Kurumlar Vergisi Reformu ve Değerlemenin Geleceği

Yayınlanan: 2022-03-11

Yönetici Özeti

Kurumlar Vergisi Reformunun Önemli Noktaları
  • Aralık 2017'de Kongre, 1 Ocak 2018'den itibaren geçerli olmak üzere federal marjinal vergi oranını %35'ten %21'e indiren kapsamlı bir vergi reformu tasarısını onayladı.
  • Tasarı ayrıca, kurumsal faiz giderlerinin tamamen indirilebilir bir vergi kalkanı olarak kullanılmasına yeni sınırlar getirdi. Bunun yerine, faiz indirimleri önümüzdeki üç yıl için FAVÖK'ün %30'u ve 2022'den itibaren FAVÖK'ün %30'u ile sınırlandırılmıştır.
  • Avantajlar sektöre göre değişse de, güçlü toplam işletme marjları ve düşük ila orta borç / öz sermaye oranlarına sahip şirketler ve sektörler, yeni vergi oranından anında kazanç elde edeceklerdir. Düşük işletme marjına ve orta ila yüksek kaldıraca sahip şirketler ve sektörler, yeni vergi faturasından "ayarlama sancıları" yaşayabilir.
Faiz İndirilebilirliğinde Yapılan Değişikliklerin Değerleme Üzerindeki Etkisi
  • Yeni vergi kanunu kapsamında FAVÖK hesaplamasında herhangi bir değişiklik olmamakla birlikte, FAVÖK'ün hem işletme metriği hem de değerleme amacıyla nakit akışı vekili olarak kullanılma olanağı önemli ölçüde azaltılmıştır.
  • Serbest nakit akışı hesaplamaları, hem yeni marjinal vergi oranlarından hem de faizin indirilebilirliği ile ilgili yeni kanunlardan doğal olarak etkilenir. Bir yandan, daha düşük bir marjinal vergi oranı, serbest nakit akışını ve dolayısıyla kurumsal değerlemeleri artırırken, diğer yandan, faizden düşülebilirlik konusundaki yeni kurallar, kişinin sermaye yapısına bağlı olarak bir dizi olası sonuç yaratmıştır.
  • Belirtildiği gibi, değerlemeler, şirketlerin serbest nakit akışı profillerindeki yaygın değişikliklerden etkilenecektir. Ancak daha da önemlisi, yeni mevzuatın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (WACC) ve dolayısıyla indirgenmiş nakit akışı (DCF) değerleme yönteminin hesaplanmasına etkisidir.
  • Spesifik olarak, daha az faiz indirilebilir hale geldikçe, borcun maliyeti ve dolayısıyla WACC (yani iskonto oranı) artacak, bu da manzara genelinde şirketler ve projeler arasındaki değerlemeleri düşürecektir.
Vergi ve Değerleme Uzmanından Nasıl Yararlanabilirsiniz?
  • Şirketinizin temel itici güçlerini belirleyen sağlam, aşağıdan yukarıya ve dinamik bir finansal model geliştirmek, bir değerleme uzmanının şirketinizin daha iyi, daha bütünsel, veriye dayalı işletim ve finansal kararlar almasına yardımcı olmak için atabileceği ilk adımdır.
  • Oluşturulan ayrıntılı bir temel modelle, vergi reformu, yükselen faiz oranı ortamı, enflasyon ve yeni ticaret kuralları veya sektörünüze özgü özellikler gibi bir dizi olgunun dış yıl etkilerini modelleme/katmanlama gibi farklı senaryo analizleri yürütülebilir.
  • Bir sonraki adım adli sermaye yapısı analizidir. Değerleme uzmanı, şirketinizin belirli kurumsal hedefleri için borçtan özsermaye açısından tamamen optimize edildiğinden emin olmak için sermaye yapısı varsayımlarınızı yinelemeli olarak ayarlamak için finansal modeli kullanacaktır.
  • Son adım, daha önce oluşturulmuş modeli ve optimize edilmiş sermaye yapısını kullanarak indirgenmiş bir nakit akışı değerleme analizi oluşturmak ve gerçekleştirmek olacaktır. Bir değerleme uzmanı, bu üç alıştırmayı birleştirerek, hissedar değerini en üst düzeye çıkarma yolunda, değerin ana faktörlerinin yanı sıra işinize yönelik riskleri ve fırsatları belirlemenize yardımcı olabilir.

