Unternehmenssteuerreform und die Zukunft der Bewertung
Veröffentlicht: 2022-03-11Zusammenfassung
Höhepunkte der Unternehmenssteuerreform
- Im Dezember 2017 verabschiedete der Kongress ein umfassendes Steuerreformgesetz, das den föderalen Grenzsteuersatz von 35 % mit Wirkung zum 1. Januar 2018 auf 21 % senkte.
- Der Gesetzentwurf legte auch neue Grenzen für die Verwendung von Unternehmenszinsaufwendungen als vollständig abzugsfähiges Steuerschild fest. Stattdessen sind die Zinsabzüge für die nächsten drei Jahre auf 30 % des EBITDA und ab 2022 auf 30 % des EBIT begrenzt.
- Obwohl die Vorteile je nach Branche unterschiedlich sein werden, werden Unternehmen und Sektoren mit starken aggregierten Betriebsmargen und niedrigen bis moderaten Verschuldungsgraden sofortige Gewinne aus dem neuen Steuersatz erzielen. Während Unternehmen und Sektoren mit niedrigen Betriebsmargen und mäßigem bis hohem Leverage „Anpassungsschmerzen“ durch das neue Steuergesetz erfahren könnten.
Auswirkungen von Änderungen der Abzugsfähigkeit von Zinsen auf die Bewertung
- Obwohl sich die Berechnung des EBITDA nach dem neuen Steuergesetz nicht geändert hat, ist die Möglichkeit, das EBITDA als Näherungswert für den Cashflow sowohl als Betriebskennzahl als auch für Bewertungszwecke zu verwenden, erheblich eingeschränkt.
- Free Cashflow-Berechnungen werden sowohl von den neuen Grenzsteuersätzen als auch von neuen Gesetzen zur Abzugsfähigkeit von Zinsen beeinflusst. Einerseits erhöht ein niedrigerer Grenzsteuersatz den freien Cashflow und damit die Unternehmensbewertung, andererseits haben die neuen Regeln zum Zinsabzug ein Spektrum möglicher Ergebnisse in Abhängigkeit von der eigenen Kapitalstruktur geschaffen.
- Wie bereits erwähnt, werden die Bewertungen von den weit verbreiteten Änderungen der freien Cashflow-Profile von Unternehmen beeinflusst. Deutlicher sind jedoch die Auswirkungen der neuen Gesetzgebung auf die Berechnung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) und damit auf das Discounted-Cashflow-Bewertungsverfahren (DCF).
- Insbesondere wenn weniger Zinsen abzugsfähig werden, steigen die Fremdkapitalkosten und damit der WACC (dh der Abzinsungssatz), wodurch die Bewertungen für Unternehmen und Projekte in der gesamten Landschaft sinken.
Wie können Sie von einem Steuer- und Bewertungsexperten profitieren?
- Die Entwicklung eines robusten, Bottom-up- und dynamischen Finanzmodells, das die wichtigsten Treiber Ihres Unternehmens identifiziert, ist der erste Schritt, den ein Bewertungsexperte unternehmen kann, um Ihr Unternehmen dabei zu unterstützen, bessere, ganzheitlichere, datengesteuerte Betriebs- und Finanzentscheidungen zu treffen.
- Mit einem detaillierten Grundmodell, das erstellt wurde, können verschiedene Szenarioanalysen durchgeführt werden, indem die Auswirkungen einer Reihe von Phänomenen wie Steuerreformen, ein Umfeld mit steigenden Zinssätzen, Inflation und neue Handelsregeln oder spezifische Eigenheiten Ihrer Branche im Jahresverlauf modelliert/überlagert werden.
- Der nächste Schritt ist eine forensische Kapitalstrukturanalyse. Der Bewertungsexperte würde das Finanzmodell verwenden, um Ihre Annahmen zur Kapitalstruktur iterativ zu optimieren, um sicherzustellen, dass Ihr Unternehmen hinsichtlich der Schulden im Verhältnis zum Eigenkapital vollständig für seine spezifischen Unternehmensziele optimiert ist.
- Der letzte Schritt wäre dann die Erstellung und Durchführung einer Discounted-Cashflow-Bewertungsanalyse unter Verwendung des zuvor erstellten Modells und der optimierten Kapitalstruktur. Durch die Kombination aller drei Übungen kann ein Bewertungsexperte Ihnen helfen, die wichtigsten Werttreiber sowie die Risiken und Chancen für Ihr Unternehmen auf dem Weg zur Maximierung des Shareholder Value zu identifizieren.
