La riforma dell'imposta sulle società e il futuro della valutazione

Pubblicato: 2022-03-11

Sintesi

Aspetti salienti della riforma dell'imposta sulle società

Nel dicembre 2017, il Congresso ha approvato un disegno di legge di riforma fiscale radicale che ha ridotto l'aliquota fiscale marginale federale al 21% dal 35% in vigore dal 1 gennaio 2018.
Il disegno di legge ha anche legiferato nuovi limiti all'utilizzo degli interessi passivi delle società come scudo fiscale completamente deducibile. Invece, le detrazioni per interessi sono limitate al 30% dell'EBITDA per i prossimi tre anni e al 30% dell'EBIT dal 2022 in poi.
Sebbene i benefici varino a seconda dell'industria, le aziende e i settori con forti margini operativi aggregati e rapporti debito/equità da bassi a moderati sperimenteranno guadagni immediati dalla nuova aliquota fiscale. Mentre le società e i settori con margini operativi bassi e leva da moderata a elevata potrebbero subire "dolori di adeguamento" a causa della nuova fattura fiscale.

Impatto delle modifiche alla deducibilità degli interessi sulla valutazione

Sebbene non siano state apportate modifiche al calcolo dell'EBITDA ai sensi della nuova legge fiscale, la capacità di utilizzare l'EBITDA come proxy del flusso di cassa sia come metrica operativa che a fini di valutazione è significativamente ridotta.
I calcoli del flusso di cassa libero sono intrinsecamente influenzati sia dalle nuove aliquote fiscali marginali che dalle nuove leggi sulla deducibilità degli interessi. Da un lato, un'aliquota fiscale marginale più bassa aumenta il flusso di cassa libero e quindi le valutazioni aziendali, ma dall'altro, le nuove regole sulla deducibilità degli interessi hanno creato uno spettro di possibili risultati a seconda della struttura del capitale.
Come indicato, le valutazioni saranno influenzate dalle diffuse modifiche ai profili di free cash flow delle società. Più significativo, invece, è l'impatto della nuova normativa sul calcolo del costo medio ponderato del capitale (WACC) e quindi sul metodo di valutazione del discounted cash flow (DCF).
In particolare, quando meno interessi diventano deducibili, il costo del debito e quindi il WACC (cioè il tasso di sconto) aumenteranno, abbassando le valutazioni tra le società e i progetti in tutto il panorama.

Come puoi beneficiare di un esperto fiscale e di valutazione?

Lo sviluppo di un modello finanziario solido, bottom-up e dinamico che identifichi i fattori chiave della tua azienda è il primo passo che un esperto di valutazione può intraprendere per aiutare la tua azienda a prendere decisioni operative e finanziarie migliori, più olistiche e basate sui dati.
Con la creazione di un modello di base dettagliato, è possibile eseguire diverse analisi di scenario, modellando/mettendo a strati l'impatto dell'ultimo anno di una serie di fenomeni come la riforma fiscale, un contesto in aumento dei tassi di interesse, l'inflazione e nuove regole commerciali o idiosincrasie specifiche per il tuo settore.
Il passo successivo è un'analisi forense della struttura del capitale. L'esperto di valutazione utilizzerà il modello finanziario per modificare in modo iterativo le ipotesi della struttura del capitale per garantire che la tua azienda sia completamente ottimizzata, dal punto di vista del debito al capitale, per i suoi obiettivi aziendali specifici.
Il passaggio finale sarebbe quindi costruire ed eseguire un'analisi di valutazione del flusso di cassa scontato utilizzando il modello creato in precedenza e la struttura del capitale ottimizzata. Combinando tutti e tre gli esercizi, un esperto di valutazione può aiutarti a identificare i fattori chiave del valore, nonché i rischi e le opportunità per la tua attività, sulla strada per massimizzare il valore per gli azionisti.

introduzione

Il 27 dicembre, il Congresso ha approvato una legge fiscale storica che ha liberato miliardi di dollari in guadagni precedentemente tassati per le società statunitensi. Prima di questa legislazione fondamentale, le C-Corporations (C-Corps) statunitensi avevano una delle aliquote fiscali marginali più alte a livello globale al 35%. Il disegno di legge ha ridotto questa aliquota fiscale marginale al 21%; e per le entità pass-through come S-Corps e LLC, ha aumentato la detrazione sul reddito del 20%.

