Zarobki: struktury umożliwiające przełamanie impasu w negocjacjach

Podsumowanie wykonawcze

Brzydki biznes impasów w negocjacjach

Proces kupna i sprzedaży firm jest z natury złożony i długotrwały. Niezależnie od tego, czy powodem jest strategia wzrostu poprzez przejęcie, czy też założyciel chcący pozyskać kapitał poprzez częściowe zbycie, fuzje i przejęcia można podzielić na dwa elementy: wycenę i alokację ryzyka. W mojej wieloletniej pracy jako praktyk i ekspert w dziedzinie fuzji i przejęć byłem świadkiem wielu sytuacji, w których strategicznie akreujące transakcje dla obu stron nie zostały zrealizowane z powodu różnic w przypisywanej wycenie lub niemożności ograniczenia ryzyka przez kupującego. W innych przypadkach sprytna struktura pozwoliła zniwelować różnice między dwiema rozbieżnymi stronami, uzyskując wspaniałe rezultaty, jak na przykład w przejęciu przez Extreme Network firmy Broadcom Data Center Business, która wykorzystała różne formy odroczonych i warunkowych płatności.

Jako koncepcje abstrakcyjne, zarówno wycena, jak i ryzyko są zakorzenione w przyszłych wolnych przepływach pieniężnych docelowego przedsiębiorstwa. W szczególności wycena, często przedstawiana jako wartość przedsiębiorstwa, jest bieżącą wartością przyszłych przepływów pieniężnych firmy zdyskontowaną do dnia dzisiejszego według jej średniego ważonego kosztu kapitału. Zakładane ryzyko jest zawarte we względnej niepewności tych przyszłych przepływów pieniężnych.

Niestety, ale często, czynniki egzogeniczne na dynamicznym rynku zwiększają względną niepewność co do przyszłych przepływów pieniężnych, aby wypchnąć poglądy kupującego i sprzedającego na temat wyceny poza strefy porozumienia. Kiedy tak się dzieje, warunkowe formy płatności, które obejmują zarobki, depozyty, wstrzymania i wycofanie, często stanowią jedyne dostępne narzędzia do przełamania impasu w negocjacjach.

W tym artykule omówiono strukturę i wykorzystanie zarobków, w szczególności jako jednego z takich narzędzi do przezwyciężania impasu w wycenie w zawieraniu transakcji M&A. W ramach tego procesu będę starał się wyposażyć zarówno kupujących, jak i sprzedających w (1) zrozumienie korzyści i zagrożeń dla zarobków; (2) wgląd w to, kiedy zarobki są najlepiej wykorzystywane i najskuteczniejsze; (3) ramy analityczne do zrozumienia elementów składowych/strukturalnych zarobków; oraz (4) dowody empiryczne, że struktury zarobków służą również jako skuteczne narzędzia łagodzenia negatywnych skutków/ryzyka.

Podstawy: co i dlaczego

Naszym pierwszym pytaniem musi być: co to jest zarobek? Zarobek to uzgodnienie umowne między kupującym a sprzedającym, w którym część lub całość ceny zakupu jest wypłacana w zależności od osiągnięcia przez firmę docelową określonych wcześniej finansowych i/lub operacyjnych kamieni milowych po zamknięciu transakcji. Zarobki zapewniają szereg korzyści tym, którzy z nich korzystają.

Korzyści dla obu stron:

• Przełamać impas w cenach zakupu między kupującymi a sprzedającymi;
• Wymuś trudne rozmowy między zespołem zarządzającym sprzedającym lub pozostałym przy życiu a kupującym na temat sposobu obsługi aktywów po przejęciu.