Tanıtım

27 Aralık'ta Kongre, ABD şirketleri için önceden vergilendirilen kazançlarda milyarlarca doları serbest bırakan tarihi bir vergi tasarısını onayladı. Bu dönüm noktası mevzuatından önce, ABD C-Corporations (C-Corps) %35 ile küresel olarak en yüksek marjinal vergi oranlarından birine sahipti. Tasarı, bu marjinal vergi oranını %21'e indirdi; ve S-Corps ve LLC'ler gibi doğrudan geçiş yapan kuruluşlar için, gelirlerinden yapılan kesintiyi %20 oranında artırdı.

Takip eden dönemde, ABD şirketlerinin yeni elde ettikleri birikimlerini nasıl harcayabilecekleri ve/veya harcamaları gerektiği konusunda spekülasyonlar yapan bir dizi manşet birbirini takip etti. Bu yöntemler, Chipotle'da olduğu gibi çalışanlara bir kerelik ikramiye verilmesinden, 2018 için 1 milyar dolarlık bir artış sözü veren AT&T'de olduğu gibi sermaye harcamalarını artırmaya kadar uzanıyordu.

Çalışanlara zam yapmak ve PP&E'ye daha fazla harcama yapmak, vergi tasarruflarını harcamak için değer katan yollar olarak kabul edilebilirken, vergi faturası sadece bir vergi indiriminden çok daha fazlasını temsil eder. Spesifik olarak ve bu makalenin konusu olacağı gibi, geleneksel faiz gideri kesintileri (vergi kalkanları) yasa tasarısı tarafından sulandırılmıştır - zaten kazananları ve kaybedenleri yaratan toplu bir değişiklik (aşağıdaki çizelgelere göre).

2018'de sektöre göre beklenen vergi reformu kazanç artışını gösteren diyagram

Vergi reformu öncesi ve sonrası öngörülen vergi oranlarını gösteren görsel ekran

Bu makale, okuyucuların, vergi reformu mevzuatının neden olduğu faiz gideri indirilebilirlik ortamındaki değişiklikleri ve şirketler tarafından değeri değerlendirmek için geleneksel olarak kullanılan değerleme yöntemlerinin - iskonto edilmiş nakit akışı (DCF) gibi yöntemlerin - uzun vadeli etkilerini stratejik olarak planlamalarına yardımcı olmayı amaçlamaktadır. ) ve FAVÖK çoklu teknikleri.

Yeni Faiz Gideri İndirilebilir Ortam

Son birkaç on yılda, ABD sermaye piyasaları, hacmi yıllık olarak artan borç ihraçlarına alıştı. Son zamanlardaki bu büyüme, düşük faiz oranı ortamından, faizi vergilendirilebilir gelirden tamamen düşebilme yeteneğinden ve hisse geri alımlarını finanse etmek ve hisse başına kazancı artırmak için borçtan yararlanma yeteneğinden kaynaklanmaktadır.

yıllık kurumsal borç ihracı tablosu

Şirketler, yeni vergi kanunu kapsamında 2018 yılında net faiz maliyetlerini düşürmeye devam edecek olsalar da, bunu ancak FAVÖK'ün %30'una kadar gerçekleştirebilecekler; ve 2022'den itibaren yasa daha da katı hale gelerek %30 tavanının yalnızca FVÖK'e uygulanmasına izin veriyor. Bahsedildiği gibi, bu değişiklikler borcun tarihsel olarak çoğu şirketin sermaye yapısında oynadığı rolü değiştirecek ve ayrıca net gelir, yatırımdan kaynaklanan nakit akışları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ve dolayısıyla kurumsal değerlemeler üzerinde belirgin bir etkisi olacaktır. .

Yeni Faiz Gider Rejiminin Nakit Akışları ve Net Gelir Üzerindeki Etkisi

Duke Fuqua School of Business ekonomistleri John Graham ve Young Jun Song, 2018'de yeni faiz indirimi ortamının ABD şirketleri üzerindeki olası etkilerini araştırdılar. Sağlık, ilaç ve enerji, şirketler için federal yasal vergi oranı %35'ten %21'e düşerken bile özellikle sert darbe alıyor.

Faizden düşülebilirlikteki değişiklikten en çok etkilenen şirkete sahip sektörler tablosu

Kısa Bir Vaka Çalışması

Yeni faiz indirimi sınırlarının vergilendirilebilir gelir üzerindeki etkisini daha iyi anlamak için varsayımsal bir şirkete bakalım. FAVÖK'ü 1 milyon $ olan, basitlik için herhangi bir amortisman veya amortisman olmadığını varsayarak A Şirketini düşünün. Şirket, %6,0'lık bir kuponla 10 milyon dolarlık ödenmemiş borç biriktirdi.

