2019 年風險投資行業狀況（附信息圖）

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2018 年，全球共有 2540 億美元通過風險資本融資投資於約 18,000 家初創公司——比 2017 年的數字增長了 46%——僅美國就有 52%（1310 億美元）投資。

2019 年的數據仍在曝光中，但初步報告顯示，2018 年的步伐在一定程度上有所放緩。 Crunchbase 數據顯示，第一季度的交易量為 750 億美元，同比僅增長 6%。 這種放緩背後的原因主要是抑制了對中國投資的興趣。 第二和第三季度是歷史上投資最活躍的時期，因此隨著時間的推移，這一趨勢將更加清晰。

儘管該行業看起來相對健康，但出現了前所未有的出資公司減少但融資規模更大的趨勢。 本報告全面審視了 2019 年的風險投資市場及其當前狀態背後的宏觀逆風，以及即將出現的機遇和威脅。 因為 2019 年似乎結束了 VC 年鑑中的當前運行，所以從 Facebook 2012 年 IPO 到 Uber 2019 年首次亮相之間的這段時期是一個值得回顧的迷人時期。

初創公司投資狀況：更多籌款但交易更少的對比

回溯到 2008 年，全球每年的 VC 投資為 530 億美元，這意味著過去十年的融資複合年增長率為 17%。 這個延長周期的詞源需要它自己的文章，但一些催化劑是：

1. 自 2008 年經濟危機以來，12.3 萬億美元的量化寬鬆政策抑制了固定收益收益率，導致股票投資和首批 1 萬億美元市值公司激增。
2. Web 2.0 “軟件正在吞噬世界”技術革命。 通過協作技術的進步、大規模移動互聯網的採用以及通過雲計算降低資本支出成本，帶來投資機會。
3. 對保持私有化的治理偏好增加導致更多的私人融資和更大的投資者選擇私人市場而不是公共市場。

風險投資狀況的第一個宏觀點是，交易量已從 2015 年的峰值 20,000 起下降。在此之前，投資金額和交易量被認為是正相關的事件，這些有自從解耦。 下圖生動地展示了這一趨勢。

全球風險投資分階段融資：2010 – 2018

已經發生的事情是風險投資資金空前增加，但投資量下降。 後續部分將解釋為什麼會發生這種情況。

1) 可融資的初創公司較少

美國人在 1980 年創辦的企業比 2013 年多。在類似的時期，年輕公司（成立不到 1 年）在經濟中的比例也下降了 44%。 在創業方面，過去十年的 Crunchbase 數據顯示，創業高峰出現在 2015 年。從那時起，數量減少了一半。 假設質量保持不變，這將導致為感興趣的投資者播種的初創公司減少。

按年份劃分的全球和地理初創企業創建

初創公司的減少可以歸因於兩個核心原因：

1. 金融現實與當代創業文化的浪漫、媒體推動的看法不符。
2. 更簡化了投資者興趣的模式匹配，將關注點縮小到集中領域。

現代工具，例如 DIY 網站編輯器、免費云存儲和社交媒體肥皂盒，可以讓創業看起來非常容易。 但對許多人來說，當面臨在財務上跳入懸崖的邊緣時，可能是退出的時刻。 《大西洋月刊》指出，在經濟創新集團對 1200 名千禧一代的調查中，更多人認為他們可以通過留在一家公司並攀登階梯而不是創建自己的公司來獲得成功的職業生涯。 諸如此類的統計數據表明，如今新聞報導的增加和企業家的盛宴可能會使周圍似乎有更多的企業，但這仍然是冰山一角，可能會模糊整體認知。