Korzyści dla kupujących:

• Zmniejsz ilość kapitału, który należy narazić na ryzyko w momencie zamknięcia transakcji;
• Daj kupującemu możliwość zakotwiczenia uczciwej wartości rynkowej celu na jego wynikach, a nie na sentymencie;
• Przenieść ryzyko niewystarczającej wydajności po połączeniu/nabyciu z kupującego na sprzedającego;
• Stworzyć źródło dostosowania i utrzymania dla zespołu zarządzającego firmy docelowej, który przetrwał, oferując im atrakcyjne, oparte na kamieniach milowych pakiety motywacyjne związane z czasem i wydajnością, powiązane z wynikami po przejęciu;
• Zapewnienie skutecznego odroczonego mechanizmu finansowania, który może dać niedokapitalizowanym nabywcom możliwość zdobycia atrakcyjnego celu z czasem, aby wypełnić pozostały wymóg kapitałowy. W większości przypadków nabywca jest w stanie częściowo zapłacić za przejęcie z dochodów firmy docelowej;
• Istnieją jako mechanizm samoselekcji — firmy docelowe niskiej jakości generalnie niechętnie akceptują tego typu struktury, biorąc pod uwagę, że kierownictwo firmy docelowej wie, że zarobek ma niskie prawdopodobieństwo sukcesu; oraz
• Niech zasób docelowy udowodni swoją wartość.

Korzyści dla sprzedających :

• Daj sobie szansę na ambitną cenę sprzedaży, jeśli wspomniany sprzedawca jest gotów na nią zarobić – cenę zakupu, która zwykle byłaby nieosiągalna przy aktualnej, zdyskontowanej wtedy wycenie przepływów pieniężnych, oszacowanej przez kupującego.

Wadą zarobków

Podobnie jak w przypadku większości ustrukturyzowanych rozwiązań finansowych, istnieją również wyraźne wady dotyczące zarobków. Największym z nich jest możliwość wszczęcia postępowania sądowego w okresie pomiędzy zamknięciem transakcji a wygaśnięciem zarobku. Chociaż teoretycznie zarobki wiążą interesy zarówno kupującego, jak i sprzedającego z sukcesem finansowym i operacyjnym po przejęciu, istnieje kilka obszarów, w których zainteresowania, plany i preferencje wciąż się różnią.

Najczęstszym z nich jest sposób prowadzenia firmy docelowej w drodze do osiągnięcia wspólnie uzgodnionych celów. Wyzwanie to jest najbardziej powszechne, gdy przejęta firma staje się częścią większej działalności i strategii, a zatem oczekuje się, że będzie działać inaczej niż jako samodzielny podmiot. Chociaż zakres tego artykułu nie obejmuje zbadania kwestii spornych, należy wprowadzić zapisy umowne, które chronią kupujących przed potencjalnymi sporami sądowymi ze strony sprzedających.

Te postanowienia umowne zazwyczaj dzielą się na dwie kategorie. Pierwszym z nich jest zanegowanie wszelkich dorozumianych zobowiązań ze strony kupującego, aby osiągnąć zarobek, tak aby niezadowoleni sprzedawcy nie mogli powoływać się na przymierza dobrej wiary i uczciwego postępowania, które twierdzą, że kupujący prowadził firmę docelową w sposób, który udaremniał osiągnięcie firmy. A drugi przepis powinien przewidywać, że nabywca ma całkowitą swobodę działania w zakresie działalności przejmowanej firmy po przejęciu.

Strefa możliwego porozumienia

Jak wcześniej wspomniano, podczas negocjacji kupujący i sprzedający zwykle będą mieli różne poglądy na wycenę. Nie jest to powód do niepokoju, o ile ich poglądy mieszczą się w strefie możliwego porozumienia (ZOPA). Jednakże, jak wspomniano wcześniej, pojawiają się okoliczności, w których stopień niepewności związany z przyszłymi przepływami pieniężnymi firmy docelowej jest tak wysoki, że wypycha poglądy obu stron poza ZOPA. Te okoliczności zwykle należą do jednej lub więcej z następujących kategorii:

1. Brak historii operacyjnej i finansowej
2. Organizacje niedawno zrestrukturyzowane — w szczególności organizacje, które niedawno przeszły tak radykalne zmiany wewnętrzne, że ich wyniki finansowe i operacyjne, a tym samym prognozy, nie są już wiarygodnymi prognostykami przyszłości
3. Duże zmiany w kierunku strategicznym w postaci nowych jednostek biznesowych, głównych nowych linii produktów lub dużych nowych zakładów geograficznych, które ponownie sprawiają, że wyniki z przeszłości stają się niedokładnymi przewodnikami na przyszłość
4. Koncentracja i ryzyko kluczowego personelu, które obejmuje koncentrację klientów, koncentrację dostawców i koncentrację źródeł kapitału, aż po ryzyko kluczowego personelu, zwłaszcza tam, gdzie założyciele są nadal aktywni w punkcie sprzedaży
5. Heurystyki i osobiste uprzedzenia , które są zazwyczaj spowodowane przeszłymi doświadczeniami osobistymi lub zawodowymi lub wpływami kulturowymi (w przypadku transakcji transgranicznych), które mogą prowadzić czasami do niemożliwych do pokonania rozbieżności w oczekiwaniach