Einführung
Am 27. Dezember verabschiedete der Kongress ein historisches Steuergesetz, das Milliarden von Dollar an ehemals besteuerten Gewinnen für US-Unternehmen freigesetzt hat. Vor dieser Eckpfeiler-Gesetzgebung hatten US-C-Corporations (C-Corps) mit 35 % einen der höchsten Grenzsteuersätze weltweit. Der Gesetzentwurf senkte diesen Grenzsteuersatz auf 21 %; und für Pass-Through-Einheiten wie S-Corps und LLCs wurde der Abzug von ihrem Einkommen um 20 % erhöht.
In der Folgezeit folgte eine Flut von Schlagzeilen, in denen darüber spekuliert wurde, wie US-Unternehmen ihre neu gewonnenen Ersparnisse ausgeben könnten und/oder sollten. Diese Methoden reichten von der Gewährung einmaliger Boni an Mitarbeiter wie bei Chipotle bis hin zu einer Erhöhung der Investitionsausgaben wie bei AT&T, das für 2018 eine Erhöhung von 1 Milliarde US-Dollar zusagte.
Während die Gewährung von Gehaltserhöhungen für Mitarbeiter und höhere Ausgaben für PP&E als wertsteigernde Möglichkeiten zur Verwendung von Steuereinsparungen angesehen werden können, stellt die Steuerrechnung viel mehr dar als nur eine Steuersenkung. Insbesondere, und wie das Thema dieses Artikels sein wird, wurden traditionelle Zinsabzüge (Steuerschilde) durch die Rechnung verwässert – eine Gesamtänderung, die bereits Gewinner und Verlierer hervorbringt (siehe Diagramme unten).
Dieser Artikel soll den Lesern dabei helfen, die durch die Steuerreformgesetzgebung verursachten Änderungen des Umfelds für die Abzugsfähigkeit von Zinsaufwendungen strategisch zu planen und die langfristigen Auswirkungen auf die Bewertungsmethoden zu berücksichtigen, die traditionell von Unternehmen zur Bewertung des Werts verwendet werden – Methoden wie der Discounted Cashflow (DCF). ) und die EBITDA-Multiple-Techniken.
Die neue Umgebung für abzugsfähige Zinsaufwendungen
In den letzten Jahrzehnten haben sich die US-Kapitalmärkte an jährlich wachsende Schuldtitelemissionen gewöhnt. Dieses Wachstum in letzter Zeit wurde durch ein Niedrigzinsumfeld, die Möglichkeit, Zinsen vollständig vom steuerpflichtigen Einkommen abzuziehen, und die Möglichkeit, Schulden zur Finanzierung von Aktienrückkäufen und zur Steigerung des Gewinns pro Aktie zu verwenden, vorangetrieben.
Zwar können Unternehmen nach dem neuen Steuerrecht auch 2018 ihre Nettozinskosten abziehen, jedoch nur bis zu 30 % des EBITDA; und ab 2022 wird das Gesetz noch strenger, sodass die Obergrenze von 30 % nur noch für das EBIT gilt. Wie bereits erwähnt, werden diese Änderungen die Rolle verändern, die Schulden in der Kapitalstruktur der meisten Unternehmen in der Vergangenheit gespielt haben, und sie werden sich auch deutlich auf den Nettogewinn, die Cashflows aus Investitionen, die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) und damit auf die Unternehmensbewertungen auswirken .
Die Auswirkungen des neuen Zinsausgabenregimes auf Cashflows und Nettoeinkommen
John Graham und Young Jun Song, Ökonomen an der Duke Fuqua School of Business, haben die wahrscheinlichen Auswirkungen des neuen Zinsabzugsumfelds auf US-Unternehmen im Jahr 2018 untersucht. Sie kamen zu dem Schluss, dass das durchschnittliche Unternehmen 41 % seines Zinsabzugs verlieren wird, wobei Branchen wie z wie Gesundheitswesen, Pharmazeutika und Energie besonders hart getroffen werden, selbst wenn der gesetzliche Bundessteuersatz für Unternehmen von 35 % auf 21 % sinkt.
Eine kurze Fallstudie
Werfen wir einen Blick auf ein hypothetisches Unternehmen, um die Auswirkungen der neuen Zinsabzugsgrenzen auf das steuerpflichtige Einkommen besser zu verstehen. Stellen Sie sich Unternehmen A vor, das der Einfachheit halber keine Abschreibungen oder Amortisationen annimmt und ein EBITDA von 1 Million US-Dollar hat. Das Unternehmen hat ausstehende Schulden in Höhe von 10 Millionen US-Dollar mit einem Kupon von 6,0 % angehäuft.
