การปฏิรูปภาษีนิติบุคคลและอนาคตของการประเมินมูลค่า

บทสรุปผู้บริหาร

บทนำ

เมื่อวันที่ 27 ธันวาคม สภาคองเกรสได้ผ่านร่างกฎหมายภาษีครั้งประวัติศาสตร์ซึ่งได้ทำให้รายได้ที่ต้องเสียภาษีเดิมจำนวนหลายพันล้านดอลลาร์ปลอดภาษีสำหรับบริษัทในสหรัฐฯ หมดไป ก่อนหน้ากฎหมายที่สำคัญนี้ C-Corporations ของสหรัฐอเมริกา (C-Corps) มีอัตราภาษีส่วนเพิ่มสูงที่สุดแห่งหนึ่งทั่วโลกที่ 35% การเรียกเก็บเงินลดอัตราภาษีส่วนเพิ่มนี้เป็น 21%; และสำหรับนิติบุคคลแบบส่งผ่าน เช่น S-Corps และ LLCs ให้เพิ่มการหักรายได้ 20%

ในช่วงเวลาต่อมา เกิดการพาดหัวข่าวมากมายเพื่อคาดเดาว่าบริษัทในสหรัฐฯ อาจและ/หรือควรใช้เงินออมที่เพิ่งค้นพบได้อย่างไร วิธีการเหล่านี้มีตั้งแต่การให้โบนัสแบบครั้งเดียวแก่พนักงานเช่นเดียวกับ Chipotle ไปจนถึงการเพิ่มรายจ่ายฝ่ายทุนเช่นเดียวกับ AT&T ซึ่งให้คำมั่นว่าจะเพิ่มขึ้น 1 พันล้านดอลลาร์ในปี 2561

ในขณะที่การเพิ่มเงินให้กับพนักงานและการใช้จ่ายมากขึ้นใน PP&E ถือได้ว่าเป็นวิธีการเพิ่มมูลค่าในการประหยัดภาษี การเรียกเก็บเงินภาษีเป็นมากกว่าแค่การลดภาษี โดยเฉพาะและจะเป็นหัวข้อของบทความนี้ การหักดอกเบี้ยจ่ายแบบเดิม (การป้องกันภาษี) ได้รับการรดน้ำโดยการเรียกเก็บเงิน ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงโดยรวมที่สร้างผู้ชนะและผู้แพ้อยู่แล้ว (ตามแผนภูมิด้านล่าง)

บทความนี้พยายามช่วยผู้อ่านในการวางแผนเชิงกลยุทธ์สำหรับการเปลี่ยนแปลงสภาพแวดล้อมการหักลดหย่อนค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่เกิดจากกฎหมายปฏิรูปภาษี และผลกระทบระยะยาวสำหรับวิธีการประเมินมูลค่าที่บริษัทมักใช้ในการประเมินมูลค่า เช่น วิธีลดกระแสเงินสด (DCF) ) และ EBITDA หลายเทคนิค

สภาพแวดล้อมการหักลดหย่อนดอกเบี้ยใหม่

ในช่วงสองสามทศวรรษที่ผ่านมา ตลาดทุนของสหรัฐฯ คุ้นเคยกับการออกตราสารหนี้ที่มีปริมาณเพิ่มขึ้นทุกปี การเติบโตในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมานี้ได้รับแรงหนุนจากสภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ ความสามารถในการหักดอกเบี้ยจากรายได้ที่ต้องเสียภาษีอย่างเต็มที่ และความสามารถในการใช้หนี้เพื่อซื้อหุ้นคืนและเพิ่มรายได้ต่อหุ้น

แม้ว่าบริษัทต่างๆ จะยังคงสามารถหักต้นทุนดอกเบี้ยสุทธิของตนได้ในปี 2018 ภายใต้กฎหมายภาษีฉบับใหม่ แต่ก็จะสามารถทำได้มากถึง 30% ของ EBITDA เท่านั้น และในปี 2565 กฎหมายจะเข้มงวดยิ่งขึ้น ทำให้เพดาน 30% มีผลกับ EBIT เท่านั้น ดังที่กล่าวไว้ การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้จะเปลี่ยนแปลงบทบาทของหนี้ในอดีตในโครงสร้างเงินทุนของบริษัทส่วนใหญ่ และจะมีผลกระทบอย่างชัดเจนต่อรายได้สุทธิ กระแสเงินสดจากการลงทุน ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC) และการประเมินมูลค่าขององค์กร .

