إصلاح ضرائب الشركات ومستقبل التقييم

ملخص تنفيذي

مقدمة

في السابع والعشرين من كانون الأول (ديسمبر) ، أقر الكونجرس مشروع قانون ضريبي تاريخي أدى إلى تحرير مليارات الدولارات من أرباح ضرائب للشركات الأمريكية. قبل هذا التشريع الأساسي ، كان لدى الشركات الأمريكية (C-Corps) أحد أعلى معدلات الضرائب الهامشية على مستوى العالم بنسبة 35٪. خفض مشروع القانون معدل الضريبة الهامشي هذا إلى 21٪ ؛ وبالنسبة للكيانات العابرة مثل S-Corps و LLCs ، زادت الخصم على دخلها بنسبة 20٪.

في الفترة التي تلت ذلك ، تلا ذلك وابل من العناوين الرئيسية للتكهن حول الكيفية التي يمكن أن تنفق بها الشركات الأمريكية و / أو ينبغي أن تنفق مدخراتها المكتشفة حديثًا. تراوحت هذه الأساليب من منح مكافآت لمرة واحدة للموظفين كما هو الحال مع Chipotle إلى زيادة النفقات الرأسمالية كما هو الحال مع AT&T ، التي تعهدت بزيادة قدرها 1 مليار دولار لعام 2018.

في حين أن منح زيادات للموظفين والإنفاق أكثر على معدات الوقاية الشخصية والبناء يمكن اعتباره طرقًا ذات قيمة مضافة لإنفاق مدخرات الضرائب ، فإن فاتورة الضرائب تمثل أكثر بكثير من مجرد خفض ضريبي. على وجه التحديد ، وكما سيكون موضوع هذه المقالة ، تم تخفيف اقتطاعات مصروفات الفائدة التقليدية (الدروع الضريبية) من خلال الفاتورة - وهو تغيير إجمالي يؤدي بالفعل إلى إنشاء فائزين وخاسرين (وفقًا للرسوم البيانية أدناه).

تسعى هذه المقالة إلى مساعدة القراء على التخطيط الاستراتيجي للتغييرات التي تطرأ على بيئة خصم مصروفات الفائدة التي يسببها تشريع الإصلاح الضريبي ، والآثار طويلة المدى لطرق التقييم التي تستخدمها الشركات تقليديًا لتقييم القيمة - طرق مثل التدفق النقدي المخصوم (DCF ) وتقنيات EBITDA المتعددة.

البيئة الجديدة للخصم من مصاريف الفوائد

على مدى العقود القليلة الماضية ، اعتادت أسواق رأس المال الأمريكية على إصدارات الديون المتزايدة في الحجم سنويًا. كان هذا النمو في الآونة الأخيرة مدفوعًا ببيئة أسعار الفائدة المنخفضة ، والقدرة على خصم الفائدة بالكامل من الدخل الخاضع للضريبة ، والقدرة على استخدام الديون لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم وزيادة ربحية السهم.

على الرغم من أن الشركات ستستمر في خصم تكاليف الفائدة الصافية في عام 2018 بموجب قانون الضرائب الجديد ، إلا أنها لن تتمكن من فعل ذلك إلا بنسبة تصل إلى 30٪ من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ؛ واعتبارًا من عام 2022 ، أصبح القانون أكثر صرامة ، مما يسمح بتطبيق سقف 30٪ فقط على الأرباح قبل الفوائد والضرائب. كما تم التلميح إليه ، ستحول هذه التغييرات الدور الذي لعبه الدين تاريخيًا في هيكل رأس المال لمعظم الشركات وسيكون لها أيضًا تأثير ملحوظ على صافي الدخل ، والتدفقات النقدية من الاستثمار ، والمتوسط ​​المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) ، وبالتالي تقييمات الشركات .

تأثير نظام مصاريف الفوائد الجديد على التدفقات النقدية وصافي الدخل

استكشف جون جراهام ويونج جون سونج ، الاقتصاديان في كلية Duke Fuqua للأعمال ، الآثار المحتملة لبيئة خصم الفائدة الجديدة على الشركات الأمريكية في عام 2018. وخلصوا إلى أن الشركة المتوسطة ستفقد 41٪ من خصم الفائدة ، مع صناعات مثل حيث تتأثر الرعاية الصحية والأدوية والطاقة بشكل خاص حتى مع انخفاض معدل الضريبة الفيدرالية القانوني للشركات من 35٪ إلى 21٪.

دراسة حالة قصيرة

دعونا نلقي نظرة على شركة افتراضية من أجل فهم أفضل لتأثير الحدود الجديدة لخصم الفائدة على الدخل الخاضع للضريبة. ضع في اعتبارك الشركة "أ" ، بافتراض عدم وجود إهلاك أو إطفاء من أجل البساطة ، والتي تبلغ أرباحها قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA) مليون دولار. جمعت الشركة 10 ملايين دولار من الديون المستحقة ، مع قسيمة قدرها 6.0 ٪.

