État de l'industrie du capital-risque en 2019 (avec infographie)

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L'année 2018 a vu un total de 254 milliards de dollars investis dans le monde dans environ 18 000 startups via un financement par capital-risque - un bond de 46 % par rapport aux chiffres de 2017 - dont 52 % (131 milliards de dollars) aux États-Unis seulement.

Les chiffres de 2019 sont encore connus, mais les premiers rapports montrent que le rythme de 2018 s'est quelque peu ralenti. Les données de Crunchbase montrent des volumes de transactions au premier trimestre de 75 milliards de dollars, soit une croissance de seulement 6 % en glissement annuel. Le raisonnement sous-jacent à ce ralentissement indique principalement une diminution de l'appétit pour les investissements chinois. Les deuxième et troisième trimestres sont historiquement les périodes d'investissement les plus actives, de sorte qu'au fil de l'année, une image plus claire de cette tendance apparaîtra.

Bien que l'industrie semble relativement saine, une tendance sans précédent de moins d'entreprises financées, mais de plus grandes tailles de tours a émergé. Ce rapport jette un regard complet sur le marché du capital-risque de 2019 et les macro-vents contraires derrière son état actuel , suivis des opportunités et des menaces qui se profilent à l'horizon. Parce que 2019 semble mettre fin à la course actuelle dans le coffret des annales de VC, la période entre l'introduction en bourse de Facebook en 2012 et les débuts d'Uber en 2019 est fascinante à regarder en arrière.

État de l'investissement dans les startups : un contraste entre plus de collectes de fonds, mais moins de transactions

En remontant à 2008, l'investissement annuel mondial en capital-risque s'élevait à 53 milliards de dollars, ce qui signifie qu'il y a eu un TCAC de 17 % dans le financement au cours de la dernière décennie. L'étymologie de ce cycle prolongé nécessiterait son propre article, mais certains catalyseurs ont été :

1. Un assouplissement quantitatif de 12,3 billions de dollars depuis la crise économique de 2008 a supprimé les rendements des titres à revenu fixe, entraînant une augmentation des investissements en actions et des premières sociétés à capitalisation boursière de 1 billion de dollars.
2. La révolution technologique du Web 2.0 « le logiciel dévore le monde ». Offrir des opportunités d'investissement grâce aux progrès des technologies collaboratives, à l'adoption massive de l'Internet mobile et à l'érosion des coûts d'investissement via le cloud computing.
3. Une préférence accrue de la gouvernance pour rester privée a donné lieu à davantage de rondes privées et à de plus gros investisseurs choisissant les marchés privés plutôt que leurs homologues publics.

Le premier point macro à souligner sur l'état du capital-risque est que le volume des transactions conclues a chuté d'un sommet de 20 000 en 2015. Auparavant, le montant investi et le volume des transactions étaient considérés comme des événements positivement corrélés, ceux-ci ont depuis découplé. Le graphique ci-dessous illustre clairement cette tendance.

Financement mondial du capital-risque par étape : 2010 - 2018

Ce qui s'est passé, c'est une augmentation sans précédent des fonds de capital-risque, mais une baisse du volume des investissements. La section suivante expliquera pourquoi cela s'est produit.

1) Il y a moins de startups finançables

Les Américains ont créé plus d'entreprises en 1980 qu'ils ne l'ont fait en 2013. Sur une période similaire, le mélange de jeunes entreprises (de moins d'un an) dans l'économie a également chuté de 44 %. Du côté des startups, les données de Crunchbase pour la dernière décennie montrent que le pic de création de startups a eu lieu en 2015. Depuis lors, les chiffres ont diminué de moitié. En supposant que la qualité soit restée la même, cela aura contribué à réduire le nombre de startups à démarrer pour les investisseurs intéressés.

Création de startups mondiales et géographiques par année

Le déclin des startups peut être attribué à deux raisons principales :

1. La réalité financière ne correspond pas à la perception romantique et médiatique de la culture startup contemporaine.
2. Appariement plus rationalisé des intérêts des investisseurs, qui a concentré l'attention sur des domaines concentrés.

