La reforma del impuesto de sociedades y el futuro de la valoración
Publicado: 2022-03-11Resumen ejecutivo
Aspectos destacados de la reforma del impuesto de sociedades
- En diciembre de 2017, el Congreso aprobó una reforma fiscal radical que redujo la tasa impositiva marginal federal del 35% al 21% a partir del 1 de enero de 2018.
- El proyecto de ley también legisló nuevos límites para el uso de los gastos de intereses corporativos como un escudo fiscal totalmente deducible. En cambio, las deducciones de intereses tienen un límite del 30 % del EBITDA durante los próximos tres años y del 30 % del EBIT a partir de 2022.
- Si bien los beneficios variarán según la industria, las empresas y los sectores con fuertes márgenes operativos agregados y una relación de deuda a capital de baja a moderada experimentarán ganancias inmediatas con la nueva tasa impositiva. Mientras que las empresas y los sectores con bajos márgenes operativos y un apalancamiento de moderado a alto pueden experimentar "dolores de ajuste" debido a la nueva ley de impuestos.
Impacto de los cambios en la deducibilidad de intereses en la valoración
- Si bien no ha habido cambios en el cálculo del EBITDA según la nueva ley tributaria, la capacidad de utilizar el EBITDA como un indicador del flujo de caja como medida operativa y con fines de valoración se ve significativamente disminuida.
- Los cálculos del flujo de caja libre se ven intrínsecamente afectados tanto por las nuevas tasas impositivas marginales como por las nuevas leyes sobre la deducibilidad de intereses. Por un lado, una tasa impositiva marginal más baja aumenta el flujo de caja libre y, por lo tanto, las valoraciones corporativas, pero por otro lado, las nuevas reglas sobre la deducibilidad de intereses han creado un espectro de posibles resultados dependiendo de la estructura de capital de cada uno.
- Como se indicó, las valoraciones se verán afectadas por los cambios generalizados en los perfiles de flujo de caja libre de las empresas. Más significativo, sin embargo, es el impacto de la nueva legislación en el cálculo del costo de capital promedio ponderado (WACC) y, por lo tanto, el método de valoración del flujo de efectivo descontado (DCF).
- Específicamente, a medida que se deduzcan menos intereses, el costo de la deuda y, por lo tanto, el WACC (es decir, la tasa de descuento) aumentarán, lo que reducirá las valoraciones de las corporaciones y los proyectos en todo el panorama.
¿Cómo puede beneficiarse de un experto en impuestos y valoración?
- Desarrollar un modelo financiero robusto, ascendente y dinámico que identifique los impulsores clave de su empresa es el primer paso que un experto en valuación puede dar para ayudar a su empresa a tomar decisiones financieras y operativas mejores, más holísticas y basadas en datos.
- Con un modelo básico detallado construido, se pueden ejecutar diferentes análisis de escenarios, modelando/aplicando en capas los impactos del año exterior de una variedad de fenómenos como la reforma fiscal, un entorno de tasas de interés en aumento, inflación y nuevas reglas comerciales, o idiosincrasias específicas de su industria.
- El siguiente paso es un análisis forense de la estructura de capital. El experto en valoración utilizaría el modelo financiero para ajustar iterativamente sus suposiciones de estructura de capital para garantizar que su empresa esté completamente optimizada, en términos de deuda a capital, para sus objetivos corporativos específicos.
- El paso final sería construir y realizar un análisis de valoración de flujo de efectivo descontado utilizando el modelo construido previamente y la estructura de capital optimizada. Al combinar los tres ejercicios, un experto en valuación puede ayudarlo a identificar los impulsores clave del valor, así como los riesgos y oportunidades para su negocio, en el camino hacia la maximización del valor para los accionistas.
Introducción
El 27 de diciembre, el Congreso aprobó un proyecto de ley fiscal histórico que ha liberado miles de millones de dólares en ganancias gravadas anteriormente para las corporaciones estadounidenses. Antes de esta legislación fundamental, las corporaciones C de EE. UU. (C-Corps) tenían una de las tasas impositivas marginales más altas del mundo con un 35 %. El proyecto de ley redujo esta tasa impositiva marginal al 21%; y para entidades de transferencia como S-Corps y LLC, aumentó la deducción a sus ingresos en un 20%.
En el período que siguió, se produjo una avalancha de titulares que especulaban sobre cómo las empresas estadounidenses podrían y/o deberían gastar sus nuevos ahorros. Estos métodos iban desde la concesión de bonificaciones únicas a los empleados como en el caso de Chipotle hasta el aumento de los gastos de capital como en el caso de AT&T, que prometió un aumento de 1.000 millones de dólares para 2018.