Poza tym istnieją inne zmienne, które również podnoszą lub obniżają wartość przypisaną podczas negocjacji M&A. Jednym z takich przykładów jest sentymentalne przywiązanie sprzedawców, które podbijają cenę, co najczęściej pojawia się, gdy założyciele decydują się sprzedać swoje firmy (tj. ich „dzieło życia” lub „dziecko”). Kupujący mają też swój zestaw emocjonalnych bodźców. Jednym z takich powszechnych przykładów są kupujący, którzy nie doceniają celu jako wywołanej strachem odruchowej reakcji na złe doświadczenia z przeszłości.

Strukturyzacja zarobków — symulowane studium przypadku

W oparciu o moje liczne doświadczenia z przeszłości, stworzyłem studium przypadku, które pomoże zasymulować i wyjaśnić, jak ustrukturyzować efektywne zarobki. Wygląda to następująco:

Firma A (kupujący) przeprowadziła wewnętrzny przegląd strategiczny i stwierdziła, że ​​cierpi na istotną lukę produktową. Jej konkurencyjny krajobraz ewoluował w taki sposób, że klienci preferują obecnie kompleksowe rozwiązania obejmujące produkt X, którego obecnie nie produkuje. Biorąc pod uwagę, że szybkość wprowadzania na rynek ma kluczowe znaczenie na arenie Firmy A i ma doskonałą wiedzę na temat jej konkurencyjnego otoczenia, decyduje się na przejęcie startupu, Firmy B, która specjalizuje się w Produkcie X. Umowy NDA oraz dane finansowe i operacyjne zaczynają być wymieniane w postaci danych Pokój.

Firma B przeprowadza wewnętrzną analizę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która daje wartość przedsiębiorstwa („EV”) w wysokości 16 milionów USD, poniżej:

Firma A przeprowadza analizę DCF, która daje znacznie niższe EV w wysokości 4 mln USD, poniżej:

Negocjacja

Firma A przedstawia ofertę w wysokości 4 milionów dolarów, a firma B kontratakuje z żądaniem 16 milionów dolarów, zgodnie z którą obie firmy spotykają się i negocjują twarzą w twarz. Firma A wyjaśnia, że ​​firma B ma tylko rok (2017) historii finansowej i że chociaż jest rentowna, nie udowodniła jeszcze, że może przejąć udział w rynku od innych konkurentów.

Z drugiej strony Firma B wyjaśnia, że ​​Produkt X jest oparty na opatentowanej, zastrzeżonej technologii (niższy koszt) i jest wystarczająco zróżnicowany od innych produktów na rynku, aby nie tylko zdobywać udział, ale także tworzyć nowy popyt. Zdaniem firmy B spowoduje to wzrost przychodów w tempie znacznie przekraczającym średnie branżowe.

Po wielu dniach negocjacji obie firmy znalazły się w impasie cen zakupu, odchodząc bez porozumienia.

Rysunek 3 powyżej ilustruje/odzwierciedla model i założenia kupującego — oś x przedstawia 3-letni CAGR EBITDA firmy B, a oś y przedstawia implikowane wartości przedsiębiorstwa. Funkcja EV kupującego odzwierciedla zakres domniemanych możliwości EV dla Firmy B jako funkcję stopy dyskontowej, wzrostu przychodów i założeń bazowych kosztów przyjętych podczas analizy.

Biorąc pod uwagę, że Firma A rozumie strategiczną wartość uzyskania zdolności do wytwarzania Produktu X tak szybko, jak to możliwe, decyduje się zaprojektować strukturę zarobków, która wypełni lukę w wycenie, kierując się przyszłymi obawami o przepływy pieniężne, a tym samym przełamując impas negocjacyjny.