Les outils modernes, tels que les éditeurs de sites Web de bricolage, le stockage en nuage gratuit et les boîtes à savon des médias sociaux peuvent donner l'impression qu'il est extrêmement facile de démarrer une entreprise. Mais pour beaucoup, face au bord de la falaise de se lancer financièrement, cela peut être le moment de reculer. L'Atlantique a noté que dans une enquête menée auprès de 1 200 milléniaux par l'Economic Innovation Group, davantage estimaient qu'ils pourraient avoir une carrière réussie en restant dans une entreprise et en gravissant les échelons, plutôt qu'en fondant la leur. Des statistiques comme celle-ci font écho au fait que de nos jours, la couverture médiatique accrue et la célébration des entrepreneurs peuvent donner l'impression qu'il y a plus d'entreprises autour, mais il s'agit toujours de la pointe d'un iceberg qui peut brouiller la perception globale.

L'« institutionnalisation » de l'entrepreneuriat est une tendance comportementale intéressante grâce à davantage de correspondances de modèles utilisées pour juger du potentiel de réussite d'une startup. Cela peut avoir entraîné une réduction du financement du capital-risque, en raison du fait que l'intérêt des investisseurs s'est restreint à des domaines spécifiques, tels que :

1. Les fondateurs pour la deuxième fois gagnent : les recherches de l'Université de Stanford indiquent que "le nombre d'entreprises antérieures devenues publiques [par fondateur] augmente les revenus de l'entreprise suivante de 115 % en moyenne chacune".
2. La voie rapide « Ivy League » : Prestige d'une association avec des investisseurs de renom, ou des accélérateurs, peut accompagner les prospects d'une startup. Par exemple, les startups accélérées Y Combinator sont 3 fois plus susceptibles de devenir des licornes.
3. Biais de profilage des fondateurs : les déséquilibres de préférence d'investissement entre les sexes, ethniques, géographiques et même alma mater fonctionnent en fait contre les VC, en leur donnant un plus petit bac à sable d'opportunités de démarrage parmi lesquelles choisir.

Données macroéconomiques faussement positives

Les statistiques macroéconomiques peuvent obscurcir certains points par leur généralisation globale de certains facteurs. L'emploi et la création d'entreprises sont deux de ces chiffres, qui sont des indicateurs populaires de la création d'entreprises. Les nouvelles applications commerciales auraient atteint un "record record" aux États-Unis en 2018, mais une analyse plus approfondie de la définition de ce terme montre une qualité réduite : les nouvelles entreprises présentant des signes "significatifs" de devenir des entreprises permanentes et rémunérées ont en fait chuté depuis 2005. .

Applications commerciales aux États-Unis et statistiques sur la création de nouvelles entreprises

L'une des raisons à cela pourrait être la popularité croissante des travailleurs qui se tournent vers l'économie des petits boulots, ce qui à son tour augmente les candidatures pour les petites structures de sociétés à responsabilité limitée unipersonnelles.

2) Les normes d'investissement ont augmenté et sont devenues plus concentrées

La baisse des investissements d'amorçage a correspondu à moins d'entreprises - en proportion globale - qui se sont rendues aux tours de série A. Cependant, les entreprises qui lèvent du financement par capital-risque lèvent plus d'argent grâce à des tailles de tour plus élevées.

L'un des obstacles qui contribuent à ce resserrement de l'entonnoir est l'augmentation des exigences de performance recherchées par les investisseurs. En 2010, environ 15 % des startups américaines investies dans la série A réalisaient des revenus, qui sont maintenant passés à près de 70 %. Ceci, à son tour, a correspondu à des taux de survie de la graine à la série A divisés par deux, à moins de 4%.

Moins de startups américaines atteignent les tours de série A, mais davantage génèrent des revenus

De 2011 à 2018, la taille médiane des tours de série A est passée de 3 millions de dollars à 8 millions de dollars, une croissance qui est positivement corrélée à 0,78 à l'augmentation du temps entre les tours de départ et A pour la période. Le vieillissement des startups est évident dans tous les domaines : au cours de la dernière décennie, l'âge médian d'une startup qui a levé des fonds providentiels / d'amorçage a augmenté de plus d'un an pour atteindre 2,85 ans. Cette maturité accrue est encouragée par des investisseurs plus importants qui sont heureux d'investir des sommes plus importantes mais attendent plus longtemps pour voir comment se déroule la progression de la startup. Les startups qui lèvent des tours de table ressentent inévitablement cette pression en devant prouver que la traction et le marché des produits correspondent plus clairement.

