企业税制改革与估值的未来

已发表: 2022-03-11

执行摘要

企业税制改革亮点
  • 2017 年 12 月，国会通过了一项全面的税制改革法案，将联邦边际税率从 2018 年 1 月 1 日起从 35% 降至 21%。
  • 该法案还对使用公司利息费用作为可完全扣除的税盾制定了新的限制。 相反，未来三年的利息扣除上限为 EBITDA 的 30%，从 2022 年开始为 EBIT 的 30%。
  • 尽管收益因行业而异，但总营业利润率高、债务股本比率低至中等的公司和行业将立即从新税率中受益。 而营业利润率低、杠杆率中等到高的公司和行业可能会经历新税法的“调整阵痛”。
利息扣除变更对估值的影响
  • 虽然新税法下 EBITDA 的计算没有变化，但将 EBITDA 作为现金流量的替代指标作为运营指标和估值目的的能力已大大降低。
  • 自由现金流的计算本质上受到新的边际税率和有关利息扣除的新法律的影响。 一方面，较低的边际税率增加了自由现金流，从而提高了公司估值，但另一方面，围绕利息扣除的新规则根据一个人的资本结构产生了一系列可能的结果。
  • 如前所述，估值将受到公司自由现金流状况广泛变化的影响。 不过，更重要的是新立法对计算加权平均资本成本 (WACC) 以及折现现金流 (DCF) 估值方法的影响。
  • 具体而言，随着可扣除利息的减少，债务成本以及 WACC（即贴现率）将上升，从而降低整个公司和项目的估值。
您如何从税务和估价专家那里受益？
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  • 下一步是法证资本结构分析。 估值专家将利用财务模型反复调整您的资本结构假设，以确保您的公司充分优化，从债务到股权，以实现其特定的公司目标。
  • 最后一步是使用先前构建的模型和优化的资本结构来构建和执行贴现现金流估值分析。 通过结合所有三个练习，估值专家可以帮助您确定价值的关键驱动因素，以及您的业务面临的风险和机遇，从而最大限度地提高股东价值。

介绍

12 月 27 日，国会通过了一项历史性的税收法案，为美国公司释放了数十亿美元的税收收入。 在这项基石立法之前，美国 C-Corporations (C-Corps) 是全球边际税率最高的公司之一，为 35%。 该法案将这一边际税率降至 21%； 对于 S-Corps 和 LLCs 等传递实体，其收入的扣除额增加了 20%。

在随后的一段时间里，一连串头条新闻接踵而至，猜测美国公司可能和/或应该如何花掉他们新获得的积蓄。 这些方法包括像 Chipotle 那样向员工发放一次性奖金，以及像 AT&T 那样增加资本支出，后者承诺在 2018 年增加 10 亿美元。

虽然为员工加薪和在 PP&E 上花费更多可以被认为是节省税收的增值方式，但税收法案不仅仅是减税。 具体来说，正如本文的主题，传统的利息费用扣除（税盾）已被该法案淡化——这一总体变化已经在创造赢家和输家（根据下表）。

图表显示 2018 年预期税改收益按行业增长

视觉显示显示税改前后的预测税率

本文旨在帮助读者从战略上规划由税改立法引起的利息费用扣除环境的变化，以及对企业传统上用于评估价值的估值方法的长期影响——如贴现现金流（DCF ) 和 EBITDA 多种技术。

新的利息费用扣除环境

在过去的几十年里，美国资本市场已经习惯了每年不断增长的债券发行量。 近期这种增长是由低利率环境、从应税收入中完全扣除利息的能力以及利用债务为股票回购提供资金和增加每股收益的能力推动的。

年度公司债券发行图表

尽管根据新税法，公司将继续能够在 2018 年扣除其净利息成本，但他们最多只能扣除 EBITDA 的 30%； 到 2022 年，法律变得更加严格，允许 30% 的上限仅适用于息税前利润。 正如所提到的，这些变化将改变债务在大多数公司的资本结构中所扮演的角色，并且还将对净收入、投资现金流、加权平均资本成本 (WACC) 以及公司估值产生显着影响.