Nel periodo che seguì, ne seguì una raffica di titoli che specularono su come le società statunitensi avrebbero potuto e/o dovuto spendere i loro ritrovati risparmi. Questi metodi andavano dalla concessione di bonus una tantum ai dipendenti come con Chipotle all'aumento delle spese in conto capitale come con AT&T, che ha promesso un aumento di $ 1 miliardo per il 2018.

Mentre concedere aumenti ai dipendenti e spendere di più per PP&E possono essere considerati modi a valore aggiunto per spendere risparmi fiscali, la bolletta fiscale rappresenta molto più di un semplice taglio delle tasse. In particolare, e come sarà l'argomento di questo articolo, le tradizionali detrazioni per interessi passivi (scudi fiscali) sono state annacquate dal conto, un cambiamento aggregato che sta già creando vincitori e vinti (secondo i grafici seguenti).

Diagramma che mostra l'aumento degli utili previsti dalla riforma fiscale per il 2018 da parte dell'industria

display visivo che mostra le aliquote fiscali previste prima e dopo la riforma fiscale

Questo articolo cerca di aiutare i lettori a pianificare strategicamente le modifiche all'ambiente di deducibilità degli interessi passivi indotto dalla legislazione sulla riforma fiscale e le implicazioni a lungo termine per i metodi di valutazione tradizionalmente utilizzati dalle società per valutare il valore, metodi come il flusso di cassa scontato (DCF ) e le tecniche multiple dell'EBITDA.

Il nuovo ambiente deducibile per interessi passivi

Negli ultimi decenni, i mercati dei capitali statunitensi si sono abituati alle emissioni di debito che crescono di volume ogni anno. Questa crescita negli ultimi tempi è stata guidata da un contesto di tassi di interesse bassi, dalla capacità di detrarre completamente gli interessi dal reddito imponibile e dalla capacità di utilizzare il debito per finanziare riacquisti di azioni e aumentare l'utile per azione.

grafico delle emissioni annuali di debito societario

Sebbene le società continueranno a essere in grado di detrarre i loro costi netti per interessi nel 2018 in base alla nuova legge fiscale, potranno farlo solo fino al 30% dell'EBITDA; e dal 2022 la legge diventa ancora più severa, consentendo di applicare il tetto del 30% solo all'EBIT. Come accennato, questi cambiamenti trasformeranno il ruolo che il debito ha storicamente svolto nella struttura del capitale della maggior parte delle società e avranno anche un effetto marcato sul reddito netto, sui flussi di cassa derivanti dagli investimenti, sul costo medio ponderato del capitale (WACC) e quindi sulle valutazioni aziendali .

L'impatto del nuovo regime di interessi passivi sui flussi di cassa e sul reddito netto

John Graham e Young Jun Song, economisti della Duke Fuqua School of Business, hanno esplorato i probabili effetti del nuovo ambiente di deducibilità degli interessi sulle società statunitensi nel 2018. Hanno concluso che l'azienda media perderà il 41% della detrazione degli interessi, con settori come poiché l'assistenza sanitaria, i prodotti farmaceutici e l'energia sono stati colpiti in modo particolarmente duro anche con l'aliquota fiscale legale federale per le società in calo dal 35% al 21%.

grafico dei settori con il maggior numero di aziende interessate dalla variazione della deducibilità degli interessi