Si bien otorgar aumentos a los empleados y gastar más en PP&E pueden considerarse formas de valor agregado para gastar los ahorros fiscales, la factura fiscal representa mucho más que una simple reducción de impuestos. Específicamente, y como será el tema de este artículo, las deducciones de gastos por intereses tradicionales (escudos fiscales) se han diluido con el proyecto de ley, un cambio agregado que ya está creando ganadores y perdedores (según los gráficos a continuación).
Este artículo busca ayudar a los lectores a planificar estratégicamente los cambios en el entorno de deducibilidad de los gastos de intereses inducidos por la legislación de reforma tributaria y las implicaciones a largo plazo para los métodos de valoración utilizados tradicionalmente por las corporaciones para evaluar el valor, métodos como el flujo de caja descontado (DCF ) y las técnicas múltiples de EBITDA.
El Nuevo Entorno Deducible de Gastos por Intereses
Durante las últimas décadas, los mercados de capitales de EE. UU. se han acostumbrado a que las emisiones de deuda crezcan en volumen anualmente. Este crecimiento en los últimos tiempos ha sido impulsado por un entorno de tasas de interés bajas, la capacidad de deducir completamente los intereses de los ingresos imponibles y la capacidad de utilizar la deuda para financiar la recompra de acciones y aumentar las ganancias por acción.
Aunque las empresas seguirán pudiendo deducir sus costos de interés neto en 2018 bajo la nueva ley tributaria, solo podrán hacerlo hasta el 30% del EBITDA; y a partir de 2022, la ley se vuelve aún más estricta, permitiendo que el límite máximo del 30 % se aplique solo al EBIT. Como se mencionó, estos cambios transformarán el papel que históricamente ha jugado la deuda en la estructura de capital de la mayoría de las corporaciones y también tendrán un efecto marcado en los ingresos netos, los flujos de efectivo de la inversión, el costo promedio ponderado del capital (WACC) y, por lo tanto, las valoraciones corporativas. .
Impacto del Nuevo Régimen de Gastos por Intereses en los Flujos de Efectivo y Utilidad Neta
John Graham y Young Jun Song, economistas de la Escuela de Negocios Duke Fuqua, exploraron los efectos probables del nuevo entorno de deducibilidad de intereses en las empresas estadounidenses en 2018. Llegaron a la conclusión de que la empresa promedio perderá el 41% de su deducción de intereses, con industrias como ya que la atención médica, los productos farmacéuticos y la energía se ven especialmente afectados, incluso con la tasa impositiva legal federal para las corporaciones que se redujo del 35% al 21%.
Un breve estudio de caso
Echemos un vistazo a una empresa hipotética para comprender mejor el impacto de los nuevos límites de deducibilidad de intereses sobre la renta imponible. Considere la Compañía A, suponiendo que no hay depreciación ni amortización por simplicidad, que tiene un EBITDA de $1 millón. La empresa ha acumulado $10 millones en deuda pendiente, con un cupón de 6,0%.
En 2017, esta empresa habría pagado impuestos por $140.000 y habría tenido una utilidad neta de $260.000, lo que implica una tasa impositiva efectiva del 35,0%. Sin embargo, a partir de 2018, esta empresa ahora solo puede deducir gastos por intereses de hasta el 30% del EBITDA, lo que implica un límite de $ 300,000. Esta misma empresa ahora pagará impuestos por $147.000, lo que dará como resultado una utilidad neta de $253.000, o una tasa impositiva efectiva del 36,75%.
El múltiplo EBITDA: una metodología de valoración en peligro
Como se ilustra en la Figura 5, el EBITDA de la Compañía A se mantuvo igual antes y después de la factura de impuestos; sin embargo, la tasa impositiva efectiva de la empresa aumentó, disminuyendo su utilidad neta. Este efecto/fenómeno, inducido por los nuevos límites de deducibilidad de intereses, ha creado nuevos problemas para la eficacia del EBITDA como proxy del flujo de caja y, por lo tanto, para la metodología de valoración del múltiplo de EBITDA que se expone a continuación.
Durante años, los profesionales corporativos y financieros han utilizado variaciones de la metodología de múltiplos de EBITDA (técnicamente denominada "el enfoque de mercado") como un método legítimo para valorar empresas. La más frecuente de estas variaciones ha sido durante mucho tiempo el enfoque del valor total de la empresa al múltiplo de EBITDA (TEV/EBITDA), en el que se aplica el múltiplo de TEV/EBITDA de una empresa comparable que cotiza en bolsa (enfoque de "compensaciones comerciales") o una empresa comparable recientemente comprada. empresa (enfoque de “compensaciones de transacción”) al EBITDA de la empresa en cuestión para aproximar su valor empresarial total.
