Reforma fiscală corporativă și viitorul evaluării
Publicat: 2022-03-11Rezumat
Repere ale reformei impozitului corporativ
- În decembrie 2017, Congresul a adoptat un proiect de lege cuprinzător de reformă fiscală care a redus cota marginală de impozitare federală la 21% de la 35% în vigoare la 1 ianuarie 2018.
- Proiectul de lege a legiferat, de asemenea, noi limite pentru utilizarea cheltuielilor cu dobânzile corporative ca scut fiscal complet deductibil. În schimb, deducerile dobânzii sunt limitate la 30% din EBITDA pentru următorii trei ani și la 30% din EBIT începând cu 2022.
- Deși beneficiile vor varia în funcție de industrie, companiile și sectoarele cu marje de exploatare agregate puternice și rate mici până la moderate ale datoriilor față de capitaluri proprii vor experimenta câștiguri imediate din noua cotă de impozitare. În timp ce companiile și sectoarele cu marje operaționale scăzute și efect de levier moderat până la ridicat pot suferi „dureri de ajustare” din noua factură fiscală.
Impactul modificărilor deductibilității dobânzii asupra evaluării
- Deși nu a existat nicio modificare în calculul EBITDA în conformitate cu noua lege fiscală, capacitatea de a utiliza EBITDA ca indicator al fluxului de numerar, atât ca măsură de operare, cât și în scopuri de evaluare, este semnificativ diminuată.
- Calculele fluxului de numerar liber sunt intrinsec afectate atât de noile rate marginale de impozitare, cât și de noile legi privind deductibilitatea dobânzii. Pe de o parte, o rată de impozitare marginală mai mică crește fluxul de numerar liber și, prin urmare, evaluările corporative, dar, pe de altă parte, noile reguli privind deductibilitatea dobânzii au creat un spectru de rezultate posibile în funcție de structura capitalului cuiva.
- După cum sa indicat, evaluările vor fi afectate de schimbările pe scară largă ale profilurilor de fluxuri de numerar libere ale companiilor. Mai semnificativ, însă, este impactul noii legislații asupra calculului costului mediu ponderat al capitalului (WACC) și, prin urmare, asupra metodei de evaluare a fluxului de numerar actualizat (DCF).
- Mai exact, pe măsură ce mai puțină dobândă devine deductibilă, costul datoriei și, prin urmare, WACC (adică, rata de actualizare) vor crește, scăzând evaluările la nivelul corporațiilor și proiectelor din peisaj.
Cum poți beneficia de un expert fiscal și în evaluare?
- Dezvoltarea unui model financiar robust, de jos în sus și dinamic, care identifică factorii cheie ai companiei dvs. este primul pas pe care un expert în evaluare îl poate face pentru a vă ajuta compania să ia decizii financiare și operaționale mai bune, mai holistice, bazate pe date.
- Cu un model de bază detaliat construit, pot fi executate diferite analize de scenarii, modelarea/stratificarea impacturilor din anul exterior a unei game de fenomene, cum ar fi reforma fiscală, un mediu de creștere a ratei dobânzii, inflația și noi reguli comerciale sau idiosincrații specifice industriei dvs.
- Următorul pas este o analiză criminalistică a structurii capitalului. Expertul în evaluare ar utiliza modelul financiar pentru a modifica în mod iterativ ipotezele privind structura capitalului pentru a se asigura că compania dvs. este complet optimizată, în ceea ce privește datoria față de capital propriu, pentru obiectivele sale corporative specifice.
- Ultimul pas ar fi apoi construirea și efectuarea unei analize de evaluare a fluxului de numerar actualizat folosind modelul construit anterior și structura de capital optimizată. Combinând toate cele trei exerciții, un expert în evaluare vă poate ajuta să identificați factorii cheie de valoare, precum și riscurile și oportunitățile pentru afacerea dvs., în drum spre maximizarea valorii pentru acționari.
