Reforma Tributária Corporativa e o Futuro da Avaliação

Publicados: 2022-03-11

Sumário executivo

Destaques da Reforma Tributária Empresarial

Em dezembro de 2017, o Congresso aprovou um amplo projeto de reforma tributária que reduziu a taxa de imposto marginal federal para 21% de 35% a partir de 1º de janeiro de 2018.
O projeto também legislou novos limites para o uso de despesas com juros corporativos como um benefício fiscal totalmente dedutível. Em vez disso, as deduções de juros são limitadas a 30% do EBITDA pelos próximos três anos e a 30% do EBIT a partir de 2022.
Embora os benefícios variem de acordo com o setor, empresas e setores com fortes margens operacionais agregadas e índices de dívida sobre patrimônio baixos a moderados terão ganhos imediatos com a nova alíquota de imposto. Enquanto empresas e setores com margens operacionais baixas e alavancagem de moderada a alta podem experimentar "dores de ajuste" com a nova lei tributária.

Impacto das Mudanças na Dedutibilidade de Juros na Avaliação

Embora não tenha havido alteração no cálculo do EBITDA de acordo com a nova lei tributária, a capacidade de utilizar o EBITDA como proxy do fluxo de caixa tanto como métrica operacional quanto para fins de avaliação foi significativamente reduzida.
Os cálculos de fluxo de caixa livre são intrinsecamente afetados tanto pelas novas alíquotas marginais de imposto quanto pelas novas leis sobre dedutibilidade de juros. Por um lado, uma taxa marginal de imposto mais baixa aumenta o fluxo de caixa livre e, portanto, as avaliações corporativas, mas, por outro, as novas regras sobre dedutibilidade de juros criaram um espectro de resultados possíveis dependendo da estrutura de capital de cada um.
Conforme indicado, as avaliações serão afetadas pelas mudanças generalizadas nos perfis de fluxo de caixa livre das empresas. Mais significativo, porém, é o impacto da nova legislação no cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) e, portanto, no método de avaliação do fluxo de caixa descontado (DCF).
Especificamente, à medida que menos juros se tornam dedutíveis, o custo da dívida e, portanto, o WACC (ou seja, a taxa de desconto) aumentará, reduzindo as avaliações entre corporações e projetos em todo o cenário.

Como você pode se beneficiar de um especialista em impostos e avaliações?

Desenvolver um modelo financeiro robusto, ascendente e dinâmico que identifique os principais impulsionadores de sua empresa é o primeiro passo que um especialista em avaliação pode dar para ajudar sua empresa a tomar decisões operacionais e financeiras melhores, mais holísticas e baseadas em dados.
Com um modelo de base detalhado construído, diferentes análises de cenário podem ser executadas, modelando/camando em impactos no ano externo de uma série de fenômenos, como reforma tributária, ambiente de taxas de juros crescentes, inflação e novas regras comerciais ou idiossincrasias específicas para o seu setor.
O próximo passo é uma análise forense da estrutura de capital. O especialista em avaliação utilizaria o modelo financeiro para ajustar iterativamente suas premissas de estrutura de capital para garantir que sua empresa seja totalmente otimizada, dívida para capital próprio, para seus objetivos corporativos específicos.
A etapa final seria então construir e realizar uma análise de avaliação de fluxo de caixa descontado usando o modelo construído anteriormente e a estrutura de capital otimizada. Ao combinar os três exercícios, um especialista em avaliação pode ajudá-lo a identificar os principais impulsionadores de valor, bem como os riscos e oportunidades para o seu negócio, a caminho de maximizar o valor para o acionista.

Introdução

Em 27 de dezembro, o Congresso aprovou uma lei tributária histórica que liberou bilhões de dólares em lucros anteriormente tributados para as empresas americanas. Antes dessa legislação fundamental, as C-Corporations dos EUA (C-Corps) tinham uma das maiores taxas marginais de impostos do mundo, com 35%. O projeto de lei reduziu essa alíquota marginal para 21%; e para entidades de repasse, como S-Corps e LLCs, aumentou a dedução ao seu rendimento em 20%.

No período que se seguiu, seguiu-se uma enxurrada de manchetes especulando sobre como as empresas americanas poderiam e/ou deveriam gastar suas novas economias. Esses métodos variaram desde a concessão de bônus únicos aos funcionários, como na Chipotle, até o aumento das despesas de capital, como na AT&T, que prometeu um aumento de US$ 1 bilhão para 2018.