Faizden düşülebilirliğin vergi reformu öncesi ve sonrası etkisini gösteren şekil

2017'de bu şirket 140.000 ABD Doları vergi ödeyecek ve %35,0 etkin vergi oranı anlamına gelen 260.000 ABD Doları net gelire sahip olacaktı. Bununla birlikte, 2018 itibariyle, bu şirket artık 300.000 $ 'lık bir üst sınır anlamına gelen FAVÖK'ün yalnızca %30'una kadar olan faiz giderlerini düşebilmektedir. Aynı şirket şimdi 147.000 $'lık vergi ödeyecek ve bu da 253.000 $'lık net gelir veya %36.75'lik efektif vergi oranı ile sonuçlanacaktır.

FAVÖK Çoklu: Tehlikede Bir Değerleme Metodolojisi

Şekil 5'te gösterildiği gibi, A Şirketinin FAVÖK'ü hem vergi faturası öncesinde hem de sonrasında aynı kalmıştır; ancak şirketin efektif vergi oranı yükselerek net gelirini düşürdü. Yeni faiz indirilebilirlik limitlerinin neden olduğu bu etki/olgu, nakit akışının bir temsilcisi olarak FAVÖK'ün etkinliği ve dolayısıyla aşağıda açıklanan FAVÖK çoklu değerleme metodolojisi için yeni sorunlar yaratmıştır.

Yıllardır kurumsal ve finans uzmanları, işletmelere değer vermek için meşru bir yöntem olarak FAVÖK çoklu metodolojisinin (teknik olarak “piyasa yaklaşımı” olarak adlandırılan) varyasyonlarını kullandılar. Bu varyasyonların en yaygın olanı, uzun süredir, FAVÖK çoklu (TEV/FAVÖK) yaklaşımına göre toplam işletme değeri olmuştur; bu yaklaşımda, TEV/FAVÖK, karşılaştırılabilir bir halka açık şirketten (“ticaret kompozisyonları” yaklaşımı) veya yakın zamanda satın alınan karşılaştırılabilir bir şirketten TEV/FAVÖK çoklu uygulanır. şirketin (“işlem kompozisyonları” yaklaşımı) toplam kurumsal değerine yaklaşmak için eldeki şirketin FAVÖK'üne.

Daha önce de belirtildiği gibi, TEV/FAVÖK çoklu yönteminin yaygın olarak benimsenmesinin nedenleri, FAVÖK'ün uzun süredir nakit akışı için güçlü bir vekil olarak kabul edilmesidir. FAVÖK Kullanımını Yeniden Düşünmeli miyiz? başlıklı düşündürücü makale. Bununla birlikte, yeni mevzuatla faiz giderinin %100'ünün düşülmemesiyle birlikte, FAVÖK, hem işletme nakit akışları hem de net gelir söz konusu olduğunda, şirketler arasında elma-elma karşılaştırması olarak çok daha fazla değişkenlik göstermeye başlayacaktır.

FAVÖK ile serbest nakit akışı arasındaki değişkenlik, faaliyet marjları düşük veya yüksek kaldıraçlı firmalar için en büyük olacaktır. Değişkenliğin itici gücü, FAVÖK'ün tüm faiz giderlerinizi karşılamak için yetersiz olmaya yaklaştığı, oyundaki FAVÖK'ün %30'luk faiz indirim limiti ile, net gelir ve serbest nakit akışındaki düşüşün tamamının düşülenememesi nedeniyle orantısız bir şekilde düşmesidir. ilginin. Tersine, kaldıracın yeterince düşük veya FAVÖK'ün yeterince yüksek olduğu durumlarda, bu sayede %30'luk kesinti üst sınırı varsayıldığında bile tüm faiz giderlerini yeterince karşılar, net gelir ve serbest nakit akışı avantajı orantısız bir şekilde çünkü artık tüm faiz düşebilir.

Kenar Çubuğu: FCF Hesaplamalarında Marjinal ve Efektif Vergi Oranlarının Kullanımı

Bu sohbete biraz teğet ama yine de alakalı bir kesinti, serbest nakit akışının kendisinin de yeni vergi yasalarından etkilenmesidir. Marjinal vergi oranının mı yoksa efektif vergi oranının mı bir şirketin serbest nakit akışını elde etmek için doğru oran olduğu konusunda uzun süredir devam eden bir tartışma var.

