Доходы: структуры для выхода из тупика переговоров

Управляющее резюме

Уродливый бизнес тупиковых переговоров

Процесс купли-продажи фирм по своей природе сложен и длителен. Независимо от того, является ли причина частью стратегии роста за счет приобретения или стремлением основателя привлечь капитал за счет частичной продажи, слияния и поглощения могут быть разделены на два компонента: оценка и распределение рисков. За многие годы работы в качестве специалиста по слияниям и поглощениям и эксперта я был свидетелем многих случаев, когда стратегически важные сделки для обеих сторон не могли быть заключены из-за различий в приписанной оценке или из-за неспособности покупателя снизить риск. В других случаях разумное структурирование позволило преодолеть разногласия между двумя разнонаправленными сторонами и добиться отличных результатов, например, в случае приобретения Extreme Network компании Broadcom Data Center Business, которая использовала различные формы отсроченных и условных платежей.

В качестве абстрактных понятий и оценка, и риск основаны на будущих свободных денежных потоках целевого предприятия. В частности, оценка, часто представляемая как стоимость предприятия, представляет собой текущую стоимость будущих денежных потоков компании, дисконтированных до сегодняшнего дня по ее средневзвешенной стоимости капитала. Подразумеваемый риск встроен в относительную неопределенность этих будущих денежных потоков.

К сожалению, часто экзогенные факторы на динамичном рынке увеличивают относительную неопределенность в отношении будущих денежных потоков, так что взгляды покупателей и продавцов на оценку выходят за рамки согласия. Когда это происходит, условные формы оплаты, которые включают заработок, условное депонирование, удержание и возмещение, часто представляют собой единственные доступные инструменты для выхода из тупика переговоров.

В этой статье рассматривается структурирование и использование доходов, в частности, как одного из таких инструментов для преодоления тупиков оценки при заключении сделок M&A. В рамках этого процесса я постараюсь вооружить как покупателей, так и продавцов (1) пониманием преимуществ и рисков для заработка; (2) понимание того, когда заработок лучше всего использовать и когда он наиболее эффективен; (3) аналитическая основа для понимания составляющих/структурных элементов доходов; и (4) эмпирические данные о том, что структуры заработка также служат эффективными инструментами для смягчения негативных последствий/рисков.

Основы: что и почему

Наш первый вопрос должен быть, что такое заработок? Заработок — это договорное соглашение между покупателем и продавцом, по которому часть или вся покупная цена выплачивается в зависимости от достижения целевой фирмой заранее определенных финансовых и/или операционных показателей после закрытия сделки. Доходы дают ряд преимуществ тем, кто их использует.

Преимущества для обеих сторон:

• Преодолейте тупиковые ситуации в отношении покупной цены между покупателями и продавцами;
• Организуйте трудные переговоры между продающей или уцелевшей командой менеджеров и покупателем о том, как актив будет эксплуатироваться после приобретения.

Преимущества для покупателей:

• Уменьшить размер капитала, который должен подвергаться риску в момент закрытия сделки;
• Предоставьте покупателю возможность привязать справедливую рыночную стоимость цели к ее эффективности, а не к настроению;
• Переложить риск неэффективности после слияния/поглощения с покупателя на продавца;
• Создайте источник согласования и удержания для оставшейся управленческой команды целевой фирмы, предоставив им привлекательные, основанные на вехах пакеты поощрений за время и производительность, привязанные к результатам после приобретения;
• Обеспечить эффективный механизм отсроченного финансирования, который может предоставить покупателям с недостаточным капиталом возможность по-прежнему приобрести привлекательную цель со временем для покрытия оставшихся требований к капиталу. В большинстве случаев покупатель фактически может частично оплатить приобретение за счет доходов целевой фирмы;
• Существовать как механизм самоотбора — низкокачественные целевые фирмы, как правило, неохотно принимают такой тип структуры, учитывая, что руководство целевой фирмы знает, что прибыль имеет низкую вероятность успеха; а также
• Пусть целевой актив докажет свою ценность.

Преимущества для продавцов :

• Предоставьте возможность установить амбициозную цену продажи, если указанный продавец захочет ее заработать — цену покупки, которая обычно была бы недостижимой при текущей оценке дисконтированных денежных потоков, оцененной покупателем.