ผลกระทบของระบบค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยใหม่ที่มีต่อกระแสเงินสดและรายได้สุทธิ

John Graham และ Young Jun Song นักเศรษฐศาสตร์จาก Duke Fuqua School of Business ได้สำรวจผลกระทบที่น่าจะเป็นไปได้ของสภาพแวดล้อมการหักลดหย่อนดอกเบี้ยแบบใหม่ที่มีต่อบริษัทในสหรัฐอเมริกาในปี 2018 พวกเขาสรุปว่าบริษัทโดยเฉลี่ยจะสูญเสีย 41% ของการหักดอกเบี้ยด้วยอุตสาหกรรมต่างๆ เช่น เนื่องจากการดูแลสุขภาพ ยารักษาโรค และพลังงานกำลังได้รับผลกระทบอย่างหนักโดยเฉพาะอย่างยิ่ง แม้ว่าอัตราภาษีตามกฎหมายของรัฐบาลกลางสำหรับองค์กรต่างๆ จะลดลงจาก 35% เป็น 21%

กรณีศึกษาระยะสั้น

ลองมาดูบริษัทสมมุติฐานหนึ่งเพื่อทำความเข้าใจผลกระทบของข้อจำกัดการหักลดหย่อนดอกเบี้ยใหม่ที่มีต่อรายได้ที่ต้องเสียภาษีกันดีกว่า พิจารณาบริษัท A โดยไม่คิดค่าเสื่อมราคาหรือค่าตัดจำหน่ายเพื่อความง่ายซึ่งมี EBITDA 1 ล้านดอลลาร์ บริษัทมียอดหนี้คงค้าง 10 ล้านดอลลาร์ พร้อมคูปอง 6.0%

ในปี 2560 บริษัทนี้จะจ่ายภาษี 140,000 ดอลลาร์ และจะมีรายได้สุทธิ 260,000 ดอลลาร์ ซึ่งหมายถึงอัตราภาษีที่แท้จริง 35.0% อย่างไรก็ตาม ณ ปี 2018 บริษัทนี้สามารถหักดอกเบี้ยจ่ายได้สูงถึง 30% ของ EBITDA ซึ่งคิดเป็นวงเงิน 300,000 ดอลลาร์ บริษัทเดียวกันนี้จะจ่ายภาษี 147,000 ดอลลาร์ ส่งผลให้มีรายได้สุทธิ 253,000 ดอลลาร์ หรืออัตราภาษีที่แท้จริง 36.75%

ตัวคูณ EBITDA: วิธีการประเมินมูลค่าในอันตราย

ดังที่แสดงในรูปที่ 5 EBITDA ของบริษัท A ยังคงเหมือนเดิมทั้งก่อนใบกำกับภาษีและภายหลัง อย่างไรก็ตาม อัตราภาษีที่แท้จริงของบริษัทเพิ่มขึ้น ทำให้รายได้สุทธิลดลง ผลกระทบ/ปรากฏการณ์นี้ ซึ่งเกิดจากขีดจำกัดความสามารถในการหักลดหย่อนดอกเบี้ยใหม่ ได้สร้างปัญหาใหม่สำหรับประสิทธิภาพของ EBITDA ในฐานะตัวแทนของกระแสเงินสด และด้วยเหตุนี้สำหรับวิธีการประเมินมูลค่าหลายรายการของ EBITDA ที่ได้อธิบายไว้ด้านล่าง