Introducere
Pe 27 decembrie, Congresul a adoptat o lege fiscală istorică care a eliberat miliarde de dolari în câștiguri impozitate anterior pentru corporațiile americane. Înainte de această legislație de temelie, corporațiile C din SUA (C-Corps) aveau una dintre cele mai mari rate de impozitare marginale la nivel global, de 35%. Proiectul de lege a redus această cotă marginală de impozitare la 21%; iar pentru entitățile de tip pass-through, cum ar fi S-Corps și SRL-uri, a crescut deducerea la venitul lor cu 20%.
În perioada care a urmat, a urmat un val de titluri care speculează cu privire la modul în care companiile americane ar putea și/sau ar trebui să-și cheltuiască economiile noi. Aceste metode au variat de la acordarea de bonusuri unice angajaților, ca în cazul Chipotle, până la creșterea cheltuielilor de capital ca în cazul AT&T, care a promis o creștere de 1 miliard de dolari pentru 2018.
În timp ce acordarea de majorări angajaților și cheltuielile mai mari pentru P&E pot fi considerate modalități cu valoare adăugată de a cheltui economiile fiscale, factura fiscală reprezintă mult mai mult decât o simplă reducere a impozitelor. În mod specific, și așa cum va fi subiectul acestui articol, deducerile tradiționale ale cheltuielilor cu dobânzile (scuturile fiscale) au fost diminuate de proiectul de lege - o schimbare agregată care creează deja câștigători și învinși (după graficele de mai jos).
Acest articol urmărește să ajute cititorii să planifice strategic schimbările aduse mediului deductibilității cheltuielilor cu dobânzile induse de legislația reformei fiscale și implicațiile pe termen lung pentru metodele de evaluare utilizate în mod tradițional de corporații pentru a evalua valoarea - metode precum fluxul de numerar actualizat (DCF). ) și tehnicile multiple EBITDA.
Noul mediu deductibil al cheltuielilor cu dobânzile
În ultimele decenii, piețele de capital din SUA s-au obișnuit cu emisiunile de datorii care cresc în volum anual. Această creștere din ultima perioadă a fost determinată de un mediu cu rate scăzute a dobânzii, capacitatea de a deduce complet dobânda din venitul impozabil și capacitatea de a utiliza datoria pentru a finanța răscumpărări de acțiuni și pentru a crește câștigul pe acțiune.
Deși companiile vor putea continua să-și deducă costurile nete ale dobânzii în 2018 în conformitate cu noua lege fiscală, vor putea face acest lucru doar până la 30% din EBITDA; iar din 2022, legea devine și mai strictă, permițând ca plafonul de 30% să se aplice doar EBIT. După cum sa menționat, aceste schimbări vor transforma rolul pe care l-a jucat în mod istoric datoria în structura capitalului majorității corporațiilor și vor avea, de asemenea, un efect marcat asupra venitului net, fluxurilor de numerar din investiții, costului mediu ponderat al capitalului (WACC) și, prin urmare, evaluărilor corporative. .
Impactul noului regim al cheltuielilor cu dobânzile asupra fluxurilor de numerar și a venitului net
John Graham și Young Jun Song, economiști la Duke Fuqua School of Business, au explorat efectele probabile ale noului mediu de deductibilitate a dobânzii asupra corporațiilor americane în 2018. Ei au ajuns la concluzia că o companie medie va pierde 41% din deducerea dobânzii, cu industrii precum întrucât asistența medicală, produsele farmaceutice și energia sunt afectate în mod deosebit de puternic, chiar și cu cota fiscală legală federală pentru corporații care scade de la 35% la 21%.
Un scurt studiu de caz
Să aruncăm o privire asupra unei companii ipotetice pentru a înțelege mai bine impactul noilor limite ale deductibilității dobânzii asupra venitului impozabil. Luați în considerare compania A, presupunând că nu există nicio depreciere sau amortizare din motive de simplitate, care are un EBITDA de 1 milion USD. Compania a acumulat 10 milioane de dolari în datorii restante, cu un cupon de 6,0%.
