Para Transferini Bozanlar için Fintech Değerleme Yöntemleri

Yönetici Özeti

İlk makalemde, fintech alanında bir girişimin nasıl değerleneceği sürecinden geçtim ve neyin “değer” yarattığına ve bunun da değerlemeye dönüştüğüne dair fikir verdim. Ayrıca değerlemenin bir fintech şirketinin yaşam döngüsünün ilk aşamasında bir sanat formu olduğunu ve istikrarlı bir iş modeline doğru ilerleyip nakit üretmeye başladıkça, şirket tarafından oluşturulan nakit akışının görünürlüğüne dayalı olarak giderek daha fazla bilimsel bir egzersiz haline geldiğini gördük. .

Bu temaya devam etmek için, aynı ilkelerin gerçek hayattaki bir şirket değerleme durumuna nasıl uygulandığına bakacağım. Bu, değer yaratmayı belirleyen çeşitli parametrelere bakmak, finansman kilometre taşlarını teorik modellerle karşılaştırmak ve son olarak, bir şirkete nasıl değer verileceğine dair fütürist bir bakış açısına girmek de dahil olmak üzere, daha önce sıralanan farklı ilkelere atıfta bulunulacaktır.

Bunun daha somut görünmesini sağlamak için, onlara göre şeffaf olmayan ve müşterilerden yüksek ücretler alan küresel sınır ötesi para transferi pazarını bozmaya başlayan İngiltere merkezli fintech şirketi TransferWise'a (TW) değer vereceğim. Ocak 2011'de başlayan şirket, güçlü bir iş akışı oluşturdu, 4 milyon müşteriye sahip, ayda 4 milyar doları aşan transferleri yönetiyor ve en son 1,6 milyar ABD doları değerindeydi.

Niteliksel Faktörlerin Puan Kartı

Başlangıç ​​olarak, bir fintech girişiminin değerlemesini belirleyen temel parametrelerden bazıları olarak ilk makalemde listelenen çeşitli parametrelerde TW'nin nasıl puan aldığına bakalım.

1. Çözülen Sorunlar

TW, dünya çapında basit ve kolay para transferleri sorununu açıkça çözüyor. Geleneksel olarak, bankalar ve MTO'lar bu işte tekellerin tadını çıkardılar ve müşterilerden zaman zaman %7-8'e varan yüksek ücretler talep ettiler. TransferWise'ın çözümü, müşterilerin cep telefonlarını kullanarak düşük ve şeffaf bir maliyetle kolayca para transfer etmelerini sağlayan basit ve sorunsuz bir hizmettir.

2. TAM/SAM

Hizmetleri 49 ülkede (dünya GSYİH'sının %75'inden fazlası) yalnızca 7-8 yıllık bir zaman diliminde, yalnızca 11 ofis tarafından hizmet verilmektedir. Bu, kısa sürede küresel erişim sağlayabilen yeni bir teknoloji platformu işinin gücünü yansıtıyor.

3. Yeni Kullanım Durumları

Teklifin basitliği ve sınırsız hesaplar ve TransferWise işi gibi yeni kullanım durumları etrafında sürekli yenilik, işletmenin ödeme endüstrisinin paradigmalarını değiştirme ve müşterilerinin yolculuklarında boşluklar gördüğü yerlerde yeni ürün teklifleri oluşturma arzusunu gösteriyor.

4. Daha Düşük Dağıtım ve Kurulum Maliyetleri

TransferWise'ın yıllık raporuna göre, mülk, tesis ve ekipman dahil olmak üzere fiziksel varlıklara 5 milyon dolardan daha az yatırım yaptı. Bu, dünya çapında hizmet ettiği küresel erişim ve TAM ile karşılaştırıldığında çok küçük ve noktayı gösteriyor. Geçmişte bu tür bir erişime sahip başka herhangi bir küresel banka, milyonlarca (muhtemelen milyarlarca) dolar değerinde sermaye yatırımı yapardı.