หลายปีที่ผ่านมา ผู้เชี่ยวชาญด้านองค์กรและการเงินได้ใช้วิธีการที่หลากหลายของ EBITDA (เรียกในทางเทคนิคว่า "แนวทางของตลาด") เป็นวิธีการที่ถูกต้องตามกฎหมายในการประเมินมูลค่าธุรกิจ รูปแบบที่แพร่หลายมากที่สุดคือมูลค่ารวมขององค์กรต่อ EBITDA แบบทวีคูณ (TEV/EBITDA) ซึ่งวิธีหนึ่งใช้ TEV/EBITDA คูณจากบริษัทที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ที่เปรียบเทียบกันได้ ("แนวทางการซื้อขายแบบเปรียบเทียบ") หรือแบบเปรียบเทียบที่ซื้อเมื่อเร็วๆ นี้ บริษัท (“แนวทางการทำธุรกรรม”) กับ EBITDA ของบริษัทในมือเพื่อประมาณมูลค่ารวมขององค์กร

ตามที่กล่าวอ้างก่อนหน้านี้ สาเหตุของการนำ TEV/EBITDA หลายวิธีไปใช้อย่างแพร่หลายก็คือ EBITDA ได้รับการพิจารณาว่าเป็นตัวแทนที่แข็งแกร่งสำหรับกระแสเงินสด ทฤษฎีนี้มีการสำรวจเชิงลึกโดยผู้เชี่ยวชาญทางการเงินของ Toptal, Puneet Gandhi ใน บทความที่กระตุ้นความคิดในหัวข้อ เราควรคิดใหม่เกี่ยวกับการใช้ EBITDA หรือไม่ อย่างไรก็ตาม ด้วยการที่กฎหมายใหม่ไม่สามารถหักค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยได้ 100% EBITDA จะเริ่มแสดงความแปรปรวนมากขึ้นอย่างมาก เนื่องจากการเปรียบเทียบระหว่างแอปเปิลกับแอปเปิลระหว่างบริษัทต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานและรายได้สุทธิ

ความแปรปรวนระหว่าง EBITDA และกระแสเงินสดอิสระจะสูงที่สุดสำหรับบริษัทที่มีอัตรากำไรจากการดำเนินงานต่ำหรือมีการยกระดับสูง ปัจจัยขับเคลื่อนของความแปรปรวนคือ 30% ของ EBITDA จำกัด ในการหักดอกเบี้ยที่เล่น โดย EBITDA นั้นใกล้จะไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยทั้งหมดของคุณ รายได้สุทธิ และกระแสเงินสดที่ลดลงอย่างไม่สมส่วนเนื่องจากไม่สามารถหักทั้งหมดได้ ของดอกเบี้ย ในทางกลับกัน ที่เลเวอเรจต่ำเพียงพอหรือ EBITDA สูงเพียงพอ โดยครอบคลุมดอกเบี้ยจ่ายทั้งหมดอย่างเพียงพอ แม้จะสมมติว่าขีดจำกัดการหัก 30% รายได้สุทธิ และผลประโยชน์จากกระแสเงินสดอิสระอย่างไม่สมส่วน เนื่องจากตอนนี้สามารถหักดอกเบี้ยทั้งหมดได้แล้ว

แถบด้านข้าง: การใช้อัตราภาษีส่วนเพิ่มและอัตราภาษีที่แท้จริงในการคำนวณ FCF

ประเด็นที่เกี่ยวข้องกันเล็กน้อย แต่อย่างไรก็ตาม การหยุดชะงักที่เกี่ยวข้องกับการสนทนานี้คือ กระแสเงินสดอิสระเองก็ได้รับผลกระทบจากกฎหมายภาษีใหม่เช่นกัน มีการถกเถียงกันมานานว่าอัตราภาษีส่วนเพิ่มหรืออัตราภาษีที่แท้จริงเป็นอัตราที่เหมาะสมที่จะใช้ในการสร้างกระแสเงินสดอิสระของบริษัทหรือไม่