創業的“制度化”是一種有趣的行為趨勢，通過更多的模式匹配來判斷創業公司的成功潛力。 這可能導致風險投資資金減少，因為投資者的興趣被縮小到特定領域，例如：

1. 第二次創始人獲勝：斯坦福大學的研究表明，“先前上市的公司數量（每位創始人）平均每家公司的收入增加了 115%。”
2. “常春藤聯盟”快速通道：與知名投資者或加速器協會的聲望可以幫助初創公司的前景。 例如，Y Combinator 加速的初創公司成為獨角獸的可能性要高出 3 倍。
3. 創始人分析偏見：性別、種族、地理甚至母校的投資偏好失衡實際上對 VC 不利，因為它給了他們一個較小的創業機會沙箱可供選擇。

假陽性宏觀經濟數據

宏觀經濟統計數據可以通過對某些因素的全面概括來混淆某些觀點。 就業和企業創造是兩個這樣的數字，它們是風險創造的流行代理。 據報導，2018 年美國的新業務應用程序創下“歷史新高”，但對該術語定義的深入分析顯示質量下降：具有“明顯”跡象的新業務正在成為持續的、支付工資的企業，實際上自 2005 年以來已經下降.

美國商業應用和新業務形成統計

造成這種情況的一個原因可能是越來越受歡迎的工人轉向零工經濟，這反過來又增加了對小型單人有限公司結構的申請。

2）投資標準提高，集中度更高

種子投資的下降與進入 A 輪融資的公司數量減少相對應。 不過，確實籌集風險資本融資的公司正在通過更高的融資規模籌集更多資金。

促成這一更緊密漏斗的一個障礙是投資者尋求更高的績效要求。 早在 2010 年，美國 A 輪投資的初創公司中約有 15% 獲得了收入，現在這一比例已上升到近 70%。 反過來，這對應於從種子到 A 系列減半的存活率，低於 4%。

更少的美國初創公司進入 A 輪融資，但更多的公司正在創造收入

從 2011 年到 2018 年，A 輪融資的中位數從 300 萬美元增長到 800 萬美元，增長與該期間種子輪和 A 輪之間的時間增加呈正相關，為 0.78。 初創企業變老的現像在各個方面都很明顯：在過去十年中，籌集天使/種子資金的初創企業的平均年齡增加了 1 年多，達到 2.85 歲。 這種成熟度的提高是由較大的投資者發起的，他們樂於投資更多資金，但等待更長時間才能看到初創公司的進展如何。 由於必須更生動地證明牽引力和產品市場契合度，籌集種子輪的初創公司不可避免地會感受到這種壓力。

儘管發達國家的通貨膨脹在很大程度上得到了控制，但過去十年中 A 輪融資規模中位數增長了 167%，這在很大程度上受到了幾個因素的影響：創業生態系統成本增加和閃電式擴張的贏家通吃心態. 後者將首先解決。

通過閃電式擴張搶占市場

以大量資金儲備迅速佔領市場的同時，超過 1 億美元的“超級”融資輪的興起變得越來越受歡迎。 此類輪次為初創公司提供了戰爭資金，可以更快地擴張、擴大規模並壓倒競爭對手。 在三年的時間裡，這些輪次的移動平均數增加了一倍多，從 20 次增加到 50 次。

2016 年至 2018 年 Supergiant VC 輪次：超過 1 億美元的 VC 輪次融資

除了通過更大規模的融資籌集更多資金外，成功的初創公司也在籌集更多的延期融資，這有助於解釋絕對風險投資資金的增加，但獲得資金的公司數量卻在下降。

早在 2009 年，超過 90% 的美國初創公司在 A 輪融資（Pitchbook）之前只融資了一輪。快進 10 年； 現在這個數字只有30%。 早期風險投資輪次分為種子前和種子加等子集，這使得初創公司能夠從提高戰術意識中提取更多的風險投資資金，在正確的時間獲得他們需要的確切數量。

美國 A 輪初創公司（按以前籌集的總輪數），按年份

資源稀缺正在增加運營成本

在過去十年中，啟動運營成本顯著增加。 從 2009 年到 2014 年的五年間，舊金山每年的房地產和工資成本分別增長了 12% 和 15%。 員工成本是由尋找稀缺人才的需求驅動的，尤其是在工程領域。 為了給這些數據提供背景，在整個美國的同一時期，實際工資下降了 0.20%。