新利息费用制度对现金流和净收入的影响

杜克富卡商学院经济学家 John Graham 和 Young Jun Song 探讨了 2018 年新的利息扣除环境可能对美国企业产生的影响。他们得出的结论是，普通公司将损失 41% 的利息扣除额，行业如即使联邦法定企业税率从 35% 下降到 21%，医疗保健、制药和能源受到的打击尤其严重。

受利息扣除率变化影响的公司最多的行业图表

一个简短的案例研究

让我们看一个假设的公司，以便更好地了解新的利息扣除限制对应税收入的影响。 考虑 A 公司，为简单起见，假设没有折旧或摊销，其 EBITDA 为 100 万美元。 该公司已经积累了 1000 万美元的未偿债务，票面利率为 6.0%。

图显示了税改前后利息扣除的影响

2017 年，这家公司应缴纳 140,000 美元的税款，净收入为 260,000 美元，这意味着有效税率为 35.0%。 然而，截至 2018 年，这家公司现在只能扣除高达 EBITDA 30% 的利息费用，这意味着上限为 300,000 美元。 这家公司现在将缴纳 147,000 美元的税款，净收入为 253,000 美元，即有效税率为 36.75%。

EBITDA 倍数：危险的估值方法

如图 5 所示，A 公司的 EBITDA 在税单之前和之后都保持不变； 然而，该公司的有效税率上升，导致其净收入下降。 这种由新的利息扣除限制引起的效应/现象，对 EBITDA 作为现金流量的代理的有效性产生了新的问题，因此也对下面阐述的 EBITDA 多重估值方法产生了新的问题。

多年来，企业和金融专业人士利用 EBITDA 多重方法（技术上称为“市场方法”）的变体作为评估企业的合法方法。 长期以来，这些变化中最普遍的是企业总价值与 EBITDA 倍数 (TEV/EBITDA) 的方法，其中一种应用来自可比上市公司的 TEV/EBITDA 倍数（“交易比较法”）或最近购买的可比公司公司（“交易补偿”方法）与手头公司的 EBITDA 相近，以近似其总企业价值。

如前所述，广泛采用 TEV/EBITDA 多重方法的原因是 EBITDA 长期以来一直被认为是现金流的有力代表，Toptal 金融专家 Puneet Gandhi 在发人深省的文章题为《我们应该重新考虑 EBITDA 的使用吗？》。 然而，由于新立法无法扣除 100% 的利息费用，EBITDA 将开始表现出更大的可变性，作为公司之间的苹果对苹果比较，其中涉及运营现金流和净收入。

对于经营利润率低或杠杆率高的公司，EBITDA 和自由现金流之间的差异最大。 可变性的驱动因素是，由于 30% 的 EBITDA 限制利息扣除，EBITDA 几乎不足以支付您的所有利息费用，由于无法扣除所有利息费用，净收入和自由现金流不成比例地下降的兴趣。 相反，在杠杆足够低或 EBITDA 足够高的情况下，即使假设 30% 的扣除上限，它也足以支付所有利息费用，净收入和自由现金流收益不成比例，因为现在可以扣除所有利息。

边栏：在 FCF 计算中使用边际税率与有效税率

这次谈话的一个稍微切线但仍然相关的中断是自由现金流本身也受到新税法的影响。 关于边际税率或有效税率是否是获得公司自由现金流的正确税率存在长期争论。

回到我们假设的公司 A 进行说明，决定是使用其 36.7% 的有效利率或 21.0% 的边际利率来得出 FCF； 随着给定公司承担的债务数量的增加，结果的差异变得重要。 有效税率虽然反映了公司实际支付的税款，但考虑到公司在账面上报告的收益与他们在回报中显示的收益每年可能出现大幅波动，这是一个有缺陷的选择。

因此，我认为边际税率将继续成为企业经理和投资专业人士的审慎选择。 结果无疑将增加自由现金流水平，这不仅从估值角度而且从可自由支配现金的角度对公司有利——现金可用于修改股息或分配政策、增长资本投资决策、并购、和一般资本结构。

关于 EBITDA 多重方法的最终想法

企业和投资专业人士很可能会继续使用 EV/EBITDA 作为我们对企业进行估值的首选方法之一。 然而，我们必须这样做，只有对在这种新环境中继续使用 EBITDA 作为现金流量的代理的复杂性/细微差别有一个健康的认识。 鉴于边际税率从 35% 降至 21%，自由现金流相对于前几年将被夸大，因此，估值将在短期内受益于人为的提振。

