法人税改革と評価の未来

エグゼクティブサマリー

序章

12月27日、議会は、米国企業の以前に課税されていた収益で数十億ドルを解放した歴史的な税法案を可決しました。 この基礎となる法律が制定される前は、米国のC-Corporations（C-Corps）は、世界で最も高い限界税率の1つである35％でした。 この法案は、この限界税率を21％に引き下げました。 また、S-CorpsやLLCなどのパススルーエンティティの場合、所得への控除額が20％増加しました。

その後の期間に、米国企業が新たに見つけた貯蓄をどのように使うか、そして/または使うべきかについての憶測が飛び交いました。 これらの方法は、Chipotleのように従業員に1回限りのボーナスを付与することから、2018年に10億ドルの増加を約束したAT＆Tのように資本的支出を増やすことまで多岐にわたりました。

従業員に昇給を許可し、PP＆Eにより多くを費やすことは、節税を費やす付加価値のある方法と見なすことができますが、税法案は単なる減税以上のものを表しています。 具体的には、この記事の主題となるように、従来の支払利息控除（税額控除）は法案によって弱められました。これは、すでに勝者と敗者を生み出している総体的な変化です（下のグラフによる）。

この記事は、読者が税制改革法によって引き起こされる支払利息控除環境の変化と、企業が価値を評価するために伝統的に使用する評価方法（割引キャッシュフロー（DCF）などの方法）の長期的な影響について戦略的に計画するのに役立つことを目的としています。 ）およびEBITDA複数の手法。

新しい支払利息控除可能な環境

過去数十年にわたって、米国の資本市場は、毎年大量に増加する債務発行に慣れてきました。 最近のこの成長は、低金利環境、課税所得から利子を完全に控除する能力、および負債を利用して株式買戻しに資金を提供し、1株当たり利益を増やす能力によって推進されてきました。

企業は、新しい税法の下で2018年も引き続き純利息費用を控除できますが、控除できるのはEBITDAの30％までです。 そして2022年の時点で、法律はさらに厳しくなり、30％の上限はEBITにのみ適用されるようになりました。 ほのめかされているように、これらの変更は、ほとんどの企業の資本構造において債務が歴史的に果たしてきた役割を変革し、純利益、投資からのキャッシュフロー、加重平均資本コスト（WACC）、したがって企業価値にも著しい影響を及ぼします。 。

キャッシュフローと純収入に対する新しい支払利息制度の影響

Duke Fuqua SchoolofBusinessのエコノミストであるJohnGrahamとYoungJunSongは、2018年に米国企業に対する新しい利子控除環境の影響の可能性を調査しました。企業の連邦法定税率が35％から21％に下がったにもかかわらず、ヘルスケア、医薬品、エネルギーが特に大きな打撃を受けたためです。

短いケーススタディ

課税所得に対する利子控除の新しい制限の影響をよりよく理解するために、架空の会社を見てみましょう。 EBITDAが100万ドルである、単純化のために減価償却または償却がないと仮定して、会社Aを考えてみます。 同社は6.0％のクーポンで1,000万ドルの未払い債務を蓄積しました。

2017年には、この会社は140,000ドルの税金を支払い、260,000ドルの純利益があり、実効税率は35.0％でした。 ただし、2018年の時点で、この会社はEBITDAの最大30％の支払利息しか控除できず、上限は$300,000になります。 この同じ会社は現在、147,000ドルの税金を支払うことになり、純利益は253,000ドル、つまり実効税率は36.75％になります。

EBITDAマルチプル：ジェパディの評価方法

図5に示すように、A社のEBITDAは、税法案の前と後の両方で同じままでした。 しかし、同社の実効税率は上昇し、純利益は減少した。 新しい利息控除限度額によって引き起こされるこの影響/現象は、キャッシュフローの代用としてのEBITDAの有効性、したがって以下に説明するEBITDAの複数評価方法論に新たな問題を引き起こしました。

