Metody wyceny fintech dla osób zakłócających przekazy pieniężne

Podsumowanie wykonawcze

W moim pierwszym artykule przeszłam przez proces wyceny startupu w przestrzeni fintech i zapewniłam wgląd w to, co tworzy „wartość”, co z kolei przekłada się na wycenę. Widzieliśmy również, że wycena jest formą sztuki na wczesnym etapie cyklu życia firmy fintechowej, a wraz z postępem w kierunku stabilnego modelu biznesowego i zaczyna generować gotówkę, w coraz większym stopniu staje się ćwiczeniem naukowym opartym na widoczności przepływów pieniężnych generowanych przez firmę .

Kontynuując ten temat, przyjrzę się, jak te same zasady są stosowane w rzeczywistej sytuacji wyceny firmy. Będzie to odniesione do różnych zasad wymienionych wcześniej, w tym przyjrzenia się różnym parametrom, które determinują tworzenie wartości, porównania kamieni milowych finansowania z modelami teoretycznymi i wreszcie zagłębienia się w futurystyczny pogląd na to, jak wyceniać firmę.

Aby było to bardziej namacalne, będę cenił TransferWise (TW), brytyjską firmę fintech, która zaczęła zakłócać globalny rynek transgranicznych przekazów pieniężnych, który według nich był nieprzejrzysty i obciążał klientów wysokimi opłatami. Firma powstała w styczniu 2011 r., zbudowała silny strumień biznesu, ma 4 miliony klientów, obsługuje przelewy o wartości ponad 4 miliardów dolarów miesięcznie, a ostatnio wyceniana była na 1,6 miliarda dolarów.

Karta wyników czynników jakościowych

Na początek spójrzmy, jak TW ocenia różne parametry wymienione w moim pierwszym artykule jako jedne z kluczowych parametrów, które determinują wycenę startupu fintech.

1. Rozwiązane problemy

TW wyraźnie rozwiązuje problem prostych i łatwych przelewów pieniężnych na całym świecie. Tradycyjnie banki i MTO cieszyły się monopolami w tej branży i pobierały od klientów ogromne opłaty, sięgające czasami nawet 7-8%. Rozwiązanie TransferWise to prosta, bezproblemowa usługa, która umożliwia klientom łatwe przesyłanie pieniędzy po niskich i przejrzystych kosztach przy użyciu ich telefonów komórkowych.

2. TAM/SAM

Jej usługi są już dostępne w 49 krajach (ponad 75% światowego PKB) w ciągu zaledwie 7-8 lat, obsługiwane przez zaledwie 11 biur. Odzwierciedla to siłę platformy technologicznej nowej ery, która może w krótkim czasie zbudować globalny zasięg.

3. Nowe przypadki użycia

Prostota oferty i ciągłe innowacje wokół nowych przypadków użycia, takich jak konta bez granic i działalność TransferWise, pokazują, że firma chce zmienić paradygmaty branży płatniczej i budować nowe oferty produktów wokół miejsc, w których dostrzega luki w podróżach swoich klientów.

4. Niższe koszty dystrybucji i konfiguracji

Zgodnie z raportem rocznym TransferWise zainwestował mniej niż 5 milionów dolarów w aktywa fizyczne, w tym nieruchomości, zakłady i sprzęt. Jest to maleńkie w porównaniu z globalnym zasięgiem i TAM, które obsługuje na całym świecie i ilustruje ten punkt. W przeszłości jakikolwiek inny globalny bank o takim zasięgu dokonałby inwestycji inwestycyjnych o wartości milionów (prawdopodobnie miliardów) dolarów.

5. Niższe koszty operacyjne

TransferWise prawie podwoił przychody (+100%) z około 85 milionów dolarów w 2017 roku do około 152 milionów dolarów w 2018 roku. W tym samym czasie jego koszty stałe wzrosły z około 60 milionów dolarów do około 88 milionów, co stanowi wzrost o około 45%. Odzwierciedla to, w jaki sposób można radykalnie zmniejszyć ogólne koszty operacyjne wraz ze wzrostem skali działalności. Nawet zgodnie z własną „misją zerową” TransferWise ciężko jest obniżyć opłaty do 0,0% (lub tak blisko zera, jak to tylko możliwe) i na niektórych trasach osiągnęło już 0,3%. Jest to możliwe tylko dzięki zwiększaniu liczby klientów, zwiększaniu wolumenu, a co za tym idzie, stałemu obniżaniu jednostkowych kosztów operacyjnych.