Un breve caso di studio

Diamo uno sguardo ad un'ipotetica società per comprendere meglio l'impatto dei nuovi limiti di deducibilità degli interessi sul reddito imponibile. Si consideri la società A, che per semplicità non assume ammortamenti o svalutazioni, che ha un EBITDA di 1 milione di dollari. La società ha accumulato $ 10 milioni di debiti in essere, con una cedola del 6,0%.

dato che mostra l'impatto della deducibilità degli interessi prima e dopo la riforma fiscale

Nel 2017, questa società avrebbe pagato tasse di $ 140.000 e avrebbe avuto un reddito netto di $ 260.000, il che implica un'aliquota fiscale effettiva del 35,0%. A partire dal 2018, tuttavia, questa società è ora in grado di detrarre solo interessi passivi fino al 30% dell'EBITDA, il che implica un limite di $ 300.000. Questa stessa società ora pagherà tasse di $ 147.000, con un utile netto di $ 253.000 o un'aliquota fiscale effettiva del 36,75%.

Il multiplo EBITDA: una metodologia di valutazione in pericolo

Come illustrato nella Figura 5, l'EBITDA della società A è rimasto invariato sia prima del pagamento delle tasse che dopo; tuttavia, l'aliquota fiscale effettiva della società è aumentata, riducendo il suo reddito netto. Tale effetto/fenomeno, indotto dai nuovi limiti di deducibilità degli interessi, ha creato nuovi problemi per l'efficacia dell'EBITDA come proxy dei flussi di cassa, e quindi per la metodologia di valutazione multipla dell'EBITDA di seguito esposta.

Per anni, i professionisti aziendali e finanziari hanno utilizzato le variazioni della metodologia multipla EBITDA (tecnicamente definita "l'approccio di mercato") come metodo legittimo per valutare le imprese. La più prevalente di queste variazioni è stata a lungo l'approccio multiplo del valore dell'impresa rispetto all'EBITDA multiplo (TEV/EBITDA), in cui si applica il multiplo TEV/EBITDA di una società quotata in borsa comparabile (approccio "compagnie commerciali") o una società comparabile acquistata di recente società (approccio "transaction comps") all'EBITDA della società in questione per approssimare il suo valore aziendale totale.

Come accennato in precedenza, le ragioni dell'adozione diffusa del metodo multiplo TEV/EBITDA sono che l'EBITDA è stato a lungo considerato un forte proxy per il flusso di cassa, la cui teoria è esplorata in modo approfondito da Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, in un pezzo stimolante intitolato Dovremmo ripensare all'uso dell'EBITDA?. Tuttavia, con l'impossibilità di detrarre il 100% degli interessi passivi di recente legge, l'EBITDA inizierà a mostrare una variabilità molto maggiore, come confronto tra le mele, per quanto riguarda sia i flussi di cassa operativi che l'utile netto.

La variabilità tra EBITDA e free cash flow sarà la maggiore per le imprese con margini operativi bassi o con una leva elevata. Il driver della variabilità è che con il limite del 30% dell'EBITDA sulla deducibilità degli interessi in gioco, dove l'EBITDA si avvicina all'essere insufficiente per coprire tutti gli interessi passivi, l'utile netto e il flusso di cassa libero diminuiscono in modo sproporzionato a causa dell'impossibilità di detrarre tutto dell'interesse. Al contrario, dove la leva finanziaria è sufficientemente bassa o l'EBITDA sufficientemente alto, per cui copre sufficientemente tutte le spese per interessi anche assumendo il limite di detrazione del 30%, l'utile netto e il free cash flow beneficiano in modo sproporzionato perché ora è possibile detrarre tutti gli interessi.

Barra laterale: l'uso di aliquote fiscali marginali rispetto a quelle effettive nei calcoli FCF

Un'interruzione leggermente tangenziale ma comunque rilevante a questa conversazione è che lo stesso flusso di cassa libero è influenzato anche dalle nuove leggi fiscali. Esiste un dibattito di lunga data sul fatto che l'aliquota fiscale marginale o l'aliquota fiscale effettiva sia l'aliquota corretta da utilizzare per derivare il flusso di cassa libero di una società.