Bien que l'inflation soit largement maîtrisée dans le monde développé, l'augmentation de 167 % de la taille médiane des tours de série A au cours de la dernière décennie a été largement influencée par deux facteurs : l'augmentation des coûts de l'écosystème des startups et la mentalité du blitzscaling. . Ce dernier sera traité en premier.

Saisir les marchés grâce à la mise à l'échelle éclair

La conquête rapide des marchés avec d'importantes réserves de financement a coïncidé avec la montée en puissance des cycles de financement « supergéants » de plus de 100 millions de dollars. Ces rondes fournissent aux startups des trésors de guerre avec lesquels se développer, évoluer et submerger les concurrents plus rapidement. En l'espace de trois ans, le nombre de ces tours en moyenne mobile a plus que doublé, passant de 20 à 50.

Supergiant VC Rounds 2016 - 2018 : nombre de cycles de financement de capital-risque de plus de 100 millions de dollars

En plus de collecter plus d'argent grâce à des cycles plus importants, les startups qui réussissent lèvent également plus de cycles d'extension, ce qui aide à expliquer l'augmentation absolue du financement du capital-risque, mais la baisse du nombre d'entreprises financées.

En 2009, plus de 90 % des startups américaines n'avaient levé qu'un seul tour avant leur série A (Pitchbook). Avance rapide de 10 ans ; maintenant, le chiffre n'est plus que de 30 %. La bifurcation des cycles de capital-risque de démarrage en sous-ensembles tels que le pré-amorçage et l'amorçage plus a permis aux startups d'extraire davantage de financement de capital-risque grâce à une conscience tactique accrue d'obtenir exactement la somme dont elles ont besoin, au bon moment.

Startups américaines de série A par nombre total de tours levés précédemment, par année

La rareté des ressources augmente les coûts opérationnels

Les coûts opérationnels de démarrage ont considérablement augmenté au cours de la dernière décennie. Au cours des cinq années allant de 2009 à 2014, les coûts immobiliers et salariaux annuels à San Francisco ont augmenté respectivement de 12 % et 15 %. Les coûts salariaux sont dictés par la nécessité de trouver des talents rares, en particulier dans le domaine de l'ingénierie. Pour donner un contexte à ces chiffres, sur la même période dans l'ensemble des États-Unis, les salaires réels ont baissé de 0,20 %.

Ce n'est que ces dernières années que les systèmes d'éducation préscolaire ont commencé à adapter les programmes pour préparer la future main-d'œuvre à l'économie numérique. Rien qu'au Royaume-Uni, on estime que l'incapacité à s'adapter entraîne une perte de 141,5 milliards de livres sterling (180 milliards de dollars) pour la croissance du PIB. Prenez un domaine chaud comme l'intelligence artificielle ; on prétend qu'il y a actuellement moins de 10 000 personnes dans le monde possédant les compétences nécessaires pour entreprendre des recherches sérieuses dans ce domaine.

3) Inflation des non-VC participant davantage aux transactions de capital-risque

Les VC ne sont pas les seuls à investir dans les startups, après l'éclatement de la bulle Internet, un tiers des entreprises investissant dans l'espace ont immédiatement fui. Depuis lors, leurs investissements trimestriels sont passés de 848 millions de dollars à l'échelle mondiale au troisième trimestre 2001 à un sommet de près de 50 milliards de dollars au deuxième trimestre 2018. Parallèlement aux entreprises, il existe également un intérêt d'investissement significatif d'autres «étrangers» tels que les fonds souverains, les fonds spéculatifs, et dotations. 72 % des fonds souverains, par exemple, investissent désormais directement dans des opérations de capital-risque, leurs engagements doublant chaque année.

Les entreprises sont l'investisseur externe le plus important et elles participent désormais à elles seules à 15 à 20 % de toutes les transactions de capital-risque, soit une augmentation de 50 % par rapport à il y a cinq ans. Une partie de cette hausse peut être attribuée au conglomérat japonais Softbank, qui a investi près de 70 milliards de dollars dans des startups depuis 2016, via son véhicule Vision Fund.

