収益：交渉の行き詰まりを打開するための構造

エグゼクティブサマリー

交渉の行き詰まりの醜いビジネス

企業を売買するプロセスは、本質的に複雑で時間がかかります。 理由が買収による成長戦略の一部であるか、部分分割で資本を調達しようとしている創設者であるかにかかわらず、M＆Aは評価とリスク配分の2つの要素に分けられます。 M＆Aの実務家および専門家としての長年の間に、帰属評価の違いや購入者がリスクを軽減できないために、両当事者への戦略的に増加する取引が完了しない場合が多くあります。 他の例では、巧妙な構造化により、2つの異なる当事者間の違いが橋渡しされ、さまざまな形式の延期および偶発的な支払いを活用したExtremeNetworkによるBroadcomのデータセンタービジネスの買収などが大きな成果を上げています。

抽象的な概念として、評価とリスクの両方が、対象企業の将来のフリーキャッシュフローに根ざしています。 具体的には、企業価値として表されることが多い評価は、加重平均資本コストで現在に割り引いた企業の将来のキャッシュフローの現在価値です。 暗黙のリスクは、これらの将来のキャッシュフローの相対的な不確実性に組み込まれています。

残念ながら、多くの場合、ダイナミックな市場における外因性の要因は、将来のキャッシュフローに関する相対的な不確実性を高め、合意の範囲外での評価に関する買い手と売り手の両方の見解を押し上げます。 これが発生した場合、収益、エスクロー、ホールドバック、クローバックなどの偶発的な支払い方法が、交渉の行き詰まりを打開するために利用できる唯一のツールとなることがよくあります。

この記事では、特にM＆A取引における評価の行き詰まりを解消するためのツールのひとつとして、収益の構造化と使用について説明します。 このプロセスの一環として、私は買い手と売り手の両方に次のことを提供するよう努めます。 （2）収益が最もよく使用され、最も効果的である場合の洞察。 （3）収益の構成要素/構造要素を理解するための分析フレームワーク。 （4）収益構造が、効果的な下振れ/リスク軽減ツールとしても機能するという経験的証拠。

基本：何と理由

私たちの最初の質問は、収益とは何かということです。 収益は、購入価格の一部またはすべてが、取引終了後に事前定義された財務および/または運用のマイルストーンを達成することを条件として支払われる、買い手と売り手の間の契約上の取り決めです。 収益は、それを利用する人々にさまざまなメリットをもたらします。

両当事者にとってのメリット：

• 買い手と売り手の間の購入価格の行き詰まりを打開する。
• 買収後の資産の運用方法について、売却または存続している経営陣と買い手の間で困難な話し合いを強いる。

バイヤーへのメリット：

• 取引終了時にリスクにさらされなければならない資本の量を減らします。
• 買い手に、ターゲットの公正な市場価値を感情ではなくパフォーマンスに固定する機会を与えます。
• 合併後/買収後のパフォーマンス低下のリスクを買い手から売り手に移します。
• 買収後の結果に結び付けられた魅力的なマイルストーンベースの時間とパフォーマンスのインセンティブパッケージを提供することにより、ターゲット企業の存続する経営陣のための調整と保持のソースを作成します。
• 資本不足のバイヤーに、残りの自己資本要件を埋めるために時間とともに魅力的なターゲットを獲得する機会を与える可能性のある効果的な繰延融資メカニズムを提供します。 ほとんどの場合、買い手は実際に対象会社からの収益からの取得に対して部分的に支払うことができます。
• 自己選択メカニズムとして存在します。ターゲット企業の経営陣は、収益の成功の可能性が低いことを知っているため、質の低いターゲット企業は一般にこのタイプの構造を受け入れることを躊躇します。 と
• ターゲット資産にその価値を証明させます。

売り手へのメリット：

• 野心的な販売価格の機会を与えてください。売り手がそれを喜んで獲得すると言った場合、買い手が評価した当時の割引キャッシュフロー評価では通常は達成できない購入価格です。