Обратная сторона заработка

Как и в большинстве структурированных финансовых решений, у заработка также есть некоторые явные недостатки. Самым большим из них является вероятность судебного разбирательства в период между закрытием транзакции и истечением срока действия дохода. Хотя теоретически прибыль увязывает интересы как покупателя, так и продавца с финансовым и операционным успехом после приобретения, есть несколько областей, в которых интересы, планы и предпочтения все еще расходятся.

Наиболее распространенным из них является то, как целевая фирма будет управляться на пути к достижению взаимно согласованных целей. Эта проблема наиболее распространена, когда приобретенная фирма становится частью более крупного бизнеса и стратегии и, таким образом, ожидается, что она будет работать не так, как она работала как отдельная организация. Хотя сфера охвата этой статьи не распространяется на рассмотрение вопросов судебных разбирательств, необходимо предусмотреть договорные положения, защищающие покупателей от возможных судебных разбирательств со стороны продавцов.

Эти договорные положения обычно делятся на две категории. Первый заключается в отказе от любых подразумеваемых обязательств со стороны покупателя по получению прибыли, чтобы неудовлетворенные продавцы не могли ссылаться на соглашения о добросовестности и добросовестности, которые утверждают, что покупатель управлял целевой фирмой таким образом, что это мешало достижению компании. И второе положение должно предусматривать, что покупатель имеет абсолютную свободу действий в отношении операций целевой фирмы после приобретения.

Зона возможного согласия

Как упоминалось ранее, во время переговоров покупатели и продавцы обычно имеют разные взгляды на оценку. Это не повод для беспокойства, пока их взгляды находятся в зоне возможного согласия (ZOPA). Однако, как упоминалось ранее, действительно возникают обстоятельства, при которых степень неопределенности, связанная с будущими денежными потоками целевой фирмы, настолько высока, что взгляды обеих сторон выходят за рамки ZOPA. Эти обстоятельства обычно относятся к одной или нескольким из следующих категорий:

1. Отсутствие операционного и финансового послужного списка
2. Недавно реструктурированные организации — в частности, организации, которые недавно претерпели такие драматические внутренние изменения, что их финансовые и операционные достижения и, следовательно, прогнозы, больше не являются надежными предсказателями будущего.
3. Серьезные сдвиги в стратегическом направлении происходят в форме новых бизнес-подразделений, крупных новых продуктовых линеек или крупных новых географических ставок, что снова делает прошлые результаты неточными ориентирами на будущее.
4. Концентрация и риск ключевого человека , которые варьируются от концентрации клиентов, концентрации поставщиков и концентрации источников капитала до риска ключевого человека, особенно там, где учредители все еще активны в точке продажи.
5. Эвристика и личные предубеждения , которые обычно обусловлены либо прошлым личным или профессиональным опытом, либо культурными особенностями (когда речь идет о трансграничных сделках), которые иногда могут привести к непреодолимым расхождениям в ожиданиях.

Помимо этого, существуют и другие переменные, которые также увеличивают или уменьшают приписываемую стоимость во время переговоров о слияниях и поглощениях. Одним из таких примеров является сентиментальная привязанность продавцов, которые взвинчивают цены, что чаще всего происходит, когда основатели решают продать свои компании (т. е. «дело своей жизни» или «детище»). У покупателей также есть свой набор эмоциональных драйверов. Одним из таких распространенных примеров являются покупатели, которые недооценивают цель как вызванную страхом рефлекторную реакцию на прошлый опыт, который испортился.

Структурирование доходов — смоделированный кейс

Основываясь на своем богатом прошлом опыте, я разработал тематическое исследование, которое поможет смоделировать и объяснить, как структурировать эффективный заработок. Это выглядит следующим образом:

Фирма А (покупатель) провела внутреннюю стратегическую проверку и пришла к выводу, что у нее имеется существенный дефицит продукта. Его конкурентная среда изменилась таким образом, что его клиенты теперь предпочитают комплексные решения, включающие Продукт X, который в настоящее время не производится. Учитывая, что скорость выхода на рынок имеет решающее значение в сфере деятельности фирмы А и она хорошо знает свою конкурентную среду, она решает приобрести стартап, фирму Б, которая специализируется на продукте Х. Начинается обмен NDA, финансовыми и операционными данными в номер.