În 2017, această companie ar fi plătit impozite de 140.000 USD și ar fi avut un venit net de 260.000 USD, implicând o cotă efectivă de impozitare de 35,0%. Începând cu 2018, totuși, această companie este acum capabilă să deducă doar cheltuieli cu dobânzile de până la 30% din EBITDA, ceea ce implică un plafon de 300.000 USD. Aceeași companie va plăti acum impozite de 147.000 USD, rezultând un venit net de 253.000 USD sau o rată efectivă de impozitare de 36,75%.
Multiplu EBITDA: o metodologie de evaluare în pericol
După cum este ilustrat în Figura 5, EBITDA al Companiei A a rămas același atât înainte de factura fiscală, cât și după; cu toate acestea, rata efectivă de impozitare a companiei a crescut, scăzând venitul net. Acest efect/fenomen, indus de noile limite de deductibilitate a dobânzii, a creat noi probleme pentru eficacitatea EBITDA ca proxy pentru fluxul de numerar și, prin urmare, pentru metodologia de evaluare multiplă EBITDA expusă mai jos.
De ani de zile, profesioniștii din corporații și finanțe au folosit variații ale metodologiei multiple EBITDA (numită tehnic „abordarea pieței”) ca metodă legitimă de evaluare a afacerilor. Cea mai răspândită dintre aceste variații a fost mult timp abordarea valorii totale a întreprinderii la EBITDA multiplu (TEV/EBITDA), în care se aplică multiplu TEV/EBITDA de la o companie comparabilă tranzacționată public (abordarea „trading comps”) sau un comparabil cumpărat recent. companie (abordarea „compoziții de tranzacție”) la EBITDA al companiei respective pentru a aproxima valoarea totală a întreprinderii.
După cum sa menționat anterior, motivele pentru adoptarea pe scară largă a metodei multiple TEV/EBITDA este că EBITDA a fost mult timp considerat un proxy puternic pentru fluxul de numerar, a cărui teorie este explorată în profunzime de Expertul Toptal Finance, Puneet Gandhi, într-un piesa de gândire intitulată, Ar trebui să regândim utilizarea EBITDA?. Cu toate acestea, odată cu incapacitatea recent legislativă de a deduce 100% din cheltuielile cu dobânzile, EBITDA va începe să prezinte o variabilitate mult mai mare, ca o comparație de la mere la mere între companii, în ceea ce privește atât fluxurile de numerar din exploatare, cât și venitul net.
Variabilitatea dintre EBITDA și fluxul de numerar liber va fi cea mai mare pentru firmele cu marje operaționale scăzute sau care au un nivel ridicat de levier. Motorul variabilității este că, având în joc limita de 30% din EBITDA privind deductibilitatea dobânzii, în care EBITDA se apropie de a fi insuficient pentru a acoperi toate cheltuielile cu dobânzile, venitul net și fluxul de numerar liber scad disproporționat din cauza incapacității de a deduce toate a interesului. În schimb, acolo unde efectul de levier este suficient de scăzut sau EBITDA suficient de mare, prin care acesta acoperă suficient toate cheltuielile cu dobânzile chiar și presupunând plafonul de deducere de 30%, venitul net și fluxul de numerar liber beneficiază în mod disproporționat, deoarece acum se poate deduce toată dobânda.
Bara laterală: utilizarea ratelor de impozitare marginale versus efective în calculele FCF
O întrerupere ușor tangențială, dar totuși relevantă a acestei conversații este că fluxul de numerar liber în sine este afectat și de noile legi fiscale. Există o dezbatere de lungă durată asupra faptului dacă rata de impozitare marginală sau rata efectivă de impozitare este rata corectă de utilizat pentru a determina fluxul de numerar liber al unei companii.
