Reforma podatkowa i przyszłość wyceny

Podsumowanie wykonawcze

Wstęp

27 grudnia Kongres uchwalił historyczną ustawę podatkową, która uwolniła miliardy dolarów z wcześniej opodatkowanych dochodów dla amerykańskich korporacji. Przed wprowadzeniem tej fundamentalnej legislacji amerykańskie korporacje C (C-Corps) miały jedną z najwyższych krańcowych stawek podatkowych na świecie, wynoszącą 35%. Ustawa obniżyła tę krańcową stawkę podatkową do 21%; a dla podmiotów tranzytowych, takich jak S-Corps i LLC, zwiększył odliczenie od ich dochodu o 20%.

W następnym okresie pojawiła się lawina nagłówków spekulujących na temat tego, jak amerykańskie firmy mogą i/lub powinny wydać nowo zdobyte oszczędności. Metody te obejmowały przyznawanie pracownikom jednorazowych premii, jak w przypadku Chipotle, do zwiększania nakładów kapitałowych, jak w przypadku AT&T, który zobowiązał się do wzrostu o 1 mld USD w 2018 r.

Podczas gdy przyznawanie podwyżek pracownikom i wydawanie większych wydatków na środki ochrony indywidualnej można uznać za sposoby na wydawanie oszczędności podatkowych, które zapewniają wartość dodaną, ustawa podatkowa stanowi znacznie więcej niż tylko obniżkę podatków. Konkretnie, i jak będzie to tematem tego artykułu, tradycyjne potrącenia kosztów odsetek (tarcza podatkowa) zostały rozmyte przez ustawę – łączna zmiana, która już tworzy zwycięzców i przegranych (zgodnie z poniższymi wykresami).

Ten artykuł ma na celu pomóc czytelnikom w strategicznym planowaniu zmian w środowisku odliczania kosztów odsetek wywołanych przez przepisy dotyczące reformy podatkowej oraz długoterminowych implikacji dla metod wyceny tradycyjnie stosowanych przez korporacje do oceny wartości — metod takich jak zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF ) oraz wiele technik EBITDA.

Nowe środowisko podlegające odliczeniu kosztów odsetek

W ciągu ostatnich kilku dekad amerykańskie rynki kapitałowe przyzwyczaiły się do rosnących z roku na rok wolumenów emisji papierów dłużnych. Ten wzrost w ostatnich czasach był napędzany przez środowisko niskich stóp procentowych, możliwość pełnego odliczenia odsetek od dochodu podlegającego opodatkowaniu oraz możliwość wykorzystania długu do sfinansowania wykupu akcji i zwiększenia zysku na akcję.

Chociaż w 2018 r. firmy nadal będą mogły odliczać koszty odsetek netto zgodnie z nowym prawem podatkowym, będą mogły to robić tylko do 30% EBITDA; a od 2022 r. prawo staje się jeszcze bardziej rygorystyczne, pozwalając, aby pułap 30% miał zastosowanie tylko do EBIT. Jak już wspomniano, zmiany te zmienią rolę, jaką dług odgrywał historycznie w strukturze kapitałowej większości przedsiębiorstw, a także będą miały wyraźny wpływ na dochód netto, przepływy pieniężne z inwestycji, średni ważony koszt kapitału (WACC), a tym samym na wyceny przedsiębiorstw. .

Wpływ nowego systemu kosztów odsetek na przepływy pieniężne i dochód netto

John Graham i Young Jun Song, ekonomiści z Duke Fuqua School of Business, zbadali prawdopodobny wpływ nowego środowiska odliczania odsetek na amerykańskie korporacje w 2018 roku. ponieważ opieka zdrowotna, farmaceutyki i energia ucierpiały szczególnie, mimo że federalna ustawowa stawka podatkowa dla korporacji spadła z 35% do 21%.

Krótkie studium przypadku

Przyjrzyjmy się hipotetycznej spółce, aby lepiej zrozumieć wpływ nowych limitów odliczania odsetek na dochód do opodatkowania. Rozważmy firmę A, która dla uproszczenia nie zakłada amortyzacji, która ma EBITDA w wysokości 1 miliona USD. Firma zgromadziła 10 milionów dolarów zaległego zadłużenia, z kuponem 6,0%.