5. Daha Düşük İşletme Maliyetleri

TransferWise, gelirlerini 2017'de 85 milyon dolardan 2018'de yaklaşık 152 milyon dolara neredeyse iki katına çıkardı (+%100). Aynı zamanda, sabit giderleri yaklaşık %45 artarak yaklaşık 60 milyon dolardan yaklaşık 88 milyon dolara yükseldi. Bu, operasyonların ölçeği daha da büyüdükçe genel operasyonel maliyetlerin nasıl önemli ölçüde azaltılabileceğini yansıtır. TransferWise'ın kendi "sıfır misyonu"na göre bile ücretleri %0,0'a (veya mümkün olduğunca sıfıra yakın) düşürmek için çok uğraşıyor ve bazı rotalarda şimdiden %0,3'e ulaştı. Bu, ancak artan müşteriler, artan hacimler ve dolayısıyla birim başına işletme maliyetlerinin sürekli olarak düşürülmesi ile mümkündür.

6. Gelir Modelleri

TransferWise, döviz kurları altında kamufle edilmeyen çok şeffaf bir peşin ücret fiyatlandırma modeliyle gelir modeli konusunda başından beri netti. Ayrıca, herhangi bir döviz yolunun çapraz sübvansiyonunun yapılmaması ve bu nedenle, her bir döviz yolunun belirli maliyetlerine göre ücret alınması konusunda çok açıktı. TransferWise 2018'de devam eden ikinci yıl için kârlı olduğu için bu işe yarıyor gibi görünüyor.

7. Çapraz satış

TransferWise, KOBİ müşterileri için basit bir sınır ötesi eşler arası transferden çok para birimli banka kartlarına, sınırsız hesaplara ve işletme hesaplarına kadar ürün çapraz satışları oluşturmada çok aktif olmuştur. Çapraz satışı ve artan cüzdan payını teşvik eden bir iş modeli kaçınılmaz olarak daha yüksek LTV'ye yol açar, TW ayrıca şimdi Monzo (İngiltere) ve BPCE (Fransa) gibi bankalarla kurumsal ortaklıklar kuruyor. Bu tür girişimler, müşteri tabanını daha hızlı büyütmesine yardımcı olacaktır.

Büyüme Aşamalarına Göre TransferWise'ın Finansmanına ve Değerlemesine Bakmak

Crunchbase kaynaklı aşağıdaki tablo, başlangıcından 2018'e kadar TransferWise tarafından sağlanan çeşitli fonlama miktarlarını özetlemektedir. Açıkça görüldüğü gibi, bu tablo daha önce tartıştığım ve TW'nin çeşitli evrim aşamalarını vurgulayan yaşam döngüsü tablosuyla çok iyi ilişkilidir. TW'nin hem 2017 hem de 2018'de gerçekten kâr ettiğini ve bu nedenle operasyonlardan nakit akışı yaratmaya başladığını belirtmek önemlidir. Bu gerçek, 18 Kasım'da gerçekleşen son fonlama turunun aslında bir borç turu olması gerçeğiyle çok iyi bir şekilde bağlantılıdır ve bu, işletmenin işinden daha şimdiden pozitif ve çok daha öngörülebilir nakit akışları üretmeye başladığı gerçeğini yansıtmaktadır.

Değerleme Parametrelerinin Oluşturulması

1. TAM, SAM, SOM Tanımlama

Toplam mevcut pazarın (TAM) boyutunu belirleyerek başlayacağız. Bundan yola çıkarak, TW'de bulunan ürünlere/coğrafyalara dayalı olarak hizmet verilebilir adreslenebilir pazarı (SAM) belirleyeceğiz. Bundan sonra, pazarın TW tarafından makul olarak ne kadar ele geçirilebileceğine bağlı olarak hizmet verilebilir elde edilebilir pazar payı (SOM) hakkında bazı değerlendirmeler yapacağız. Bunlar bize değerleme çalışmasında kullanacağımız ilk iki değişkeni verecektir: Genel pazar büyüklüğü ve TW'nin muhtemel pazar payı.

İlk olarak, sektörü ve mevcut toplam pazar büyüklüğünü anlamaya çalışalım. TransferWise'ın birincil pazarı, küresel sınır ötesi para transferidir.