Revenind la compania noastră ipotetică A în scop de ilustrare, decizia este între utilizarea ratei sale efective de 36,7% sau a ratei marginale de 21,0% pentru a obține FCF; o diferență de rezultat care devine semnificativă pe măsură ce cuantumul datoriei contractate de o anumită companie crește. Rata efectivă de impozitare, deși reflectă dolarii plătiți efectiv de companie în impozite, este o alegere greșită, având în vedere variațiile substanțiale posibile de la un an la altul ale veniturilor pe care companiile le raportează în registrele sale față de cele pe care le arată în declarațiile lor.
Ca atare, sunt de părere că rata de impozitare marginală va continua să fie alegerea prudentă atât pentru managerii corporativi, cât și pentru profesioniștii în investiții. Rezultatul va fi, fără îndoială, niveluri crescute de flux de numerar liber, care vor beneficia companiile nu doar din perspectiva evaluării, ci și din perspectiva numerarului discreționar - numerar care poate fi utilizat pentru modificarea politicilor de dividende sau de distribuție, decizii de investiții în capital de creștere, fuziuni și achiziții, și structurarea generală a capitalului.
Considerări finale asupra metodologiei multiple EBITDA
Mai mult decât atât, profesioniștii în corporații și investiții vor continua să folosească EV/EBITDA ca una dintre metodele noastre de bază pentru evaluarea afacerilor. Trebuie să facem acest lucru, totuși, doar cu o apreciere sănătoasă a complexităților/nuanțelor de a continua să folosim EBITDA ca un proxy pentru fluxul de numerar în acest nou mediu. Având în vedere scăderea cotei marginale de impozitare de la 35% la 21%, fluxul de numerar liber se va simți supraevaluat față de anii anteriori și, astfel, evaluările vor beneficia de un impuls artificial pe termen scurt.
Impactul noului regim al dobânzilor asupra WACC și evaluării
Așa cum fluxul de numerar din exploatare și venitul net sunt afectate de noua lege fiscală, la fel este și costul mediu ponderat al capitalului (WACC) și fluxul de numerar liber (FCF). Fluxul de numerar liber este definit ca suma de numerar pe care o generează o companie după contabilizarea tuturor cheltuielilor de capital, achitarea datoriilor, plățile dobânzilor, scurgerea capitalului de lucru, impozitele și dividendele. Astfel, pe măsură ce sarcina fiscală a unei anumite companii scade, fluxul său de numerar liber crește proporțional.
WACC, pe de altă parte, este un calcul al costului de capital al unei firme în care atât costul datoriei, cât și costul capitalului propriu sunt ponderate proporțional cu reprezentarea lor în structura de capital a unei companii date. Conceptual, WACC reflectă riscul intrinsec suportat de o investiție și valoarea în timp a banilor folosită pentru a reduce FCF înapoi la valoarea actuală.
Rata de impozitare este o intrare cheie atât pentru costul capitalului propriu, cât și al costului datoriei în calculul WACC. Costul datoriei este afectat de valoarea dobânzii care este deductibilă, iar costul capitalului propriu este afectat fie de alegerea beta (determinată parțial de categoria de impozitare a companiei), fie de procesul de dezactivare și de reluare pentru o versiune beta aleasă. Toate lucrurile fiind egale, o rată de impozitare mai mică are ca rezultat un cost după impozitare al datoriei mai mare și o beta mai mare re-levered, aceasta din urmă are ca rezultat un cost mai mare al capitalului propriu.