直到最近幾年，早期教育系統才開始調整教學大綱，為數字經濟的未來勞動力做好準備。 據估計，僅在英國，不適應就會導致 GDP 增長損失 1415 億英鎊（1800 億美元）。 拿人工智能這樣的熱點領域； 據稱，目前世界上只有不到 10,000 人具備在該領域進行認真研究的必要技能。

3) 更多參與風險投資交易的非風險投資導致通脹

風險投資並不是唯一投資初創公司的人，在互聯網泡沫破滅後，三分之一的投資該領域的企業立即逃離。 從那時起，他們的季度投資已從 2001 年第三季度的 8.48 億美元回升至 2018 年第二季度的近 500 億美元的高位。除了企業，主權財富基金、對沖基金、和禀賦。 例如，72% 的主權財富基金現在直接投資於風險投資交易，其承諾每年翻一番。

企業是最重要的外部投資者，目前僅企業就參與了所有風險交易的 15% 至 20%，比五年前增加了 50%。 這一增長部分歸功於日本企業集團軟銀，自 2016 年以來，軟銀通過其願景基金工具向初創企業投資了近 700 億美元。

企業風險投資季度參與全球風險交易：2010 – 2018

投資的增加將部分導致融資規模的膨脹，尤其是從 A 系列開始。 企業風投傾向於關注達到規模化階段的初創公司，因為那時潛在的影響可以在他們自己的運營環境中更清晰地可視化； 只有約 7% 的企業風險投資進入種子期。

向增加企業風險投資的轉變是由許多因素推動的，其中一些因素與開頭提到的全球行業趨勢同時發生：

1. 現金餘額：自 2008 年以來，企業資產負債表的現金儲備翻了一番，超過 2 萬億美元。 這一切都必須以某種方式花費。 即使是股票回購意外收穫也可以循環到風險投資/股票市場。
2. 顛覆性創新運動：承認外部投資/合作夥伴關係比內部研發實驗室無效的迴聲室更有效。
3. 財務成功：隨著企業努力創新和尋找有用的項目，使用企業開發團隊投資初創公司已證明可以提供無形的知識轉移和有形的財務收益。 下圖顯示，對於所調查的樣本，大多數單位都帶來了可觀的回報。

2017年企業風險投資單位財務回報（內部收益率）調查

事實表明，與封閉式基金同行相比，企業風險投資對風險投資的價格和時間敏感性較低。 只有 40% 的企業 VC 實際上將財務回報作為員工評估的一個指標。 由於所投資的資本沒有嚴格的返還時間表，並且強調較軟的目標，因此認為企業風險投資的興起對融資規模施加了上行壓力並不是激進的。 2018 年，Pitchbook 指出，有企業支持者的公司的估值是沒有企業支持者的 2.5 倍。

風險投資基金狀況：回報穩定且籌資增加

先前對風險投資基金回報的研究表明，與創業投資類似，這是一場少數富人與多數窮人的遊戲。 然而，仍然存在的是難以跟踪整體樣本數據集以客觀地檢驗這一假設。

從歷史上看，有四家研究公司專門追踪基金總回報：Burgiss、Cambridge Associates、Preqin 和 Pitchbook。 儘管他們努力——以及新的新貴——跟踪總回報可能並不精確，本文總結了以下幾個原因：

1. 由於 LP 面臨不報告的隱私壓力，數據不完整。
2. 回填/倖存偏差，成功的基金最終報告並填寫先前的回報。
3. 參與者的軟報告承諾不一致。
4. 主觀且無異議的估值報告。

儘管存在獲取足夠數據的問題，但克服它的態度應該是務實的。 對 VC 資產類別成功與否的重要判斷應該通過日常發生的信號屬性來看待。 如果籌集到更多的資金，更多的 GP 受到稱讚，更多的公司正在招聘，那麼這通常表明——除了非常不正當的激勵措施之外——基金中的 LP 對他們所看到的感到滿意。