DTÖ verilerine dayanan Accenture Raporuna göre, küresel sınır ötesi ödemelerin 2016'da yaklaşık 21,78 trilyon dolardan (perakende 1,95 trilyon dolar ve kurumsal 19,83 trilyon dolar) 2022'de 30,20 trilyon dolara yükseldiği görülüyor. Perakende ödemeler 10'da çok daha hızlı büyüyor Kurumsal olanlara kıyasla % CAGR (% 5 CAGR).

Bir Mckinsey raporuna (2018) göre, pazarın yapısı C2C (%6 ortalama ücret), C2B (%3,5 ortalama ücret), B2C (%1.5 ortalama ücret) ve B2B (%0,1 ortalama ücret) arasında dört şekilde bölünmüştür. ). Dört farklı segment genel olarak aşağıdaki şekilde özetlenebilir:

C2C – Eve gönderilen işçi havalelerini ve eğitim masrafları gibi aile havalelerini içeren eşler arası ödemeler. Bir Dünya Bankası raporuna göre, işçi havaleleri 2018'de 679 milyar dolar seviyesindeydi. Toplam C2C ​​pazar büyüklüğünü tahmin etmek ve projelendirmek için +%33'lük bir faktör uyguladım. Bu %33, "'işçi dışı havale' C2C transferlerini" ifade eder.

C2B – Bu, öncelikle öğrenim ücretlerini (hem akademik hem de profesyonel) ve bireyler tarafından kurumlardan yapılan diğer mal/hizmet alımlarını (kredi/banka kartı ödemeleri hariç) ödeyen aileleri içerir.

Bu iki segment, yukarıdaki Accenture/WTO verilerinde gösterildiği gibi toplam perakende ödeme büyümesine katkıda bulunur.

B2C – Bunlar, serbest çalışanlara yapılan kurumsal ödemeleri içerir (birkaç rapora göre çok hızlı büyüyor ve diğer işlemler/e-ticaret iadeleriyle ilgili ödemeler. Bunların toplam kurumsal ödemelerin %15'i olduğunu varsaydım. Buradaki daha yüksek ücretin ödenmesi gerekiyor) Bankalar/ödeme şirketleri tarafından ödemelerin alıcılarından yapılan olası yararlanıcı kesintilerine (bankacılık sektörünün tabiriyle kazançlı “fayda kesintisi” ücretleri).

B2B – Bunlar, şirketler arasındaki işle ilgili düzenli ödemelerdir.

Şimdi yukarıdaki tüm bu bilgileri uygulayarak, küresel sınır ötesi havalelerin (aşağıda gösterilmiştir) farklı bölümlerinin toplam hacimlerini tahmin ettim. 2018'deki tahmini pazar büyüklüğü, yaklaşık 180 milyar dolar gelirle 24 trilyon dolar.

2. Piyasadaki Ücret Aralığı

Yukarıda paylaşıldığı gibi, Mckinsey raporuna göre, dört müşteri segmenti için ortalama ücret seviyeleri sırasıyla %6, %3,5, %1,5 ve %0,1'dir. TransferWise'ın cari yıldaki ortalama ücreti %0,3 ile %0,6 arasında değişmektedir ve bu nedenle 2018 için ücret geliri olarak hacimlerin ortalama %0,5'ini alacağız.

3. Farklı Segmentlerdeki Pazar Payları

TransferWise, yaklaşık 4 milyar dolarlık aylık ortalama hacimlere dayalı olarak, 2008 yılında yaklaşık 50 milyar dolarlık yıllık toplam hacme sahipti. Buna dayanarak, C2C kategorisindeki pazar payı yaklaşık %5'e ulaşmaktadır. B2B işinde kısa süre önce faaliyete geçtiğinden, 2018'de diğer segmentler için %0 pazar payı alacağız.

4. KD/LTM FAVÖK Karşılaştırılabilirleri

Küresel ödeme endüstrisindeki birkaç karşılaştırılabilir şirkete bakıldığında, aralık 12,9x (ADS) ile 32.8x (PayPal) arasındadır. TW iş modeline dayanarak, 20x kat FAVÖK uygulamak için cazip geliyorum; ancak muhafazakar olmak adına 15x'in katlarını kullanacağım.