Studiul nostru de caz revizuit
Să revedem compania A pentru a înțelege mai bine impactul facturilor fiscale asupra costului datoriilor și al WACC al unei companii. Înainte de 2018, dacă o companie avea datorii de 10 milioane USD cu un cupon de 6,0% și o rată de impozitare marginală de 35,0%, costul datoriei după impozitare ar fi fost de 3,9%. Compania și-ar putea deduce toată dobânda, făcând astfel acest calcul unul simplu. În mediul fiscal actual, calculul a devenit mult mai complex. Să presupunem că compania are în continuare datorii de 10 milioane de dolari, un cupon de 6,0%, o nouă rată de impozitare marginală de 21,0% și EBITDA de 1 milion de dolari. Presupunând aceste cifre, doar 300.000 USD din cei 600.000 USD din cheltuiala cu dobânzile sunt deductibile, restul de 300.000 USD este impozabil integral; implicând astfel un cost după impozitare al datoriei de 5,4%.
Motiv de ingrijorare?
Studiul de caz de mai sus demonstrează cum, fără nicio modificare structurală a veniturilor sau a datoriilor unei companii date, noul regim fiscal crește costul datoriei limitând capacitatea de a deduce complet dobânda. Acest lucru implică un cost mediu ponderat al capitalului mai mare, care, la rândul său, scade evaluările companiei și proiectelor și, astfel, afectează modul în care corporațiile, investitorii și managerii de portofoliu evaluează proiectele și companiile care urmează.
Deși există un motiv de îngrijorare, acești manageri de portofoliu, profesioniști în investiții și manageri corporativi nu trebuie să accepte evaluări mai mici din cauza noii facturi de impozite. Presupunând un cost static, mai mare al datoriei și, la rândul său, un WACC mai mare utilizat pentru a actualiza înapoi pentru a prezenta fluxurile de numerar ale unei anumite companii (prin urmare, scăderea fluxurilor de numerar viitoare), presupune implicit că respectiva companie nu va crește niciodată venitul operațional peste pragul de deductibilitate a dobânzii de 30% în perpetuitate. Deși aceasta poate fi o presupunere suficient de rezonabilă pentru unele companii, pentru majoritatea companiilor nu este.
Soluția aici este de a trata calculul WACC ca unul dinamic, reevaluat și recalculat anual în cadrul modelului DCF, mai degrabă decât o constantă statică care este calculată pe baza structurii capitalului actual. Eșecul de a ajusta anual WACC pe baza dinamicii unei structuri de capital în evoluție și a profilului fluxului de numerar va duce la erori semnificative în determinarea valorilor intrinseci ale unui proiect și ale companiilor și, prin urmare, la decizii și rezultate suboptimizate.
Concluzie
În rezumat, iată ce știm: ratele dobânzilor vor crește de la minimele istorice, iar dobânda la datoria corporativă nu va mai fi pe deplin deductibilă. Managerii și profesioniștii în investiții trebuie astfel să schimbe modul în care sunt înțelese fluxul de numerar și WACC sau riscă să subevalueze/supraevalueze companiile sau să subestimeze potențialele probleme de solvabilitate. Din păcate, nu există o soluție unică pentru toate companiile pentru a maximiza valoarea pentru acționari după reforma fiscală. Cu toate acestea, companiile care își pot analiza structura operațională și structura capitalului în mod holistic și se pot adapta au cel mai mare potențial de a spori valoarea pentru acționari și de a genera profituri peste piață în viitor. Analiștii, administratorii de portofoliu și managerii corporativi trebuie, de asemenea, să devină bine versați în noile efecte ale legii fiscale și rapid – consilierul fiscal nu poate fi decât țapul ispășitor atât de mult timp.
După cum sa discutat anterior, utilizăm WACC pentru a actualiza fluxurile de numerar gratuite pentru a determina valorile intrinseci ale companiilor sau proiectelor. La determinarea valorii intrinseci prin metoda DCF, folosim, de asemenea, o valoare terminală, definită ca valoarea actuală a tuturor fluxurilor de numerar viitoare, pe perpetuitate, actualizată odată ce o companie a atins o rată de creștere stabilă. Valoarea terminală, la fel ca fluxurile de numerar gratuite actualizate în timp, trebuie să fie actualizate la WACC.