La réforme de l'impôt sur les sociétés et l'avenir de l'évaluation

Résumé

introduction

Le 27 décembre, le Congrès a adopté un projet de loi fiscal historique qui a libéré des milliards de dollars de revenus anciennement imposés pour les sociétés américaines. Avant cette législation fondamentale, les C-Corporations américaines (C-Corps) avaient l'un des taux d'imposition marginaux les plus élevés au monde, à 35 %. Le projet de loi réduisait ce taux marginal d'imposition à 21 % ; et pour les entités intermédiaires telles que les S-Corps et les LLC, a augmenté la déduction de leurs revenus de 20%.

Au cours de la période qui a suivi, un déluge de gros titres a spéculé sur la manière dont les entreprises américaines pourraient et/ou devraient dépenser leurs nouvelles économies. Ces méthodes allaient de l'octroi de primes uniques aux employés comme avec Chipotle à l'augmentation des dépenses en capital comme avec AT&T, qui a promis une augmentation de 1 milliard de dollars pour 2018.

Bien que l'octroi d'augmentations aux employés et l'augmentation des dépenses en immobilisations corporelles puissent être considérées comme des moyens à valeur ajoutée de dépenser des économies d'impôt, la facture fiscale représente bien plus qu'une simple réduction d'impôt. Plus précisément, et comme ce sera le sujet de cet article, les déductions traditionnelles des frais d'intérêts (boucliers fiscaux) ont été édulcorées par le projet de loi - un changement global qui crée déjà des gagnants et des perdants (selon les tableaux ci-dessous).

Cet article vise à aider les lecteurs à planifier stratégiquement les changements apportés à l'environnement de déductibilité des frais d'intérêts induits par la législation sur la réforme fiscale, et les implications à long terme pour les méthodes d'évaluation traditionnellement utilisées par les sociétés pour évaluer la valeur - des méthodes telles que les flux de trésorerie actualisés (DCF ) et les techniques multiples de l'EBITDA.

Le nouvel environnement de franchise des frais d'intérêts

Au cours des dernières décennies, les marchés des capitaux américains se sont habitués à des émissions de dette dont le volume augmente chaque année. Cette croissance ces derniers temps a été tirée par un environnement de taux d'intérêt bas, la possibilité de déduire entièrement les intérêts du revenu imposable et la capacité d'utiliser la dette pour financer les rachats d'actions et augmenter le bénéfice par action.

Bien que les entreprises continueront à pouvoir déduire leurs charges d'intérêts nettes en 2018 en vertu de la nouvelle loi fiscale, elles ne pourront le faire que jusqu'à 30 % de l'EBITDA ; et à partir de 2022, la loi devient encore plus stricte, permettant au plafond de 30% de s'appliquer uniquement à l'EBIT. Comme évoqué, ces changements transformeront le rôle que la dette a historiquement joué dans la structure du capital de la plupart des entreprises et auront également un effet marqué sur le revenu net, les flux de trésorerie provenant des investissements, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) et donc les valorisations des entreprises. .

Incidence du nouveau régime de frais d'intérêts sur les flux de trésorerie et le revenu net

John Graham et Young Jun Song, économistes à la Duke Fuqua School of Business, ont exploré les effets probables du nouvel environnement de déductibilité des intérêts sur les entreprises américaines en 2018. Ils ont conclu que l'entreprise moyenne perdra 41 % de sa déduction d'intérêts, avec des industries telles que les soins de santé, les produits pharmaceutiques et l'énergie étant particulièrement touchés, même avec la baisse du taux d'imposition légal fédéral pour les sociétés de 35% à 21%.

Une courte étude de cas

Examinons une société hypothétique afin de mieux comprendre l'impact des nouvelles limites de déductibilité des intérêts sur le revenu imposable. Considérez la société A, en supposant qu'il n'y a pas de dépréciation ou d'amortissement pour plus de simplicité, qui a un BAIIA de 1 million de dollars. La société a amassé 10 millions de dollars de dettes impayées, avec un coupon de 6,0 %.