Participation trimestrielle des sociétés de capital-risque aux transactions mondiales de capital-risque : 2010 - 2018

L'augmentation des investissements aura contribué, en partie, à l'inflation des tailles rondes, notamment à partir de la série A. Les sociétés de capital-risque ont tendance à se concentrer sur les startups atteignant le stade de la mise à l'échelle, car à ce stade, l'impact potentiel peut être visualisé plus clairement dans le contexte de leurs propres opérations ; seulement ~ 7% des investissements en capital-risque des entreprises sont consacrés à l'amorçage.

La transition vers l'augmentation du capital-risque d'entreprise a été motivée par un certain nombre de facteurs, dont certains sont concomitants aux tendances mondiales de l'industrie mentionnées au début :

1. Soldes de trésorerie : depuis 2008, les réserves de trésorerie du bilan des entreprises ont doublé pour atteindre plus de 2 000 milliards de dollars. Tout cela doit être dépensé d'une manière ou d'une autre. Même les retombées exceptionnelles du rachat d'actions peuvent être recyclées sur les marchés du capital-risque et des actions.
2. Le mouvement Disruptive Innovation : Une reconnaissance que les investissements/partenariats externes sont plus efficaces que la chambre d'écho inefficace des laboratoires de R&D internes.
3. Succès financier : Alors que les entreprises ont du mal à innover et à trouver des projets utiles, l'utilisation d'équipes de développement d'entreprise pour investir dans des startups s'est avérée offrir un transfert de connaissances intangibles et des avantages financiers tangibles. Le graphique ci-dessous montre que pour l'échantillon interrogé, la plupart des unités obtenaient des rendements attrayants.

Enquête 2017 sur les rendements financiers (taux de rendement interne) obtenus par les unités de capital-risque des entreprises

Il a été démontré que les sociétés de capital-risque peuvent être moins sensibles au prix et au temps vis-à-vis de l'investissement en capital-risque que leurs homologues de fonds à capital fixe. Seuls 40 % des sociétés de capital-risque incluent réellement les rendements financiers comme indicateur dans les évaluations des employés. Le capital investi n'ayant pas de délais précis pour être restitué et des objectifs plus souples étant soulignés, il ne serait pas radical de suggérer que la montée en puissance du capital-risque d'entreprise a exercé une pression à la hausse sur les tailles rondes. En 2018, Pitchbook a noté que les valorisations des entreprises avec des bailleurs de fonds étaient 2,5 fois plus élevées que celles sans.

État des fonds de capital-risque : rendements stables et levée de fonds en hausse

Des recherches antérieures sur les rendements des fonds de capital-risque ont montré que, à l'instar de l'investissement dans les startups, c'est un jeu de quelques nantis et de nombreux démunis. Ce qui persiste, cependant, c'est la difficulté de suivre un échantillon holistique de données pour tester objectivement cette hypothèse.

Historiquement, il y avait quatre sociétés de recherche spécialisées dans le suivi des rendements globaux des fonds : Burgiss, Cambridge Associates, Preqin et Pitchbook. Malgré leurs efforts, ainsi que les nouveaux arrivants, le suivi des rendements agrégés peut être imprécis, pour un certain nombre de raisons qui ont été résumées dans cet article :

1. Données incomplètes en raison de pressions sur la confidentialité des LP pour qu'ils ne signalent pas.
2. Biais de remplissage / survie où les fonds réussis finissent par déclarer et remplir les déclarations antérieures.
3. Des incohérences dues aux engagements souples de déclaration des participants.
4. Rapports d' évaluation subjectifs et incontestés .

Malgré le problème de l'accès à suffisamment de données, les attitudes pour le surmonter doivent être pragmatiques. Une grande partie du jugement sur le succès de la classe d'actifs de capital-risque doit être considérée à travers les propriétés de signalisation de ce qui se passe au jour le jour. Si plus de fonds sont levés, plus de médecins généralistes sont loués et plus d'entreprises embauchent, alors c'est généralement un signe que, en dehors des incitations très perverses, les LP dans les fonds sont satisfaits de ce qu'ils voient.

Néanmoins, avec les données disponibles, la principale affirmation à faire est que les rendements des fonds de capital-risque montrent des signes solides. À l'exception d'une période en 2016, ils ont été positifs et oscillent autour du pair acceptable pour le niveau de cours d'un TRI de 20 %.