5. FAVÖK Marjı Karşılaştırılabilir

TransferWise için FAVÖK marjı karşılaştırmalarına bakıldığında, rakamlar aşağıda gösterildiği gibi çok çeşitlidir. (Pozitif) aralık %13,2 (Euronet) ile %62,9 (Visa) arasındadır. Bu rakamlara göre, bu kategorideki şirketler için muhafazakar bir rakam %20 gibi görünüyor.

Her Değerleme Yaklaşımı Açıklandı

Artık birkaç temel parametre belirlediğimize göre, TransferWise'ı değerlendirmek için çeşitli senaryolar oluşturmaya başlayabiliriz.

1. DCF Tabanlı Yaklaşım

Daha önce açıklandığı gibi, DCF tabanlı yaklaşım en yaygın kullanılanlardan biridir ve doğru türde ayrıntılı verilere sahip olmamız koşuluyla çok iyi sonuçlar verebilir. Ancak, DCF'nin ayrıntılarına gitmek bu makalenin amacı olmadığından burada DCF kullanarak ayrıntılı bir alıştırma yapmıyorum.

Ayrıca, bu makale yalnızca kamuya açık bilgilere dayanılarak yazılmaktadır. Bu nedenle, DCF tabanlı bir değerleme, hatalara açık olacak birçok tahmin ve varsayım kullanmak zorunda kalacaktır. Gerçek bir yatırımcı katılımında, üst yönetimle yapılan ayrıntılı görüşmelerin yanı sıra, tümü bir DCF modeli için doğru girdiler sağlayacak olan şirketin veri odasına erişimleri olacaktır.

2. İş Hacmi Bazlı Aşağıdan Yukarıya Yaklaşım

TransferWise, 2018'de aylık yaklaşık 4 milyar dolarlık hacim bildirdi ve ABD, İngiltere, Avustralya ve Batı Avrupa (TW pazar konumu) dahil olmak üzere çeşitli pazarlarda para transferi şirketleri arasında kilit bir konum aldı. Aşağıdaki tablo, TW gelirlerinin 2016'dan bu yana emsallerine göre nasıl keskin bir şekilde arttığını göstermektedir.

Bu büyüme oranını biraz yavaşlamak için alsak bile, pazar payı kazandığı açıktır ve hacimlerinin önümüzdeki beş yıl boyunca her yıl ayda 2 milyar dolarlık sabit bir oranda artmasını öngörüyorum.

Çeşitli dijital para transferi hizmetleri arasında basit bir karşılaştırma, çeşitli çevrimiçi para transferi acenteleri tarafından alınan ortalama fiyatın %1-3 aralığında olduğunu gösterir. TW'nin yükleyebilecekleri açısından, mevcut %0,25 oranını kullanacağım ve kademeli olarak %1'lik sabit durum oranına yükseleceğini varsayacağım.

Alıştırmayı basitleştirmek için, bu oran, gelirlerin sahip olduğu (veya ekleyecek) tüm ürünlerden elde edildiğini varsayar. Benzer şekilde, piyasa etkisi başladıkça ve hacim verimliliği artmaya devam ettikçe, FVÖK marjlarının sektör ortalamasının %20'ye çıkacağını varsaydım. Aşağıdaki tablo, yukarıdaki tüm parametreleri hesaba katan bir çıktı verir:

Bu yaklaşımı temel alarak, bu bölümün önceki bölümünde tahmin edildiği gibi, %20'lik sabitlenmiş FAVÖK ve 15 kat KD/LTM FAVÖK'e dayalı olarak 2023'te 5 milyar dolarlık bir işletme değeri elde ediyoruz. Bunu, toplam pazar büyüklüğünün (168 milyar $) sadece %2,5'ine denk gelen ve çok aşırı veya mantıksız görünmeyen genel pazar büyüklüğü bağlamında test etmek de önemlidir. Bu çapraz doğrulama, bu değerleme yaklaşımının aykırı veya gerçekçi olmayan bir değerleme üretmediği gerçeğini desteklemektedir.