ย้อนกลับไปที่บริษัท A ที่สมมุติฐานของเราเพื่อจุดประสงค์ในการอธิบายประกอบ การตัดสินใจอยู่ระหว่างการใช้อัตราที่แท้จริง 36.7% หรืออัตราส่วนเพิ่มที่ 21.0% เพื่อให้ได้มาซึ่ง FCF ความแตกต่างในผลลัพธ์ที่กลายเป็นสาระสำคัญเมื่อหนี้ควอนตัมที่บริษัทใดบริษัทหนึ่งนำออกไปเพิ่มขึ้น อัตราภาษีที่แท้จริง ในขณะที่สะท้อนถึงดอลลาร์จริงที่จ่ายโดยบริษัทเป็นภาษี เป็นทางเลือกที่มีข้อบกพร่อง เนื่องจากการผันผวนอย่างมากต่อปีในรายได้ที่บริษัทรายงานเกี่ยวกับหนังสือเทียบกับที่พวกเขาแสดงในผลตอบแทนของพวกเขา

ด้วยเหตุนี้ ฉันจึงมีความเห็นว่าอัตราภาษีส่วนเพิ่มจะยังคงเป็นทางเลือกที่ชาญฉลาดสำหรับผู้จัดการองค์กรและผู้เชี่ยวชาญด้านการลงทุน ผลลัพธ์ที่ได้คือระดับของกระแสเงินสดอิสระที่เพิ่มขึ้นอย่างไม่ต้องสงสัย ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อบริษัทต่างๆ ไม่เพียงแต่จากมุมมองของการประเมินมูลค่าเท่านั้น แต่ยังรวมถึงจากมุมมองของเงินสดตามที่เห็นสมควรด้วย—เงินสดซึ่งอาจใช้ในการแก้ไขนโยบายการจ่ายเงินปันผลหรือการจ่ายเงินปันผล การตัดสินใจลงทุนด้านการลงทุนเพื่อการเติบโต การควบรวมกิจการ และโครงสร้างทุนทั่วไป

ความคิดสุดท้ายเกี่ยวกับ EBITDA Multiple Methodology

มีความเป็นไปได้มากกว่าที่จะไม่เป็นเช่นนั้น ผู้เชี่ยวชาญด้านองค์กรและการลงทุนจะยังคงใช้ EV/EBITDA เป็นวิธีหนึ่งในการให้คะแนนธุรกิจของเรา อย่างไรก็ตาม เราต้องทำเช่นนั้นด้วยความชื่นชมยินดีต่อความซับซ้อน/ความแตกต่างที่จะใช้ EBITDA ต่อไปเป็นพร็อกซีสำหรับกระแสเงินสดในสภาพแวดล้อมใหม่นี้ เมื่ออัตราภาษีส่วนเพิ่มลดลงจาก 35% เป็น 21% กระแสเงินสดอิสระจะรู้สึกเกินจริงเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ดังนั้นการประเมินมูลค่าจะได้รับประโยชน์จากการเพิ่มเทียมในระยะสั้น

ผลกระทบของระบอบดอกเบี้ยใหม่ที่มีต่อ WACC และการประเมินมูลค่า

เช่นเดียวกับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานและรายได้สุทธิที่ได้รับผลกระทบจากกฎหมายภาษีอากรฉบับใหม่ ต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC) และกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ก็เช่นกัน กระแสเงินสดอิสระถูกกำหนดเป็นจำนวนเงินสดที่บริษัทสร้างขึ้นหลังจากการบัญชีสำหรับรายจ่ายฝ่ายทุน การชำระหนี้ การจ่ายดอกเบี้ย เงินทุนหมุนเวียน ภาษี และเงินปันผลทั้งหมด ดังนั้นเมื่อภาระภาษีของบริษัทลดลง กระแสเงินสดอิสระก็เพิ่มขึ้นตามสัดส่วน