W 2017 r. firma ta zapłaciłaby podatki w wysokości 140 000 USD i miałaby dochód netto w wysokości 260 000 USD, co oznacza efektywną stawkę podatkową w wysokości 35,0%. Jednak od 2018 r. firma ta jest teraz w stanie odliczyć koszty odsetek tylko do 30% EBITDA, co oznacza limit 300 000 USD. Ta sama firma będzie teraz płacić podatki w wysokości 147 000 USD, co daje dochód netto w wysokości 253 000 USD lub efektywną stawkę podatkową w wysokości 36,75%.

Mnożnik EBITDA: metodologia wyceny w niebezpieczeństwie

Jak pokazano na Rysunku 5, EBITDA Spółki A pozostała taka sama zarówno przed rozliczeniem podatku, jak i po; jednak efektywna stawka podatkowa firmy wzrosła, obniżając jej dochód netto. Ten efekt/zjawisko, wywołany przez nowe limity odliczania odsetek, stworzył nowe problemy dla skuteczności EBITDA jako wskaźnika przepływów pieniężnych, a tym samym dla metodologii wielokrotnej wyceny EBITDA omówionej poniżej.

Przez lata specjaliści od korporacji i finansów wykorzystywali różne warianty wielorakiej metodologii EBITDA (technicznie określanej jako „podejście rynkowe”) jako legalną metodę wyceny przedsiębiorstw. Najbardziej rozpowszechnioną z tych odmian jest od dawna podejście polegające na podejściu całkowitej wartości przedsiębiorstwa do mnożnika EBITDA (TEV/EBITDA), w którym stosuje się mnożnik TEV/EBITDA z porównywalnej spółki notowanej na giełdzie (podejście „trading comps”) lub niedawno zakupionego porównywalnego spółki (podejście „transaction comps”) do EBITDA spółki w celu przybliżenia jej całkowitej wartości przedsiębiorstwa.

Jak wspomniano wcześniej, powodem powszechnego przyjęcia metody wielokrotnej TEV/EBITDA jest to, że EBITDA od dawna uważana jest za silny wskaźnik przepływów pieniężnych, której teorię dogłębnie analizuje ekspert Toptal Finance Puneet Gandhi w skłaniający do refleksji artykuł zatytułowany Czy powinniśmy przemyśleć wykorzystanie EBITDA?. Jednak wraz z nowo uchwaloną niemożnością odliczenia 100% kosztów odsetek, EBITDA zacznie wykazywać znacznie większą zmienność, jako porównanie jabłek do jabłek między firmami, zarówno pod względem przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, jak i dochodu netto.

Zmienność między EBITDA a wolnymi przepływami pieniężnymi będzie największa w przypadku firm o niskich marżach operacyjnych lub silnie lewarowanych. Powodem tej zmienności jest to, że przy 30% limicie EBITDA na odliczeniu odsetek w grze, gdzie EBITDA jest prawie niewystarczająca, aby pokryć wszystkie koszty odsetek, dochód netto i wolny przepływ środków pieniężnych nieproporcjonalnie spada z powodu niemożności odliczenia wszystkich zainteresowania. I odwrotnie, gdy dźwignia jest wystarczająco niska lub EBITDA wystarczająco wysoka, dzięki czemu wystarczająco pokrywa wszystkie koszty odsetek, nawet przy założeniu 30% ograniczenia odliczenia, dochodu netto i korzyści z wolnych przepływów pieniężnych nieproporcjonalnie, ponieważ można teraz odliczyć wszystkie odsetki.

Pasek boczny: Wykorzystanie krańcowych a efektywnych stawek podatkowych w obliczeniach FCF

Nieco nieistotną, ale niemniej istotną przerwą w tej rozmowie jest to, że nowe przepisy podatkowe mają również wpływ na sam przepływ gotówki. Od dawna trwa debata na temat tego, czy krańcowa stawka podatkowa, czy efektywna stawka podatkowa jest właściwą stawką do wykorzystania w celu uzyskania wolnych przepływów pieniężnych firmy.