Örnekleme amacıyla varsayımsal A Şirketi'ne geri dönersek, karar, FCF'yi elde etmek için %36.7'lik efektif oranı veya %21.0'lık marjinal oranı kullanmak arasındadır; belirli bir şirket tarafından alınan borç miktarı arttıkça önemli hale gelen sonuç farkı. Etkin vergi oranı, şirketin vergi olarak ödediği fiili doları yansıtırken, şirketlerin defterlerinde rapor ettikleri kazançlarla getirilerinde gösterdikleri kazançlarda yıldan yıla olası önemli dalgalanmalar göz önüne alındığında hatalı bir seçimdir.

Bu itibarla, marjinal vergi oranının hem kurumsal yöneticiler hem de yatırım profesyonelleri için ihtiyatlı bir seçim olmaya devam edeceğini düşünüyorum. Sonuç, şüphesiz, şirketlere yalnızca değerleme perspektifinden değil, aynı zamanda isteğe bağlı nakit perspektifinden de fayda sağlayacak serbest nakit akışı seviyelerinin artması olacaktır - temettü veya dağıtım politikalarını, büyüme sermayesi yatırım kararlarını, birleşme ve devralmaları değiştirmek için kullanılabilecek nakit, ve genel sermaye yapılanması.

FAVÖK Çoklu Metodolojisine İlişkin Son Düşünceler

Büyük olasılıkla, kurumsal ve yatırım profesyonelleri, işletmeleri değerlemek için başvurduğumuz yöntemlerden biri olarak KD/FAVÖK'ü kullanmaya devam edecek. Ancak bunu, FAVÖK'ü bu yeni ortamda nakit akışı için bir vekil olarak kullanmaya devam etmenin karmaşıklıklarını/nüanslarını sağlıklı bir şekilde değerlendirerek yapmalıyız. Marjinal vergi oranındaki %35'ten %21'e düşüş göz önüne alındığında, serbest nakit akışı önceki yıllara göre abartılmış hissedilecek ve bu nedenle değerlemeler kısa vadede yapay bir artıştan fayda sağlayacaktır.

Yeni Faiz Rejiminin WACC ve Değerleme Üzerindeki Etkisi

Faaliyet nakit akışı ve net gelir nasıl yeni vergi kanunundan etkileniyorsa, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ve serbest nakit akışı (FCF) da öyle. Serbest nakit akışı, bir şirketin tüm sermaye harcamalarını, borç ödemelerini, faiz ödemelerini, işletme sermayesi tahliyelerini, vergileri ve temettüleri muhasebeleştirdikten sonra ürettiği nakit miktarı olarak tanımlanır. Böylece, belirli bir şirketin vergi yükü azaldıkça, serbest nakit akışı orantılı olarak artar.

Öte yandan WACC, bir firmanın sermaye maliyetinin, hem borç maliyetinin hem de öz sermaye maliyetinin belirli bir şirketin sermaye yapısındaki temsilleriyle orantılı olarak ağırlıklandırıldığı bir hesaplamadır. Kavramsal olarak, WACC, bir yatırımın taşıdığı içsel riski ve FCF'yi şimdiki değere indirgemek için kullanılan paranın zaman değerini yansıtır.

Vergi oranı, WACC hesaplamasında hem öz sermaye maliyeti hem de borç maliyeti için önemli bir girdidir. Borç maliyeti, indirilebilir faiz miktarından etkilenir ve özsermaye maliyeti, beta seçiminden (kısmen şirketin vergi matrahı tarafından belirlenir) veya seçilen bir beta için kaldıraç kaldırma ve geri alma sürecinden etkilenir. Her şey eşit olduğunda, daha düşük bir vergi oranı, daha yüksek bir vergi sonrası borç maliyeti ve daha yüksek bir yeniden kaldıraçlı beta ile sonuçlanır; ikincisi, daha yüksek bir öz sermaye maliyeti ile sonuçlanır.

