Reformasi Pajak Perusahaan dan Masa Depan Penilaian

Ringkasan bisnis plan

pengantar

Pada tanggal 27 Desember, Kongres mengesahkan undang-undang pajak bersejarah yang telah membebaskan miliaran dolar dari pendapatan yang sebelumnya dikenai pajak untuk perusahaan-perusahaan AS. Sebelum undang-undang dasar ini, US C-Corporations (C-Corps) memiliki salah satu tarif pajak marjinal tertinggi secara global sebesar 35%. RUU tersebut mengurangi tarif pajak marjinal ini menjadi 21%; dan untuk entitas pass-through seperti S-Corps dan LLC, meningkatkan pengurangan pendapatan mereka sebesar 20%.

Pada periode berikutnya, rentetan berita utama terjadi berspekulasi tentang bagaimana perusahaan AS mungkin dan/atau harus menghabiskan tabungan baru mereka. Metode ini berkisar dari pemberian bonus satu kali kepada karyawan seperti pada Chipotle hingga peningkatan belanja modal seperti pada AT&T, yang menjanjikan peningkatan sebesar $1 miliar untuk 2018.

Meskipun memberikan kenaikan gaji kepada karyawan dan membelanjakan lebih banyak untuk PP&E dapat dianggap sebagai cara menambah nilai untuk menghemat pajak, tagihan pajak mewakili lebih dari sekadar pemotongan pajak. Secara khusus, dan seperti yang akan menjadi subjek artikel ini, pengurangan biaya bunga tradisional (perlindungan pajak) telah dipermudah oleh tagihan—perubahan agregat yang telah menciptakan pemenang dan pecundang (sesuai grafik di bawah).

Artikel ini berusaha membantu pembaca merencanakan secara strategis perubahan lingkungan pengurangan beban bunga yang disebabkan oleh undang-undang reformasi pajak, dan implikasi jangka panjang untuk metode penilaian yang secara tradisional digunakan oleh perusahaan untuk menilai nilai—metode seperti arus kas yang didiskontokan (DCF ) dan beberapa teknik EBITDA.

Lingkungan Pengurangan Biaya Bunga Baru

Selama beberapa dekade terakhir, pasar modal AS telah terbiasa dengan penerbitan utang yang tumbuh dalam volume setiap tahun. Pertumbuhan akhir-akhir ini didorong oleh lingkungan suku bunga rendah, kemampuan untuk sepenuhnya mengurangi bunga dari penghasilan kena pajak, dan kemampuan untuk memanfaatkan utang untuk mendanai pembelian kembali saham dan meningkatkan laba per saham.

Meskipun perusahaan akan terus dapat mengurangi biaya bunga bersih mereka pada tahun 2018 berdasarkan undang-undang pajak yang baru, mereka hanya dapat melakukannya hingga 30% dari EBITDA; dan pada tahun 2022, undang-undang tersebut menjadi lebih ketat, memungkinkan plafon 30% hanya berlaku untuk EBIT. Seperti yang telah disinggung, perubahan ini akan mengubah peran yang secara historis dimainkan oleh hutang dalam struktur modal sebagian besar perusahaan dan juga akan memiliki efek yang nyata pada laba bersih, arus kas dari investasi, biaya modal rata-rata tertimbang (WACC), dan dengan demikian penilaian perusahaan. .

Dampak Rezim Beban Bunga Baru pada Arus Kas dan Laba Bersih

John Graham dan Young Jun Song, ekonom di Duke Fuqua School of Business, telah mengeksplorasi kemungkinan dampak lingkungan pengurangan bunga baru pada perusahaan AS pada tahun 2018. Mereka menyimpulkan bahwa rata-rata perusahaan akan kehilangan 41% dari pengurangan bunganya, dengan industri seperti itu. karena perawatan kesehatan, obat-obatan, dan energi sangat terpukul bahkan dengan tarif pajak federal menurut undang-undang untuk perusahaan menurun dari 35% menjadi 21%.

Studi Kasus Singkat

Mari kita lihat perusahaan hipotetis untuk lebih memahami dampak dari batasan baru pengurangan bunga terhadap penghasilan kena pajak. Pertimbangkan Perusahaan A, dengan asumsi tidak ada depresiasi atau amortisasi untuk kesederhanaan, yang memiliki EBITDA sebesar $1 juta. Perusahaan telah mengumpulkan $ 10 juta hutang yang belum dibayar, dengan kupon 6,0%.