Tornando alla nostra ipotetica Società A a scopo illustrativo, la decisione è tra utilizzare il suo tasso effettivo del 36,7% o il tasso marginale del 21,0% per ricavare FCF; una differenza di risultato che diventa materiale all'aumentare del quantum di debito contratto da una determinata società. L'aliquota fiscale effettiva, pur riflettendo i dollari effettivi pagati dalla società in tasse, è una scelta errata date le sostanziali oscillazioni possibili di anno in anno negli utili che le società riportano sui propri libri contabili rispetto a quelli che mostrano sui loro rendimenti.

Pertanto, sono del parere che l'aliquota d'imposta marginale continuerà a essere la scelta prudente sia per i manager aziendali che per i professionisti degli investimenti. Il risultato sarà senza dubbio un aumento dei livelli di free cash flow che andranno a beneficio delle società non solo dal punto di vista della valutazione, ma anche dal punto di vista della liquidità discrezionale: liquidità che può essere utilizzata per modificare le politiche di distribuzione o dividendi, decisioni di investimento di capitale di crescita, fusioni e acquisizioni, e strutturazione generale del capitale.

Considerazioni finali sulla metodologia multipla EBITDA

Molto probabilmente, i professionisti aziendali e di investimento continueranno a utilizzare EV/EBITDA come uno dei nostri metodi di riferimento per valutare le aziende. Dobbiamo farlo, tuttavia, solo con un sano apprezzamento per le complessità/sfumature per continuare a utilizzare l'EBITDA come proxy del flusso di cassa in questo nuovo ambiente. Dato il calo dell'aliquota fiscale marginale dal 35% al 21%, il flusso di cassa libero risulterà sopravvalutato rispetto agli anni precedenti e, pertanto, le valutazioni beneficeranno di un aumento artificiale nel breve termine.

L'impatto del nuovo regime di interessi sul WACC e sulla valutazione

Proprio come il flusso di cassa operativo e l'utile netto sono interessati dalla nuova legge fiscale, così anche il costo medio ponderato del capitale (WACC) e il flusso di cassa libero (FCF). Il flusso di cassa libero è definito come la quantità di denaro che un'azienda genera dopo aver contabilizzato tutte le spese in conto capitale, il rimborso del debito, il pagamento degli interessi, le perdite di capitale circolante, le tasse e i dividendi. Pertanto, quando il carico fiscale di una determinata società diminuisce, il suo flusso di cassa gratuito aumenta in modo proporzionato.

Il WACC, d'altra parte, è un calcolo del costo del capitale di un'impresa in cui sia il costo del debito che il costo del capitale proprio sono ponderati in proporzione alla loro rappresentazione nella struttura del capitale di una determinata società. Concettualmente, il WACC riflette il rischio intrinseco sopportato da un investimento e il valore temporale del denaro utilizzato per attualizzare FCF al valore attuale.

L'aliquota fiscale è un input chiave sia per il costo del capitale proprio che per il costo del debito nel calcolo del WACC. Il costo del debito è influenzato dall'importo degli interessi deducibili e il costo del capitale proprio è influenzato dalla scelta del beta (determinato in parte dallo scaglione fiscale della società) o dal processo di unlevering e reevering per un beta scelto. A parità di condizioni, un'aliquota fiscale più bassa si traduce in un costo del debito al netto delle imposte più elevato e un beta re-levered più elevato, l'ultimo dei quali si traduce in un costo del capitale proprio più elevato.