في عام 2017 ، كانت هذه الشركة ستدفع ضرائب قدرها 140 ألف دولار أمريكي وستحصل على دخل صافٍ قدره 260 ألف دولار ، مما يعني أن معدل الضريبة الفعلي يبلغ 35.0٪. اعتبارًا من عام 2018 ، أصبحت هذه الشركة الآن قادرة فقط على خصم مصاريف الفوائد التي تصل إلى 30٪ من EBITDA ، مما يعني حدًا أقصى قدره 300،000 دولار. ستدفع هذه الشركة نفسها الآن ضرائب قدرها 147000 دولار ، مما ينتج عنه صافي دخل قدره 253000 دولار ، أو معدل ضرائب فعلي بنسبة 36.75٪.

مضاعف EBITDA: منهجية تقييم في خطر

كما هو موضح في الشكل 5 ، ظلت الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين (EBITDA) للشركة "أ" كما هي قبل الفاتورة الضريبية وبعدها ؛ ومع ذلك ، ارتفع معدل الضريبة الفعلي للشركة ، مما أدى إلى انخفاض صافي دخلها. هذا التأثير / الظاهرة ، الناجم عن حدود خصم الفائدة الجديدة ، قد خلق مشاكل جديدة لفعالية EBITDA كبديل للتدفق النقدي ، وبالتالي لمنهجية التقييم المتعددة EBITDA الموضحة أدناه.

لسنوات ، استخدم المتخصصون في الشركات والتمويل تنوعات منهجية EBITDA المتعددة (يُطلق عليها تقنيًا "نهج السوق") كطريقة مشروعة لتقييم الأعمال. لطالما كانت أكثر هذه الاختلافات انتشارًا هي القيمة الإجمالية للمؤسسة إلى نهج EBITDA المضاعف (TEV / EBITDA) ، حيث يتم تطبيق مضاعف TEV / EBITDA من شركة متداولة علنًا قابلة للمقارنة (نهج "شركات التداول") أو تم شراؤها مؤخرًا. الشركة (نهج شركات المعاملات) إلى الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين (EBITDA) للشركة في متناول اليد لتقريب إجمالي قيمة المؤسسة.

كما أُشير سابقًا ، فإن أسباب التبني الواسع النطاق للطريقة المتعددة TEV / EBITDA هي أن EBITDA لطالما اعتبرت وكيلًا قويًا للتدفقات النقدية ، والتي تم استكشاف نظريتها بعمق من قبل Toptal Finance Expert ، Puneet Gandhi ، في مقال مثير للتفكير بعنوان ، هل يجب إعادة التفكير في استخدام EBITDA ؟. ومع ذلك ، مع عدم القدرة التشريعية الجديدة على خصم 100٪ من مصروفات الفائدة ، ستبدأ الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في إظهار تباين أكبر بكثير ، كمقارنة بين الشركات ، حيث يتعلق الأمر بالتدفقات النقدية التشغيلية وصافي الدخل.

سيكون التباين بين EBITDA والتدفق النقدي الحر الأكبر بالنسبة للشركات ذات هوامش التشغيل المنخفضة أو ذات الاستدانة العالية. الدافع وراء هذا التباين هو أنه مع وجود 30٪ من حد EBITDA على خصم الفائدة قيد التشغيل ، حيث تقترب EBITDA من كونها غير كافية لتغطية جميع مصروفات الفائدة ، وينخفض ​​صافي الدخل والتدفق النقدي الحر بشكل غير متناسب بسبب عدم القدرة على خصم الكل للمصلحة. على العكس من ذلك ، حيث تكون الرافعة المالية منخفضة بدرجة كافية أو تكون الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عالية بما فيه الكفاية ، حيث تغطي بشكل كافٍ جميع مصروفات الفائدة حتى بافتراض حد أقصى للخصم بنسبة 30٪ وصافي الدخل ومزايا التدفق النقدي الحر بشكل غير متناسب لأنه يمكن للمرء الآن خصم جميع الفوائد.

الشريط الجانبي: استخدام معدلات الضرائب الهامشية في مقابل معدلات الضرائب الفعالة في حسابات التكييف المركزي

المقاطعة العرضية إلى حد ما ولكن مع ذلك ذات الصلة لهذه المحادثة هي أن التدفق النقدي الحر نفسه يتأثر أيضًا بقوانين الضرائب الجديدة. هناك نقاش طويل الأمد حول ما إذا كان معدل الضريبة الهامشي أو معدل الضريبة الفعلي هو المعدل الصحيح لاستخدامه في اشتقاق التدفق النقدي الحر للشركة.