6. Modele przychodów

TransferWise od samego początku jasno określił swój model przychodów, z bardzo przejrzystym modelem cenowym opłat z góry, które nie są zakamuflowane w kursach wymiany. Zdecydowano również, aby nie subsydiować krzyżowo żadnych tras walutowych, a zatem pobierać opłaty w oparciu o konkretne koszty każdego szlaku walutowego. Wygląda na to, że to działa, ponieważ TransferWise był opłacalny już drugi rok z rzędu w 2018 roku.

7. Sprzedaż krzyżowa

TransferWise był bardzo aktywny w budowaniu sprzedaży krzyżowej produktów, zaczynając od prostego transgranicznego przelewu peer-to-peer, przez wielowalutowe karty debetowe, po rachunki bez granic i rachunki biznesowe dla klientów z sektora MŚP. Model biznesowy, który zachęca do sprzedaży krzyżowej i zwiększonego udziału w portfelu, nieuchronnie prowadzi do wyższego LTV, TW buduje teraz również partnerstwa instytucjonalne z bankami takimi jak Monzo (Wielka Brytania) i BPCE (Francja). Takie inicjatywy pomogą jej szybciej poszerzyć bazę klientów.

Patrząc na finansowanie i wycenę TransferWise według etapów wzrostu

Poniższa tabela, pochodząca z Crunchbase, podsumowuje różne kwoty finansowania zebrane przez TransferWise od jego powstania do 2018 roku. Jak widać, tabela ta bardzo dobrze koreluje z tabelą cyklu życia, którą omawiałem wcześniej, podkreślając różne etapy ewolucji TW. Należy zauważyć, że TW faktycznie osiągnął zysk zarówno w 2017, jak i 2018 roku, a zatem już zaczął generować przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Fakt ten jest bardzo dobrze skorelowany z faktem, że ostatnia runda finansowania, która odbyła się 18 listopada, jest w rzeczywistości rundą zadłużenia, co odzwierciedla fakt, że biznes zaczął już generować dodatnie i znacznie bardziej przewidywalne przepływy pieniężne ze swojej działalności.

Budowanie parametrów wyceny

1. Identyfikacja TAM, SAM, SOM

Zaczniemy od określenia wielkości całego dostępnego rynku (TAM). Na tej podstawie określimy adresowalny rynek usługowalny (SAM) w oparciu o produkty/geografie dostępne w TW. Następnie dokonamy pewnych ocen dotyczących możliwego do uzyskania udziału w rynku (SOM) w oparciu o to, jak duży rynek może być rozsądnie przechwycony przez TW. To da nam dwie pierwsze zmienne, których użyjemy w wycenie: całkowita wielkość rynku i prawdopodobny udział TW w rynku.

Najpierw spróbujmy zrozumieć branżę i jej całkowitą dostępną wielkość rynku. Podstawowym rynkiem TransferWise jest globalny transgraniczny przekaz pieniężny.

Zgodnie z raportem Accenture, opartym na danych WTO, można zaobserwować wzrost globalnych płatności transgranicznych z około 21,78 bln USD (sprzedaż detaliczna 1,95 bln USD i korporacyjna 19,83 bln USD) w 2016 r. do 30,20 bln USD w 2022 r. Płatności detaliczne rosną znacznie szybciej w wieku 10 lat. % CAGR w porównaniu do firm (5% CAGR).

Zgodnie z raportem Mckinsey (2018), struktura rynku jest podzielona na cztery sposoby: C2C (średnia opłata 6%), C2B (średnia opłata 3,5%), B2C (1,5% średnia opłata) i B2B (0,1% średnia opłata ). Cztery różne segmenty można ogólnie podsumować w następujący sposób:

C2C – Płatności peer to peer, które obejmują przekazy pracowników wysyłane do domu i przekazy rodzinne, takie jak wydatki na edukację. Jak wynika z raportu Banku Światowego, w 2018 r. przekazy pieniężne pracowników wyniosły 679 miliardów dolarów. Do prognozowania i prognozowania całkowitej wielkości rynku C2C zastosowałem współczynnik +33%. Te 33% odnosi się do „przelewów niepracowniczych” C2C.

C2B – Obejmuje to przede wszystkim rodziny opłacające czesne (zarówno akademickie, jak i zawodowe) oraz wszelkie inne zakupy towarów/usług dokonywane przez osoby fizyczne z instytucji (z wyjątkiem płatności kartą kredytową/debetową).

Te dwa segmenty składają się na całkowity wzrost płatności detalicznych, jak pokazano w danych Accenture/WTO powyżej.