Horizons glissants du TRI sur un an du secteur mondial du capital-risque par taille de fonds

Cela sera exploré plus tard, mais notez comment des fonds de plus de 250 millions de dollars AUM surfent sur les vagues et les creux plus haut que leurs homologues de fonds plus petits.

En ce qui concerne la performance des actifs alternatifs au niveau macro, au cours de la dernière décennie, aucun d'entre eux n'a surperformé le S&P 500 par une marge significative.

2008 – 2017 Rendements indexés des actifs alternatifs mondiaux

Dans l'optique d'un horizon d'investissement plus long, cela ne doit pas être imputé à la négligence des investisseurs en actifs alternatifs. Les marchés boursiers ont connu une course sans précédent pendant cette période. Ce qui est particulièrement remarquable, c'est que le capital-risque est resté largement aligné sur son frère aîné : le capital-investissement, une classe d'actifs qui peut être considérée comme moins risquée (bêta de 2,2, contre 2,6 pour le capital-risque) en raison de sa préférence d'investissement pour des entreprises moins nombreuses et plus anciennes avec moins risque d'échec total.

Les actifs alternatifs ont cependant considérablement gagné en popularité. En 2017, il y avait 8,8 billions de dollars d'actifs sous gestion dans le monde, le secteur ayant augmenté de 12,1 % par an depuis la crise financière. Les fonds de capital-risque en ont profité, le montant des capitaux levés par an ayant augmenté de 100 % au cours de la décennie pour atteindre 78 milliards de dollars en 2018 (hors Softbank, qui est techniquement une unité de capital-risque d'entreprise).

2010 - 2018 Montant et nombre de levées de fonds au niveau du fonds de capital-risque mondial

Reflétant les tendances observées dans les startups, moins de fonds de capital-risque lèvent plus de capitaux. Ce qui est impressionnant dans ce contexte, c'est à quel point les entreprises de capital-risque sont relativement petites du point de vue de l'emploi par rapport au capital qu'elles déploient. En examinant un sous-ensemble de données (Crunchbase) provenant d'entreprises qui semblent être actives, une image de ce à quoi ressemble une «entreprise médiane» du point de vue des RH émerge. Leur efficacité est flagrante : à l'échelle mondiale, il y a 3,8 employés d'entreprise au total par investissement de portefeuille, tombant à un parcimonieux de 1,7 en Europe.

Profil médian de la société de capital-risque : investissements totaux, sorties, portefeuille actuel et nombre d'employés

Les fonds de capital-risque connaissent-ils eux-mêmes un thème similaire "moins c'est plus", selon ce que l'on voit dans l'écosystème des startups ? Cette section examinera plus en détail les tendances au niveau des fonds.

1) Des sorties se produisent

Depuis 2012, les fonds de capital-risque sont des distributeurs nets auprès de leurs investisseurs LP. Rompre une séquence de 11 ans.

2000 - 2018 Flux de trésorerie mondiaux de capital-risque

Les paris des gestionnaires de fonds se sont progressivement concrétisés et les investisseurs ont été récompensés pour leur patience. Plus de 300 milliards de dollars ont été restitués aux VC à la suite de sorties rien qu'en 2018. Les implications de cela sont que le capital est maintenant recyclé par la suite par des LP apaisés, dont les gains ont attiré de nouveaux investisseurs pour entrer sur le marché du capital-risque.

Les sorties suivent une tendance générale à la hausse, avec un repérage de plusieurs années de rendements démesurés. Pour le démontrer, le graphique ci-dessous montre des années exceptionnelles en 2012, 2014 et 2018 pour les grandes sorties respectives de Facebook, Alibaba et Spotify.

Sorties soutenues par du capital-risque aux États-Unis par montant et par type

Alors que la tendance à la hausse peut immédiatement confirmer les rendements positifs et l'environnement de liquidité, c'est l'émergence des fusions et acquisitions en tant qu'option de sortie lucrative qui est la plus pertinente. Traditionnellement, une introduction en bourse était la seule voie vers une sortie importante, mais l'acquisition par une entreprise établie offre désormais un événement de liquidité alternatif. Les fusions et acquisitions sont également possibles à toutes les étapes du cycle de vie d'une entreprise. Par exemple, Jet.com a été racheté par Walmart pour 3,3 milliards de dollars environ deux ans seulement après sa création.