En 2017, cette société aurait payé des impôts de 140 000 $ et aurait eu un revenu net de 260 000 $, impliquant un taux d'imposition effectif de 35,0 %. À partir de 2018, cependant, cette société ne peut désormais déduire que des frais d'intérêts pouvant atteindre 30 % de l'EBITDA, ce qui implique un plafond de 300 000 $. Cette même entreprise paiera désormais des impôts de 147 000 $, résultant en un bénéfice net de 253 000 $, soit un taux d'imposition effectif de 36,75 %.

Le multiple d'EBITDA : une méthodologie de valorisation en danger

Comme l'illustre la figure 5, l'EBITDA de la société A est resté le même avant et après la facture d'impôt ; cependant, le taux d'imposition effectif de la société a augmenté, ce qui a fait chuter son bénéfice net. Cet effet/phénomène, induit par les nouvelles limites de déductibilité des intérêts, a créé de nouveaux problèmes pour l'efficacité de l'EBITDA en tant que proxy des flux de trésorerie, et donc pour la méthodologie d'évaluation multiple de l'EBITDA exposée ci-dessous.

Pendant des années, les professionnels des entreprises et de la finance ont utilisé des variantes de la méthodologie multiple de l'EBITDA (appelée techniquement "l'approche du marché") comme méthode légitime d'évaluation des entreprises. La plus répandue de ces variations a longtemps été l'approche du multiple de la valeur totale de l'entreprise par rapport à l'EBITDA (TEV/EBITDA), dans laquelle on applique le multiple TEV/EBITDA d'une société cotée en bourse comparable (approche "trading comps") ou d'une entreprise comparable récemment achetée. société (approche "transaction comps") à l'EBITDA de la société en question pour se rapprocher de sa valeur d'entreprise totale.

Comme mentionné précédemment, les raisons de l'adoption généralisée de la méthode multiple TEV / EBITDA sont que l'EBITDA a longtemps été considéré comme un indicateur fiable des flux de trésorerie, dont la théorie est explorée en profondeur par Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, dans un pièce stimulante intitulée, Doit-on repenser l'utilisation de l'EBITDA ?. Cependant, avec l'incapacité nouvellement légiférée de déduire 100% des charges d'intérêts, l'EBITDA commencera à présenter une variabilité beaucoup plus grande, en tant que comparaison de pommes à pommes entre les entreprises, en ce qui concerne à la fois les flux de trésorerie d'exploitation et le bénéfice net.

La variabilité entre l'EBITDA et le cash-flow libre sera la plus importante pour les entreprises à faibles marges d'exploitation ou fortement endettées. Le moteur de la variabilité est qu'avec la limite de 30 % de l'EBITDA sur la déductibilité des intérêts en jeu, où l'EBITDA est presque insuffisant pour couvrir toutes vos charges d'intérêts, le revenu net et les flux de trésorerie disponibles chutent de manière disproportionnée en raison de l'incapacité de déduire tous de l'intérêt. À l'inverse, lorsque l'endettement est suffisamment faible ou l'EBITDA suffisamment élevé, de sorte qu'il couvre suffisamment toutes les charges d'intérêts, même en supposant le plafond de déduction de 30 %, le revenu net et les flux de trésorerie disponibles bénéficient de manière disproportionnée car on peut désormais déduire tous les intérêts.

Encadré : L'utilisation des taux d'imposition marginaux par rapport aux taux effectifs dans les calculs du FCF

Une interruption légèrement tangentielle mais néanmoins pertinente de cette conversation est que le flux de trésorerie disponible lui-même est également affecté par les nouvelles lois fiscales. Il existe un débat de longue date sur la question de savoir si le taux d'imposition marginal ou le taux d'imposition effectif est le bon taux à utiliser pour calculer le flux de trésorerie disponible d'une entreprise.