何年もの間、企業および金融の専門家は、ビジネスを評価するための合法的な方法として、EBITDA複数の方法論（技術的には「市場アプローチ」と呼ばれる）のバリエーションを利用してきました。 これらのバリエーションの中で最も一般的なのは、長い間、EBITDAマルチプル（TEV / EBITDA）アプローチに対する企業価値の合計でした。このアプローチでは、同等の公営企業からのTEV / EBITDAマルチプル（「トレーディングコンプ」アプローチ）または最近購入した同等のアプローチを適用します。企業の総価値を概算するために、手元にある企業のEBITDAに対する企業（「トランザクションコンプ」アプローチ）。

以前に示唆したように、TEV / EBITDAマルチプル方式が広く採用された理由は、EBITDAがキャッシュフローの強力な代理人と長い間考えられてきたためです。その理論は、ToptalFinanceExpertのPuneetGandhiによって詳細に検討されています。 「EBITDAの使用を再考すべきか」というタイトルの示唆に富む作品。 ただし、新たに法制化された支払利息の100％を控除できないため、営業キャッシュフローと純利益の両方が関係する企業間のリンゴ間の比較として、EBITDAははるかに大きな変動性を示し始めます。

EBITDAとフリーキャッシュフローの変動は、営業利益率が低い企業や高水準の企業で最大になります。 変動性の原動力は、EBITDAの30％の利息控除の制限があり、EBITDAはすべての支払利息をカバーするには不十分に近く、すべてを控除できないために純収入とフリーキャッシュフローが不均衡に低下することです。興味のある。 逆に、レバレッジが十分に低いか、EBITDAが十分に高い場合、30％の控除上限を想定しても、すべての利息を十分に控除できるため、純利益とフリーキャッシュフローの利益が不均衡になります。

補足：FCF計算での限界税率と実効税率の使用

この会話に少し接線的ですが、それでも関連する中断は、フリーキャッシュフロー自体も新しい税法の影響を受けるということです。 限界税率と実効税率のどちらが企業のフリーキャッシュフローの導出に使用するのに適切な税率であるかについては、長年の議論があります。

説明のために架空の会社Aに戻ると、FCFを導出するために、その実効税率36.7％または限界税率21.0％のどちらを使用するかが決定されます。 特定の企業が引き受ける債務の量が増えるにつれて重要になる結果の違い。 実効税率は、会社が実際に納税した金額を反映しているものの、企業が帳簿に報告する収益と収益に表示する収益が毎年大幅に変動する可能性があることを考えると、誤った選択です。

このように、私は、限界税率が企業経営者と投資専門家の両方にとって賢明な選択であり続けると思います。 その結果、間違いなくフリーキャッシュフローのレベルが上がり、評価の観点からだけでなく、任意の現金の観点からも企業に利益をもたらします。現金は、配当や分配の方針、成長資本投資の決定、合併や買収を修正するために使用できます。および一般的な資本構造。

EBITDA複数方法論に関する最終的な考え

多くの場合、企業および投資の専門家は、ビジネスを評価するための頼りになる方法の1つとしてEV/EBITDAを使用し続けます。 ただし、この新しい環境でEBITDAをキャッシュフローの代用として使用し続けることの複雑さ/ニュアンスを十分に理解した上で、そうしなければなりません。 限界税率が35％から21％に下がったことを考えると、フリーキャッシュフローは前年度に比べて誇張されているように感じられるため、短期的には人為的な引き上げの恩恵を受けることになります。

WACCと評価に対する新しい金利レジームの影響

営業キャッシュフローと純利益が新しい税法の影響を受けるのと同様に、加重平均資本コスト（WACC）とフリーキャッシュフロー（FCF）も影響を受けます。 フリーキャッシュフローは、すべての資本的支出、債務返済、利息の支払い、運転資本の流出、税金、および配当を考慮した後に企業が生み出す現金の量として定義されます。 したがって、特定の企業の税負担が減少すると、それに応じてそのフリーキャッシュフローが増加します。

一方、WACCは、企業の資本コストの計算であり、負債コストと資本コストの両方が、特定の企業の資本構造におけるそれらの表現に比例して加重されます。 概念的には、WACCは、投資によって発生する固有のリスクと、FCFを現在価値に割り引くために使用されるお金の時間価値を反映します。