Wracając do naszej hipotetycznej Spółki A dla celów ilustracji, decyzja jest taka, czy zastosować jej efektywną stopę 36,7% lub krańcową stopę 21,0% w celu uzyskania FCF; różnica w wyniku, która staje się istotna wraz ze wzrostem kwoty zadłużenia zaciągniętego przez daną firmę. Efektywna stawka podatkowa, odzwierciedlająca faktyczne dolary płacone przez firmę w formie podatku, jest błędnym wyborem, biorąc pod uwagę możliwe znaczne wahania zysków z roku na rok, które firmy zgłaszają w swoich księgach, w porównaniu z tymi, które wykazują w swoich zeznaniach.

W związku z tym jestem zdania, że ​​krańcowa stawka podatkowa będzie nadal rozsądnym wyborem zarówno dla menedżerów przedsiębiorstw, jak i specjalistów ds. inwestycji. Skutkiem będzie niewątpliwie zwiększenie poziomu wolnych przepływów pieniężnych, które przyniosą korzyści firmom nie tylko z perspektywy wyceny, ale także uznaniowej perspektywy gotówkowej – gotówki, która może zostać wykorzystana na zmianę polityki dywidendowej lub dystrybucyjnej, decyzje dotyczące inwestycji w kapitał wzrostowy, fuzje i przejęcia, oraz ogólna struktura kapitału.

Końcowe przemyślenia na temat wielorakiej metodologii EBITDA

Najprawdopodobniej profesjonaliści korporacyjni i inwestycyjni będą nadal używać wskaźnika EV/EBITDA jako jednej z naszych podstawowych metod wyceny przedsiębiorstw. Musimy to jednak zrobić tylko ze zdrowym uznaniem dla złożoności / niuansów dalszego wykorzystywania EBITDA jako wskaźnika przepływów pieniężnych w tym nowym środowisku. Biorąc pod uwagę spadek krańcowej stawki podatkowej z 35% do 21%, wolne przepływy pieniężne będą wydawały się zawyżone w porównaniu z poprzednimi latami, a zatem wyceny skorzystają na sztucznym wzmocnieniu w krótkim okresie.

Wpływ nowego reżimu odsetkowego na WACC i wycenę

Podobnie jak nowe prawo podatkowe wpływa na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej i dochód netto, tak samo średni ważony koszt kapitału (WACC) i wolne przepływy pieniężne (FCF). Wolne przepływy pieniężne definiuje się jako ilość gotówki, którą firma generuje po uwzględnieniu wszystkich nakładów kapitałowych, spłaty zadłużenia, płatności odsetek, odpływu kapitału obrotowego, podatków i dywidend. Tym samym wraz ze spadkiem obciążenia podatkowego danej firmy jej wolne przepływy pieniężne rosną proporcjonalnie.

Z kolei WACC to kalkulacja kosztu kapitału firmy, w której zarówno koszt zadłużenia, jak i koszt kapitału własnego są ważone proporcjonalnie do ich reprezentacji w strukturze kapitałowej danej firmy. Koncepcyjnie WACC odzwierciedla wewnętrzne ryzyko ponoszone przez inwestycję oraz wartość pieniądza w czasie wykorzystaną do zdyskontowania FCF z powrotem do wartości bieżącej.

Stawka podatkowa jest kluczowym elementem wejściowym zarówno dla kosztu kapitału własnego, jak i kosztu długu w kalkulacji WACC. Na koszt zadłużenia wpływa kwota odsetek podlegających odliczeniu, a na koszt kapitału własnego wpływa albo wybór wersji beta (określony częściowo przez przedział podatkowy firmy), albo proces odrywania i odwoływania się do wybranej wersji beta. Przy wszystkich warunkach bez zmian, niższa stawka podatkowa skutkuje wyższym kosztem zadłużenia po opodatkowaniu i wyższą relewarowaną beta, z czego ta ostatnia skutkuje wyższym kosztem kapitału własnego.

