법인세 개혁과 가치평가의 미래

요약

소개

12월 27일, 의회는 이전에 과세된 미국 기업의 수입 수십억 달러를 면제한 역사적인 세금 법안을 통과시켰습니다. 이 초석 입법 이전에 미국 C-Corporations(C-Corps)는 35%로 전 세계에서 가장 높은 한계 세율 중 하나였습니다. 이 법안은 이 한계 세율을 21%로 낮췄습니다. S-Corps 및 LLC와 같은 경유 법인의 경우 소득에 대한 공제액을 20% 늘렸습니다.

그 후의 기간 동안 미국 기업이 새로 얻은 저축을 어떻게 사용할 수 있는지 그리고/또는 사용해야 하는지에 대한 추측이 쏟아졌습니다. 이러한 방법은 Chipotle처럼 직원들에게 일회성 보너스를 부여하는 것부터 2018년에 10억 달러의 증액을 약속한 AT&T와 같이 자본 지출을 늘리는 것까지 다양했습니다.

직원들에게 급여 인상을 부여하고 PP&E에 더 많이 지출하는 것은 세금 절감액을 지출하는 부가가치 방법으로 간주될 수 있지만 세금 청구서는 단순한 세금 감면 이상의 의미를 갖습니다. 특히, 그리고 이 기사의 주제가 되겠지만, 법안으로 인해 전통적인 이자 비용 공제(세금 면제)가 줄어들었습니다. 이는 이미 승자와 패자를 만들고 있는 총체적 변화입니다(아래 차트 참조).

이 기사는 독자들이 세제 개혁 법안으로 인한 이자 비용 공제 환경의 변화에 ​​대해 전략적으로 계획하고 기업이 가치를 평가하기 위해 전통적으로 사용하는 평가 방법(예: DCF ) 및 EBITDA 다중 기술.

새로운 이자 비용 공제 환경

지난 수십 년 동안 미국 자본 시장은 매년 증가하는 부채 발행에 익숙해졌습니다. 최근 이러한 성장은 저금리 환경, 과세 소득에서 이자를 완전히 공제할 수 있는 능력, 부채를 활용하여 주식 환매 자금을 조달하고 주당 순이익을 높일 수 있는 능력에 의해 주도되었습니다.

기업은 새로운 세법에 따라 2018년에도 순이자 비용을 계속 공제할 수 있지만 EBITDA의 최대 30%까지만 공제할 수 있습니다. 2022년부터 법이 더욱 엄격해져서 30% 한도가 EBIT에만 적용되도록 허용합니다. 언급한 바와 같이, 이러한 변화는 부채가 역사적으로 대부분의 기업의 자본 구조에서 수행한 역할을 변화시킬 것이며 순이익, 투자 현금 흐름, 가중 평균 자본 비용(WACC) 및 이에 따른 기업 가치 평가에도 현저한 영향을 미칠 것입니다. .

현금 흐름 및 순이익에 대한 새로운 이자 비용 체제의 영향

Duke Fuqua School of Business의 경제학자인 John Graham과 Young Jun Song은 2018년에 새로운 이자 공제 환경이 미국 기업에 미칠 수 있는 영향을 조사했습니다. 그들은 평균적인 기업이 이자 공제의 41%를 잃게 될 것이라고 결론지었습니다. 기업에 대한 연방 법정 세율이 35%에서 21%로 감소함에도 불구하고 의료, 의약품 및 에너지가 특히 큰 타격을 받기 때문입니다.

짧은 사례 연구

새로운 이자 공제 한도가 과세 소득에 미치는 영향을 더 잘 이해하기 위해 가상의 회사를 살펴보겠습니다. 단순성을 위해 감가상각이나 상각이 없다고 가정하고 EBITDA가 1백만 달러인 회사 A를 고려하십시오. 회사는 6.0%의 쿠폰과 함께 1천만 달러의 부채를 보유하고 있습니다.

2017년에 이 회사는 $140,000의 세금을 납부했고 순이익은 $260,000이 되었을 것이므로 유효 세율은 35.0%입니다. 그러나 2018년 현재 이 회사는 EBITDA의 최대 30%까지만 이자 비용을 공제할 수 있으므로 한도는 $300,000입니다. 이 동일한 회사는 이제 $147,000의 세금을 납부하여 순이익은 $253,000, 즉 36.75%의 유효 세율이 됩니다.

EBITDA 배수: 위험에 처한 평가 방법론

그림 5에서 볼 수 있듯이 A사의 EBITDA는 세금계산서 이전과 이후 모두 동일하게 유지되었습니다. 그러나 회사의 실효 세율이 증가하여 순이익이 감소했습니다. 새로운 이자 공제 한도에 의해 유발된 이러한 효과/현상은 현금 흐름에 대한 대용물로서 EBITDA의 효율성, 따라서 아래에서 설명하는 EBITDA 다중 평가 방법론에 대한 새로운 문제를 야기했습니다.