Embora conceder aumentos a funcionários e gastar mais em PP&E possam ser considerados maneiras de agregar valor para gastar a economia de impostos, a conta fiscal representa muito mais do que apenas um corte de impostos. Especificamente, e como será o assunto deste artigo, as deduções de despesas com juros tradicionais (bonificações fiscais) foram diluídas pelo projeto de lei – uma mudança agregada que já está criando vencedores e perdedores (de acordo com os gráficos abaixo).

Diagrama mostrando o aumento esperado dos ganhos da reforma tributária em 2018 pela indústria

exibição visual mostrando as taxas de impostos previstas antes e depois da reforma tributária

Este artigo procura ajudar os leitores a planejar estrategicamente as mudanças no ambiente de dedutibilidade das despesas com juros induzidas pela legislação da reforma tributária e as implicações de longo prazo para os métodos de avaliação tradicionalmente usados pelas empresas para avaliar o valor - métodos como o fluxo de caixa descontado (DCF ) e as técnicas de múltiplos de EBITDA.

O novo ambiente dedutível de despesas com juros

Ao longo das últimas décadas, os mercados de capitais dos EUA se acostumaram com as emissões de dívida crescendo em volume anualmente. Esse crescimento nos últimos tempos foi impulsionado por um ambiente de baixas taxas de juros, a capacidade de deduzir integralmente os juros do lucro tributável e a capacidade de utilizar dívida para financiar recompras de ações e aumentar o lucro por ação.

gráfico de emissão anual de dívida corporativa

Embora as empresas continuem a poder deduzir os seus custos líquidos de juros em 2018 ao abrigo da nova lei fiscal, só poderão fazê-lo até 30% do EBITDA; e a partir de 2022, a lei se torna ainda mais rigorosa, permitindo que o teto de 30% seja aplicado apenas ao EBIT. Como mencionado, essas mudanças transformarão o papel que a dívida historicamente desempenhou na estrutura de capital da maioria das empresas e também terão um efeito marcante no lucro líquido, fluxos de caixa de investimento, custo médio ponderado de capital (WACC) e, portanto, avaliações corporativas .

Impacto do Novo Regime de Despesas de Juros nos Fluxos de Caixa e no Lucro Líquido

John Graham e Young Jun Song, economistas da Duke Fuqua School of Business, exploraram os prováveis efeitos do novo ambiente de dedutibilidade de juros nas empresas americanas em 2018. Eles concluíram que a empresa média perderá 41% de sua dedução de juros, com indústrias como como saúde, produtos farmacêuticos e energia sendo especialmente atingidos, mesmo com a taxa de imposto federal para corporações caindo de 35% para 21%.

gráfico de setores com mais empresas afetadas pela mudança na dedutibilidade de juros

Um breve estudo de caso

Vamos dar uma olhada em uma empresa hipotética para entender melhor o impacto dos novos limites de dedutibilidade de juros sobre o lucro tributável. Considere a Empresa A, assumindo nenhuma depreciação ou amortização para simplificar, que tem um EBITDA de $ 1 milhão. A empresa acumulou US$ 10 milhões em dívidas pendentes, com cupom de 6,0%.

figura que mostra o impacto da dedutibilidade de juros antes e depois da reforma tributária

Em 2017, esta empresa teria pago impostos de $ 140.000 e teria tido um lucro líquido de $ 260.000, implicando uma alíquota efetiva de 35,0%. A partir de 2018, no entanto, esta empresa agora só pode deduzir despesas de juros de até 30% do EBITDA, implicando um limite de US$ 300.000. Essa mesma empresa agora pagará impostos de $ 147.000, resultando em lucro líquido de $ 253.000, ou uma alíquota efetiva de 36,75%.

O Múltiplo EBITDA: Uma Metodologia de Avaliação em Perigo

Conforme ilustrado na Figura 5, o EBITDA da Empresa A permaneceu o mesmo tanto antes da cobrança de impostos quanto após; no entanto, a alíquota efetiva da empresa aumentou, reduzindo seu lucro líquido. Esse efeito/fenômeno, induzido pelos novos limites de dedutibilidade de juros, criou novos problemas para a eficácia do EBITDA como proxy para fluxo de caixa e, portanto, para a metodologia de avaliação múltipla de EBITDA exposta a seguir.

Durante anos, profissionais de finanças e corporações utilizaram variações da metodologia do múltiplo de EBITDA (tecnicamente denominada “abordagem de mercado”) como um método legítimo de avaliação de negócios. A mais prevalente dessas variações tem sido a abordagem do valor total da empresa para o múltiplo EBITDA (TEV/EBITDA), no qual se aplica o múltiplo TEV/EBITDA de uma empresa de capital aberto comparável (abordagem "trading comps") ou de uma empresa comparável recentemente adquirida. empresa (abordagem "composições de transação") ao EBITDA da empresa em questão para aproximar o valor total da empresa.