Kişisel kanaatime göre, bu 5 milyar dolarlık rakam çok tutucu görünüyor ve gerçek değer bundan daha yüksek olmalıdır. Bununla birlikte, önemli olan nokta, bu yaklaşımın, TW değerlemesinin 2023 yılına kadar 5 milyar dolardan fazla olabileceği konusunda oldukça rahat bir sonuca varmamıza yardımcı olmasıdır.

3. Daha Granüler Yaklaşım

Kazanılabilir pazar payı ve gelirler hakkında bazı yargılarda bulunmak için sınır ötesi ödeme pazarının farklı segmentlerine ilk olarak baktığımız başka bir yaklaşım kullanalım. İlk olarak, iş segmenti başına TW'nin gelecekteki pazar paylarına ilişkin tahminlerim:

Pazar payları, C2C'de yaklaşık %6'lık bir mevcut pazar payından ve yeni banka kartları ve sınırsız hesap teklifleriyle C2B ve B2C/B2B segmentlerinde yapmaya başladığı atılımlardan tahmin edilmektedir. Sonraki tablo, bu pazar paylarının önümüzdeki beş yıl için öngörülen gelirlere nasıl karşılık geleceğini göstermektedir.

Yukarıdaki rakamlara baktığımızda, TW'nin 2023 yılına kadar yaklaşık 3.4 milyar dolar gelire ve 0.68 milyar dolarlık FAVÖK'e sahip olacağını görebiliriz, bu da ona yaklaşık 10.2 milyar dolarlık (15x FAVÖK) bir değerleme verecektir . Bu oldukça kafa karıştırıcı görünüyor, ancak bir önceki bölümdeki ortalama ücret seviyelerini %1'den %0,5'e indirdiğimizi aklımızda tutmalıyız. Ancak, tüm segmentlerde ticari büyüme hacimlerine karşı biraz liberal olduk. Bu aynı zamanda daha düşük ücret seviyeleriyle de bağlantılıdır, çünkü daha düşük bir ücret, TW için daha rekabetçi bir durumu kolaylaştıracak ve daha yüksek pazar payı elde etmesine izin verecektir. Daha yüksek pazar payına sahip daha rekabetçi bir durumun, daha yüksek ücret seviyesi ve daha düşük pazar payına kıyasla TW için daha faydalı olduğu görülmektedir.

4. Çok Senaryolu Olasılık Modeli

Bu değerleme yönteminde, genel pazar büyüklüğünü (yukarıda değerlendirildiği gibi TAM) alacağız, segmentler arasında TW pazar payı ve yaygın ücret seviyeleri için üç farklı senaryo alacağız ve ilgili gelir ve FAVÖK ve değerleme numaralarına ulaşacağız. Tanımlanan üç farklı senaryo aşağıdaki gibidir:

1. Senaryo 1: Muhafazakar – Bu durumda, TW daha yüksek bir ücret talep edebilmesini sağlamak için muhafazakar bir yaklaşım benimsiyor ve kar elde etmesini sağlamak için bir strateji üzerinde çalışıyor, ancak pazar payını artırması gerekmiyor. Bu duruma en yüksek ücretler damgasını vuracak ve sonuç olarak pazar payı artışı üçü arasında en düşük olacak.
2. Senaryo 2: Temel Durum (Orta) – Bu durumda, işletmenin orta düzeyde rekabetçi olduğu varsayılır ve bu nedenle ücretler mevcut %0,5'lik TW seviyelerinde kalır—bu nedenle pazar payı artışı senaryo 1'den biraz daha yüksektir.
3. Senaryo 3: Agresif – Bu durumda, TW'nin daha yüksek ücret seviyesinden ziyade daha yüksek pazar payı için oynarken çok agresif oynaması beklenir ve bu nedenle ücret aslında % 0,25'e düşer, ancak pazar payı büyümesi maksimumdur.