Фирма B проводит внутренний анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), который дает стоимость предприятия («EV») в размере 16 миллионов долларов США, как показано ниже:

Фирма А проводит анализ DCF, который дает существенно более низкую EV в размере 4 миллионов долларов, как показано ниже:

Переговоры

Фирма А выдвигает предложение в размере 4 млн долларов, а фирма Б возражает против предложения в размере 16 млн долларов, в соответствии с которым обе фирмы встречаются и ведут переговоры лицом к лицу. Фирма А объясняет, что фирма Б имеет только один год (2017) финансовой истории и что, хотя она прибыльна, она еще не доказала, что может отвоевать долю рынка у других конкурентов.

Фирма B, наоборот, объясняет, что продукт X основан на запатентованной собственной технологии (более низкая стоимость) и достаточно отличается от других продуктов на рынке, чтобы не только захватить долю, но и создать новый спрос. По мнению фирмы Б, это приведет к росту выручки темпами, намного превышающими средние показатели по отрасли.

После нескольких дней переговоров обе фирмы оказались в тупике цен покупки и ушли без соглашения.

Рисунок 3 выше иллюстрирует/отражает модель и допущения покупателя: по оси x показан среднегодовой темп роста EBITDA фирмы B за 3 года, а по оси y показаны подразумеваемые значения предприятия. Функция EV покупателя отражает диапазон подразумеваемых возможностей EV для фирмы B в зависимости от ставки дисконтирования, роста выручки и предположений о базовых затратах, сделанных ею в ходе анализа.

Учитывая, что фирма А понимает стратегическую ценность приобретения возможности производить продукт X как можно скорее, она решает разработать структуру заработка, которая позволит преодолеть разрыв в оценке, обусловленный ее будущими проблемами денежных потоков и, таким образом, выход из тупика переговоров.

Структурирование доходов

В следующем разделе рассматривается каждый из ключевых элементов, которые следует учитывать при структурировании эффективного заработка, которых всего семь: (1) общая/общая цена покупки, (2) авансовый платеж, (3) условный платеж, (4) период вознаграждения, (5) показатели эффективности, (6) методология измерения и оплаты и (7) целевая/пороговая и условная формула оплаты. Эти элементы лучше всего объяснять и понимать последовательно, когда каждый элемент строится на следующем.

1. Общая цена покупки (или общая цена покупки) . Первым шагом является определение общей суммы, которую получит продавец. Если покупатель знает аск продавца и хочет сохранить сильную переговорную позицию, то чаще всего покупатель устанавливает общую цену покупки равной аку продавца.

   Это сигнализирует продавцу, что покупатель готов преодолеть весь разрыв в оценке, и дает продавцу возможность заработать запрашиваемую цену покупки. Однако в других случаях покупатель может не захотеть преодолеть весь разрыв в оценке и вместо этого установит общую цену покупки на уровне от 70% до 80% от предложения продавца.

   В нашем смоделированном тематическом исследовании предполагается, что общая цена покупки составляет 16 миллионов долларов, учитывая стратегическую ценность цели и то, насколько конкурентоспособным может стать ландшафт приобретения, если другие узнают о сделке.

2. Авансовый платеж . Второй шаг — определить, какая часть общей стоимости покупки будет выплачена при закрытии сделки. С точки зрения покупателя, максимальная сумма авансового платежа должна равняться его расчету EV и является чрезвычайно важной переменной, поскольку она представляет рискованный капитал покупателя, т. е. капитал в зоне риска (см. рис. 4). ниже), которые будут списаны, если цель окажется настолько низкой, что ее EV окажется ниже авансового платежа. Часто покупатели хотят еще больше снизить риск сделки, снизив авансовый платеж ниже расчетной стоимости предприятия, сужая зону риска.

   В этом тематическом исследовании предполагается авансовый платеж в размере 4 млн долларов, поскольку фирма А имеет высокую степень уверенности в своих прогнозах и анализе денежных потоков фирмы Б.