Pada tahun 2017, perusahaan ini akan membayar pajak sebesar $140.000 dan akan memiliki laba bersih sebesar $260.000, yang menyiratkan tarif pajak efektif sebesar 35,0%. Namun, pada 2018, perusahaan ini sekarang hanya dapat mengurangi beban bunga hingga 30% dari EBITDA, yang menyiratkan batas $300.000. Perusahaan yang sama ini sekarang akan membayar pajak sebesar $147.000, menghasilkan laba bersih sebesar $253.000, atau tarif pajak efektif sebesar 36,75%.

EBITDA Multiple: Metodologi Penilaian dalam Bahaya

Seperti yang diilustrasikan pada Gambar 5, EBITDA Perusahaan A tetap sama baik sebelum dan sesudah tagihan pajak; namun, tarif pajak efektif perusahaan meningkat, menurunkan laba bersihnya. Efek/fenomena ini, yang disebabkan oleh batas pengurangan bunga yang baru, telah menciptakan masalah baru untuk kemanjuran EBITDA sebagai proxy untuk arus kas, dan dengan demikian untuk metodologi penilaian ganda EBITDA yang diuraikan di bawah ini.

Selama bertahun-tahun, profesional korporat dan keuangan telah menggunakan variasi dari beberapa metodologi EBITDA (secara teknis disebut "pendekatan pasar") sebagai metode yang sah untuk menilai bisnis. Variasi yang paling umum dari variasi ini telah lama menjadi total nilai perusahaan terhadap pendekatan EBITDA multiple (TEV/EBITDA), di mana seseorang menerapkan kelipatan TEV/EBITDA dari perusahaan publik yang sebanding (pendekatan "perdagangan perusahaan") atau yang baru saja dibeli. perusahaan (pendekatan "transaction comps") terhadap EBITDA perusahaan yang ada untuk mendekati nilai total perusahaannya.

Seperti yang telah disinggung sebelumnya, alasan adopsi luas dari metode ganda TEV/EBITDA adalah bahwa EBITDA telah lama dianggap sebagai proxy yang kuat untuk arus kas, teori yang dieksplorasi secara mendalam oleh Ahli Keuangan Toptal, Puneet Gandhi, dalam sebuah artikel yang menggugah pemikiran berjudul, Haruskah Kita Memikirkan Kembali Penggunaan EBITDA?. Namun, dengan ketidakmampuan yang baru diundangkan untuk mengurangi 100% dari beban bunga, EBITDA akan mulai menunjukkan variabilitas yang jauh lebih besar, sebagai perbandingan antara perusahaan, di mana arus kas operasi dan laba bersih diperhatikan.

Variabilitas antara EBITDA dan arus kas bebas akan menjadi yang terbesar untuk perusahaan dengan margin operasi rendah atau yang sangat berpengaruh. Penggerak variabilitas adalah bahwa dengan 30% batas EBITDA pada pengurangan bunga yang dimainkan, di mana EBITDA hampir tidak cukup untuk menutupi semua biaya bunga Anda, pendapatan bersih dan penurunan arus kas bebas secara tidak proporsional karena ketidakmampuan untuk mengurangi semua dari kepentingan. Sebaliknya, di mana leverage cukup rendah atau EBITDA cukup tinggi, dimana cukup menutupi semua beban bunga bahkan dengan asumsi batas pengurangan 30%, laba bersih dan arus kas bebas menguntungkan secara tidak proporsional karena sekarang dapat mengurangi semua bunga.

Sidebar: Penggunaan Tarif Pajak Marjinal vs. Efektif dalam Perhitungan FCF

Interupsi yang sedikit bersinggungan tetapi tetap relevan dengan percakapan ini adalah bahwa arus kas bebas itu sendiri juga dipengaruhi oleh undang-undang perpajakan yang baru. Ada perdebatan lama mengenai apakah tarif pajak marjinal atau tarif pajak efektif adalah tarif yang tepat untuk digunakan dalam menurunkan arus kas bebas perusahaan.