Im Jahr 2017 hätte dieses Unternehmen Steuern in Höhe von 140.000 USD gezahlt und einen Nettogewinn von 260.000 USD erzielt, was einem effektiven Steuersatz von 35,0 % entspricht. Ab 2018 kann dieses Unternehmen jedoch nur noch Zinsaufwendungen von bis zu 30 % des EBITDA abziehen, was eine Obergrenze von 300.000 US-Dollar bedeutet. Dasselbe Unternehmen zahlt nun Steuern in Höhe von 147.000 $, was zu einem Nettoeinkommen von 253.000 $ oder einem effektiven Steuersatz von 36,75 % führt.
Der EBITDA-Multiple: Eine Bewertungsmethodik in Gefahr
Wie in Abbildung 5 dargestellt, blieb das EBITDA von Unternehmen A sowohl vor der Steuerrechnung als auch danach gleich; Der effektive Steuersatz des Unternehmens stieg jedoch, wodurch sein Nettoeinkommen sank. Dieser Effekt/Phänomen, der durch die neuen Zinsabzugsgrenzen induziert wird, hat neue Probleme für die Wirksamkeit des EBITDA als Näherungswert für den Cashflow und damit für die unten erläuterte Bewertungsmethodik des EBITDA-Multiplikators geschaffen.
Seit Jahren verwenden Unternehmens- und Finanzfachleute Variationen der EBITDA-Multiple-Methodik (technisch als „der Marktansatz“ bezeichnet) als legitime Methode zur Bewertung von Unternehmen. Die am weitesten verbreitete dieser Variationen war lange Zeit der Ansatz des Gesamtunternehmenswerts zum EBITDA-Multiple (TEV/EBITDA), bei dem man den TEV/EBITDA-Multiple eines vergleichbaren börsennotierten Unternehmens („Trading Comps“-Ansatz) oder eines kürzlich erworbenen vergleichbaren Unternehmens anwendet Unternehmen („transaction comps“-Ansatz) mit dem EBITDA des betreffenden Unternehmens, um dessen Gesamtunternehmenswert zu approximieren.
Wie bereits erwähnt, liegt der Grund für die weit verbreitete Einführung der TEV/EBITDA-Multiple-Methode darin, dass das EBITDA lange Zeit als starker Indikator für den Cashflow angesehen wurde, dessen Theorie von Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, in a zum Nachdenken anregende Artikel mit dem Titel „Sollten wir die Verwendung des EBITDA überdenken?“. Mit der neu gesetzlich vorgeschriebenen Unfähigkeit, Zinsaufwendungen zu 100 % abzuziehen, wird das EBITDA jedoch weitaus größere Schwankungen aufweisen, als Vergleich zwischen Unternehmen, wenn sowohl der operative Cashflow als auch der Nettogewinn betroffen sind.
Die Variabilität zwischen EBITDA und freiem Cashflow wird bei Unternehmen mit niedrigen operativen Margen oder mit hohem Fremdkapitalanteil am größten sein. Der Treiber der Variabilität ist, dass mit der 30 % des EBITDA-Grenzwerts für den Zinsabzug im Spiel, bei dem das EBITDA fast nicht ausreicht, um alle Ihre Zinsaufwendungen zu decken, der Nettogewinn und der freie Cashflow unverhältnismäßig sinken, da nicht alle abgezogen werden können des Interesses. Umgekehrt, wo der Leverage niedrig genug oder das EBITDA hoch genug ist, wodurch es alle Zinsaufwendungen auch unter Annahme der 30%-Abzugsobergrenze ausreichend deckt, profitieren Nettogewinn und Free Cashflow überproportional, weil man nun alle Zinsen abziehen kann.
Sidebar: Die Verwendung von marginalen vs. effektiven Steuersätzen in FCF-Berechnungen
Eine leicht nebensächliche, aber dennoch relevante Unterbrechung dieses Gesprächs ist, dass der Free Cashflow selbst auch von den neuen Steuergesetzen betroffen ist. Es gibt seit langem eine Debatte darüber, ob der Grenzsteuersatz oder der effektive Steuersatz der richtige Satz ist, um den freien Cashflow eines Unternehmens abzuleiten.