Strukturyzacja zarobków

W poniższej sekcji omówiono każdy z kluczowych elementów, które należy wziąć pod uwagę przy ustalaniu efektywnego zarobku, spośród których jest siedem: (1) całkowita/główna cena zakupu, (2) płatność z góry, (3) płatność warunkowa, (4) okres zarobków, (5) mierniki wydajności, (6) metodologia pomiaru i płatności oraz (7) formuła płatności docelowej/progowej i warunkowej. Te elementy najlepiej wyjaśniać i rozumieć sekwencyjnie, przy czym każdy element opiera się na następnym.

1. Całkowita cena zakupu (lub główna cena zakupu): Pierwszym krokiem jest określenie całkowitej kwoty, którą otrzyma sprzedawca. Jeżeli kupujący zna ofertę sprzedającego i chce utrzymać silną pozycję negocjacyjną, to najczęściej kupujący ustala całkowitą cenę zakupu równą zapytaniu sprzedającego.

   To sygnalizuje sprzedającemu, że kupujący jest gotów wypełnić całą lukę w wycenie i daje sprzedającemu możliwość zarobienia żądanej ceny zakupu. Jednak w innych przypadkach kupujący może nie chcieć wypełnić całej luki w wycenie i zamiast tego ustali całkowitą cenę zakupu na poziomie 70% do 80% zapytania sprzedającego.

   Nasze symulowane studium przypadku zakłada łączną cenę zakupu w wysokości 16 milionów USD, biorąc pod uwagę strategiczną wartość celu i to, jak konkurencyjny może stać się krajobraz przejęć, jeśli inni zrozumieją transakcję.

2. Płatność z góry: Drugim krokiem jest określenie, jaka część całkowitej ceny zakupu zostanie zapłacona podczas zamykania transakcji. Z punktu widzenia kupującego maksymalna kwota płatności z góry powinna być równa wyliczeniu przez niego EV i jest zmienną o najwyższym znaczeniu, biorąc pod uwagę, że reprezentuje kapitał zagrożony kupującego – tj. kapitał w strefie ryzyka (patrz Rysunek 4 poniżej). Często kupujący chcą jeszcze bardziej wyśmiewać transakcję, obniżając zaliczkę poniżej wyliczonej wartości przedsiębiorstwa, zmniejszając strefę ryzyka.

   W niniejszym studium przypadku założono płatność z góry w wysokości 4 milionów USD, ponieważ Firma A ma wysoki stopień zaufania do swoich prognoz i analizy przepływów pieniężnych Firmy B.

3. Płatność warunkowa: Trzecim krokiem jest określenie płatności warunkowej, gdzie płatność warunkowa jest zdefiniowana jako całkowita cena zakupu pomniejszona o płatność z góry. Dorozumiana płatność warunkowa na potrzeby tej symulacji wynosi 12 milionów USD (12 000 000 USD = 16 000 000 USD – 4 000 000 USD).

4. Okres zarabiania: Czwartym krokiem jest określenie okresu zarabiania. Okresy zarobków zwykle trwają od jednego do pięciu lat, średnio trzy lata. Z mojego doświadczenia wynika, że ​​okres zdobywania punktów powinien być wystarczająco długi, aby zapewnić pozostałym przy życiu zespołowi zarządzającemu wystarczająco dużo czasu na osiągnięcie swoich celów, ale nie tak długo, aby wywołać „zmęczenie celami”. Nasze studium przypadku zakłada trzyletni okres zarobku, który jest po prostu nieśmiały od średniej.

5. Mierniki wydajności: Piątym krokiem jest określenie miernika wydajności, który będzie używany przede wszystkim do oceny wydajności firmy docelowej. Takie metryki powinny być wzajemnie uzgodnione, dobrze zrozumiane, jasno zdefiniowane i łatwe do zmierzenia.

   Istnieją dwie kategorie mierników wydajności, finansowe i operacyjne. Mierniki finansowe są zazwyczaj oparte na przychodach lub zyskach, np. przychody lub EBITDA. Przychody są wykorzystywane, gdy firma docelowa jest w pełni zintegrowana z nabywcą, co bardzo utrudnia pomiar indywidualnego profilu zysku po asymilacji. A mierniki oparte na zyskach, takie jak EBITDA, są używane, gdy firma docelowa będzie nadal działać jako samodzielna spółka zależna z własnym zestawem odrębnych danych finansowych. Wskaźniki operacyjne są zazwyczaj mierzone za pomocą kamieni milowych i są najczęściej spotykane w firmach technologicznych lub farmaceutycznych, gdzie rozwój nowego produktu może znacznie zwiększyć EV docelowej firmy.