Como se mencionó anteriormente, las razones de la adopción generalizada del método múltiple TEV/EBITDA es que el EBITDA se ha considerado durante mucho tiempo como un fuerte indicador del flujo de efectivo, cuya teoría explora en profundidad el experto en finanzas de Toptal, Puneet Gandhi, en un artículo que invita a la reflexión titulado ¿Deberíamos repensar el uso del EBITDA?. Sin embargo, con la incapacidad recientemente legislada para deducir el 100 % de los gastos por intereses, el EBITDA comenzará a exhibir una variabilidad mucho mayor, como una comparación de manzanas con manzanas entre empresas, en lo que respecta tanto a los flujos de efectivo operativos como a los ingresos netos.
La variabilidad entre el EBITDA y el flujo de efectivo libre será mayor para las empresas con bajos márgenes operativos o que están muy apalancadas. El impulsor de la variabilidad es que con el límite del 30 % del EBITDA sobre la deducibilidad de intereses en juego, donde el EBITDA se acerca a ser insuficiente para cubrir todos sus gastos por intereses, la utilidad neta y el flujo de caja libre caen desproporcionadamente debido a la incapacidad de deducir todos del interés Por el contrario, cuando el apalancamiento es lo suficientemente bajo o el EBITDA lo suficientemente alto, por lo que cubre suficientemente todos los gastos por intereses, incluso asumiendo el tope de deducción del 30 %, los ingresos netos y el flujo de caja libre se benefician de manera desproporcionada porque ahora se pueden deducir todos los intereses.
Barra lateral: El uso de tasas impositivas marginales versus efectivas en los cálculos de FCF
Una interrupción levemente tangencial pero no obstante relevante de esta conversación es que el propio flujo de caja libre también se ve afectado por las nuevas leyes fiscales. Existe un debate de larga data sobre si la tasa impositiva marginal o la tasa impositiva efectiva es la tasa adecuada para derivar el flujo de caja libre de una empresa.
Volviendo a nuestra hipotética Compañía A para fines de ilustración, la decisión es entre usar su tasa efectiva de 36.7% o la tasa marginal de 21.0% para derivar FCF; una diferencia en el resultado que se vuelve material a medida que aumenta el monto de la deuda contraído por una empresa determinada. La tasa impositiva efectiva, si bien refleja los dólares reales pagados por la empresa en impuestos, es una elección defectuosa dadas las posibles oscilaciones sustanciales de un año a otro en las ganancias que las empresas informan en sus libros frente a las que muestran en sus declaraciones.
Como tal, soy de la opinión de que la tasa impositiva marginal seguirá siendo la elección prudente tanto para los gerentes corporativos como para los profesionales de la inversión. El resultado, sin duda, será un aumento de los niveles de flujo de caja libre que beneficiará a las empresas no solo desde una perspectiva de valoración, sino también desde una perspectiva de efectivo discrecional: efectivo que puede usarse para modificar las políticas de distribución o dividendos, decisiones de inversión de capital de crecimiento, fusiones y adquisiciones, y estructura general de capital.
Reflexiones finales sobre la Metodología Múltiple de EBITDA
Lo más probable es que los profesionales corporativos y de inversión continúen utilizando EV/EBITDA como uno de nuestros métodos de referencia para valorar empresas. Sin embargo, debemos hacerlo solo con una apreciación saludable de las complejidades/matices para continuar usando el EBITDA como indicador del flujo de caja en este nuevo entorno. Dada la caída del tipo impositivo marginal del 35 % al 21 %, el flujo de caja libre parecerá exagerado en relación con años anteriores y, por tanto, las valoraciones se beneficiarán de un impulso artificial a corto plazo.
El impacto del nuevo régimen de intereses en el WACC y la valoración
Así como el flujo de efectivo operativo y el ingreso neto se ven afectados por la nueva ley fiscal, también lo son el costo promedio ponderado de capital (WACC) y el flujo de efectivo libre (FCF). El flujo de efectivo libre se define como la cantidad de efectivo que genera una empresa después de contabilizar todos los gastos de capital, el pago de la deuda, los pagos de intereses, los drenajes de capital de trabajo, los impuestos y los dividendos. Por lo tanto, a medida que cae la carga fiscal de una empresa determinada, su flujo de caja libre aumenta proporcionalmente.
El WACC, por otro lado, es un cálculo del costo de capital de una empresa en el que tanto el costo de la deuda como el costo del capital social se ponderan en proporción a su representación en la estructura de capital de una empresa determinada. Conceptualmente, el WACC refleja el riesgo intrínseco asumido por una inversión y el valor del dinero en el tiempo utilizado para descontar FCF al valor presente.