Zurückkommend auf unser hypothetisches Unternehmen A zum Zwecke der Veranschaulichung: Die Entscheidung besteht zwischen der Verwendung seines effektiven Satzes von 36,7 % oder des marginalen Satzes von 21,0 % zur Ableitung des FCF; ein Ergebnisunterschied, der mit zunehmender Verschuldung eines bestimmten Unternehmens erheblich wird. Der effektive Steuersatz spiegelt zwar die tatsächlich vom Unternehmen an Steuern gezahlten Dollar wider, ist aber angesichts der erheblichen Schwankungen, die von Jahr zu Jahr bei den Gewinnen, die Unternehmen in ihren Büchern ausweisen, gegenüber denen, die sie in ihren Renditen ausweisen, möglich sind, eine fehlerhafte Wahl.
Daher bin ich der Meinung, dass der Grenzsteuersatz sowohl für Unternehmensmanager als auch für Anlageexperten weiterhin die umsichtige Wahl sein wird. Das Ergebnis wird zweifellos ein erhöhter freier Cashflow sein, der den Unternehmen nicht nur aus Bewertungssicht, sondern auch aus der Sicht der diskretionären Barmittel zugute kommt – Barmittel, die zur Änderung von Dividenden- oder Ausschüttungsrichtlinien, Investitionsentscheidungen für Wachstumskapital, Fusionen und Übernahmen verwendet werden können, und allgemeine Kapitalstrukturierung.
Abschließende Gedanken zur EBITDA-Multiple-Methodik
Höchstwahrscheinlich werden Unternehmens- und Anlageexperten EV/EBITDA weiterhin als eine unserer wichtigsten Methoden zur Bewertung von Unternehmen verwenden. Wir müssen dies jedoch nur mit einem gesunden Verständnis für die Komplexitäten/Nuancen tun, um das EBITDA in diesem neuen Umfeld weiterhin als Proxy für den Cashflow zu verwenden. Angesichts des Rückgangs des Grenzsteuersatzes von 35 % auf 21 % wird sich der freie Cashflow im Vergleich zu den Vorjahren überbewertet anfühlen, und die Bewertungen werden daher kurzfristig von einem künstlichen Auftrieb profitieren.
Die Auswirkungen des neuen Zinsregimes auf WACC und Bewertung
Ebenso wie der operative Cashflow und der Jahresüberschuss sind auch die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) und der Free Cashflow (FCF) von der neuen Steuergesetzgebung betroffen. Der freie Cashflow ist definiert als die Menge an Barmitteln, die ein Unternehmen nach Berücksichtigung aller Investitionsausgaben, Schuldentilgung, Zinszahlungen, Betriebsmittelabflüsse, Steuern und Dividenden erwirtschaftet. Wenn also die Steuerlast eines bestimmten Unternehmens sinkt, steigt sein freier Cashflow entsprechend.
Der WACC hingegen ist eine Berechnung der Kapitalkosten eines Unternehmens, bei der sowohl die Fremdkapitalkosten als auch die Eigenkapitalkosten proportional zu ihrem Anteil an der Kapitalstruktur eines bestimmten Unternehmens gewichtet werden. Konzeptionell spiegelt der WACC das intrinsische Risiko wider, das eine Anlage trägt, und den Zeitwert des Geldes, das verwendet wird, um den FCF auf den Barwert abzuzinsen.
Der Steuersatz ist ein wesentlicher Inputfaktor sowohl für die Eigenkapitalkosten als auch für die Fremdkapitalkosten in der WACC-Berechnung. Die Fremdkapitalkosten werden durch die Höhe der abzugsfähigen Zinsen beeinflusst, und die Eigenkapitalkosten werden entweder durch die Wahl des Betas (teilweise durch die Steuerklasse des Unternehmens bestimmt) oder durch den Entschuldungsprozess für ein gewähltes Beta beeinflusst. Unter sonst gleichen Bedingungen führt ein niedrigerer Steuersatz zu höheren Fremdkapitalkosten nach Steuern und einem höheren Re-Levered-Beta, wobei letzteres zu höheren Eigenkapitalkosten führt.