新利息制度对WACC和估值的影响

正如经营现金流和净收入受到新税法的影响一样，加权平均资本成本 (WACC) 和自由现金流 (FCF) 也受到影响。 自由现金流被定义为公司在考虑所有资本支出、债务偿还、利息支付、营运资金流失、税收和股息后产生的现金量。 因此，随着特定公司的税收负担下降，其自由现金流量也会相应增加。

另一方面，WACC 是对公司资本成本的计算，其中债务成本和股权资本成本均按其在给定公司资本结构中的代表比例加权。 从概念上讲，WACC 反映了投资所承担的内在风险以及用于将 FCF 折现回现值的货币时间价值。

在 WACC 计算中，税率是权益成本和债务成本的关键输入。 债务成本受可扣除利息金额的影响，而权益成本受贝塔选择（部分取决于公司的税级）或所选贝塔的去杠杆和去杠杆过程的影响。 在所有条件相同的情况下，较低的税率会导致更高的税后债务成本和更高的再杠杆贝塔系数，后者会导致更高的股权成本。

重新审视我们的案例研究

让我们重新审视 A 公司，以更好地了解税单对债务成本和公司 WACC 的影响。 在 2018 年之前，如果一家公司有 1000 万美元的债务，票面利率为 6.0%，边际税率为 35.0%，其税后债务成本将为 3.9%。 公司可以扣除所有利息，从而使计算变得简单。 在当今的税收环境中，计算变得更加复杂。 假设该公司仍有 1000 万美元的债务，6.0% 的票面利率，21.0% 的新边际税率，以及 100 万美元的 EBITDA。 假设这些数字，在 600,000 美元的利息费用中只有 300,000 美元可以扣除，其余 300,000 美元完全应纳税； 因此意味着税后债务成本为 5.4%。

显示没有完全扣除利息的债务成本的图表

值得关注？

上述案例研究表明，在没有对给定公司的收益或债务负担进行任何结构性改变的情况下，新的税收制度如何增加了债务成本，从而限制了完全扣除利息的能力。 这意味着较高的加权平均资本成本反过来会降低公司和项目的估值，从而影响公司、投资者和投资组合经理对未来项目和公司的评估方式。

尽管有一些令人担忧的理由，但这些投资组合经理、投资专业人士和企业经理不必接受由于新税单而导致的较低估值。 假设一个静态的、较高的债务成本，进而较高的 WACC 用于折现以呈现给定公司的现金流（因此降低未来现金流），隐含假设该公司永远不会将营业收入增加到超过 30% 的利息扣除门槛成永恒。 虽然这对某些公司来说可能是一个足够合理的假设，但对大多数公司来说并非如此。

这里的解决方案是将 WACC 计算视为一种动态计算，每年在自己的 DCF 模型中重新评估和重新计算，而不是基于当今资本结构计算的静态常数。 未能根据不断变化的资本结构和现金流状况的动态每年调整 WACC，将导致在确定项目和公司的内在价值时出现重大错误，从而导致决策和结果的次优。

结论

总而言之，我们知道的是：利率将从历史低点上升，企业债务的利息将不再可以完全扣除。 因此，管理人员和投资专业人士必须改变对现金流和 WACC 的理解，否则可能会低估/高估公司或低估潜在的偿付能力问题。 不幸的是，没有一种万能的解决方案可以让所有公司在税改后最大化股东价值。 然而，能够全面审视其运营结构和资本结构并进行调整的公司最有可能提高股东价值并在未来产生高于市场的回报。 分析师、投资组合经理和公司经理也需要精通税法的新影响，而且要快——您的税务顾问只能长期充当替罪羊。

如前所述，我们利用 WACC 贴现自由现金流来确定公司或项目的内在价值。 在确定 DCF 方法下的内在价值时，我们还将终值（定义为所有未来现金流的现值）转换为永久价值，一旦公司实现稳定的增长率，就会折现。 终值，就像有时限的贴现自由现金流一样，必须在 WACC 上贴现。