B2C – Obejmują one płatności korporacyjne na rzecz freelancerów (które według wielu raportów rosną bardzo szybko i wszelkie inne transakcje / płatności związane ze zwrotem w handlu elektronicznym. Założyłem, że stanowią one 15% całkowitych płatności korporacyjnych. Wyższa kwota opłaty jest tutaj należna do możliwych potrąceń beneficjentów (lukratywnych opłat „bene deduct”, zgodnie z żargonem branży bankowej), które są dokonywane przez banki/firmy płatnicze od odbiorców płatności.

B2B – Są to regularne płatności biznesowe między firmami.

Stosując teraz wszystkie powyższe informacje, przewidziałem całkowitą wielkość różnych segmentów globalnych przekazów międzynarodowych (pokazanych poniżej). Szacowana wielkość rynku w 2018 r. wynosi 24 biliony dolarów, a przychody wynoszą około 180 miliardów dolarów.

2. Zakres opłat na rynku

Jak podano powyżej, na podstawie raportu Mckinsey, średnie poziomy opłat wynoszą odpowiednio 6%, 3,5%, 1,5% i 0,1% dla czterech segmentów klientów. Średnia opłata TransferWise w bieżącym roku waha się od 0,3% do 0,6%, dlatego jako dochód z opłat za 2018 r. przyjmiemy średnią liczbę 0,5% wolumenów.

3. Udziały w rynku w różnych segmentach

TransferWise osiągnął łączny roczny obrót w wysokości około 50 miliardów dolarów w 2008 roku w oparciu o średni miesięczny obrót wynoszący około 4 miliardy dolarów. Na tej podstawie jego udział w rynku w kategorii C2C wynosi około 5%. Ponieważ niedawno rozpoczęła działalność w biznesie B2B, w 2018 roku założymy 0% udziału w rynku dla pozostałych segmentów.

4. Porównywalne wskaźniki EV/LTM EBITDA

Patrząc na kilka porównywalnych firm w globalnej branży płatności, przedział wynosi od 12,9x (ADS) do 32,8x (PayPal). W oparciu o model biznesowy TW kusi mnie, aby zastosować wielokrotność EBITDA 20x; jednak, aby zachować ostrożność, użyję wielokrotności 15x.

5. Porównywalne wartości marży EBITDA

Patrząc na porównywalne marże EBITDA dla TransferWise, liczby te różnią się znacznie, jak pokazano poniżej. Zakres (dodatni) wynosi od 13,2% (Euronet) do 62,9% (Visa). Na podstawie tych danych konserwatywna liczba dla tej kategorii firm wydaje się wynosić 20%.

Wyjaśnienie każdego podejścia do wyceny

Teraz, gdy określiliśmy kilka kluczowych parametrów, możemy zacząć tworzyć różne scenariusze wyceny TransferWise.

1. Podejście oparte na DCF

Jak wyjaśniono wcześniej, podejście oparte na DCF jest jednym z najczęściej stosowanych i może dać bardzo dobre wyniki, pod warunkiem, że dysponujemy odpowiednim rodzajem szczegółowych danych. Jednak nie wykonuję tutaj szczegółowego ćwiczenia z wykorzystaniem DCF, ponieważ wchodzenie w szczegóły DCF nie jest celem tego artykułu.

Ponadto ten artykuł jest pisany wyłącznie na podstawie publicznie dostępnych informacji. W związku z tym wycena oparta na DCF musiałaby wykorzystywać wiele szacunków i założeń, które będą podatne na błędy. W prawdziwym zaangażowaniu inwestorów mieliby dostęp do pokoju danych firmy wraz ze szczegółowymi rozmowami z kierownictwem wyższego szczebla, z których wszystkie zapewnią dokładne dane wejściowe do modelu DCF.

2. Podejście oddolne oparte na wolumenie biznesowym

TransferWise odnotował miesięczny obrót w wysokości około 4 miliardów dolarów w 2018 roku i zajął kluczową pozycję wśród firm zajmujących się przekazami pieniężnymi na kilku rynkach, w tym w USA, Wielkiej Brytanii, Australii i Europie Zachodniej (pozycja na rynku TW). Poniższa tabela pokazuje, w jaki sposób przychody TW gwałtownie wzrosły od 2016 r. w porównaniu z podobnymi firmami.

Nawet jeśli przyjmiemy, że tempo wzrostu nieco zwolni, jasne jest, że zyskuje on udział w rynku i prognozuję, że jego wolumeny będą rosły w stałym tempie 2 miliardów dolarów (transakcje nominalne) miesięcznie każdego roku przez następne pięć lat.

Proste porównanie różnych usług cyfrowych przekazów pieniężnych pokazuje, że średnia cena pobierana przez różnych agentów internetowych przekazów pieniężnych mieści się w przedziale 1-3%. Jeśli chodzi o to, ile TW może ładować, użyję aktualnej stawki 0,25% i założę, że będzie ona stopniowo wzrastać do 1% w stanie ustalonym.