収益のマイナス面

ほとんどのストラクチャードファイナンスソリューションと同様に、収益には明らかな欠点もいくつかあります。 これらの最大のものは、取引終了から収益の満了までの期間における訴訟の可能性です。 理論的には、収益は買い手と売り手の両方の利益を買収後の経済的および運営上の成功に合わせますが、利益、計画、および好みがまだ異なるいくつかの領域があります。

これらの中で最も一般的なのは、相互に合意した目標を達成するために、ターゲット企業がどのように運営されるかです。 この課題は、買収した企業がより大きなビジネスと戦略の一部になり、したがって、独立した事業体としての運営とは異なる運営が期待される場合に最も一般的です。 この記事の範囲は訴訟の問題を探求することまでは及びませんが、売り手からの潜在的な訴訟から買い手を保護する契約条項を設ける必要があります。

これらの契約条項は通常、2つのカテゴリに分類されます。 1つ目は、不満のある売り手が、会社の業績を損なうような方法で対象会社を運営したと主張する誠実で公正な取引の誓約を発動できないように、買い手が収益を達成するという暗黙の義務をすべて否定することです。 また、第2の規定は、買収後の対象会社の運営について、買い手が絶対的な裁量権を有することを規定する必要があります。

可能な合意のゾーン

前述のように、交渉中、買い手と売り手は通常、評価に関して異なる見解を持ちます。 彼らの見解が可能な合意の範囲内にある限り、これは心配する必要はありません（ZOPA）。 しかし、以前に示唆したように、対象企業の将来のキャッシュフローを取り巻く不確実性の程度が非常に高く、両当事者の見解をZOPAの外に押しやるような状況が発生します。 これらの状況は通常、次の1つ以上のカテゴリに分類されます。

1. 運営および財務の実績の欠如
2. 最近再構築された組織—特に、最近、財務および運営の実績、したがって予測が劇的な内部変化を遂げた組織は、将来の信頼できる予測因子ではなくなりました
3. 新しいビジネスユニット、主要な新しい製品ライン、または主要な新しい地理的賭けの形で来る戦略的方向への主要なシフトは、過去のパフォーマンスを将来の不正確なガイドにします
4. 顧客の集中、サプライヤーの集中、資金源の集中からキーマンのリスクに至るまでの集中とキーマンのリスク、特に創業者が販売時点でまだ活動している場合
5. ヒューリスティックおよび個人的な偏見。これは通常、過去の個人的または専門的な経験、または文化的影響（国境を越えた取引が関係する場合）のいずれかによって引き起こされ、期待に克服できない相違を引き起こす可能性があります。

これら以外にも、M＆A交渉中に帰属価値を押し上げたり下げたりする他の変数が存在します。 そのような例の1つは、価格を押し上げる売り手による感傷的な愛着です。これは、創設者が会社を売却することを選択したときに最も頻繁に発生します（つまり、「人生の仕事」または「赤ちゃん」）。 バイヤーはまた、感情的なドライバーのセットを持っています。 そのような一般的な例の1つは、過去の経験に対する恐怖によって引き起こされたひざまずく反応が悪化したため、ターゲットを過小評価しているバイヤーです。

収益の構造化–シミュレートされたケーススタディ

私の過去の多くの経験に基づいて、効果的な収益を構成する方法をシミュレートして説明するのに役立つケーススタディを作成しました。 それは次のとおりです。

A社（バイヤー）は内部戦略レビューを実施し、重要な製品ギャップに苦しんでいると結論付けました。 その競争環境は進化し、顧客は現在生産していない製品Xを含むワンストップショップソリューションを好むようになりました。 企業Aの分野では市場投入までのスピードが重要であり、その競争環境について十分な知識を持っていることから、製品Xを専門とするスタートアップ企業Bを買収することを選択します。NDAと財務および運用データはデータで交換され始めます。部屋。