Powrót do naszego studium przypadku

Wróćmy do firmy A, aby lepiej zrozumieć wpływ podatku na koszt zadłużenia i WACC firmy. Przed 2018 r., gdyby firma miała 10 mln USD zadłużenia z kuponem 6,0% i 35,0% krańcową stawką podatkową, jej koszt zadłużenia po opodatkowaniu wyniósłby 3,9%. Firma mogła odliczyć wszystkie swoje odsetki, dzięki czemu ta kalkulacja była prosta. W dzisiejszym środowisku podatkowym obliczenia stały się znacznie bardziej złożone. Załóżmy, że firma nadal ma 10 mln USD zadłużenia, kupon 6,0%, nową krańcową stawkę podatkową 21,0% i EBITDA 1 mln USD. Zakładając te liczby, tylko 300 000 USD z 600 000 USD kosztów odsetek podlega odliczeniu, a pozostałe 300 000 USD podlega pełnemu opodatkowaniu; co oznacza koszt zadłużenia po opodatkowaniu w wysokości 5,4%.

Powodu do niepokoju?

Powyższe studium przypadku pokazuje, jak bez żadnych zmian strukturalnych w zarobkach lub zadłużeniu danej firmy nowy system podatkowy zwiększa koszt zadłużenia, ograniczając możliwość pełnego odliczenia odsetek. Oznacza to wyższy średni ważony koszt kapitału, co z kolei obniża wyceny spółek i projektów, a tym samym wpływa na to, jak przedsiębiorstwa, inwestorzy i menedżerowie portfeli oceniają projekty i spółki w przyszłości.

Chociaż istnieją pewne powody do obaw, menedżerowie portfeli, specjaliści od inwestycji i menedżerowie przedsiębiorstw nie muszą akceptować niższych wycen z powodu nowej ustawy podatkowej. Zakładając statyczny, wyższy koszt zadłużenia, a z kolei wyższy WACC wykorzystywany do dyskontowania zwrotnego w celu przedstawienia przepływów pieniężnych danej firmy (a tym samym obniżenia przyszłych przepływów pieniężnych), domyślnie zakłada, że ​​wspomniana firma nigdy nie zwiększy przychodów operacyjnych powyżej 30% progu odliczenia odsetek na wieczność. Chociaż dla niektórych firm może to być wystarczająco rozsądne założenie, w przypadku większości nie.

Rozwiązaniem jest traktowanie kalkulacji WACC jako dynamicznej, szacowanej i przeliczanej corocznie w ramach własnego modelu DCF, a nie stałej statycznej wyliczanej w oparciu o dzisiejszą strukturę kapitału. Brak korygowania WACC corocznie w oparciu o dynamikę zmieniającej się struktury kapitału i profilu przepływów pieniężnych będzie prowadził do istotnych błędów w określaniu wartości wewnętrznych projektu i spółek, a tym samym do niedooptymalizowanych decyzji i wyników.

Wniosek

Podsumowując, oto, co wiemy: stopy procentowe wzrosną z historycznych minimów, a odsetki od długu korporacyjnego nie będą już w pełni odliczane. Menedżerowie i specjaliści ds. inwestycji muszą zatem zmienić sposób rozumienia przepływów pieniężnych i WACC lub zaryzykować niedoszacowanie/przeszacowanie firm lub niedoszacowanie potencjalnych problemów z wypłacalnością. Niestety, nie ma jednego uniwersalnego rozwiązania dla wszystkich firm, które pozwoliłoby zmaksymalizować wartość akcjonariuszy po reformie podatkowej. Jednak firmy, które potrafią holistycznie spojrzeć na swoją strukturę operacyjną i strukturę kapitału i dostosować się, mają największy potencjał do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy i generowania w przyszłości ponadrynkowych zwrotów. Analitycy, menedżerowie portfeli i menedżerowie korporacji również muszą być dobrze zorientowani w nowych skutkach prawa podatkowego i szybko – Twój doradca podatkowy może być kozłem ofiarnym tylko na tak długo.

Jak wspomniano wcześniej, wykorzystujemy WACC do dyskontowania wolnych przepływów pieniężnych w celu określenia wewnętrznej wartości spółek lub projektów. Przy ustalaniu wartości wewnętrznej metodą DCF posługujemy się również wartością końcową, definiowaną jako wartość bieżącą wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych w nieskończoność, zdyskontowaną wstecz po osiągnięciu przez spółkę stabilnej stopy wzrostu. Wartość końcowa, podobnie jak zdyskontowane w czasie wolne przepływy pieniężne, musi zostać zdyskontowana po WACC.