Aby uprościć zadanie, ta stawka zakłada, że ​​przychody pochodzą ze wszystkich produktów, które ma (lub doda). Podobnie, w miarę pojawiania się efektu rynkowego i dalszego wzrostu wydajności wolumenu, założyłem, że marże EBIT wzrosną do średniej w branży wynoszącej 20%. Poniższa tabela przedstawia wynik uwzględniający wszystkie powyższe parametry:

Opierając się na tym podejściu, otrzymujemy wartość przedsiębiorstwa w wysokości 5 mld USD w 2023 r., w oparciu o ustabilizowaną EBITDA na poziomie 20% i mnożnik EV/LTM EBITDA na poziomie 15x, jak oszacowano we wcześniejszej części tego rozdziału. Ważne jest również, aby przetestować to w kontekście ogólnej wielkości rynku, która wynosi zaledwie 2,5% całkowitej wielkości rynku (168 miliardów dolarów), co nie wydaje się być zbyt nadmierne ani nierozsądne. Ta walidacja krzyżowa potwierdza fakt, że takie podejście do wyceny nie daje wartości odstającej lub nierealistycznej.

W mojej osobistej ocenie ta liczba 5 miliardów wydaje się być bardzo konserwatywna, a rzeczywista wycena powinna być wyższa. Jednak ważne jest to, że takie podejście pomaga nam dojść do dość wygodnego wniosku, że do 2023 r. wycena TW może przekroczyć 5 miliardów dolarów.

3. Bardziej szczegółowe podejście

Użyjmy innego podejścia, w którym najpierw przyjrzymy się różnym segmentom rynku płatności transgranicznych, aby dokonać oceny udziału w rynku i przychodów, które można wygrać. Po pierwsze, oto moje prognozy dotyczące przyszłych udziałów TW w rynku w podziale na segmenty biznesowe:

Udziały rynkowe są prognozowane na podstawie obecnego udziału w rynku na poziomie około 6% w C2C oraz wkraczania na segmenty C2B i B2C/B2B dzięki nowym ofertom kart debetowych i kont bez granic. Kolejna tabela pokazuje, jak te udziały w rynku będą odpowiadały przychodom prognozowanym w ciągu najbliższych pięciu lat.

Patrząc na powyższe liczby, możemy zauważyć, że do 2023 r. TW będzie osiągać przychody na poziomie około 3,4 miliarda dolarów i zysk EBITDA na poziomie 0,68 miliarda dolarów, co da mu wycenę około 10,2 miliarda dolarów (15x EBITDA) . Wydaje się to dość uderzające, ale musimy pamiętać, że już obniżyliśmy średnie poziomy opłat do 0,5% z 1% w poprzedniej sekcji. Jednak byliśmy nieco liberalni w odniesieniu do wielkości wzrostu biznesu we wszystkich segmentach. Wiąże się to również z niższymi poziomami opłat, ponieważ niższa opłata ułatwiłaby TW bardziej konkurencyjną sytuację i pozwoliła jej uzyskać wyższy udział w rynku. Wydaje się, że bardziej konkurencyjna sytuacja z większym udziałem w rynku jest korzystniejsza dla TW w porównaniu z wyższym poziomem opłat i niższym udziałem w rynku.

4. Wieloscenariuszowy model probabilistyczny

W tej metodzie wyceny przyjmiemy całkowitą wielkość rynku (TAM, jak oceniono powyżej), przyjmiemy trzy różne scenariusze, każdy dla udziału w rynku TW w różnych segmentach i powszechnych poziomach opłat, i uzyskamy odpowiednie przychody i EBITDA oraz wartości wyceny. Zdefiniowano trzy różne scenariusze:

1. Scenariusz 1: Konserwatywny – W tym przypadku TW stosuje konserwatywne podejście, aby upewnić się, że jest w stanie pobierać wyższą opłatę i pracuje nad strategią, która zapewni, że osiągnie zysk, ale niekoniecznie zwiększa udział w rynku. Ten przypadek będzie charakteryzował się najwyższym poziomem opłat, a co za tym idzie wzrost udziału w rynku będzie najniższy spośród wszystkich trzech.
2. Scenariusz 2: Przypadek bazowy (umiarkowany) — w tym przypadku zakłada się, że firma jest umiarkowanie konkurencyjna, a zatem opłaty pozostają na obecnym poziomie TW wynoszącym 0,5% — wzrost udziału w rynku jest w konsekwencji nieco wyższy niż w scenariuszu 1.
3. Scenariusz 3: Agresywny – W tym przypadku oczekuje się, że TW będzie grać bardzo agresywnie, grając o wyższy udział w rynku, a nie wyższy poziom opłat, a zatem opłata faktycznie spada do 0,25%, ale wzrost udziału w rynku jest maksymalny.