3) Le capital est recyclé en méga fonds

L'escalade de la collecte de fonds vers le capital-risque s'est largement concentrée sur de grands fonds «méga» ou «supergéants» avec des pools d'actifs sous gestion de plus de 500 millions de dollars. Au cours de la dernière décennie, la composition numérique des fonds de capital-risque par tranche d'AUM est restée largement statique. En revanche, la part notionnelle des capitaux levés par les fonds s'est fortement déviée en faveur de ceux disposant de méga fonds. En 2018, 66 % des nouvelles levées de fonds ont été investies dans des fonds de plus de 500 millions de dollars.

Répartition des tailles de fonds de capital-risque aux États-Unis : par nombre total de fonds (à gauche) et AUM total (à droite)

Ce comportement montre l'inégalité croissante qui existe dans l'industrie du capital-risque. Les fonds plus importants peuvent rédiger des chèques plus importants, faire plus de suivis et choisir les meilleures startups en raison de leurs largesses et de leurs qualités. Patricia Nakache, associée commanditée chez Trinity Ventures, a noté que cela fracturait l'équilibre de l'écosystème des startups :

Cela modifie vraiment la structure de l'entreprise assez fondamentalement. J'ai l'impression qu'au cours des trois dernières années, l'environnement du capital-risque s'est divisé en ce monde de « nantis » et de « démunis » où certaines entreprises ont eu du mal à lever des fonds et d'autres ont pu lever des tonnes d'argent.

Patricia Nakache, associée générale chez Trinity Ventures

Cette tendance est récente. Si l'on considère les fonds de capital-risque les plus importants jamais levés (Crunchbase), seuls deux des 15 premiers de tous les temps ont été levés avant 2015.

Classement des plus grands fonds de capital-risque jamais levés

Si les fonds investissent dans moins de tours d'amorçage, la majeure partie de cet argent est concentrée sur les grands tours de série A et plus. Les méga fonds ne font rien de matériellement différent ; simplement trouver les meilleures offres, puis les doubler le plus longtemps possible et profiter de toute leur croissance, par le biais de tours d'introduction en bourse privés, jusqu'à devenir publiques beaucoup plus tard. Mark Suster résume la stratégie :

Les meilleurs sont en mesure de lever des «fonds de croissance» pour compléter leurs fonds de démarrage. Ceux-ci permettent de combiner un investissement au prorata dans les «meilleures offres» existantes tout en sautant dans d'autres bonnes affaires que son fonds de démarrage a peut-être manquées. C'est pourquoi vous avez vu tant d'entreprises de capital-risque qui, il y a seulement 20 ans, disposaient de fonds de 150 millions de dollars pour lever des milliards de dollars de croissance.

L'existence de plus de capital dans les rondes de capital-risque permet aux investisseurs de "mettre à l'échelle" leur extraction de plus de valeur à partir de la société avant l'introduction en bourse. Traditionnellement, les startups étaient introduites en bourse à des valorisations inférieures à celles de la licorne parce que leur cycle de croissance était à un stade précoce, maintenant elles parcourent le cycle plus tard et les gros investisseurs conservent plus de gains qui auraient traditionnellement été transférés aux investisseurs du marché public.

2) La thésaurisation des licornes montre que des fonds estimés peuvent renforcer les avantages

Des entreprises évaluées à plus de 1 milliard de dollars et « licornes » sont nécessaires pour que les sociétés de capital-risque obtiennent des rendements démesurés. Un investissement initial de 1 million de dollars dilué dans le temps pourrait valoir 10 % d'un investissement de licorne au moment de la sortie. Ce rendement multiplié par 100 est ce qui génère des rendements démesurés du portefeuille de capital-risque.

Le deuxième boom technologique, combiné à l'augmentation de la durée de vie privée des startups technologiques, a proliféré le statut de licornes. Cependant, à son tour, la distribution des licornes par les investisseurs n'apparaît pas comme aléatoire en termes de distribution.

L'examen du nombre d'investissements privés dans les licornes (mai 2019) montre qu'un nombre disproportionné d'investisseurs en détient la majorité. De même, il existe une faible corrélation positive entre le nombre de licornes des entreprises et le classement de leur personnel sur la liste Forbes Midas. En appliquant un système de points décroissants, avec un maximum de 100 à l'investisseur le mieux classé, les scores agrégés du personnel des entreprises montrent le lien entre le prestige et la participation à des cycles d'investissement de démarrage réussis.