儘管如此，根據現有數據，要做出的關鍵斷言是風險投資基金的回報顯示出強勁的跡象。 除了 2016 年的一個時期外，它們一直是積極的，並且在 20% 內部收益率的課程水平的可接受標準附近波動。

全球風險投資行業按基金規模滾動一年期內部收益率水平

稍後將對此進行探討，但請注意資產管理規模超過 2.5 億美元的基金是如何比較小的基金同行更上一層樓的。

從宏觀層面看另類資產的表現，在過去十年中，它們都沒有顯著超過標準普爾 500 指數。

2008 – 2017 年全球另類資產指數回報

從較長的投資期限來看，這不應歸咎於另類資產投資者的疏忽。 在此期間，股市經歷了前所未有的上漲。 特別值得注意的是，風險投資在很大程度上與其老兄弟保持一致：私募股權，這是一種風險較低的資產類別（貝塔係數為 2.2，而 VC 為 2.6），因為它傾向於投資較少且較老的公司，投資較少。徹底失敗的機會。

然而，另類資產的受歡迎程度顯著增加。 2017 年，全球管理著 8.8 萬億美元的資產，自金融危機以來，該行業每年增長 12.1%。 風險投資基金利用了這一點，十年來每年籌集的資金量增長了 100%，到 2018 年達到 780 億美元（不包括軟銀，它在技術上是一個企業風險投資部門）。

2010-2018年全球風險投資基金級籌資金額及數量

反映初創公司的趨勢，更少的風險投資基金正在籌集更多資金。 在這種情況下，令人印象深刻的是，從就業角度來看，與他們部署的資本相比，風險投資公司的規模相對較小。 查看來自看似活躍的公司的數據子集（Crunchbase），從人力資源的角度來看，“中位公司”的樣子就出現了。 它們的效率是驚人的：全球每項投資組合共有 3.8 名公司員工，而在歐洲則降至 1.7 人。

中值風險投資公司簡介：總投資、退出、當前投資組合和員工人數

根據創業生態系統中所看到的情況，風險投資基金本身是否正在經歷類似的“少即是多”的主題？ 本節將更深入地研究基金層面的趨勢。

1) 退出正在發生

自 2012 年以來，風險投資基金一直是其 LP 投資者的淨分銷商。 打破 11 年的連勝紀錄。

2000 – 2018 年全球風險投資現金流

基金經理的賭注逐漸開花結果，投資者的耐心也得到了回報。 僅在 2018 年，就有超過 3000 億美元從退出中返還給 VC。 這意味著資本現在被安撫的有限合夥人回收，他們的收益吸引了新的投資者進入風險投資市場。

退出遵循總體上升趨勢，發現不同年份的超額回報。 為了證明，下圖顯示了 Facebook、阿里巴巴和 Spotify 分別在 2012 年、2014 年和 2018 年的豐收年。

美國風險投資支持的退出數量和類型

雖然上升趨勢可以立即確認正回報和流動性環境，但最相關的是併購作為一種有利可圖的退出選擇的出現。 傳統上，首次公開募股是實現大規模退出的唯一途徑，但現在被老牌公司收購提供了另一種流動性事件。 併購也可能貫穿公司生命週期的所有階段。 例如，Jet.com 在最初成立僅兩年後就被沃爾瑪以 33 億美元的價格收購。

3) 資本被循環到超級基金中

向風險投資的籌資升級主要集中在資產規模超過 5 億美元的大型“巨型”或“超巨”基金上。 在過去十年中，按資產管理規模劃分的風險投資基金的數量構成基本保持不變。 另一方面，基金募集資金的名義份額已顯著偏離大型基金。 2018 年，66% 的新融資進入了超過 5 億美元的基金。