ในทางกลับกัน WACC เป็นการคำนวณต้นทุนทุนของบริษัท โดยที่ทั้งต้นทุนของหนี้สินและต้นทุนของทุนจะถ่วงน้ำหนักตามสัดส่วนของการเป็นตัวแทนในโครงสร้างทุนของบริษัทที่กำหนด ตามแนวคิด WACC สะท้อนความเสี่ยงที่แท้จริงที่เกิดจากการลงทุนและมูลค่าเงินตามเวลาที่ใช้ในการลด FCF กลับเป็นมูลค่าปัจจุบัน

อัตราภาษีเป็นข้อมูลสำคัญสำหรับทั้งต้นทุนของทุนและต้นทุนของหนี้สินในการคำนวณ WACC ต้นทุนของหนี้ได้รับผลกระทบจากจำนวนดอกเบี้ยที่สามารถนำไปหักลดหย่อนได้ และต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นจะได้รับผลกระทบจากตัวเลือกเบต้า (กำหนดเป็นบางส่วนโดยกลุ่มภาษีของบริษัท) หรือในกระบวนการที่ไม่มีการยกระดับและการปรับลดหย่อนสำหรับรุ่นเบต้าที่เลือก ทุกสิ่งเท่าเทียมกัน อัตราภาษีที่ต่ำลงส่งผลให้ต้นทุนหนี้หลังหักภาษีสูงขึ้น และเบต้าที่มีการยกระดับใหม่ที่สูงขึ้น ซึ่งหลังส่งผลให้ต้นทุนของทุนสูงขึ้น

ทบทวนกรณีศึกษาของเรา

มาทบทวนบริษัท A เพื่อทำความเข้าใจผลกระทบของใบกำกับภาษีที่มีต่อต้นทุนหนี้และ WACC ของบริษัทกันดีกว่า ก่อนปี 2561 หากบริษัทมีหนี้ 10 ล้านดอลลาร์โดยมีคูปอง 6.0% และอัตราภาษีส่วนเพิ่ม 35.0% ต้นทุนหนี้หลังภาษีจะเท่ากับ 3.9% บริษัทสามารถหักดอกเบี้ยทั้งหมดได้ จึงทำให้การคำนวณนี้เป็นเรื่องง่าย ในสภาพแวดล้อมทางภาษีในปัจจุบัน การคำนวณมีความซับซ้อนมากขึ้น สมมติว่าบริษัทยังมีหนี้อยู่ 10 ล้านดอลลาร์ คูปอง 6.0% อัตราภาษีส่วนเพิ่มใหม่ 21.0% และ EBITDA 1 ล้านดอลลาร์ สมมติว่าตัวเลขเหล่านี้ สามารถนำไปหักลดหย่อนได้เพียง 300,000 ดอลลาร์ของดอกเบี้ยจ่าย 600,000 ดอลลาร์ โดยส่วนที่เหลืออีก 300,000 ดอลลาร์จะต้องเสียภาษี ซึ่งหมายถึงต้นทุนหลังหักภาษีของหนี้ 5.4%

สาเหตุของความกังวล?

กรณีศึกษาข้างต้นแสดงให้เห็นว่า โดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างใดๆ ต่อรายได้ของบริษัทหรือภาระหนี้ ระบอบภาษีใหม่จะเพิ่มต้นทุนของหนี้ในการจำกัดความสามารถในการหักดอกเบี้ยทั้งหมดได้อย่างไร นี่แสดงถึงต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่สูงขึ้น ซึ่งจะลดมูลค่าของบริษัทและโครงการลง และส่งผลต่อวิธีที่องค์กร นักลงทุน และผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอประเมินโครงการและบริษัทในอนาคต