بالعودة إلى الشركة الافتراضية الخاصة بنا (أ) لأغراض التوضيح ، يكون القرار بين استخدام معدلها الفعلي البالغ 36.7٪ أو المعدل الهامشي البالغ 21.0٪ لاشتقاق FCF ؛ فرق في النتيجة يصبح جوهريًا مع ارتفاع كمية الديون التي تأخذها شركة معينة. يعتبر معدل الضريبة الفعلي ، بينما يعكس الدولارات الفعلية التي تدفعها الشركة كضريبة ، خيارًا خاطئًا نظرًا للتقلبات الكبيرة المحتملة من سنة إلى أخرى في الأرباح التي تبلغ عنها الشركات في دفاترها مقابل تلك التي تظهرها على عائداتها.

على هذا النحو ، فإنني أرى أن معدل الضريبة الهامشي سيظل هو الخيار الحكيم لمديري الشركات ومحترفي الاستثمار على حد سواء. وستكون النتيجة بلا شك زيادة مستويات التدفق النقدي الحر والتي ستفيد الشركات ليس فقط من منظور التقييم ولكن أيضًا من منظور نقدي تقديري - النقد الذي يمكن استخدامه لتعديل توزيعات الأرباح أو سياسات التوزيع ، وقرارات استثمار رأس المال للنمو ، وعمليات الدمج والاستحواذ ، وهيكلة رأس المال العام.

الأفكار النهائية حول منهجية EBITDA المتعددة

على الأرجح ، سيستمر محترفو الشركات والاستثمار في استخدام EV / EBITDA كأحد أساليب الانتقال لتقييم الأعمال. ومع ذلك ، يجب علينا القيام بذلك فقط من خلال تقدير جيد للتعقيدات / الفروق الدقيقة للاستمرار في استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين كبديل للتدفق النقدي في هذه البيئة الجديدة. بالنظر إلى الانخفاض في معدل الضريبة الهامشية من 35٪ إلى 21٪ ، فإن التدفق النقدي الحر سيبدو مبالغًا فيه مقارنة بالسنوات السابقة ، وبالتالي ، ستستفيد التقييمات من دفعة مصطنعة على المدى القصير.

تأثير نظام الفائدة الجديد على تكلفة رأس المال وتكلفة رأس المال والتثمين

مثلما يتأثر التدفق النقدي التشغيلي وصافي الدخل بقانون الضرائب الجديد ، كذلك يتأثر المتوسط ​​المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) والتدفق النقدي الحر (FCF). يُعرّف التدفق النقدي الحر بأنه المبلغ النقدي الذي تولده الشركة بعد احتساب جميع النفقات الرأسمالية وسداد الديون ومدفوعات الفائدة ومصارف رأس المال العامل والضرائب وأرباح الأسهم. وبالتالي ، مع انخفاض العبء الضريبي لشركة معينة ، يرتفع التدفق النقدي الحر بشكل متناسب.

من ناحية أخرى ، يعد WACC حسابًا لتكلفة رأس مال الشركة حيث يتم ترجيح تكلفة الدين وتكلفة رأس المال السهمي بما يتناسب مع تمثيلهما في هيكل رأس مال شركة معينة. من الناحية المفاهيمية ، يعكس المعدل المرجح لتكلفة رأس المال المخاطر الجوهرية التي يتحملها الاستثمار والقيمة الزمنية للأموال المستخدمة لخصم التدفق النقدي السريع إلى القيمة الحالية.

معدل الضريبة هو أحد المدخلات الرئيسية لكل من تكلفة حقوق الملكية وتكلفة الدين في حساب تكلفة رأس المال المتراكم. تتأثر تكلفة الدين بمقدار الفائدة القابلة للخصم ، وتتأثر تكلفة حقوق الملكية إما باختيار الإصدار التجريبي (الذي تحدده جزئيًا شريحة ضريبة الشركة) أو في عملية الاستغناء عن الإصدار التجريبي المختار. عند تساوي جميع العوامل ، يؤدي انخفاض معدل الضريبة إلى ارتفاع تكلفة الديون بعد خصم الضرائب وقيمة تجريبية أعلى معاد الاستدانة ، مما يؤدي إلى ارتفاع تكلفة حقوق الملكية.