Pour en revenir à notre société hypothétique A à des fins d'illustration, la décision est entre l'utilisation de son taux effectif de 36,7 % ou le taux marginal de 21,0 % pour dériver le FCF ; une différence de résultat qui devient significative à mesure que le montant de la dette contractée par une entreprise donnée augmente. Le taux d'imposition effectif, tout en reflétant les dollars réels payés par l'entreprise en impôt, est un choix erroné étant donné les fluctuations substantielles possibles d'une année à l'autre des bénéfices que les entreprises déclarent dans leurs livres par rapport à ceux qu'elles affichent dans leurs déclarations.

À ce titre, je suis d'avis que le taux marginal d'imposition continuera d'être le choix prudent des dirigeants d'entreprise et des professionnels de l'investissement. Il en résultera sans aucun doute des niveaux accrus de flux de trésorerie disponibles qui profiteront aux entreprises non seulement du point de vue de l'évaluation, mais également du point de vue de la trésorerie discrétionnaire - des liquidités pouvant être utilisées pour modifier les politiques de dividendes ou de distribution, les décisions d'investissement en capital de croissance, les fusions et acquisitions, et la structuration générale du capital.

Réflexions finales sur la méthodologie multiple de l'EBITDA

Il est plus que probable qu'improbable, les professionnels des entreprises et de l'investissement continueront d'utiliser l'EV/EBITDA comme l'une de nos méthodes de référence pour évaluer les entreprises. Nous devons le faire, cependant, uniquement avec une bonne appréciation des complexités/nuances de continuer à utiliser l'EBITDA comme indicateur des flux de trésorerie dans ce nouvel environnement. Compte tenu de la baisse du taux marginal d'imposition de 35% à 21%, les flux de trésorerie disponibles sembleront surévalués par rapport aux années précédentes et, par conséquent, les valorisations bénéficieront d'un coup de pouce artificiel à court terme.

L'impact du nouveau régime d'intérêt sur le WACC et l'évaluation

Tout comme le cash-flow opérationnel et le résultat net sont affectés par la nouvelle loi fiscale, le coût moyen pondéré du capital (WACC) et le cash-flow libre (FCF) le sont également. Le flux de trésorerie disponible est défini comme le montant de trésorerie qu'une entreprise génère après avoir comptabilisé toutes les dépenses en capital, le remboursement de la dette, les paiements d'intérêts, les pertes de fonds de roulement, les impôts et les dividendes. Ainsi, à mesure que la pression fiscale d'une entreprise donnée diminue, son cash-flow libre augmente proportionnellement.

Le WACC, quant à lui, est un calcul du coût du capital d'une entreprise dans lequel le coût de la dette et le coût des capitaux propres sont pondérés en proportion de leur représentation dans la structure du capital d'une entreprise donnée. Conceptuellement, le WACC reflète le risque intrinsèque supporté par un investissement et la valeur temps de l'argent utilisée pour actualiser le FCF à sa valeur actuelle.

Le taux d'imposition est un intrant clé à la fois pour le coût des capitaux propres et le coût de la dette dans le calcul du WACC. Le coût de la dette est impacté par le montant des intérêts déductibles, et le coût des fonds propres est affecté soit par le choix du bêta (déterminé en partie par la tranche d'imposition de l'entreprise), soit par le processus de désendettement et de réendettement pour un bêta choisi. Toutes choses étant égales par ailleurs, un taux d'imposition plus faible entraîne un coût de la dette après impôt plus élevé et un bêta réendetté plus élevé, ce dernier se traduisant par un coût des fonds propres plus élevé.