Il nostro caso di studio rivisitato

Rivisitiamo l'azienda A per comprendere meglio l'impatto della bolletta fiscale sul costo del debito e sul WACC di un'azienda. Prima del 2018, se una società avesse un debito di $ 10 milioni con una cedola del 6,0% e un'aliquota fiscale marginale del 35,0%, il suo costo del debito al netto delle tasse sarebbe stato del 3,9%. La società potrebbe detrarre tutti i suoi interessi, rendendo così semplice questo calcolo. Nell'ambiente fiscale odierno, il calcolo è diventato molto più complesso. Supponiamo che la società abbia ancora 10 milioni di dollari di debiti, una cedola del 6,0%, una nuova aliquota fiscale marginale del 21,0% e un EBITDA di 1 milione di dollari. Supponendo queste cifre, solo $ 300.000 dei $ 600.000 di interessi passivi sono deducibili, con i restanti $ 300.000 completamente tassabili; implicando così un costo del debito al netto delle imposte del 5,4%.

diagramma che mostra il costo del debito senza la piena deducibilità degli interessi

Causa di preoccupazione?

Il caso di studio di cui sopra dimostra come, senza modifiche strutturali agli utili o al carico di debito di una determinata società, il nuovo regime fiscale aumenti il costo del debito limitando la capacità di detrarre integralmente gli interessi. Ciò implica un costo medio ponderato del capitale più elevato che a sua volta abbassa le valutazioni di società e progetti e quindi influisce sul modo in cui le società, gli investitori e i gestori di portafoglio valutano i progetti e le società in futuro.

Sebbene ci sia qualche motivo di preoccupazione, questi gestori di portafoglio, professionisti degli investimenti e manager aziendali non devono accettare valutazioni inferiori a causa della nuova tassa. Assumendo un costo del debito statico più elevato e, a sua volta, un WACC più elevato utilizzato per attualizzare per presentare i flussi di cassa di una determinata società (abbassando quindi i flussi di cassa futuri), assume implicitamente che tale società non aumenterà mai il reddito operativo al di sopra della soglia di deducibilità degli interessi del 30% in perpetuo. Anche se questo può essere un presupposto abbastanza ragionevole per alcune aziende, per la maggior parte delle aziende non lo è.

La soluzione qui è trattare il calcolo del WACC come dinamico, rivalutato e ricalcolato annualmente all'interno del proprio modello DCF, piuttosto che come una costante statica calcolata sulla base della struttura del capitale odierna. Il mancato adeguamento annuale del WACC sulla base delle dinamiche di una struttura del capitale e del profilo dei flussi di cassa in evoluzione comporterà errori significativi nella determinazione dei valori intrinseci di un progetto e delle aziende, e quindi decisioni e risultati non ottimizzati.

Conclusione

In sintesi, ecco cosa sappiamo: i tassi di interesse aumenteranno dai minimi storici e gli interessi sul debito societario non saranno più completamente deducibili. Gestori e professionisti degli investimenti devono quindi cambiare il modo in cui vengono interpretati il flusso di cassa e il WACC, o rischiano di sottovalutare/sopravvalutare le aziende o sottovalutare potenziali problemi di solvibilità. Sfortunatamente, non esiste una soluzione valida per tutte le aziende per massimizzare il valore per gli azionisti dopo la riforma fiscale. Tuttavia, le società che possono guardare alla propria struttura operativa e struttura del capitale in modo olistico e adattarsi hanno il maggiore potenziale per aumentare il valore per gli azionisti e generare rendimenti superiori al mercato in futuro. Anche gli analisti, i gestori di portafoglio e i gestori aziendali devono diventare esperti dei nuovi effetti della legge fiscale e, in fretta, il tuo consulente fiscale può essere solo il capro espiatorio per così tanto tempo.

Come discusso in precedenza, utilizziamo il WACC per scontare i flussi di cassa liberi per determinare i valori intrinseci di aziende o progetti. Nella determinazione del valore intrinseco secondo il metodo DCF, utilizziamo anche un valore terminale, definito come il valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri, in perpetuity, attualizzato una volta che l'azienda ha raggiunto un tasso di crescita stabile. Il valore terminale, così come i free cash flow attualizzati, deve essere attualizzato al WACC.