수년 동안 기업 및 재무 전문가들은 다양한 EBITDA 다중 방법론(기술적으로 "시장 접근 방식"이라고 함)을 기업 가치 평가를 위한 합법적인 방법으로 활용해 왔습니다. 이러한 변형 중 가장 널리 퍼진 것은 오랫동안 EBITDA 배수에 대한 총 기업 가치(TEV/EBITDA) 접근 방식이었습니다. 이 접근 방식에서는 비교 가능한 상장 기업의 TEV/EBITDA 배수("거래 구성 요소" 접근 방식) 또는 최근에 구매한 비교 가능한 기업의 TEV/EBITDA 배수를 적용합니다. 회사("거래 구성 요소" 접근 방식)를 해당 회사의 EBITDA에 연결하여 총 기업 가치를 추정합니다.

이전에 언급했듯이 TEV/EBITDA 다중 방법이 널리 채택된 이유는 EBITDA가 오랫동안 현금 흐름에 대한 강력한 대리인으로 간주되어 왔으며 이 이론은 Toptal 재무 전문가인 Puneet Gandhi에 의해 심층적으로 조사되었습니다. EBITDA 사용을 재고해야 할까요? 그러나 새로 제정된 이자 비용을 100% 공제할 수 없게 되면서 EBITDA는 영업 현금 흐름과 순이익이 모두 관련된 기업 간의 개별 비교와 같이 훨씬 더 큰 변동성을 보이기 시작할 것입니다.

EBITDA와 잉여현금흐름의 변동성은 영업이익률이 낮거나 레버리지가 높은 기업에서 가장 클 것입니다. 변동성의 동인은 이자 공제에 대한 EBITDA 한도의 30%로 EBITDA가 모든 이자 비용, 순이익 및 잉여 현금 흐름을 모두 공제할 수 없기 때문에 불균형적으로 모든 이자 비용을 충당하기에 충분하지 않다는 것입니다. 관심의. 반대로 레버리지가 충분히 낮거나 EBITDA가 충분히 높으면 30% 공제 한도를 가정하더라도 모든 이자 비용을 충분히 충당할 수 있으므로 이제 모든 이자를 공제할 수 있으므로 순이익 및 잉여 현금 흐름이 불균형적으로 이익을 얻습니다.

사이드바: FCF 계산에서 한계 세율과 유효 세율의 사용

이 대화에 약간 관련성이 있지만 그럼에도 불구하고 관련 중단은 잉여 현금 흐름 자체도 새로운 세법의 영향을 받는다는 것입니다. 한계 세율 또는 유효 세율이 회사의 잉여 현금 흐름을 유도하는 데 사용할 올바른 세율인지에 대한 오랜 논쟁이 있습니다.

설명을 위해 가상의 회사 A로 돌아가서 FCF를 도출하기 위해 유효 비율 36.7% 또는 한계 비율 21.0% 중 하나를 결정합니다. 주어진 회사가 갚는 부채 액수가 증가함에 따라 중요하게 되는 결과의 차이. 실효 세율은 회사가 세금으로 지불한 실제 달러를 반영하지만, 회사가 장부에서 보고하는 수입과 보고서에 표시되는 수입의 상당한 변동 가능성을 감안할 때 잘못된 선택입니다.

따라서 한계 세율은 기업 관리자와 투자 전문가 모두에게 계속 신중한 선택이 될 것이라고 생각합니다. 그 결과 의심할 여지 없이 잉여 현금 흐름 수준이 증가하여 가치 평가 관점뿐만 아니라 임의적 현금 관점(배당 또는 분배 정책, 성장 자본 투자 결정, 합병 및 인수, 및 일반 자본 구조화.

EBITDA 다중 방법론에 대한 최종 생각

아마도 기업 및 투자 전문가들은 EV/EBITDA를 비즈니스 가치 평가를 위한 우리의 필수 방법 중 하나로 계속 사용할 것입니다. 그러나 우리는 이 새로운 환경에서 EBITDA를 현금 흐름의 대용물로 계속 사용하기 위한 복잡성/뉘앙스에 대한 건전한 인식을 가지고 그렇게 해야 합니다. 한계 세율이 35%에서 21%로 하락한 것을 감안할 때 잉여 현금 흐름은 이전 연도에 비해 과대 평가되어 단기적으로 밸류에이션이 인위적인 상승의 이점을 얻을 것입니다.

WACC 및 가치 평가에 대한 새로운 관심 체제의 영향

영업 현금 흐름과 순이익이 새로운 세법의 영향을 받는 것처럼 가중 평균 자본 비용(WACC)과 잉여 현금 흐름(FCF)도 영향을 받습니다. 잉여 현금 흐름은 모든 자본 지출, 부채 상환, 이자 지불, 운전자본 유출, 세금 및 배당금을 고려한 후 회사가 창출하는 현금의 양으로 정의됩니다. 따라서 주어진 회사의 세금 부담이 감소함에 따라 잉여 현금 흐름은 그에 비례하여 증가합니다.

반면 WACC는 부채 비용과 자기 자본 비용 모두가 주어진 회사의 자본 구조에서 차지하는 비율에 따라 가중치가 부여되는 회사의 자본 비용 계산입니다. 개념적으로 WACC는 투자로 인한 내재적 위험과 FCF를 현재 가치로 다시 할인하는 데 사용되는 화폐의 시간 가치를 반영합니다.