Como mencionado anteriormente, as razões para a ampla adoção do método múltiplo TEV/EBITDA é que o EBITDA há muito é considerado uma forte proxy para fluxo de caixa, cuja teoria é explorada em profundidade pelo especialista em finanças da Toptal, Puneet Gandhi, em um peça instigante intitulada Devemos repensar o uso do EBITDA?. No entanto, com a recém-legislada incapacidade de deduzir 100% das despesas com juros, o EBITDA começará a apresentar uma variabilidade muito maior, como uma comparação entre as empresas, tanto no fluxo de caixa operacional quanto no lucro líquido.

A variabilidade entre o EBITDA e o fluxo de caixa livre será maior para empresas com margens operacionais baixas ou altamente alavancadas. O driver da variabilidade é que, com o limite de 30% do EBITDA na dedutibilidade de juros em jogo, onde o EBITDA chega perto de ser insuficiente para cobrir todas as suas despesas com juros, o lucro líquido e o fluxo de caixa livre caem desproporcionalmente devido à incapacidade de deduzir todos do interesse. Por outro lado, onde a alavancagem é baixa o suficiente ou o EBITDA alto o suficiente, cobrindo suficientemente todas as despesas de juros, mesmo assumindo o limite de dedução de 30%, o lucro líquido e o fluxo de caixa livre se beneficiam desproporcionalmente, porque agora é possível deduzir todos os juros.

Barra lateral: o uso de alíquotas de impostos marginais vs. efetivas nos cálculos do FCF

Uma interrupção um pouco tangencial, mas ainda assim relevante, a essa conversa é que o próprio fluxo de caixa livre também é afetado pelas novas leis tributárias. Existe um debate de longa data sobre se a alíquota marginal ou a alíquota efetiva é a alíquota correta a ser usada para derivar o fluxo de caixa livre de uma empresa.

Voltando à nossa hipotética Empresa A para fins de ilustração, a decisão é entre utilizar sua taxa efetiva de 36,7% ou a taxa marginal de 21,0% para derivar o FCF; uma diferença de resultado que se torna material à medida que o quantum da dívida contraída por uma determinada empresa aumenta. A alíquota efetiva de imposto, embora reflita os reais pagos pela empresa em impostos, é uma escolha equivocada, dadas as variações substanciais possíveis de ano para ano nos lucros que as empresas relatam em seus livros versus aqueles que mostram em seus retornos.

Como tal, sou de opinião que a taxa marginal de imposto continuará a ser a escolha prudente para gestores de empresas e profissionais de investimento. O resultado será, sem dúvida, maiores níveis de fluxo de caixa livre que beneficiarão as empresas não apenas de uma perspectiva de avaliação, mas também de uma perspectiva de caixa discricionária - caixa que pode ser usada para alterar políticas de dividendos ou distribuição, decisões de investimento de capital de crescimento, fusões e aquisições, e estruturação geral de capital.

Considerações Finais sobre a Metodologia Múltipla de EBITDA

Muito provavelmente, profissionais corporativos e de investimento continuarão a usar EV/EBITDA como um de nossos métodos de avaliação de negócios. Devemos fazê-lo, no entanto, apenas com uma apreciação saudável das complexidades/nuances de continuar a usar o EBITDA como proxy do fluxo de caixa neste novo ambiente. Dada a queda na alíquota marginal de imposto de 35% para 21%, o fluxo de caixa livre se sentirá superestimado em relação aos anos anteriores e, portanto, as avaliações se beneficiarão de um impulso artificial no curto prazo.

Impacto do Novo Regime de Juros no WACC e Avaliação

Assim como o fluxo de caixa operacional e o lucro líquido são afetados pela nova lei tributária, o custo médio ponderado de capital (WACC) e o fluxo de caixa livre (FCF) também são afetados. O fluxo de caixa livre é definido como a quantidade de caixa que uma empresa gera após contabilizar todas as despesas de capital, pagamento de dívidas, pagamentos de juros, drenagem de capital de giro, impostos e dividendos. Assim, à medida que a carga tributária de uma determinada empresa cai, seu fluxo de caixa livre aumenta proporcionalmente.

O WACC, por outro lado, é um cálculo do custo de capital de uma empresa em que tanto o custo da dívida quanto o custo do capital próprio são ponderados proporcionalmente à sua representação na estrutura de capital de uma determinada empresa. Conceitualmente, o WACC reflete o risco intrínseco suportado por um investimento e o valor do dinheiro no tempo usado para descontar o FCF de volta ao valor presente.