3. Условный платеж: третий шаг заключается в определении условного платежа, где условный платеж определяется как общая стоимость покупки за вычетом авансового платежа. Подразумеваемый условный платеж для целей этого моделирования составляет 12 миллионов долларов США (12 000 000 долларов США = 16 000 000 долларов США – 4 000 000 долларов США).

4. Период начисления: четвертый шаг — определить период начисления. Периоды заработка обычно имеют продолжительность от одного до пяти лет, в среднем три года. По моему опыту, период вознаграждения должен быть достаточно длительным, чтобы у оставшейся управленческой команды было достаточно времени для достижения своих целей, но не настолько длительным, чтобы вызвать «усталость от цели». В нашем тематическом исследовании предполагается, что период заработка составляет три года, что чуть меньше среднего.

5. Показатели эффективности . Пятый шаг заключается в определении показателя эффективности, который будет использоваться, прежде всего, для оценки деятельности целевой фирмы. Такие показатели должны быть взаимно согласованы, хорошо понятны, четко определены и легко измеряемы.

   Существует две категории показателей эффективности: финансовые и операционные. Финансовые показатели обычно основаны на выручке или прибыли, например выручке или EBITDA. Выручка используется, когда целевая фирма полностью интегрирована с покупателем, что очень затрудняет измерение профиля отдельной прибыли после ассимиляции. А показатели, основанные на прибыли, такие как EBITDA, используются, когда целевая фирма будет продолжать работать как отдельная дочерняя компания со своим собственным набором дискретных финансовых показателей. Операционные показатели обычно измеряются с помощью контрольных точек и наиболее распространены в технологических компаниях или фармацевтических фирмах, где разработка нового продукта может значительно увеличить EV целевой фирмы.

   Для целей нашего тематического исследования выбран показатель EBITDA, поскольку мы предполагаем, что приобретенная компания будет продолжать работать независимо в течение неограниченного времени.

6. Частота измерения/платежей и методология . Шестой шаг заключается в определении измерения и частоты платежей. В связи с этим возможны два общих варианта: (1) многократные, поэтапные измерения и платежи, осуществляемые ежегодно или чаще; и (2) разовое измерение и разовая выплата, как правило, в конце периода заработка.

   Как многолетний специалист по слияниям и поглощениям, я всегда буду советовать не использовать методологию множественных измерений/платежей, потому что ее процесс часто сопровождается значительным напряжением, шумом и отвлечением внимания руководства. Тем не менее, по понятным причинам, продавец обычно предпочитает более мелкие и более частые вехи и платежи, чтобы смягчить неблагоприятные последствия для своего операционного риска.

   В дополнение к частоте платежей необходимо также определить методологию измерения. Существуют две общие методологии: (1) темпы роста финансовых результатов в период между датой приобретения и датой погашения прибыли, например, совокупный годовой темп роста выручки или EBITDA (CAGR), или (2) целевое абсолютное значение, достижимое между датой приобретения и датой получения прибыли. дата погашения, например, совокупный показатель EBITDA.

   В нашем тематическом исследовании предполагается однократное измерение и оплата в декабре 2020 г. на основе среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года с 2017 по 2020 г.

7. Целевой показатель и формула условного платежа . Седьмой и последний шаг заключается в определении целевого показателя (т. е. уровня производительности) и соответствующей суммы платежа для такого уровня производительности. Чтобы сбалансировать риск и вознаграждение, структура должна предусматривать вознаграждение за частичные результаты работы целевой фирмы, даже если они не полностью соответствуют ее целям эффективности — другими словами, бинарный подход «все или ничего» редко встречается в компании или ею. рынок.

На Рисунке 6 выше показана функция условных платежей и связанные с ними платежи при различных показателях среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года. Мы будем использовать нашу модель, чтобы проиллюстрировать, как определить три компонента функции условного платежа:

1. Верхний предел функции условного платежа: показанный как ① выше, это целевой показатель, при котором выплачивается полный условный платеж, обычно устанавливаемый в соответствии с прогнозами эффективности, представленными руководством целевой фирмы. Это ставит покупателя в сильную позицию на переговорах, поскольку продавец должен просто выполнить свой прогноз, чтобы получить запрашиваемую цену. Обратите внимание, что, как правило, верхняя граница условного платежа не должна превышать функцию EV покупателя.