企業Bは、以下の1,600万ドルの企業価値（「EV」）をもたらす内部割引キャッシュフロー分析（DCF）を実施しています。

A社はDCF分析を実施し、以下の400万ドルという大幅に低いEVを生み出しています。

交渉

A社は400万ドルのオファーを提案し、B社は1600万ドルの要求で対抗し、これに従って両社は顔を合わせて交渉します。 A社は、B社の財務履歴はわずか1年（2017年）であり、収益性はあるものの、他の競合他社から市場シェアを獲得できることをまだ証明していないと説明しています。

逆に、企業Bは、製品Xは特許取得済みの独自技術（低コスト）を採用しており、市場の他の製品と十分に差別化されており、シェアを獲得するだけでなく、新しい需要を生み出すと説明しています。 B社の見解は、これにより業界平均をはるかに超えるレートで収益の成長が促進されるというものです。

数日間の交渉の後、両社は購入価格の行き詰まりに陥り、合意なしに出発しました。

上記の図3は、購入者のモデルと仮定を示しています。x軸は企業BのEBITDA 3年CAGRを示し、y軸は暗黙の企業価値を示しています。 購入者のEV関数は、分析中に想定した割引率、収益の伸び、およびコストベースの仮定の関数として、企業Bの暗黙のEVの可能性の範囲を反映しています。

企業Aは、製品Xをできるだけ早く製造する能力を獲得することの戦略的価値を理解しているため、将来のキャッシュフローの懸念に駆り立てられ、交渉の行き詰まりを打開することで、評価ギャップを埋める収益構造を設計することを選択します。

収益の構造化

次のセクションでは、効果的な収益を構築する際に考慮すべき重要な要素のそれぞれについて説明します。そのうちの7つは、（1）合計/ヘッドライン購入価格、（2）前払い、（3）条件付き支払い、（4）です。収益期間、（5）パフォーマンス指標、（6）測定と支払いの方法論、および（7）目標/しきい値および条件付き支払いの式。 これらの要素は、各要素が次の要素に基づいて構築され、順番に説明および理解されるのが最適です。

1. 合計購入価格（またはヘッドライン購入価格）：最初のステップは、売り手が受け取る合計金額を決定することです。 買い手が売り手の要求を知っていて、強力な交渉ポジションを維持したい場合、ほとんどの場合、買い手は合計購入価格を売り手の要求に等しく設定します。

   これは、買い手が評価ギャップ全体を埋めることをいとわないことを売り手に知らせ、売り手に要求された購入価格を稼ぐ機会を与えます。 ただし、それ以外の場合、買い手は評価ギャップ全体を埋めることをいとわず、代わりに合計購入価格を売り手の要求の70％から80％に設定します。

   私たちのシミュレートされたケーススタディは、ターゲットの戦略的価値と、他の人が取引の風に乗った場合に買収環境がどれほど競争力を持つかを考えると、合計購入価格を1,600万ドルと想定しています。

2. 前払い： 2番目のステップは、トランザクションの終了時に合計購入価格のどの部分が支払われるかを決定することです。 購入者の観点からは、前払いの最大額はEVの計算と等しくなければならず、購入者のリスクのある資本、つまりリスクゾーンの資本を表すため、最も重要な変数です（図4を参照）。以下）ターゲットのパフォーマンスが大幅に低下し、EVが前払いよりも低くなった場合、それは償却されます。 多くの場合、買い手は、前払いを企業価値の計算よりも低くし、リスクゾーンを縮小することによって、トランザクションのリスクをさらに軽減したいと考えています。

   このケーススタディでは、A社がB社のキャッシュフローの予測と分析に高い信頼性を持っているため、400万ドルの前払いを想定しています。

3. 条件付き支払い： 3番目のステップは、条件付き支払いを決定することです。条件付き支払いは、合計購入価格から前払いを差し引いたものとして定義されます。 このシミュレーションの目的での暗黙の偶発的支払いは1200万ドルです（12,000,000ドル= 16,000,000ドル– 4,000,000ドル）。