Szacunki TAM wszystkich trzech scenariuszy podsumowano poniżej:

Obecna koncentracja i propozycja wartości TW są bardziej wartościowe dla klientów detalicznych — dlatego do wyceny używam tylko dwóch segmentów klientów detalicznych (C2B i C2C), aby zachować ostrożność i uzyskać wycenę dla przypadku podstawowego dla TW. Poniżej podsumowano udziały rynkowe trzech scenariuszy na jednostkę biznesową:

Wreszcie, jeśli następnie zastosujemy założenia dotyczące opłat, możemy wprowadzić liczby, aby uzyskać szacunki wyceny dla trzech scenariuszy:

Wycena:

Otrzymujemy wartości EBITDA w zakresie od 0,4 miliarda do 0,9 miliarda USD — stosując mnożnik EBITDA 15x (stosowany poprzednio) otrzymujemy wyceny w przedziale od 6,4 miliarda do 13,9 miliarda USD. Dołączenie wagi prawdopodobieństwa do każdego scenariusza daje nam wycenę ważoną prawdopodobieństwem w wysokości 11,1 miliarda dolarów.

Teraz, powtórzę, to oszacowanie nie dodało następujących elementów:

1. Wpływ udziału w rynku B2C i B2B, przychodów i rentowności
2. Wpływ rachunków bez granic i powiązanych dochodów
3. Wpływ nowych ofert, które prawdopodobnie przedstawi TW w miarę dalszego rozwoju i rozszerzania swojej oferty produktowej we współpracy z globalnymi bankami, firmami i innymi podmiotami

Wycena ilościowa: jedna zmienna wśród wielu, gdy patrzymy na to, jak wycenić firmę

Różne metody zastosowane powyżej dały nam wycenę wahającą się od 5 miliardów do prawie 14 miliardów dolarów.

Dla tych z Was, którzy mieli nadzieję zobaczyć jedną wartość, mam nadzieję, że nie poczujecie się rozczarowani. Ale, jak wspomniałem wcześniej, podczas gdy wycena staje się bardziej naukowa na późnym etapie startupu fintech (jak widzieliśmy tutaj), ostatecznie ostateczna wycena jest ponownie czynnikiem wśród innych zmiennych. Składa się na to zbiorowy osąd i oczekiwania dotyczące zwrotu ze strony zespołu inwestycyjnego, siła przetargowa między inwestorem a inwestorem, etap rozwoju biznesu oraz potencjał firmy do dalszego agresywnego wzrostu w przyszłości.

Powyższe ćwiczenie wskazuje mi na to, że TransferWise wykonuje świetną robotę, zakłócając rynek międzynarodowych transferów pieniężnych i prawdopodobnie będzie miał wycenę co najmniej w zakresie 5-7 miliardów dolarów w przyszłych rundach.

Mam nadzieję, że czytanie tego artykułu sprawiło ci tyle samo przyjemności, co mnie badanie i pisanie do tego artykułu. Prosimy o kontakt za pośrednictwem sekcji komentarzy, jeśli masz jakieś uwagi.

Kilka uwag, o których należy pamiętać podczas czytania tego artykułu:

1. Ten artykuł koncentruje się bardziej na zilustrowaniu różnych sposobów, w jakie można spojrzeć na wycenę firmy, niż na zilustrowaniu, jak uzyskać dokładną i konkretną wartość.

2. Oczywiste jest również, że każdy, kto podejmie taką wycenę, będzie miał dostęp do wielu innych szczegółów na temat branży i rzeczywistego funkcjonowania firmy, a także do ich przyszłego planu i mapy drogowej dla nowych wprowadzanych produktów, które mogą wzbogacić obliczaną wycenę.

3. Takie ćwiczenie będzie również wykorzystywało szczegółowy model DCF jako jeden z kluczowych parametrów do uzyskania jednej z wycen firmy do porównania z wszystkimi innymi wynikami. Ponieważ celem tego artykułu nie jest zagłębianie się bardziej szczegółowo w samą metodę DCF, a metoda DCF wymaga bardziej skomplikowanych obliczeń z określonymi informacjami, wykluczyłem to dla uproszczenia. Używamy jednak metod zastępczych, które wykorzystują bazowe przepływy pieniężne do wyceny spółek, co powinno dać podobne wyniki.