   В тематическом исследовании предполагается, что целевой показатель среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года составляет 68%, чтобы получить полную условную выплату в размере 12 миллионов долларов США.

2. Нижняя граница функции условного платежа: показано как ③ выше, это пороговый результат, при котором начинает выплачиваться некоторый уровень условного платежа. Перед этим этапом необходимо определить два компонента: (А) пороговый результат; и (B) начальный размер условного платежа при условии реализации указанного результата. Важно отметить, что целевая метрика (т. е. пороговый результат) всегда должна быть выше (или правее) того места, где функция EV покупателя пересекает показанную функцию условного платежа (показана как ② выше). Логика заключается в том, что, установив авансовый платеж, покупатель должен платить любой условный платеж только тогда, когда стоимость предприятия целевой фирмы по крайней мере равна или превышает авансовый платеж, т. е. точка безубыточности. Чаще всего стартовый платеж устанавливается равным нулю; однако, в зависимости от того, где установлен нижний предел, продавец может потребовать определенного уровня условного платежа. Обратите внимание, что, как правило, начальный условный платеж для данной целевой метрики не должен превышать функцию EV покупателя.

   В тематическом исследовании предполагается пороговый результат при 3-летнем среднегодовом темпе роста EBITDA в размере 19,7% и начальном уровне в размере 0 долларов США. Для целей исследования случая мы предполагаем, что покупатель хочет получить финансовую прибыль, установив комбинацию порогового результата и начального количества, что приводит к разрыву между функцией условного платежа и функцией EV покупателя (показано как ④) .

3. Функция условных платежей — платежи между нижним и верхним пределом: обычно рассчитывается с использованием линейной или экспоненциальной интерполяции, т. е. в экспоненциальной функции, так что по мере того, как темпы роста становятся выше, условные платежи также выше.

   В тематическом исследовании предполагается линейная интерполяция между нижней и верхней границей функции условного платежа.

Снижение риска убытков

Часто покупатели и продавцы договариваются о цене; однако покупатели воспринимают экзогенные риски, которые могут оказать понижательное давление на результаты деятельности целевой фирмы, и стремятся структурировать прибыль, чтобы переложить риск неудовлетворительной работы на продавца. Наиболее типичными экзогенными рисками, с которыми я сталкивался в своей практике, были боязнь рецессии и концентрация клиентов.

Мы используем тот же пример, чтобы проиллюстрировать, как доходы снижают риск снижения. Предположим, что у фирмы B есть два покупателя. Покупатель A верит в трехлетний прогноз фирмы B при среднегодовом темпе среднегодового роста EBITDA за 3 года на уровне 68%, и поэтому он готов заплатить 16 миллионов долларов сразу (без прибыли). Покупатель B также верит в прогноз фирмы B, но с высокой степенью уверенности ожидает, что серьезная рецессия наступит через несколько месяцев; таким образом, вводит доход (такая же структура, как описана выше), чтобы смягчить риски снижения производительности фирмы B, связанные с его макроэкономическими взглядами.

На Рисунке 7 ниже показана IRR для покупателей A и B, поскольку фирма B не достигает своих ожиданий роста, и предоставляет эмпирические доказательства того, что структура доходов снижает риск снижения. IRR со структурой дохода остается положительной и намного выше, чем без дохода в сценарии, в котором фирма B отстает, развиваясь со скоростью меньше, чем 3-летний CAGR в 68%.

Суть

В заключение отметим, что дисциплина слияний и поглощений — сложная и запутанная дисциплина, изобилующая фальстартами, захватывающими погонями и душераздирающими неудачами. Неудачи в совершении сделок, несмотря на месяцы усердия и подготовки, ухаживания с обеих сторон и равную готовность создавать стоимость, часто возникают из-за непримиримых разногласий в оценке или из-за неспособности одной или обеих сторон эффективно снизить риск.

Доходы, несмотря на то, что зачастую трудно и трудно вести переговоры, являются одним из величайших инструментов слияний и поглощений всех времен как инструментов для выхода из тупика покупной цены и перераспределения риска. Я призываю как начинающих, так и опытных специалистов по слияниям и поглощениям изучить и добавить эту структуру в свой набор инструментов и навыков, если они еще этого не сделали.