Kembali ke Perusahaan A hipotetis kami untuk tujuan ilustrasi, keputusannya adalah antara menggunakan tingkat efektifnya 36,7% atau tingkat marjinal 21,0% untuk mendapatkan FCF; perbedaan hasil yang menjadi material ketika jumlah utang yang diambil oleh perusahaan tertentu meningkat. Tarif pajak efektif, sementara mencerminkan dolar aktual yang dibayarkan oleh perusahaan dalam pajak, adalah pilihan yang salah mengingat kemungkinan perubahan substansial dari tahun ke tahun dalam pendapatan yang dilaporkan perusahaan pada pembukuannya vs. yang mereka tunjukkan pada pengembalian mereka.

Dengan demikian, saya berpendapat bahwa tarif pajak marjinal akan terus menjadi pilihan yang bijaksana bagi manajer perusahaan dan profesional investasi. Hasilnya tidak diragukan lagi akan meningkatkan tingkat arus kas bebas yang akan menguntungkan perusahaan tidak hanya dari perspektif penilaian tetapi juga dari perspektif kas diskresioner — uang tunai yang dapat digunakan untuk mengubah kebijakan dividen atau distribusi, keputusan investasi modal pertumbuhan, merger dan akuisisi, dan penataan modal secara umum.

Pemikiran Akhir tentang Metodologi Berganda EBITDA

Kemungkinan besar, profesional korporat dan investasi akan terus menggunakan EV/EBITDA sebagai salah satu metode masuk kami untuk menilai bisnis. Namun, kita harus melakukannya hanya dengan apresiasi yang sehat atas kompleksitas/nuansa untuk terus menggunakan EBITDA sebagai proksi arus kas di lingkungan baru ini. Mengingat penurunan tarif pajak marjinal dari 35% menjadi 21%, arus kas bebas akan terasa berlebihan dibandingkan tahun-tahun sebelumnya dan dengan demikian, penilaian akan mendapat manfaat dari dorongan buatan dalam jangka pendek.

Dampak Rezim Bunga Baru pada WACC dan Valuasi

Sama seperti arus kas operasi dan laba bersih dipengaruhi oleh undang-undang pajak yang baru, demikian pula biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) dan arus kas bebas (FCF). Arus kas bebas didefinisikan sebagai jumlah uang tunai yang dihasilkan perusahaan setelah memperhitungkan semua pengeluaran modal, pembayaran utang, pembayaran bunga, pengeringan modal kerja, pajak, dan dividen. Jadi, ketika beban pajak perusahaan tertentu turun, arus kas bebasnya naik secara sepadan.

WACC, di sisi lain, adalah perhitungan biaya modal perusahaan di mana biaya hutang dan biaya modal ekuitas ditimbang secara proporsional dengan representasi mereka dalam struktur modal perusahaan tertentu. Secara konseptual, WACC mencerminkan risiko intrinsik yang ditanggung oleh investasi dan nilai waktu uang yang digunakan untuk mendiskontokan FCF kembali ke nilai sekarang.

Tarif pajak merupakan input kunci untuk biaya ekuitas dan biaya utang dalam perhitungan WACC. Biaya utang dipengaruhi oleh jumlah bunga yang dapat dikurangkan, dan biaya ekuitas dipengaruhi oleh pilihan beta (ditentukan sebagian oleh kelompok pajak perusahaan) atau dalam proses unlevering dan relevering untuk beta yang dipilih. Semua hal dianggap sama, tarif pajak yang lebih rendah menghasilkan biaya utang setelah pajak yang lebih tinggi dan beta yang lebih tinggi, yang terakhir menghasilkan biaya ekuitas yang lebih tinggi.

Studi Kasus Kami Ditinjau Kembali

Mari kita meninjau kembali Perusahaan A untuk lebih memahami dampak tagihan pajak pada biaya utang dan WACC perusahaan. Sebelum 2018, jika sebuah perusahaan memiliki utang $10 juta dengan kupon 6,0% dan tarif pajak marjinal 35,0%, biaya utang setelah pajaknya akan menjadi 3,9%. Perusahaan dapat mengurangi semua bunganya, sehingga membuat perhitungan ini menjadi sederhana. Dalam lingkungan perpajakan saat ini, perhitungannya menjadi jauh lebih kompleks. Mari kita asumsikan bahwa perusahaan masih memiliki utang $10 juta, kupon 6,0%, tarif pajak marjinal baru 21,0%, dan EBITDA $1 juta. Dengan asumsi angka-angka ini, hanya $300.000 dari $600.000 beban bunga yang dapat dikurangkan, dengan sisa $300.000 sepenuhnya dikenakan pajak; sehingga menyiratkan biaya utang setelah pajak sebesar 5,4%.

