企業稅制改革與估值的未來

執行摘要

介紹

12 月 27 日，國會通過了一項歷史性的稅收法案，為美國公司釋放了數十億美元的稅收收入。 在這項基石立法之前，美國 C-Corporations (C-Corps) 是全球邊際稅率最高的公司之一，為 35%。 該法案將這一邊際稅率降至 21%； 對於 S-Corps 和 LLCs 等傳遞實體，其收入的扣除額增加了 20%。

在隨後的一段時間裡，一連串頭條新聞接踵而至，猜測美國公司可能和/或應該如何花掉他們新獲得的積蓄。 這些方法包括像 Chipotle 那樣向員工發放一次性獎金，以及像 AT&T 那樣增加資本支出，後者承諾在 2018 年增加 10 億美元。

雖然為員工加薪和在 PP&E 上花費更多可以被認為是節省稅收的增值方式，但稅收法案不僅僅是減稅。 具體來說，正如本文的主題，傳統的利息費用扣除（稅盾）已被該法案淡化——這一總體變化已經在創造贏家和輸家（根據下表）。

本文旨在幫助讀者從戰略上規劃由稅改立法引起的利息費用扣除環境的變化，以及對企業傳統上用於評估價值的估值方法的長期影響——如貼現現金流（DCF ) 和 EBITDA 多種技術。

新的利息費用扣除環境

在過去的幾十年裡，美國資本市場已經習慣了每年不斷增長的債券發行量。 近期這種增長是由低利率環境、從應稅收入中完全扣除利息的能力以及利用債務為股票回購提供資金和增加每股收益的能力推動的。

儘管根據新稅法，公司將繼續能夠在 2018 年扣除其淨利息成本，但他們最多只能扣除 EBITDA 的 30%； 到 2022 年，法律變得更加嚴格，允許 30% 的上限僅適用於息稅前利潤。 正如所提到的，這些變化將改變債務在大多數公司的資本結構中所扮演的角色，並且還將對淨收入、投資現金流、加權平均資本成本 (WACC) 以及公司估值產生顯著影響.

新利息費用制度對現金流和淨收入的影響

杜克富卡商學院經濟學家 John Graham 和 Young Jun Song 探討了 2018 年新的利息扣除環境可能對美國企業產生的影響。他們得出的結論是，普通公司將損失 41% 的利息扣除額，行業如即使聯邦法定企業稅率從 35% 下降到 21%，醫療保健、製藥和能源受到的打擊尤其嚴重。

一個簡短的案例研究

讓我們看一個假設的公司，以便更好地了解新的利息扣除限制對應稅收入的影響。 考慮 A 公司，為簡單起見，假設沒有折舊或攤銷，其 EBITDA 為 100 萬美元。 該公司已經積累了 1000 萬美元的未償債務，票面利率為 6.0%。

2017 年，這家公司應繳納 140,000 美元的稅款，淨收入為 260,000 美元，這意味著有效稅率為 35.0%。 然而，截至 2018 年，這家公司現在只能扣除高達 EBITDA 30% 的利息費用，這意味著上限為 300,000 美元。 這家公司現在將繳納 147,000 美元的稅款，淨收入為 253,000 美元，即有效稅率為 36.75%。

EBITDA 倍數：危險的估值方法

如圖 5 所示，A 公司的 EBITDA 在稅單之前和之後都保持不變； 然而，該公司的有效稅率上升，導致其淨收入下降。 這種由新的利息扣除限制引起的效應/現象，對 EBITDA 作為現金流量的代理的有效性產生了新的問題，因此也對下面闡述的 EBITDA 多重估值方法產生了新的問題。

多年來，企業和金融專業人士利用 EBITDA 多重方法（技術上稱為“市場方法”）的變體作為評估企業的合法方法。 長期以來，這些變化中最普遍的是企業總價值與 EBITDA 倍數 (TEV/EBITDA) 的方法，其中一種應用來自可比上市公司的 TEV/EBITDA 倍數（“交易比較法”）或最近購買的可比公司公司（“交易補償”方法）與手頭公司的 EBITDA 相近，以近似其總企業價值。

如前所述，廣泛採用 TEV/EBITDA 多重方法的原因是 EBITDA 長期以來一直被認為是現金流的有力代表，Toptal 金融專家 Puneet Gandhi 在發人深省的文章題為《我們應該重新考慮 EBITDA 的使用嗎？》。 然而，由於新立法無法扣除 100% 的利息費用，EBITDA 將開始表現出更大的可變性，作為公司之間的蘋果對蘋果比較，其中涉及運營現金流和淨收入。

對於經營利潤率低或槓桿率高的公司，EBITDA 和自由現金流之間的差異最大。 可變性的驅動因素是，由於 EBITDA 的 30% 的利息扣除限制在起作用，EBITDA 幾乎不足以支付您的所有利息費用，由於無法扣除所有利息費用，淨收入和自由現金流不成比例地下降的興趣。 相反，在槓桿足夠低或 EBITDA 足夠高的情況下，即使假設 30% 的扣除上限，它也足以支付所有利息費用，淨收入和自由現金流收益不成比例，因為現在可以扣除所有利息。