แม้ว่าจะมีสาเหตุบางประการที่น่าเป็นห่วง แต่ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ ผู้เชี่ยวชาญด้านการลงทุน และผู้จัดการองค์กรเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องยอมรับการประเมินมูลค่าที่ต่ำกว่าเนื่องจากการเรียกเก็บเงินภาษีใหม่ สมมติว่าต้นทุนหนี้คงที่และสูงขึ้น และในทางกลับกัน WACC ที่สูงกว่านั้นเคยลดทอนกลับมาเพื่อนำเสนอกระแสเงินสดของบริษัทที่กำหนด (ดังนั้นจึงลดกระแสเงินสดในอนาคต) ให้สันนิษฐานโดยปริยายว่าบริษัทดังกล่าวจะไม่เพิ่มรายได้จากการดำเนินงานเกินกว่าเกณฑ์การหักลดหย่อนดอกเบี้ย 30% สู่ความเป็นอมตะ แม้ว่านี่อาจเป็นข้อสันนิษฐานที่สมเหตุสมผลสำหรับบางบริษัท แต่สำหรับบริษัทส่วนใหญ่นั้นไม่ใช่

วิธีแก้ปัญหาคือให้การคำนวณ WACC เป็นการคำนวณแบบไดนามิก ประเมินใหม่และคำนวณใหม่ทุกปีภายในแบบจำลอง DCF ของผู้ใช้ แทนที่จะเป็นค่าคงที่คงที่ที่คำนวณตามโครงสร้างเงินทุนในปัจจุบัน ความล้มเหลวในการปรับ WACC ทุกปีโดยพิจารณาจากการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างเงินทุนที่เปลี่ยนแปลงไปและโปรไฟล์กระแสเงินสดจะนำไปสู่ข้อผิดพลาดที่สำคัญในการกำหนดค่าภายในของโครงการและบริษัทต่างๆ ส่งผลให้การตัดสินใจและผลลัพธ์ที่ไม่เหมาะสม

บทสรุป

โดยสรุป นี่คือสิ่งที่เรารู้: อัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นจากระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และดอกเบี้ยสำหรับหนี้นิติบุคคลจะไม่สามารถหักลดหย่อนได้ทั้งหมดอีกต่อไป ผู้จัดการและผู้เชี่ยวชาญด้านการลงทุนจึงต้องเปลี่ยนวิธีที่กระแสเงินสดและ WACC เข้าใจ หรือเสี่ยงที่บริษัทประเมินค่าต่ำ/ประเมินมูลค่าบริษัทสูงเกินไป หรือประเมินปัญหาในการแก้ปัญหาที่อาจเกิดขึ้นต่ำกว่าความเป็นจริง น่าเสียดายที่ไม่มีวิธีแก้ปัญหาแบบครบวงจรสำหรับทุกบริษัทในการเพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นให้สูงสุดหลังการปฏิรูปภาษี อย่างไรก็ตาม บริษัทที่สามารถดูโครงสร้างการดำเนินงานและโครงสร้างเงินทุนแบบองค์รวมและปรับตัวได้นั้นมีศักยภาพสูงสุดในการเพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นและสร้างผลตอบแทนเหนือตลาดในอนาคต นักวิเคราะห์ ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ และผู้จัดการองค์กรยังต้องรอบรู้ในผลกระทบใหม่ของกฎหมายภาษีอากร และรวดเร็ว ที่ปรึกษาด้านภาษีของคุณสามารถเป็นแพะรับบาปได้เป็นเวลานานเท่านั้น

ตามที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ เราใช้ WACC เพื่อลดกระแสเงินสดอิสระเพื่อกำหนดมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทหรือโครงการต่างๆ ในการกำหนดมูลค่าที่แท้จริงภายใต้วิธี DCF เรายังใช้มูลค่าปลายทาง ซึ่งกำหนดเป็นมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตทั้งหมด ให้เป็นแบบถาวร โดยลดราคากลับเมื่อบริษัทมีอัตราการเติบโตที่มั่นคง มูลค่าเทอร์มินัล เช่นเดียวกับกระแสเงินสดอิสระที่มีส่วนลดตามระยะเวลา ต้องลดราคาที่ WACC