美國風險投資基金規模分佈：按基金總數（左）和總資產管理規模（右）

這種行為顯示了風險投資行業中存在的日益擴大的不平等。 更大的基金可以開出更大的支票，做更多的後續行動，並因其慷慨和品質而挑選出最好的初創公司。 Trinity Ventures 的普通合夥人 Patricia Nakache 指出，這正在破壞創業生態系統的平衡：

它確實從根本上改變了風險投資的結構。 我覺得在過去的三年裡，風險投資環境已經分成了“有”和“沒有”的世界，有些公司一直在努力籌集資金，有些公司已經能夠籌集到大量資金。

Trinity Ventures 的普通合夥人 Patricia Nakache

這種趨勢是最近的。 縱觀有史以來最大的風險投資基金（Crunchbase），前 15 名中只有兩個是在 2015 年之前籌集的。

有史以來最大的風險投資基金排名

如果資金投資較少的種子輪，那麼大部分資金將集中在大型 A 輪之後。 大型基金沒有做任何實質性的不同； 只需找到最好的交易，然後儘可能長時間地加倍投資，並通過“非公開 IPO”輪次來推動它們的所有增長，直到最終上市。 Mark Suster 總結了該策略：

最優秀的公司能夠籌集“成長基金”來補充他們的早期基金。這允許在現有的“最佳交易”中按比例投資，同時也可以參與早期基金可能錯過的其他偉大交易。這就是為什麼你會看到如此多的風險投資公司，僅在 20 年前就有 1.5 億美元的資金籌集了 10 億美元的增長工具。

風險投資輪次中更多資本的存在使投資者可以“擴大”他們從公司上市前的價值中提取的更多價值。 傳統上，初創公司會以低於獨角獸的估值進行首次公開募股，因為它們的增長周期處於早期階段，現在它們在周期較晚，大投資者保留了傳統上轉移給公開市場投資者的更多收益。

2）獨角獸囤積表明，受人尊敬的資金可以加強優勢

價值超過 1 億美元的“獨角獸”公司對於 VC 來說是獲得超額回報的必要條件。 隨著時間的推移稀釋的 100 萬美元的早期種子投資在退出時可能價值獨角獸投資的 10%。 100 倍的回報是推動風險投資投資組合回報的原因。

第二次科技熱潮，加上科技初創公司的私人壽命延長，已經擴大了獨角獸的地位。 然而，反過來，投資者對獨角獸的分佈似乎並不是隨機的。

查看私人獨角獸投資的數量（2019 年 5 月）表明，不成比例的投資者持有其中的大多數。 同樣，公司的獨角獸數量與其在福布斯邁達斯榜單上的員工排名之間存在微弱的正相關關係。 通過應用降分系統，最高投資人最多 100 分，公司員工的總分顯示了聲望和參與成功的創業投資輪次之間的聯繫。

獨角獸投資者持有的獨角獸數量及其與投資者Midas名單配售的相關性

獨角獸推動了風險投資的更高回報，但它們的分佈表明，最好的投資者擁有信息/聲譽優勢，這使他們能夠獲得比日常風險投資更多的機會。

對於較小的種子基金來說，這種獨角獸的集中在某些方面是一件好事。 他們只需要一隻大獨角獸就可以讓他們的投資組合回報豐厚，如果成功的公司通過成熟的獨角獸囤積者通過簡化的風險投資流程匯集起來是一種趨勢，那麼它會讓他們更清楚他們需要做什麼才能成功。

獨角獸時代的次要效應是成功的基金會變得更加成功。 本次先秦基金隊列分析表明，好的基金不是一次性的，而是以過去的成功為平台來構建的。

前任和後繼風險投資基金四分位數之間的關係（2017 年）

這種分析的一部分可能會因倖存者而變得模糊，並且沒有暗示成功的基金“必須”擁有獨角獸投資。 然而，獨角獸投資是一種理念，它承諾通過隨後獲得的增強資金和聲譽來獲得回報和增加未來的成功。