   Dla celów naszego studium przypadku wybrano EBITDA, ponieważ zakładamy, że nabyta spółka będzie nadal działać niezależnie i bezterminowo.

6. Częstotliwość i metodologia pomiaru/płatności: Szóstym krokiem jest określenie częstotliwości pomiaru i płatności. Istnieją w tym zakresie dwie ogólne możliwości: (1) wielokrotne, etapowe pomiary i płatności, dokonywane corocznie lub częściej; oraz (2) pojedynczy pomiar i płatność punktowa, zazwyczaj na koniec okresu zarobku.

   Jako wieloletni praktyk fuzji i przejęć, zawsze odradzam metodologię wielu pomiarów/płatności, ponieważ jej proces często wiąże się ze znacznym napięciem, hałasem i rozproszeniem uwagi kierownictwa. To powiedziawszy, i z oczywistych powodów, sprzedający często preferuje mniejsze i częstsze kamienie milowe i płatności, aby uporządkować i złagodzić negatywne konsekwencje ich ryzyka operacyjnego.

   Oprócz częstotliwości płatności należy również określić metodologię pomiaru. Istnieją dwie ogólne metodologie: (1) stopa wzrostu wyników finansowych między datą przejęcia a datą zapadalności zarobków, np. skumulowane roczne stopy wzrostu przychodów lub EBITDA (CAGR) lub (2) docelowa wartość bezwzględna, możliwa do osiągnięcia między datą przejęcia a zarobkiem termin zapadalności, np. skumulowana EBITDA.

   Nasze studium przypadku zakłada jednorazowy pomiar i płatność w grudniu 2020 r. na podstawie 3-letniego CAGR EBITDA z lat 2017-2020.

7. Miernik docelowy i formuła płatności warunkowej: Siódmym i ostatnim krokiem jest określenie miernika docelowego (tj. poziomu wydajności) i odpowiedniej kwoty płatności dla takiego poziomu wydajności. Aby zrównoważyć ryzyko i zysk, struktura powinna zapewniać nagrody za częściowe wyniki firmy docelowej, nawet jeśli nie spełnia ona całkowicie swoich celów w zakresie wydajności – innymi słowy, podejście binarne typu „wszystko albo nic” jest rzadko spotykane w lub przez rynek.

Rysunek 6 powyżej ilustruje funkcję płatności warunkowej i powiązane płatności w ramach różnych 3-letnich realizacji EBITDA CAGR. Użyjemy naszego modelu, aby zilustrować, jak określić trzy składniki funkcji płatności warunkowej:

1. Wyższy koniec funkcji płatności warunkowej: pokazany jako ① powyżej, jest to docelowa metryka, według której wypłacana jest pełna płatność warunkowa, zwykle ustalana zgodnie z prognozami wyników przedstawionymi przez kierownictwo firmy docelowej. To stawia kupującego w silnej pozycji negocjacyjnej, ponieważ sprzedający musi po prostu zrealizować swoją prognozę, aby otrzymać cenę wywoławczą. Należy pamiętać, że z reguły wyższy koniec płatności warunkowej nie powinien przekraczać funkcji EV kupującego.

   Studium przypadku zakłada, że ​​docelowa metryka 3-letniego CAGR EBITDA wynosi 68%, aby otrzymać pełną warunkową płatność w wysokości 12 milionów USD.