Notre étude de cas revisitée

Reprenons l'entreprise A pour mieux comprendre l'impact de la facture fiscale sur le coût de la dette et le WACC d'une entreprise. Avant 2018, si une entreprise avait une dette de 10 millions de dollars avec un coupon de 6,0 % et un taux marginal d'imposition de 35,0 %, son coût de la dette après impôt aurait été de 3,9 %. L'entreprise pourrait déduire tous ses intérêts, ce qui simplifierait ce calcul. Dans l'environnement fiscal d'aujourd'hui, le calcul est devenu beaucoup plus complexe. Supposons que l'entreprise ait encore une dette de 10 millions de dollars, un coupon de 6,0 %, un nouveau taux marginal d'imposition de 21,0 % et un BAIIA de 1 million de dollars. En supposant ces chiffres, seuls 300 000 $ des 600 000 $ de frais d'intérêts sont déductibles, les 300 000 $ restants étant entièrement imposables; impliquant ainsi un coût de la dette après impôt de 5,4 %.

Source de préoccupation?

L'étude de cas ci-dessus montre comment, sans aucune modification structurelle des bénéfices ou de l'endettement d'une entreprise donnée, le nouveau régime fiscal augmente le coût de la dette en limitant la possibilité de déduire intégralement les intérêts. Cela implique un coût moyen pondéré du capital plus élevé qui, à son tour, réduit les valorisations des entreprises et des projets, et affecte ainsi la manière dont les entreprises, les investisseurs et les gestionnaires de portefeuille évaluent les projets et les entreprises à l'avenir.

Bien qu'il y ait des raisons de s'inquiéter, ces gestionnaires de portefeuille, professionnels de l'investissement et dirigeants d'entreprise n'ont pas à accepter des évaluations plus faibles en raison de la nouvelle facture fiscale. En supposant un coût de la dette statique et plus élevé et, à son tour, un WACC plus élevé utilisé pour actualiser pour présenter les flux de trésorerie d'une entreprise donnée (réduisant ainsi les flux de trésorerie futurs), suppose implicitement que ladite entreprise n'augmentera jamais le bénéfice d'exploitation au-dessus du seuil de déductibilité des intérêts de 30 %. à perpétuité. Bien que cela puisse être une hypothèse assez raisonnable pour certaines entreprises, ce n'est pas le cas pour la plupart des entreprises.

La solution ici est de traiter le calcul du WACC comme un calcul dynamique, réévalué et recalculé annuellement dans son modèle DCF, plutôt qu'une constante statique calculée sur la base de la structure du capital d'aujourd'hui. Ne pas ajuster le WACC annuellement en fonction de la dynamique d'une structure de capital et d'un profil de flux de trésorerie en évolution entraînera des erreurs importantes dans la détermination des valeurs intrinsèques d'un projet et des entreprises, et donc des décisions et des résultats sous-optimisés.

Conclusion

En résumé, voici ce que nous savons : les taux d'intérêt augmenteront à partir de creux historiques et les intérêts sur la dette des entreprises ne seront plus entièrement déductibles. Les gestionnaires et les professionnels de l'investissement doivent donc changer la façon dont les flux de trésorerie et le WACC sont compris, ou risquer de sous-évaluer/surévaluer les entreprises ou de sous-estimer les problèmes de solvabilité potentiels. Malheureusement, il n'existe pas de solution unique pour toutes les entreprises afin de maximiser la valeur actionnariale après la réforme fiscale. Cependant, les entreprises qui peuvent examiner leur structure d'exploitation et leur structure de capital de manière holistique et s'adapter ont le plus grand potentiel d'amélioration de la valeur pour les actionnaires et de générer des rendements supérieurs au marché à l'avenir. Les analystes, les gestionnaires de portefeuille et les dirigeants d'entreprise doivent également se familiariser avec les nouveaux effets de la loi fiscale, et vite - votre conseiller fiscal ne peut être le bouc émissaire que pendant un certain temps.

Comme indiqué précédemment, nous utilisons le WACC pour actualiser les flux de trésorerie disponibles afin de déterminer les valeurs intrinsèques des entreprises ou des projets. Pour déterminer la valeur intrinsèque selon la méthode DCF, nous utilisons également une valeur terminale, définie comme la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs, à perpétuité, actualisée une fois qu'une entreprise a atteint un taux de croissance stable. La valeur terminale, tout comme les flux de trésorerie disponibles actualisés limités dans le temps, doivent être actualisés au WACC.