تمت إعادة النظر في دراسة الحالة الخاصة بنا

دعنا نعيد زيارة الشركة "أ" لفهم تأثير فاتورة الضرائب على تكلفة الدين وتكلفة تكاليف رأس المال المتكلفة للشركة بشكل أفضل. قبل عام 2018 ، إذا كان لدى الشركة ديون بقيمة 10 ملايين دولار بقسيمة قدرها 6.0٪ ومعدل ضريبة هامشي 35.0٪ ، فإن تكلفة الدين بعد خصم الضرائب ستكون 3.9٪. يمكن للشركة خصم كل فوائدها ، مما يجعل هذا الحساب بسيطًا. في بيئة الضرائب اليوم ، أصبح الحساب أكثر تعقيدًا بكثير. لنفترض أن الشركة لا يزال لديها ديون بقيمة 10 ملايين دولار ، وقسيمة بنسبة 6.0٪ ، ومعدل ضريبة هامشية جديد بنسبة 21.0٪ ، و EBITDA بقيمة مليون دولار. وبافتراض هذه الأرقام ، فإن 300.000 دولار فقط من 600.000 دولار من مصروفات الفائدة قابلة للخصم ، مع 300.000 دولار المتبقية خاضعة للضريبة بالكامل ؛ وبالتالي ، فإن تكلفة الديون بعد خصم الضرائب تبلغ 5.4٪.

مدعاة للقلق؟

توضح دراسة الحالة المذكورة أعلاه كيف أن النظام الضريبي الجديد ، دون أي تغييرات هيكلية في أرباح شركة معينة أو عبء الديون ، يزيد من تكلفة الدين في الحد من القدرة على خصم الفائدة بالكامل. وهذا يعني ارتفاع متوسط ​​التكلفة المرجحة لرأس المال الذي يؤدي بدوره إلى خفض تقييمات الشركة والمشاريع ، وبالتالي يؤثر على كيفية قيام الشركات والمستثمرين ومديري المحافظ بتقييم المشاريع والشركات في المستقبل.

على الرغم من وجود بعض دواعي القلق ، إلا أن مديري المحافظ ومحترفي الاستثمار ومديري الشركات لا يحتاجون إلى قبول تقييمات أقل بسبب الفاتورة الضريبية الجديدة. بافتراض وجود تكلفة ثابتة أعلى للديون ، وبالتالي استخدام رأس مال معتدل لتكلفة رأس المال أعلى للخصم مرة أخرى لتقديم التدفقات النقدية لشركة معينة (وبالتالي خفض التدفقات النقدية المستقبلية) ، يفترض ضمنيًا أن الشركة المذكورة لن تزيد أبدًا الدخل التشغيلي فوق عتبة خصم الفائدة البالغة 30٪ إلى الأبد. في حين أن هذا قد يكون افتراضًا معقولًا بدرجة كافية لبعض الشركات ، إلا أنه ليس كذلك في معظم الشركات.

الحل هنا هو التعامل مع حساب WACC باعتباره حسابًا ديناميكيًا ، يتم إعادة تقييمه وإعادة حسابه سنويًا ضمن نموذج DCF ، بدلاً من ثابت ثابت يتم حسابه بناءً على هيكل رأس المال الحالي. سيؤدي الفشل في تعديل WACC سنويًا بناءً على ديناميكيات هيكل رأس المال المتطور وملف التدفق النقدي إلى أخطاء كبيرة في تحديد القيم الجوهرية للمشروع والشركات ، وبالتالي القرارات والنتائج المحسَّنة الفرعية.

خاتمة

باختصار ، إليك ما نعرفه: سترتفع أسعار الفائدة من أدنى مستوياتها التاريخية ، ولن تكون الفائدة على ديون الشركات قابلة للخصم بالكامل. وبالتالي يجب على المديرين وخبراء الاستثمار تغيير كيفية فهم التدفق النقدي وتكلفة رأس المال المتداول ، أو المخاطرة بتقليل / المبالغة في تقييم الشركات أو التقليل من قضايا الملاءة المالية المحتملة. لسوء الحظ ، لا يوجد حل واحد يناسب الجميع لجميع الشركات لتعظيم قيمة المساهمين بعد الإصلاح الضريبي. ومع ذلك ، فإن الشركات التي يمكنها النظر إلى هيكلها التشغيلي وهيكل رأس المال بشكل شامل والتكيف لديها أكبر إمكانات لتعزيز قيمة المساهمين وتحقيق عوائد أعلى من السوق في المستقبل. يحتاج المحللون ومديرو المحافظ ومديرو الشركات أيضًا إلى أن يكونوا على دراية جيدة بالآثار الجديدة لقانون الضرائب ، وبسرعة - يمكن أن يكون مستشارك الضريبي كبش فداء فقط لفترة طويلة.

كما تمت مناقشته سابقًا ، نستخدم WACC لخصم التدفقات النقدية الحرة لتحديد القيم الجوهرية للشركات أو المشاريع. عند تحديد القيمة الجوهرية بموجب طريقة التدفقات النقدية المخصومة ، نستخدم أيضًا قيمة نهائية ، تُعرّف على أنها القيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية المستقبلية ، إلى الأبد ، مخصومة مرة أخرى بمجرد أن تحقق الشركة معدل نمو مستقر. يجب أن يتم خصم القيمة النهائية ، تمامًا مثل التدفقات النقدية المجانية المخصومة والمحددة زمنيًا ، في WACC.