2. Dolny koniec funkcji płatności warunkowej: pokazany jako ③ powyżej, jest to wynik progowy, przy którym pewien poziom płatności warunkowej zaczyna być wypłacany. Istnieją dwa elementy, które należy określić przed tym punktem: (A) wynik progowy; oraz (B) początkową kwotę płatności warunkowej przy założeniu realizacji tego rezultatu. Należy zauważyć, że wskaźnik docelowy (tj. wynik progowy) powinien zawsze być wyższy niż (lub na prawo od) miejsca, w którym funkcja EV kupującego przecina pokazaną funkcję płatności warunkowej (pokazane jako ② powyżej). Logika jest taka, że ​​po ustaleniu płatności z góry nabywca powinien płacić jakąkolwiek płatność warunkową tylko wtedy, gdy wartość przedsiębiorstwa docelowej firmy jest co najmniej równa lub większa niż płatność z góry, tj. próg rentowności. Najczęściej opłata początkowa wynosi zero; jednak w zależności od tego, gdzie jest ustawiony dolny koniec, sprzedawca może wymagać pewnego poziomu płatności warunkowej. Należy pamiętać, że co do zasady początkowa płatność warunkowa za daną metrykę docelową nie powinna przekraczać funkcji EV kupującego.

   W studium przypadku założono wynik progowy przy 3-letnim CAGR EBITDA wynoszącym 19,7% i początkową kwotę 0 USD. Na potrzeby studium przypadku zakładamy, że kupujący chce finansowo zaprojektować zysk, ustalając kombinację wyniku progowego i kwantu początkowego, co skutkuje luką między funkcją płatności warunkowej a funkcją EV kupującego (pokazaną jako ④) .

3. Warunkowa funkcja płatności — płatności między dolnym i wyższym końcem: Jest to zwykle obliczane przy użyciu interpolacji liniowej lub wykładniczej — tj. w funkcji wykładniczej, w której wraz ze wzrostem tempa wzrostu płatności warunkowe są również wyższe.

   Studium przypadku zakłada liniową interpolację między dolnym i wyższym końcem funkcji płatności warunkowej.

Ograniczanie ryzyka spadków

Często kupujący i sprzedający uzgadniają cenę; jednak kupujący dostrzegają zewnętrzne zagrożenia, które mogą wywierać presję na obniżenie wyników firmy docelowej i starają się tak skonstruować zarobki, aby przenieść ryzyko gorszych wyników na sprzedającego. Najbardziej typowymi zagrożeniami egzogenicznymi, jakie widziałem w swojej praktyce, są lęki przed recesją i koncentracja na kliencie.

Korzystamy z tego samego studium przypadku, aby zilustrować, w jaki sposób zarobki zmniejszają ryzyko spadku. Załóżmy, że firma B ma dwóch nabywców. Nabywca A wierzy w trzyletnią prognozę firmy B na 68% 3-letniego CAGR EBITDA i dlatego nie ma nic przeciwko płaceniu 16 milionów dolarów z góry (bez zarobków). Kupujący B również wierzy w prognozę firmy B, ale z dużym prawdopodobieństwem oczekuje, że poważna recesja nastąpi za kilka miesięcy; w związku z tym wprowadza zysk (taką samą strukturę, jak opisano powyżej), aby złagodzić ryzyko pogorszenia wyników firmy B wynikające z jego poglądów makro.

Rysunek 7 poniżej pokazuje wewnętrzną stopę zwrotu zarówno dla Kupującego A, jak i B, ponieważ Firma B nie spełnia swoich oczekiwań dotyczących wzrostu i dostarcza empirycznych dowodów na to, że struktury zarobków łagodzą ryzyko spadku. IRR ze strukturą zarobków pozostają dodatnie i znacznie wyższe niż te bez zarobku w scenariuszu, w którym Firma B osiąga gorsze wyniki, rosnąc w tempie niższym niż 3-letni CAGR wynoszący 68%.

Dolna linia

Podsumowując, dyscyplina fuzji i przejęć jest złożona i labiryntowa, pełna falstartów, ekscytujących pościgów i bolesnych niedociągnięć. Niedokończenie transakcji, pomimo miesięcy staranności i przygotowań, zalotów po obu stronach i równej chęci tworzenia wartości, często wynika z niemożliwych do pogodzenia różnic w wycenie lub z niezdolności jednej lub obu stron do skutecznego ograniczenia ryzyka.

Zarobki, choć często trudne i trudne do wynegocjowania, są jednym z najlepszych w historii fuzji i przejęć jako narzędzie zarówno do przełamania impasu w cenach zakupu, jak i do realokacji ryzyka. Zachęcam aspirujących i doświadczonych praktyków fuzji i przejęć do studiowania i dodawania tej struktury do ich zestawu narzędzi i umiejętności, jeśli jeszcze tego nie zrobili.