Unsere Fallstudie neu aufgelegt
Lassen Sie uns noch einmal auf Unternehmen A zurückkommen, um die Auswirkungen der Steuerrechnung auf die Fremdkapitalkosten und den WACC eines Unternehmens besser zu verstehen. Wenn ein Unternehmen vor 2018 Schulden in Höhe von 10 Millionen US-Dollar mit einem Kupon von 6,0 % und einem Grenzsteuersatz von 35,0 % hatte, betrugen die Schuldenkosten nach Steuern 3,9 %. Das Unternehmen könnte seine gesamten Zinsen abziehen, wodurch diese Berechnung einfach wird. Im heutigen Steuerumfeld ist die Berechnung wesentlich komplexer geworden. Nehmen wir an, das Unternehmen hat immer noch Schulden in Höhe von 10 Millionen US-Dollar, einen Kupon von 6,0 %, einen neuen Grenzsteuersatz von 21,0 % und ein EBITDA von 1 Million US-Dollar. Unter der Annahme dieser Zahlen sind nur 300.000 $ der 600.000 $ Zinsaufwendungen abzugsfähig, während die verbleibenden 300.000 $ vollständig steuerpflichtig sind; Daraus ergibt sich ein Fremdkapitalkostensatz von 5,4 % nach Steuern.
Anlass zur Sorge?
Die obige Fallstudie zeigt, wie das neue Steuersystem ohne strukturelle Änderungen an den Erträgen oder der Schuldenlast eines bestimmten Unternehmens die Fremdkapitalkosten erhöht, indem es die Fähigkeit zum vollständigen Abzug von Zinsen einschränkt. Dies impliziert höhere gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten, die wiederum die Unternehmens- und Projektbewertungen senken und sich somit auf die künftige Bewertung von Projekten und Unternehmen durch Unternehmen, Investoren und Portfoliomanager auswirken.
Obwohl es Anlass zur Sorge gibt, müssen diese Portfoliomanager, Anlageexperten und Unternehmensmanager aufgrund des neuen Steuergesetzes keine niedrigeren Bewertungen akzeptieren. Geht man von statischen, höheren Fremdkapitalkosten und damit einem höheren WACC aus, der zur Rückdiskontierung verwendet wird, um die Cashflows eines bestimmten Unternehmens darzustellen (wodurch zukünftige Cashflows gesenkt werden), wird implizit davon ausgegangen, dass dieses Unternehmen die Betriebseinnahmen niemals über die Zinsabzugsschwelle von 30 % steigern wird in die Ewigkeit. Während dies für einige Unternehmen eine vernünftige Annahme sein mag, ist dies für die meisten Unternehmen nicht der Fall.
Die Lösung besteht hier darin, die WACC-Berechnung als eine dynamische Berechnung zu behandeln, die jährlich innerhalb des eigenen DCF-Modells neu bewertet und neu berechnet wird, und nicht als eine statische Konstante, die auf der Grundlage der heutigen Kapitalstruktur berechnet wird. Wenn der WACC nicht jährlich auf der Grundlage der Dynamik einer sich entwickelnden Kapitalstruktur und eines Cashflow-Profils angepasst wird, führt dies zu erheblichen Fehlern bei der Bestimmung der inneren Werte eines Projekts und von Unternehmen und damit zu suboptimalen Entscheidungen und Ergebnissen.
Fazit
Zusammenfassend wissen wir Folgendes: Die Zinssätze werden von historischen Tiefstständen steigen und Zinsen auf Unternehmensschulden werden nicht mehr vollständig abzugsfähig sein. Manager und Investmentprofis müssen daher das Verständnis von Cashflow und WACC ändern oder riskieren, Unternehmen zu unter-/überbewerten oder potenzielle Solvenzprobleme zu unterschätzen. Leider gibt es keine einheitliche Lösung für alle Unternehmen, um den Shareholder Value nach der Steuerreform zu maximieren. Die Unternehmen, die ihre Betriebs- und Kapitalstruktur ganzheitlich betrachten und anpassen können, haben jedoch das größte Potenzial, den Shareholder Value zu steigern und in Zukunft überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Auch Analysten, Portfoliomanager und Unternehmenslenker müssen sich schnell mit den neuen Auswirkungen des Steuerrechts auskennen – Ihr Steuerberater kann nicht lange der Sündenbock sein.
Wie bereits erwähnt, verwenden wir den WACC zur Diskontierung freier Cashflows, um den inneren Wert von Unternehmen oder Projekten zu bestimmen. Bei der Bestimmung des inneren Werts nach der DCF-Methode verwenden wir auch einen ewigen Endwert, definiert als Barwert aller zukünftigen Cashflows, der abgezinst wird, sobald ein Unternehmen eine stabile Wachstumsrate erreicht hat. Der Endwert muss ebenso wie die zeitgebundenen diskontierten freien Cashflows mit dem WACC abgezinst werden.