税率は、WACC計算における資本コストと負債コストの両方の重要な入力です。 資本コストは、控除可能な利息の額によって影響を受け、資本コストは、ベータの選択（会社の税率によって部分的に決定される）または選択されたベータの非課税および解放プロセスのいずれかによって影響を受けます。 すべてが同じであれば、税率が低いほど、税引き後の負債コストが高くなり、再関連するベータが高くなります。後者の場合、資本コストが高くなります。

ケーススタディの再検討

税法案が資本コストと会社のWACCに与える影響をよりよく理解するために、会社Aをもう一度見てみましょう。 2018年以前は、クーポンが6.0％で限界税率が35.0％の企業に1,000万ドルの負債があった場合、税引き後の負債コストは3.9％でした。 会社はすべての利息を差し引くことができるため、この計算は簡単になります。 今日の税務環境では、計算ははるかに複雑になっています。 会社にまだ1,000万ドルの負債、6.0％のクーポン、21.0％の新しい限界税率、および100万ドルのEBITDAがあると仮定します。 これらの数字を仮定すると、600,000ドルの支払利息のうち300,000ドルのみが控除可能であり、残りの300,000ドルは完全に課税されます。 したがって、5.4％の税引き後の資本コストを意味します。

懸念の原因？

上記のケーススタディは、特定の企業の収益や債務負担に構造的な変更を加えることなく、新しい税制が利子を完全に控除する能力を制限することで債務コストをどのように増加させるかを示しています。 これは、加重平均資本コストが高くなり、企業やプロジェクトの評価が低下することを意味します。したがって、企業、投資家、ポートフォリオマネージャーがプロジェクトや企業を評価する方法に影響を与えます。

懸念の原因はいくつかありますが、これらのポートフォリオマネージャー、投資専門家、および企業マネージャーは、新しい税法案のために低い評価を受け入れる必要はありません。 特定の会社のキャッシュフローを提示するために割引を使用するために使用される静的でより高い資本コスト（したがって将来のキャッシュフローを下げる）を想定すると、その会社が30％の利子控除のしきい値を超えて営業利益を増やすことは決してないと暗黙的に想定します永久に。 これは一部の企業にとっては十分に合理的な仮定かもしれませんが、ほとんどの企業にとってはそうではありません。

ここでの解決策は、WACC計算を動的なものとして扱い、今日の資本構造に基づいて計算される静的定数ではなく、DCFモデル内で毎年再評価および再計算することです。 進化する資本構造とキャッシュフロープロファイルのダイナミクスに基づいてWACCを毎年調整しないと、プロジェクトと企業の本質的な価値を決定する際に重大なエラーが発生し、決定と結果が最適化されなくなります。

結論

要約すると、私たちが知っていることは次のとおりです。金利は歴史的な安値から上昇し、社債の利子は完全に控除できなくなります。 したがって、マネージャーと投資専門家は、キャッシュフローとWACCの理解方法を変更する必要があります。そうしないと、企業を過小評価/過大評価したり、潜在的なソルベンシー問題を過小評価したりするリスクがあります。 残念ながら、税制改革後の株主価値を最大化するために、すべての企業が万能のソリューションを提供するわけではありません。 しかし、事業構造や資本構造を総合的に見て適応できる企業は、今後、株主価値を高め、市場を上回るリターンを生み出す可能性が最も高くなります。 アナリスト、ポートフォリオマネージャー、および企業マネージャーも、税法の新しい効果に精通している必要があります。迅速に、税理士は長い間スケープゴートになることができます。

前述のように、WACCを利用してフリーキャッシュフローを割り引いて、企業またはプロジェクトの本源的価値を決定します。 DCF法に基づく本源的価値の決定では、将来のすべてのキャッシュフローの現在価値として定義される最終価値を永続的に利用し、企業が安定した成長率を達成した時点で割り引いて戻します。 最終的な価値は、期限付きの割引されたフリーキャッシュフローと同様に、WACCで割引される必要があります。