea țintă (adică rezultatul pragului) ar trebui să fie întotdeauna mai mare decât (sau la dreapta) acolo unde funcția EV a cumpărătorului traversează funcția de plată contingentă afișată (afișată ca ② mai sus). Logica este că, după ce a stabilit plata în avans, cumpărătorul ar trebui să plătească orice plată contingentă numai atunci când valoarea întreprinderii țintă este cel puțin egală sau mai mare decât plata în avans, adică pragul de rentabilitate. Cel mai adesea, plata de pornire este setată la zero; cu toate acestea, în funcție de locul în care este setat limita de jos, vânzătorul poate solicita un anumit nivel de plată condiționată. Rețineți că, ca regulă generală, plata contingentă inițială pentru o anumită valoare țintă nu trebuie să depășească funcția EV a cumpărătorului.

   Studiul de caz presupune rezultatul pragului la un EBITDA CAGR pe 3 ani de 19,7% și cuantumul de pornire de 0 USD. În scopul studiului de caz, presupunem că cumpărătorul dorește să realizeze un câștig financiar prin stabilirea unei combinații a rezultatului pragului și a cuantumului de pornire, care are ca rezultat un decalaj între funcția de plată contingentă și funcția EV a cumpărătorului (prezentată ca ④) .

3. Funcția de plată condiționată - plăți între capătul inferior și cel superior: aceasta este de obicei calculată utilizând interpolare liniară sau exponențială - adică într-o funcție exponențială astfel încât, pe măsură ce rata de creștere devine mai mare, plățile contingente sunt de asemenea mai mari.

   Studiul de caz presupune o interpolare liniară între capătul inferior și superior al funcției de plată contingentă.

Atenuarea riscului de dezavantaj

Adesea, cumpărătorii și vânzătorii sunt de acord asupra prețului; cu toate acestea, cumpărătorii percep riscuri exogene care ar putea exercita o presiune în scădere asupra performanței firmei țintă și caută să structureze câștigurile pentru a transfera riscul de performanță insuficientă către vânzător. Cele mai tipice riscuri exogene pe care le-am văzut în practica mea sunt temerile de recesiune și concentrarea clienților.

Folosim același studiu de caz pentru a ilustra modul în care veniturile atenuează riscul de scădere. Să presupunem că există doi cumpărători pentru firma B. Cumpărătorul A crede în prognoza pe trei ani a firmei B la un EBITDA CAGR de 68% pe 3 ani și, prin urmare, este confortabil să plătească 16 milioane USD în avans (fără câștig). Cumpărătorul B crede, de asemenea, în prognoza companiei B, dar se așteaptă cu un nivel ridicat de încredere că o recesiune severă este la câteva luni; prin urmare, pune în aplicare earnout (aceeași structură ca cea descrisă mai sus) pentru a atenua riscurile negative ale subperformanței Firmei B care decurg din opiniile sale macro.

Figura 7 de mai jos arată IRR atât pentru Cumpărătorul A, cât și pentru B, deoarece Firma B își depășește așteptările de creștere și oferă dovezi empirice că structurile de câștig atenuează riscul de scădere. IRR-urile cu o structură de câștig rămân pozitive și mult mai mari decât cele fără un earnout într-un scenariu în care Firma B are performanțe slabe, crescând la o rată mai mică decât CAGR pe 3 ani de 68%.

Concluzia

În concluzie, disciplina fuziunilor și achizițiilor este una complexă și labirintică, presărată cu portul ei de starturi false, urmăriri palpitante și lipsuri sfâșietoare. Eșecurile de a finaliza tranzacțiile, în ciuda lunilor de diligență și pregătire, curte din ambele părți și o dorință egală de a crea valoare provin adesea din diferențele ireconciliabile în ceea ce privește evaluarea sau din incapacitatea uneia sau a ambelor părți de a atenua eficient riscul.

Câștigurile, deși deseori încearcă și dificil de negociat, sunt unul dintre cei mai buni din toate timpurile M&A, ca instrumente atât pentru a scăpa de blocajele prețului de cumpărare, cât și pentru a realoca riscul. Încurajez deopotrivă practicienii aspiranți și experimentați în fuziuni și achiziții să studieze și să adauge această structură la setul de instrumente și la setul de abilități, dacă nu au făcut-o deja.