4. 獲得期間： 4番目のステップは、獲得期間を決定することです。 獲得期間は通常1年から5年で、平均3年です。 私の経験では、獲得期間は、生き残った経営陣が目標を達成するのに十分な時間を提供するのに十分な長さである必要がありますが、「目標の疲労」を誘発するほど長くはありません。 私たちのケーススタディでは、3年間の収益期間を想定していますが、これは平均に恥ずかしがり屋です。

5. パフォーマンスメトリクス： 5番目のステップは、ターゲット企業のパフォーマンスを評価するために、とりわけ使用されるパフォーマンスメトリクスを決定することです。 このような指標は、相互に合意し、十分に理解し、明確に定義し、簡単に測定できる必要があります。

   パフォーマンスメトリクスには、財務と運用の2つのカテゴリがあります。 財務指標は通常、収益または利益に基づいており、たとえば、収益またはEBITDAです。 収益は、対象企業がバイヤーに完全に統合されている場合に使用されるため、同化後のスタンドアロンの利益プロファイルを測定することは非常に困難です。 また、EBITDAなどの利益ベースの指標は、対象企業が独自の個別の財務セットを持つ独立した子会社として運営され続ける場合に使用されます。 運用メトリックは通常、マイルストーンを介して測定され、新製品の開発によってターゲット企業のEVを大幅に向上させることができるテクノロジー企業や製薬企業で最も一般的です。

   ケーススタディの目的で、買収した会社が永続的に独立して運営され続けることを想定しているため、EBITDAが選択されています。

6. 測定/支払いの頻度と方法論： 6番目のステップは、測定と支払いの頻度を決定することです。 この点に関して、2つの一般的なオプションがあります。（1）毎年またはより頻繁に実行される、複数の段階的な測定と支払い。 （2）通常、収益期間の終了時に、単一の測定と弾丸の支払い。

   長年のM＆A実践者として、私は常に複数の測定/支払いの方法論に反対するようアドバイスします。そのプロセスには、管理にかなりの緊張、騒音、注意散漫が伴うことが多いからです。 とはいえ、明らかな理由から、売り手は、オペレーショナルリスクへの悪影響を段階的に緩和するために、より小さく、より頻繁なマイルストーンと支払いを好むのが一般的です。

   支払いの頻度に加えて、測定方法も決定する必要があります。 2つの一般的な方法が存在します：（1）取得日と収益の成熟日の間の財務実績成長率（たとえば、収益またはEBITDA複合年間成長率（CAGR））、または（2）取得日と収益の間に達成可能な絶対値目標満期日、例えば、累積EBITDA。

   私たちのケーススタディは、2017年から2020年までの3年間のEBITDA CAGRに基づいて、2020年12月に単一の測定と支払いを想定しています。

7. 目標指標と条件付き支払い式： 7番目の最後のステップは、目標指標（つまり、パフォーマンスのレベル）と、そのようなパフォーマンスのレベルに対応する支払い額を決定することです。 リスクと報酬のバランスをとるために、構造は、パフォーマンス目標を完全に満たしていない場合でも、ターゲット企業による部分的なパフォーマンスに対して報酬を提供する必要があります。市場。

上の図6は、さまざまな3年間のEBITDACAGR実現の下での条件付き支払い機能と関連する支払いを示しています。 モデルを使用して、条件付き支払い関数の3つのコンポーネントを決定する方法を説明します。

1. 条件付き支払い機能の上限：上記の①に示されているように、これは完全な条件付き支払いが支払われる目標指標であり、通常、対象企業の経営陣によって提出された業績予測に従って設定されます。 これにより、売り手は提示価格を受け取るために単に予測を実行する必要があるため、買い手は強力な交渉ポジションに置かれます。 原則として、条件付支払いの上限は購入者のEV機能を超えてはならないことに注意してください。