Vaka Çalışmamız Yeniden İncelendi

Vergi faturasının borç maliyeti ve bir şirketin WACC'si üzerindeki etkisini daha iyi anlamak için Şirket A'yı tekrar ziyaret edelim. 2018'den önce, bir şirketin %6,0 kuponlu ve %35,0 marjinal vergi oranıyla 10 milyon dolarlık borcu olsaydı, vergi sonrası borç maliyeti %3,9 olurdu. Şirket tüm faizini düşebilir, böylece bu hesaplamayı basitleştirir. Günümüzün vergi ortamında, hesaplama çok daha karmaşık hale geldi. Şirketin hala 10 milyon dolarlık borcu, %6,0 kuponu, %21,0'lık yeni marjinal vergi oranı ve 1 milyon dolarlık FAVÖK'ü olduğunu varsayalım. Bu rakamları varsayarsak, 600.000$'lık faiz giderinin sadece 300.000$'ı indirilebilir, kalan 300.000$'ı tamamen vergiye tabidir; bu da vergi sonrası borç maliyetinin %5,4 olduğu anlamına gelir.

Faizin tam olarak indirilemeyeceği borcun maliyetini gösteren diyagram

Endişe Nedeni?

Yukarıdaki örnek olay, belirli bir şirketin kazançlarında veya borç yükünde herhangi bir yapısal değişiklik olmaksızın, yeni vergi rejiminin, faizin tamamen düşülebilmesini sınırlandırarak borç maliyetini nasıl artırdığını göstermektedir. Bu, daha yüksek ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti anlamına gelir ve bu da şirket ve proje değerlemelerini düşürür ve böylece şirketlerin, yatırımcıların ve portföy yöneticilerinin ileriye dönük projeleri ve şirketleri nasıl değerlendirdiğini etkiler.

Endişelenmek için bazı nedenler olsa da, bu portföy yöneticileri, yatırım uzmanları ve şirket yöneticileri, yeni vergi faturası nedeniyle daha düşük değerlemeleri kabul etmek zorunda değiller. Statik, daha yüksek bir borç maliyeti ve buna bağlı olarak belirli bir şirketin nakit akışlarını sunmak için iskonto yapmak için kullanılan daha yüksek bir WACC (dolayısıyla gelecekteki nakit akışlarını düşürür) varsayarsak, dolaylı olarak, söz konusu şirketin faaliyet gelirini hiçbir zaman %30 faizden düşülebilirlik eşiğinin üzerine çıkarmayacağı varsayılır. sonsuzluğa. Bu, bazı şirketler için yeterince makul bir varsayım olsa da, çoğu şirket için değildir.

Buradaki çözüm, WACC hesaplamasını, günümüzün sermaye yapısına göre hesaplanan statik bir sabit yerine, kişinin DCF modeli içinde yıllık olarak yeniden değerlendirilip yeniden hesaplanan dinamik bir hesaplama olarak ele almaktır. Değişen sermaye yapısı ve nakit akışı profilinin dinamiklerine dayalı olarak WACC'nin yıllık olarak ayarlanamaması, bir projenin ve şirketlerin içsel değerlerinin belirlenmesinde önemli hatalara ve dolayısıyla alt optimize karar ve sonuçlara yol açacaktır.

Çözüm

Özetle, bildiklerimiz şunlar: Faiz oranları tarihi düşük seviyelerden yükselecek ve kurumsal borç faizleri artık tamamen indirilemeyecek. Yöneticiler ve yatırım uzmanları bu nedenle nakit akışının ve WACC'nin nasıl anlaşıldığını değiştirmeli veya şirketleri düşük/aşırı değerleme veya potansiyel ödeme gücü sorunlarını hafife alma riskini almalıdır. Ne yazık ki, vergi reformu sonrası hissedar değerini maksimize etmek için tüm şirketler için herkese uyan tek bir çözüm yok. Ancak, faaliyet yapılarına ve sermaye yapılarına bütünsel olarak bakabilen ve uyum sağlayabilen şirketler, hissedar değerini artırma ve ileriye dönük olarak piyasanın üzerinde getiri elde etme konusunda en büyük potansiyele sahiptir. Analistler, portföy yöneticileri ve şirket yöneticileri de vergi yasasının yeni etkileri konusunda bilgili olmalı ve hızlı bir şekilde vergi danışmanınız ancak bu kadar uzun süre günah keçisi olabilir.

Daha önce tartışıldığı gibi, şirketlerin veya projelerin gerçek değerlerini belirlemek için serbest nakit akışlarını iskonto etmek için WACC'yi kullanıyoruz. DCF yöntemi altında içsel değeri belirlerken, gelecekteki tüm nakit akışlarının şimdiki değeri olarak tanımlanan ve bir şirket istikrarlı bir büyüme oranına ulaştığında geri iskonto edilen bir terminal değeri de kullanırız. Terminal değeri, tıpkı zamana bağlı iskontolu serbest nakit akışları gibi, WACC'de iskonto edilmelidir.