風險投資行業的發展機遇

在了解了發生的事情和原因之後，現在的視角可以轉向展望和突出風險投資行業所顯示的積極信號，以及參與者如何抓住這些信號。

1) 新的地理前沿

傳統上，風險投資投資於本國市場。 美國 50% 的交易是在投資者所在州進行的。 因此，面對面的信念是投資的重要組成部分。 這種情況最近發生了變化，紅杉資本是現在真正全球化並在印度和中國等核心市場紮根的基金的一個例子。

實體店的接近並不是全球交易的先決條件：儘管擁有 1000 億美元的基金，總部設在日本，並且每年進行 44 筆交易，但軟銀首席執行官孫正義與他投資的每個團隊的創始人親自會面.

從創業成功的全球分佈來看，民營獨角獸的數量已從 2015 年最初的 82 家增長到 2019 年第二季度的 356 家。這一次，儘管美國和中國仍處於超過 75% 的人居住在這裡。

Q2 2019 獨角獸地理分佈

在這四年裡，數量和分佈都有所增長，從 9 個國家到現在的 26 個國家。全球投資者正在加大對前沿市場的投資，而那些早日發現贏家的人將能夠利用這一趨勢。

下面解釋突出區域的亮點。 這些只是自上而下的快照，用來證明，面對日益激烈的本地交易競爭，風投可以在國外尋找更雄心勃勃的賭注。 越來越多的基金讓球探在這些地區進行遠程工作，以早期進入的方式獎勵勇敢的人。

非洲

非洲的風險投資狀況充滿希望。 2018 年，風險投資交易數量翻了一番，達到 458 筆，在整個非洲大陸投資了 7.256 億美元。 前十名交易占風險投資籌集資金的 61%，這遵循了風險投資行業更廣泛的趨勢，即最令人鼓舞的初創公司獲得資金以執行贏家通吃戰略。

2018 年推出了 25 支以非洲為重點的風險投資基金——準備部署 10 億美元的資本——在一年內將投資者基礎翻了一番。 肯尼亞、尼日利亞和南非是風險投資機會最蓬勃的市場。

拉美

截至 2019 年，該地區已經誕生了 18 家獨角獸，其中金融科技、市場和物流在行業中尤為重要。

本地投資者已經擁有廣泛的生態系統，但更大的外國投資者（主要來自美國和西班牙）正在越來越多地進入以幫助 A 輪融資。 軟銀專注於拉丁美洲的 50 億美元創新基金進一步證明了該地區對於那些尋求新領域的人的可行性。

東南亞

預計 2018 年將在這個擁有 6.4 億人口的地區投資 47.5 億美元。Grab 和 Go-Jek 通過將移動性與更廣泛的電子商務和金融科技主張相結合，展示了卓越的創新能力。

從投資的角度來看，有許多因素使越南、印度尼西亞和菲律賓等新興經濟體具有吸引力。

2）被忽視領域的小額基金

微型基金是純粹主義者對風險投資應該是什麼的看法。 小型 AUM 和純粹的天使、種子和偶爾的 A 輪投資，投資於具有高接觸互動的超本地化地點。 小額基金的規模應該在 5000 萬美元以下是可以接受的，但這應該與特定地區的發展階段有關。

儘管關注巨輪和基金，但小額投資仍然是培育下一批成功創業公司的重要利益相關者。 總體而言，這項出色的分析表明，它們的總體回報並不驚人，但它們往往在重點領域蓬勃發展：

美國的許多微型 VC 引起了很多轟動並擁有良好的品牌，但良好的業績往往是由未實現的商標、陳舊的價格和市場繁榮推動的。 在歐洲，情況有所不同。 種子期投資競爭力較弱，需求大於供給。