   ケーススタディでは、3年間のEBITDA CAGRで68％の目標メトリックを想定して、1,200万ドルの完全な偶発的支払いを受け取ります。

2. 条件付き支払い機能の下限：上記③に示すように、これは、あるレベルの条件付き支払いが支払われ始めるしきい値の結果です。 この時点の前に決定する必要がある2つの要素があります。（A）しきい値の結果。 （B）上記の結果の実現を前提とした偶発的支払いの開始量。 目標指標（つまり、しきい値の結果）は、購入者のEV機能が示されている条件付き支払い機能（上記の②で示されている）と交差する場合よりも常に高くなければならないことに注意することが重要です。 論理的には、前払いを設定した後、買い手は、対象企業の企業価値が前払い以上、つまり損益分岐点以上の場合にのみ、偶発的な支払いを支払う必要があります。 ほとんどの場合、開始時の支払いはゼロに設定されます。 ただし、下限が設定されている場所によっては、売り手がある程度の条件付き支払いを要求する場合があります。 原則として、特定のターゲットメトリックの開始条件付き支払いは、購入者のEV機能を超えてはならないことに注意してください。

   ケーススタディでは、3年間のEBITDA CAGRが19.7％で、開始クォンタムが$0の場合のしきい値の結果を想定しています。 ケーススタディの目的で、買い手は、条件付き支払い関数と買い手のEV関数の間にギャップをもたらすしきい値の結果と開始クォンタムの組み合わせを設定することによって利益を財務的に設計したいと想定します（④として表示）。 。

3. 条件付き支払い関数-下限と上限の間の支払い：これは通常、線形または指数補間を使用して計算されます。つまり、成長率が高くなるにつれて、条件付き支払いも高くなるような指数関数で計算されます。

   ケーススタディでは、条件付き支払い関数の下限と上限の間の線形補間を想定しています。

下振れリスクの軽減

多くの場合、買い手と売り手は価格について合意します。 ただし、買い手は、ターゲット企業の業績に下向きの圧力をかける可能性のある外因性のリスクを認識し、業績不振のリスクを売り手にシフトするために収益を構成することを検討します。 私が実際に見た最も典型的な外因性のリスクは、不況の恐れと顧客の集中です。

同じケーススタディを使用して、収益が下振れリスクをどのように軽減するかを説明します。 会社Bには2人のバイヤーがいると仮定します。バイヤーAは、会社Bの3年間の予測を68％の3年間のEBITDA CAGRであると信じているため、前払いで1,600万ドルを支払うことに抵抗はありません（収益なし）。 買い手Bも、会社Bの予測を信じていますが、深刻な景気後退が数か月先にあることを高い確信を持って期待しています。 したがって、マクロビューに起因する企業Bの業績不振のダウンサイドリスクを軽減するために、収益（上記と同じ構造）を導入します。

下の図7は、企業Bが成長期待を下回っており、収益構造が下振れリスクを軽減するという経験的証拠を提供しているため、購入者AとBの両方のIRRを示しています。 企業Bが3年間のCAGRである68％未満の成長率で成長することによりパフォーマンスが低下するシナリオでは、収益構造のあるIRRはプラスのままであり、収益のないIRRよりもはるかに高くなります。

結論

結論として、合併と買収の規律は複雑で迷路のようなものであり、誤ったスタート、スリリングな追跡、そして悲痛な不足のシェアがちりばめられています。 何ヶ月にもわたる勤勉さと準備、双方の法廷、そして価値を創造する平等な意欲にもかかわらず、取引を完了できないことは、しばしば、評価に関する和解できない違いから、または一方または双方がリスクを効果的に軽減できないことから生じます。

収益は、交渉が困難な場合が多いものの、購入価格の行き詰まりを打開し、リスクを再配分するためのツールとして、M＆Aの史上最高のツールの1つです。 意欲的で経験豊富なM＆A実践者が、まだ行っていない場合は、この構造を研究してツールキットとスキルセットに追加することをお勧めします。