Her üç senaryonun TAM tahminleri aşağıda özetlenmiştir:

TW'nin mevcut odağı ve değer önerisi perakende müşteriler için daha değerlidir—bu nedenle, muhafazakar olmak ve TW için bir temel durum değerlendirmesi elde etmek amacıyla değerleme için yalnızca iki perakende müşteri segmentini (C2B ve C2C) kullanıyorum. İş birimi başına üç senaryonun pazar payları aşağıda özetlenmiştir:

Son olarak, daha sonra ücret varsayımlarını uygularsak, üç senaryo için değerleme tahminlerine ulaşmak için sayıları ekleyebiliriz:

Değerleme:

FAVÖK'ün 15 katının katlarını (önceden kullanıldığı gibi) uygulayarak 0,4 milyar ila 0,9 milyar ABD Doları arasında değişen FAVÖK rakamlarına ulaşıyoruz, 6,4 milyar ABD Doları ila 13,9 milyar ABD Doları arasında değişen değerlemeler elde ediyoruz. Her senaryoya bir olasılık ağırlığı eklemek, bize 11.1 milyar dolarlık olasılık ağırlıklı bir değerleme verir.

Şimdi, yinelemek gerekirse, bu tahmin aşağıdakileri eklemedi:

1. B2C ve B2B pazar payı, gelir ve karlılığın etkisi
2. Sınırsız hesapların ve ilgili gelirlerin etkisi
3. Küresel bankalar, işletmeler ve diğer kuruluşlarla ortaklaşa ürün teklifini geliştirmeye ve genişletmeye devam ederken TW'nin yapması muhtemel yeni tekliflerin etkisi

Nicel Değerleme: Bir Şirkete Nasıl Değer Verileceğine Bakılırken Pek Çok Değişken Arasında Bir Değişken

Yukarıda kullanılan farklı yöntemler bize 5 milyar dolardan 14 milyar dolara kadar değişen bir değer verdi.

Tek bir değer görmeyi umut edenleriniz için, umarım hayal kırıklığına uğramazsınız. Ancak, daha önce de belirttiğim gibi, değerleme çalışması bir fintech girişiminin (burada gördüğümüz gibi) geç aşamasıyla daha bilimsel hale gelirken, sonuçta, nihai değerleme yine diğer değişkenler arasında bir faktördür. Bu, yatırım ekibinin toplu yargısı ve getiri beklentilerinden, yatırımcı ile yatırım yapılan şirket arasındaki pazarlık gücünden, işletmenin büyüme aşamasından ve işletmenin gelecekte agresif bir şekilde büyümeye devam etme potansiyelinden oluşur.

Yukarıdaki alıştırmanın bana işaret ettiği şey, TransferWise'ın sınır ötesi para transferi piyasasını bozmak için harika bir iş çıkardığı ve gelecekteki turlarda en az 5-7 milyar dolar aralığında bir değerlemesi olması muhtemeldir.

Umarım benim bu makale için araştırma yapmaktan ve yazmaktan keyif aldığım kadar siz de bunu okumaktan keyif almışsınızdır. Herhangi bir geri bildiriminiz varsa lütfen yorumlar bölümünden iletişime geçin.

Bu makaleyi okurken akılda tutulması gereken bazı uyarılar:

1. Bu makalenin odak noktası, kesin ve spesifik bir değere nasıl ulaşılacağını göstermekten ziyade, bir firmanın değerlemesinin nasıl görülebileceğinin çeşitli yollarını göstermektir.

2. Ayrıca, böyle bir değerleme çalışması yapan kişinin, hesaplanan değerlemeye katkıda bulunabilecek yeni ürün tanıtımları için gelecek planı ve yol haritasının yanı sıra, sektör ve şirketin fiili çalışmaları hakkında daha birçok ayrıntıya erişebileceği de açıktır.

3. Böyle bir alıştırma, diğer tüm sonuçlarla karşılaştırılacak şirketin değerlemelerinden birine ulaşmak için temel parametrelerden biri olarak ayrıntılı bir DCF modelini de kullanacaktır. Bu makalenin amacı DCF yönteminin kendisi hakkında daha fazla ayrıntıya girmek olmadığından ve DCF yöntemi belirli bilgilerle daha ayrıntılı hesaplama gerektirdiğinden, basitlik amacıyla bunu hariç tuttum. Ancak, benzer sonuçlar vermesi gereken şirketleri değerlemek için temel nakit akışlarını kullanan vekil yöntemler kullanıyoruz.