A alíquota de imposto é um dado importante tanto para o custo do capital próprio quanto para o custo da dívida no cálculo do WACC. O custo da dívida é impactado pelo valor dos juros que são dedutíveis, e o custo do capital próprio é afetado pela escolha do beta (determinado em parte pela faixa de imposto da empresa) ou pelo processo de desalavancagem e reversão para um beta escolhido. Todas as coisas sendo iguais, uma taxa de imposto mais baixa resulta em um custo de dívida após impostos mais alto e um beta re-alavancado mais alto, o último dos quais resulta em um custo de capital próprio mais alto.

Nosso estudo de caso revisitado

Vamos revisitar a Empresa A para entender melhor o impacto do imposto sobre o custo da dívida e o WACC de uma empresa. Antes de 2018, se uma empresa tivesse US$ 10 milhões em dívida com cupom de 6,0% e alíquota marginal de imposto de 35,0%, seu custo de dívida após impostos seria de 3,9%. A empresa poderia deduzir todos os seus juros, tornando esse cálculo simples. No ambiente fiscal de hoje, o cálculo tornou-se muito mais complexo. Vamos supor que a empresa ainda tenha US$ 10 milhões em dívidas, cupom de 6,0%, nova alíquota marginal de 21,0% e EBITDA de US$ 1 milhão. Assumindo esses números, apenas $ 300.000 dos $ 600.000 de despesas com juros são dedutíveis, com os $ 300.000 restantes totalmente tributáveis; implicando assim um custo da dívida após impostos de 5,4%.

diagrama mostrando o custo da dívida sem a dedutibilidade total dos juros

Motivo de preocupação?

O estudo de caso acima demonstra como, sem nenhuma mudança estrutural nos lucros ou na carga de dívida de uma determinada empresa, o novo regime tributário aumenta o custo da dívida ao limitar a capacidade de deduzir integralmente os juros. Isso implica um custo médio ponderado de capital mais alto que, por sua vez, reduz as avaliações de empresas e projetos e, portanto, afeta a forma como as empresas, investidores e gerentes de portfólio avaliam projetos e empresas no futuro.

Embora haja algum motivo de preocupação, esses gerentes de portfólio, profissionais de investimento e gerentes corporativos não precisam aceitar avaliações mais baixas devido à nova lei fiscal. Assumindo um custo de dívida estático e mais alto e, por sua vez, um WACC mais alto usado para descontar de volta para apresentar os fluxos de caixa de uma determinada empresa (portanto, diminuindo os fluxos de caixa futuros), assume implicitamente que essa empresa nunca aumentará a receita operacional acima do limite de dedutibilidade de juros de 30%. em perpetuidade. Embora isso possa ser uma suposição bastante razoável para algumas empresas, para a maioria das empresas não é.

A solução aqui é tratar o cálculo do WACC como um cálculo dinâmico, reavaliado e recalculado anualmente dentro do próprio modelo DCF, em vez de uma constante estática calculada com base na estrutura de capital atual. Deixar de ajustar o WACC anualmente com base na dinâmica de uma estrutura de capital em evolução e perfil de fluxo de caixa levará a erros significativos na determinação de valores intrínsecos de um projeto e empresas e, portanto, decisões e resultados subotimizados.

Conclusão

Em resumo, eis o que sabemos: as taxas de juros subirão das mínimas históricas e os juros da dívida corporativa não serão mais totalmente dedutíveis. Gestores e profissionais de investimento devem, portanto, mudar a forma como o fluxo de caixa e o WACC são entendidos, ou arriscar subvalorizar/supervalorizar empresas ou subestimar possíveis problemas de solvência. Infelizmente, não existe uma solução única para todas as empresas para maximizar o valor para os acionistas após a reforma tributária. No entanto, as empresas que podem olhar para sua estrutura operacional e estrutura de capital de forma holística e se adaptar têm o maior potencial para aumentar o valor para os acionistas e gerar retornos acima do mercado daqui para frente. Analistas, gerentes de portfólio e gerentes corporativos também precisam se tornar bem versados nos novos efeitos da lei tributária e rápido – seu consultor tributário só pode ser o bode expiatório por algum tempo.

Conforme discutido anteriormente, utilizamos o WACC para descontar os fluxos de caixa livres para determinar os valores intrínsecos de empresas ou projetos. Ao determinar o valor intrínseco pelo método DCF, também utilizamos um valor terminal, definido como o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros, em perpetuidade, descontado quando a empresa atinge uma taxa de crescimento estável. O valor terminal, assim como os fluxos de caixa livres descontados no tempo, deve ser descontado no WACC.