Penyebab Kekhawatiran?

Studi kasus di atas menunjukkan bagaimana, tanpa perubahan struktural pada pendapatan atau beban utang perusahaan tertentu, rezim pajak baru meningkatkan biaya utang dalam membatasi kemampuan untuk mengurangi bunga sepenuhnya. Ini menyiratkan biaya modal rata-rata tertimbang yang lebih tinggi yang pada gilirannya menurunkan penilaian perusahaan dan proyek, dan dengan demikian mempengaruhi bagaimana perusahaan, investor, dan manajer portofolio menilai proyek dan perusahaan ke depan.

Meskipun ada beberapa hal yang perlu dikhawatirkan, manajer portofolio, profesional investasi, dan manajer perusahaan ini tidak perlu menerima penilaian yang lebih rendah karena tagihan pajak yang baru. Dengan asumsi statis, biaya utang yang lebih tinggi dan pada gilirannya WACC yang lebih tinggi digunakan untuk mendiskontokan kembali untuk menyajikan arus kas perusahaan tertentu (oleh karena itu menurunkan arus kas masa depan), secara implisit mengasumsikan bahwa perusahaan tersebut tidak akan pernah meningkatkan pendapatan operasional di atas ambang batas pengurangan bunga 30% ke dalam kekekalan. Meskipun ini mungkin asumsi yang cukup masuk akal untuk beberapa perusahaan, bagi sebagian besar perusahaan tidak.

Solusinya di sini adalah memperlakukan perhitungan WACC sebagai perhitungan dinamis, dinilai ulang dan dihitung ulang setiap tahun dalam model DCF seseorang, daripada konstanta statis yang dihitung berdasarkan struktur modal saat ini. Kegagalan untuk menyesuaikan WACC setiap tahun berdasarkan dinamika struktur modal yang berkembang dan profil arus kas akan menyebabkan kesalahan yang signifikan dalam menentukan nilai intrinsik suatu proyek dan perusahaan, dan dengan demikian keputusan dan hasil yang kurang optimal.

Kesimpulan

Singkatnya, inilah yang kami ketahui: Suku bunga akan naik dari posisi terendah dalam sejarah, dan bunga atas utang perusahaan tidak lagi dapat dikurangkan sepenuhnya. Manajer dan profesional investasi dengan demikian harus mengubah cara arus kas dan WACC dipahami, atau risiko undervaluing/overvaluing perusahaan atau meremehkan potensi masalah solvabilitas. Sayangnya, tidak ada solusi satu ukuran untuk semua perusahaan untuk memaksimalkan nilai pemegang saham pasca reformasi pajak. Namun, perusahaan yang dapat melihat struktur operasi dan struktur modal mereka secara holistik dan beradaptasi memiliki potensi terbesar untuk meningkatkan nilai pemegang saham dan menghasilkan pengembalian di atas pasar di masa mendatang. Analis, manajer portofolio, dan manajer perusahaan juga perlu menjadi berpengalaman dalam efek baru dari undang-undang pajak, dan cepat-penasihat pajak Anda hanya bisa menjadi kambing hitam begitu lama.

Seperti yang telah dibahas sebelumnya, kami menggunakan WACC untuk mendiskontokan arus kas bebas untuk menentukan nilai intrinsik perusahaan atau proyek. Dalam menentukan nilai intrinsik di bawah metode DCF, kami juga menggunakan nilai terminal, yang didefinisikan sebagai nilai sekarang dari semua arus kas masa depan, untuk selamanya, didiskontokan kembali setelah perusahaan mencapai tingkat pertumbuhan yang stabil. Nilai terminal, seperti arus kas bebas terikat waktu yang didiskontokan, harus didiskontokan di WACC.