La tasa impositiva es un dato clave tanto para el costo del capital como para el costo de la deuda en el cálculo del WACC. El costo de la deuda se ve afectado por la cantidad de interés que es deducible, y el costo del capital se ve afectado por la elección de la versión beta (determinada en parte por la categoría impositiva de la empresa) o en el proceso de desapalancamiento y reapalancamiento para una versión beta elegida. En igualdad de condiciones, una tasa impositiva más baja da como resultado un costo de deuda después de impuestos más alto y una beta apalancada más alta, la última de las cuales da como resultado un costo de capital más alto.
Nuestro estudio de caso revisado
Volvamos a la empresa A para comprender mejor el impacto de la factura fiscal en el costo de la deuda y el WACC de una empresa. Antes de 2018, si una empresa tenía una deuda de $10 millones con un cupón del 6,0 % y una tasa impositiva marginal del 35,0 %, el costo de la deuda después de impuestos habría sido del 3,9 %. La empresa podría deducir todos sus intereses, lo que simplificaría este cálculo. En el entorno fiscal actual, el cálculo se ha vuelto mucho más complejo. Supongamos que la empresa todavía tiene una deuda de $10 millones, un cupón del 6,0 %, una nueva tasa impositiva marginal del 21,0 % y un EBITDA de $1 millón. Asumiendo estas cifras, solo $ 300,000 de los $ 600,000 de gastos por intereses son deducibles, con los $ 300,000 restantes totalmente sujetos a impuestos; lo que implica un coste de la deuda después de impuestos del 5,4%.
¿Motivo de preocupación?
El estudio de caso anterior demuestra cómo, sin ningún cambio estructural en las ganancias o la carga de la deuda de una empresa determinada, el nuevo régimen fiscal aumenta el costo de la deuda al limitar la capacidad de deducir completamente los intereses. Esto implica un costo de capital promedio ponderado más alto que, a su vez, reduce las valoraciones de empresas y proyectos y, por lo tanto, afecta la forma en que las empresas, los inversores y los administradores de cartera evalúan los proyectos y las empresas en el futuro.
Aunque hay motivos de preocupación, estos gestores de cartera, profesionales de la inversión y gestores corporativos no tienen por qué aceptar valoraciones más bajas debido a la nueva factura fiscal. Suponiendo un costo de deuda estático y más alto y, a su vez, un WACC más alto utilizado para descontar los flujos de efectivo de una empresa determinada (por lo tanto, reduciendo los flujos de efectivo futuros), se asume implícitamente que dicha empresa nunca aumentará la utilidad operativa por encima del umbral de deducibilidad de intereses del 30 %. a perpetuidad. Si bien esto puede ser una suposición bastante razonable para algunas empresas, para la mayoría de las empresas no lo es.
La solución aquí es tratar el cálculo de WACC como uno dinámico, reevaluado y recalculado anualmente dentro del modelo DCF de uno, en lugar de una constante estática que se calcula con base en la estructura de capital actual. Si no se ajusta el WACC anualmente en función de la dinámica de una estructura de capital en evolución y un perfil de flujo de efectivo, se producirán errores significativos en la determinación de los valores intrínsecos de un proyecto y las empresas y, por lo tanto, decisiones y resultados suboptimizados.
Conclusión
En resumen, esto es lo que sabemos: las tasas de interés subirán desde mínimos históricos y los intereses de la deuda corporativa ya no serán totalmente deducibles. Por lo tanto, los administradores y los profesionales de la inversión deben cambiar la forma en que se entiende el flujo de caja y el WACC, o arriesgarse a infravalorar/sobrevalorar las empresas o subestimar los posibles problemas de solvencia. Desafortunadamente, no existe una solución única para que todas las empresas maximicen el valor de los accionistas después de la reforma fiscal. Sin embargo, las empresas que pueden analizar su estructura operativa y su estructura de capital de manera holística y adaptarse tienen el mayor potencial para mejorar el valor para los accionistas y generar rendimientos superiores al mercado en el futuro. Los analistas, los administradores de cartera y los administradores corporativos también deben familiarizarse con los nuevos efectos de la ley fiscal y rápido: su asesor fiscal solo puede ser el chivo expiatorio durante un tiempo limitado.
Como se discutió anteriormente, utilizamos el WACC para descontar flujos de efectivo libres para determinar los valores intrínsecos de empresas o proyectos. Al determinar el valor intrínseco bajo el método DCF, también utilizamos un valor terminal, definido como el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros, a perpetuidad, descontados una vez que la empresa ha logrado una tasa de crecimiento estable. El valor terminal, al igual que los flujos de efectivo libres descontados con límite de tiempo, debe descontarse en el WACC.