對於歐洲——一個地理、經濟和人力資源層面的投資套利機會沙盒——擁有不成比例的微型風險投資公司運營似乎是一個明顯的機會，但已經消失了。

按地域劃分的微型風險投資基金在市場中的比例（2016 年）

這裡有機會利用過去十年在被忽視地區發生的一輪估值上升。

2010 – 2018 年全球融資前初創公司估值（百萬美元）

種子估值中值的複合年增長率為 11.2%，而 A 輪和 B 輪分別為 16.2% 和 15.0%。 這種加速的一輪上漲可以歸因於種子市場在結構上基本保持不變，而後來的幾輪面臨著資本流入增加帶來的通脹。 這可能會安撫微型投資者，因為估值上漲對他們有利。

從回報的角度來看，微型 VC 往往難以保持足夠的所有權，讓他們的贏家對基金回報產生重大影響。 較大且稀釋性的後期估值使得微型風險投資難以按比例行使權利。

做“維護者”（為後續保留足夠的空間）是微型 VC 的核心策略之一。 這最終可能成為籌集機會基金 SPV 以在其原始基金之外籌集後續融資的透明膠帶事件。 如果現在這更困難，那麼重點應該轉向兩種選擇，它們提出了可行的種子投資模型：

• Accumulators : Conviction-lead investing in more targeted startups to ensure 20% is held at exit.
• Parallel Founder Dilution : Alignment with founding team by investing to own a stake that dilutes in line with teams' own.

The neglection of seed also presents sectoral opportunities for brave investors to find quality deals in industries that are away from the core focus of larger funds. VC William Hurley highlighted the risks faced by these tertiary markets, which in itself presents an opportunity for micro funds investing in seed:

The decrease in deal count amid an increase in deal value means it's difficult for companies that work in more complex, academic sciences, such as drug development or quantum computing, to raise money.

VC William Hurley

Threats Facing the Industry

As much as there is opportunity in the venture capital industry, there are also lingering issues that need to either be addressed outright or plotted a course around.

1) Venture Capital Valuation Multiples are High and IPO Stakeholders Seem Misaligned

Valuations rising is only good for VCs if they can ride the wave long enough to exit in time. If they have to pay more for deals at higher valuations, then they are increasing risk, lowering governance influence and relying on growth and margin expansion rising. Growth in valuations has overtaken the pace of revenue growth, and consequently, there has been a widening of enterprise value to revenue multiple ratios.

Looking at the industry of SaaS, since 2011, EV/revenue (ARR) has increased by 130% for private companies. Yet in the public markets, the expansion has been limited to 36%.

SaaS Revenue Valuation Multiples for Public and Private Markets

The common rationale for this is that private companies have more growth opportunities; the investor is paying a premium for growth upside potential. But for public markets to accept an IPO and upwardly propel its price thereafter, there will need to be signs of considerable revenue growth between final private rounds and early life as a public company.

Liquidity Risks

As has been observed in 2019, some disappointing IPO entrances from Uber and Lyft highlighted that public markets are a different beast to private rounds. Traditionally, IPO investors were distinct to private ones, yet in recent years, mutual funds and the like have been allocating capital between the two indiscriminately. This has resulted in less clamor for IPO allocations from such large investor entities.

The need to IPO nowadays is not to find new capital sources, but instead to provide liquidity to earlier investors for crystalizing their gains. Yet in recent years, companies going public have still not yet settled on stable business models; consequently, the percentage of companies going public with negative earnings has now reached peak dot-com bubble territory.

Share of US IPOs with Negative Earnings: 1990 – 2019

The sheer volume of private capital available has blurred the focus on private startups to find sustainability quicker. When they do eventually debut, it can seem like they are limping over the line, instead of galloping onwards. If there is still clear growth upside, then it can be an acceptable trade-off to consider, but if it is tapering off, public investors will reject the stock.

This trend is a threat for VCs going forward because alienating or taking liberties with the public markets may ultimately lead to their doors closing. By alienation, this refers to not leaving enough growth on the table to provide a compelling investment for the price, but also in terms of how the startup markets itself. Ben Thompson was particularly scathing of Uber's investment prospectus, which he described as:

This S-1 is so devoid of meaningful information (despite its length) that it makes me wonder what, if anything, Uber is trying to hide.