邊欄：在 FCF 計算中使用邊際稅率與有效稅率

這次談話的一個稍微切線但仍然相關的中斷是自由現金流本身也受到新稅法的影響。 關於邊際稅率或有效稅率是否是獲得公司自由現金流的正確稅率存在長期爭論。

回到我們假設的公司 A 進行說明，決定是使用其 36.7% 的有效利率或 21.0% 的邊際利率來得出 FCF； 隨著給定公司承擔的債務數量的增加，結果的差異變得重要。 有效稅率雖然反映了公司實際支付的稅款，但考慮到公司在賬面上報告的收益與他們在回報中顯示的收益每年可能出現大幅波動，這是一個有缺陷的選擇。

因此，我認為邊際稅率將繼續成為企業經理和投資專業人士的審慎選擇。 結果無疑將增加自由現金流水平，這不僅從估值角度而且從可自由支配現金的角度對公司有利——現金可用於修改股息或分配政策、增長資本投資決策、併購、和一般資本結構。

關於 EBITDA 多重方法的最終想法

企業和投資專業人士很可能會繼續使用 EV/EBITDA 作為我們對企業進行估值的首選方法之一。 然而，我們必須這樣做，只有對在這種新環境中繼續使用 EBITDA 作為現金流量的代理的複雜性/細微差別有一個健康的認識。 鑑於邊際稅率從 35% 降至 21%，自由現金流相對於前幾年將被誇大，因此，估值將在短期內受益於人為的提振。

新利息制度對WACC和估值的影響

正如經營現金流和淨收入受到新稅法的影響一樣，加權平均資本成本 (WACC) 和自由現金流 (FCF) 也受到影響。 自由現金流被定義為公司在考慮所有資本支出、債務償還、利息支付、營運資金流失、稅收和股息後產生的現金量。 因此，隨著特定公司的稅收負擔下降，其自由現金流量也會相應增加。

另一方面，WACC 是對公司資本成本的計算，其中債務成本和股權資本成本均按其在給定公司資本結構中的代表比例加權。 從概念上講，WACC 反映了投資所承擔的內在風險以及用於將 FCF 折現回現值的貨幣時間價值。

在 WACC 計算中，稅率是權益成本和債務成本的關鍵輸入。 債務成本受可扣除利息金額的影響，而權益成本受貝塔選擇（部分取決於公司的稅級）或所選貝塔的去槓桿和去槓桿過程的影響。 在所有條件相同的情況下，較低的稅率會導致更高的稅後債務成本和更高的再槓桿貝塔係數，後者會導致更高的股權成本。

重新審視我們的案例研究

讓我們重新審視 A 公司，以更好地了解稅單對債務成本和公司 WACC 的影響。 在 2018 年之前，如果一家公司有 1000 萬美元的債務，票面利率為 6.0%，邊際稅率為 35.0%，其稅後債務成本將為 3.9%。 公司可以扣除所有利息，從而使計算變得簡單。 在當今的稅收環境中，計算變得更加複雜。 假設該公司仍有 1000 萬美元的債務，6.0% 的票面利率，21.0% 的新邊際稅率，以及 100 萬美元的 EBITDA。 假設這些數字，在 600,000 美元的利息費用中只有 300,000 美元可以扣除，其餘 300,000 美元完全應納稅； 因此意味著稅後債務成本為 5.4%。

值得關注？

上述案例研究表明，在沒有對給定公司的收益或債務負擔進行任何結構性改變的情況下，新的稅收制度如何增加了債務成本，從而限制了完全扣除利息的能力。 這意味著較高的加權平均資本成本反過來會降低公司和項目的估值，從而影響公司、投資者和投資組合經理對未來項目和公司的評估方式。

儘管有一些令人擔憂的理由，但這些投資組合經理、投資專業人士和企業經理不必接受由於新稅單而導致的較低估值。 假設一個靜態的、較高的債務成本，進而較高的 WACC 用於折現以呈現給定公司的現金流（因此降低未來現金流），隱含假設該公司永遠不會將營業收入增加到超過 30% 的利息扣除門檻成永恆。 雖然這對某些公司來說可能是一個足夠合理的假設，但對大多數公司來說並非如此。

這裡的解決方案是將 WACC 計算視為一種動態計算，每年在自己的 DCF 模型中重新評估和重新計算，而不是基於當今資本結構計算的靜態常數。 未能根據不斷變化的資本結構和現金流狀況的動態每年調整 WACC，將導致在確定項目和公司的內在價值時出現重大錯誤，從而導致決策和結果的次優。

結論

總而言之，我們知道的是：利率將從歷史低點上升，企業債務的利息將不再可以完全扣除。 因此，管理人員和投資專業人士必須改變對現金流和 WACC 的理解，否則可能會低估/高估公司或低估潛在的償付能力問題。 不幸的是，沒有一種萬能的解決方案可以讓所有公司在稅改後最大化股東價值。 然而，能夠全面審視其運營結構和資本結構並進行調整的公司最有可能提高股東價值並在未來產生高於市場的回報。 分析師、投資組合經理和公司經理也需要精通稅法的新影響，而且要快——您的稅務顧問只能長期充當替罪羊。

如前所述，我們利用 WACC 貼現自由現金流來確定公司或項目的內在價值。 在確定 DCF 方法下的內在價值時，我們還將終值（定義為所有未來現金流的現值）轉換為永久價值，一旦公司實現穩定的增長率，就會折現。 終值，就像有時限的貼現自由現金流一樣，必須在 WACC 上貼現。