세율은 WACC 계산에서 자기자본 비용과 부채 비용 모두에 대한 핵심 입력입니다. 부채 비용은 공제 가능한 이자 금액의 영향을 받고 자기자본 비용은 베타 선택(부분적으로 회사의 세금 브래킷에 의해 결정됨) 또는 선택한 베타에 대한 레버리지 해제 및 리레버링 프로세스의 영향을 받습니다. 모든 것이 동일할 때 낮은 세율은 더 높은 세후 부채 비용과 더 높은 재조정 베타를 초래하며, 후자는 더 높은 자기자본 비용을 초래합니다.

우리의 사례 연구 재검토

세금 청구서가 부채 비용과 회사의 WACC에 미치는 영향을 더 잘 이해하기 위해 회사 A를 다시 방문하겠습니다. 2018년 이전에는 이표가 6.0%이고 한계 세율이 35.0%인 회사의 부채가 1천만 달러였다면 세후 부채 비용은 3.9%였을 것입니다. 회사는 이자를 모두 공제하여 이 계산을 간단하게 만들 수 있습니다. 오늘날의 조세 환경에서는 계산이 훨씬 더 복잡해졌습니다. 회사에 여전히 1000만 달러의 부채, 6.0%의 쿠폰, 21.0%의 새로운 한계 세율, 100만 달러의 EBITDA가 있다고 가정해 보겠습니다. 이 수치를 가정하면 이자 비용 $600,000 중 $300,000만 공제 가능하고 나머지 $300,000는 완전히 과세됩니다. 따라서 5.4%의 세후 부채 비용을 의미합니다.

우려의 원인?

위의 사례 연구는 주어진 회사의 수입이나 부채 부담에 대한 구조적 변화 없이 어떻게 새로운 조세 제도가 이자를 완전히 공제할 수 있는 능력을 제한함으로써 부채 비용을 증가시키는지를 보여줍니다. 이것은 더 높은 가중 평균 자본 비용을 의미하며, 이는 차례로 회사 및 프로젝트 평가를 낮추고 따라서 기업, 투자자 및 포트폴리오 관리자가 프로젝트 및 회사를 앞으로 평가하는 방법에 영향을 미칩니다.

우려할 만한 이유가 있지만 이러한 포트폴리오 관리자, 투자 전문가 및 기업 관리자는 새로운 세금 법안으로 인해 더 낮은 평가를 받아들일 필요가 없습니다. 고정적이고 더 높은 부채 비용과 주어진 회사의 현금 흐름을 제시하기 위해 다시 할인하는 데 사용되는 더 높은 WACC(따라서 미래 현금 흐름 감소)를 가정하면 해당 회사가 30%이자 공제 임계값 이상으로 영업 이익을 증가시키지 않을 것이라고 암묵적으로 가정합니다. 영원히. 일부 회사에서는 이것이 충분히 합리적인 가정일 수 있지만 대부분의 회사에서는 그렇지 않습니다.

여기서 해결책은 WACC 계산을 오늘날의 자본 구조를 기반으로 계산되는 정적 상수가 아니라 DCF 모델 내에서 매년 재평가 및 재계산되는 동적 계산으로 처리하는 것입니다. 변화하는 자본 구조 및 현금 흐름 프로필의 역학에 따라 매년 WACC를 조정하지 않으면 프로젝트 및 회사의 내재 가치를 결정하는 데 심각한 오류가 발생하여 결정 및 결과가 최적화되지 않습니다.

결론

요약하자면, 우리가 알고 있는 내용은 다음과 같습니다. 이자율이 역사적 최저점에서 상승할 것이며 기업 부채에 대한 이자는 더 이상 공제할 수 없습니다. 따라서 관리자와 투자 전문가는 현금 흐름과 WACC를 이해하는 방식을 변경해야 합니다. 그렇지 않으면 회사를 저평가/과대평가하거나 잠재적 지급 능력 문제를 과소평가할 위험이 있습니다. 유감스럽게도 모든 기업이 세금 개혁 후 주주 가치를 극대화할 수 있는 만능 솔루션은 없습니다. 그러나 운영 구조와 자본 구조를 전체적으로 보고 적응할 수 있는 회사는 주주 가치를 높이고 시장 이상의 수익을 창출할 수 있는 가장 큰 잠재력을 가지고 있습니다. 분석가, 포트폴리오 관리자 및 기업 관리자도 세법의 새로운 영향에 정통해야 하며, 조세 고문은 오랫동안 희생양이 될 수 있습니다.

앞서 논의한 바와 같이, 우리는 WACC를 활용하여 잉여 현금 흐름을 할인하여 회사 또는 프로젝트의 내재 가치를 결정합니다. DCF 방식에 따라 내재가치를 결정할 때, 우리는 또한 모든 미래 현금 흐름의 현재 가치로 정의되는 말단 가치를 회사가 안정적인 성장률을 달성하면 영구히 할인하여 활용합니다. 시간 제한 할인된 잉여 현금 흐름과 마찬가지로 최종 가치는 WACC에서 할인되어야 합니다.