It also goes without saying that corporate investors, or those who are not investing money ring-fenced in closed-ended fund structures, could cause contagion risk to the VC market if there is a cash crunch in the wider economy. This could force such entities to try and fire sell assets and/or abruptly curtail investment cadence.

2) Regulation and the Economy

Regulation is a stereotypical topic that would appear under such a section of threats. Within the context of the venture capital industry, there are a number of areas that it must exercise vigilance on, due to potential ramifications on operations and/or investments.

Carried Interest Loophole Closing

Many may read this and think “who cares,” but the threat of closure of the three-year loophole in the US that allows for alternative asset managers to class carried interest as capital gains over income is a hanging one. Most good-natured managers will just see it as the price to pay within the context of great returns, but others may look for a way around it. 如：

1. Trying to flip investments within permitted window times, placing perverse pressure on invested companies and other investors.
2. Disparate systems of management fees and carried interest emerging, where the best managers pass over increased tax load to their investors via higher carry charges.

The Economy and Trade Wars

Private early-stage equity investing can actually be a good hedge against economic downturns. During such periods, certain costs become cheaper and talent more readily available. The timing also allows for younger startups to plan their go-to-market more thoroughly during the aftermath lull.

Yet, an escalation of geopolitical events could have severe knock-on effects globally for venture capital investors and their investments. Current topics of interest here are:

1. Cross-border tariffs
2. Technological security measures
3. Break-ups of large corporations to stem antitrust concerns

Existential regulatory threats to the life of a startup are prevalent factors for certain industries like biotech and fintech, but those in the consumer space tend to find means of navigating around them unscathed (think: Uber). If cross-border access to materials or markets gets limited, or break-up/localization restrictions get enacted—or stay looming—it could create greater uncertainty for the prospects of investments and their ability to go global.

The Venture Capital Industry is a Virtuous Circle of Bigger Funds and Bigger Rounds

So, to distill this report into six brief lines, this is what has happened recently in the VC market:

1. There are less startup fundraises going on, but more absolute funding is going into older companies.
2. Startups are being identified, anointed and funded with significant largesse early to ensure they seize the market.
3. An increase of “tourist investors” has contributed further to round size inflation post-seed stage.
4. Big exits are validating the VC asset class and leading to capital being recycled.
5. Exits are taking longer though, as they ride to the peak of growth in private markets.
6. Yet, as with startups, capital is increasingly being re-allocated into a concentration of larger funds with proven managers.

This report has touched on events that some purist VCs may seem as too “financey” and against the black magic of picking winners. Yet such ostriches might be forgetting that wide-ranging factors far behind VCs' control, like quantitative easing, finite natural resources reserves and emerging market middle-class growth have combined in some way to lead the bull run they are on.

Creating a Platform for Success

As is known, venture capital investing can be more art than science. There is no way to gamify this. For that, the best way for a VC to thrive is to create the right platform for success.

A 2015 Stanford study found that 43% of US public companies were VC-backed. This totals 38% of public sector employees and 82% of total R&D spend. As a measure of this amplified impact, during the prior 50 years, VCs raised 4x less money than Private Equity firms and only invested in 0.19% of new businesses.

The point being made here is that the venture capital industry has risen significantly in terms of its strategic importance for economies. Governments now regularly act as pillar investors for funds, because venture capital invests in job creation that some public policies can only dream about. In a way, VCs are fortunate enough to already the platform to succeed through the positive narrative that has built up around them.

Investors should acknowledge that a headwind of macro forces has largely worked in their favor, but may one-day change direction rapidly. Instead of getting hung up on this, they should instead look inward and practice what they preach to their own startups: focus on fundamentals, exercise conviction and seize first-mover advantages. For that, having a solid investment hypothesis, sufficient capital to make bets that can be followed on with and the right team around them to execute, is the key for a VC navigating the seas of this ever-changing asset class.