Nombre de licornes détenues par les investisseurs licornes et leur corrélation avec les placements sur la liste Midas des investisseurs

Les licornes ont augmenté les rendements du capital-risque, mais leur distribution suggère que les meilleurs investisseurs ont un avantage informationnel/de réputation qui leur permet d'avoir plus d'accès que le VC de tous les jours.

Pour les petits fonds d'amorçage, cette concentration de licornes est, à certains égards, une bonne chose. Ils n'ont vraiment besoin que d'une seule grosse licorne pour rendre leur portefeuille lucratif et si c'est une tendance que les entreprises prospères sont dirigées vers un processus de capital-risque rationalisé par les thésauriseurs de licornes établis, cela leur donne plus de clarté sur ce qu'ils doivent faire pour réussir.

Un effet de niveau secondaire de l'ère des licornes est que les fonds qui réussissent continuent à avoir encore plus de succès. Cette analyse de cohorte de fonds Preqin montre que les bons fonds ne sont pas uniques et utiliseront les succès passés comme plate-forme de construction.

Relation entre les quartiles des fonds de capital-risque prédécesseur et successeur (2017)

Une partie de cette analyse peut être brouillée par la survie et il n'y a aucune implication tacite qu'un fonds performant "doit" avoir des investissements licornes. Pourtant, l'investissement unicorn est une philosophie qui promet des rendements et un succès futur accru grâce au financement et à la réputation améliorés qui arriveront par la suite.

Opportunités pour l'industrie du capital-risque à l'avenir

Après avoir découvert ce qui s'est passé et pourquoi, la perspective peut maintenant se tourner vers l'avenir et mettre en évidence les signaux positifs émis par l'industrie du capital-risque, et comment les participants peuvent les saisir.

1) Nouvelles frontières géographiques

Traditionnellement, les VC investissent sur leur marché domestique ; 50% des transactions américaines sont conclues dans l'État d'origine des investisseurs. La conviction face à face est donc une partie importante de l'investissement. Cela a changé ces derniers temps, Sequoia Capital est un exemple de fonds qui est désormais véritablement mondial et présent sur des marchés clés comme l'Inde et la Chine.

La proximité de brique et de mortier n'est pas une condition préalable à la négociation mondiale : bien qu'il ait un fonds de 100 milliards de dollars dont le siège est au Japon et avec un rythme de 44 transactions par an, Masayoshi Son, le PDG de Softbank, rencontre personnellement les fondateurs de chaque équipe dans laquelle il investit. .

En termes de répartition mondiale du succès des startups, le nombre de licornes privées est passé d'une liste initiale de 82 en 2015 à 356 au deuxième trimestre 2019. Pendant cette période, la composition géographique s'est également élargie, bien que les États-Unis et la Chine soient toujours abritent plus de 75 % d'entre eux.

Q2 2019 Répartition géographique des licornes

Au cours de ces quatre années, il y a eu une croissance à la fois du nombre et de la distribution, passant de 9 pays à maintenant 26. Les investisseurs mondiaux investissent davantage dans les marchés frontières, et ceux qui repèrent les gagnants tôt pourront capitaliser sur cette tendance.

Les faits saillants des régions importantes sont expliqués ci-dessous. Ce ne sont que des instantanés descendants qui servent à démontrer que face à une concurrence accrue pour les transactions locales, les VC peuvent se tourner vers l'étranger pour des paris plus ambitieux. Les fonds ont de plus en plus d'éclaireurs travaillant à distance dans ces régions, récompensant les courageux avec des entrées plus tôt.

Afrique

La situation du capital-risque en Afrique est prometteuse. En 2018, le nombre d'opérations de capital-risque a doublé pour atteindre 458, avec 725,6 millions de dollars investis à travers le continent. Les dix principales transactions représentaient 61 % des fonds de capital-risque levés, ce qui suit les tendances plus larges de l'industrie du capital-risque selon lesquelles les startups les plus encourageantes reçoivent des capitaux pour exécuter des stratégies gagnant-gagnant.

25 fonds de capital-risque axés sur l'Afrique ont été lancés en 2018 - avec 1 milliard de dollars de capital prêt à être déployé - doublant la base d'investisseurs en l'espace d'un an. Le Kenya, le Nigéria et l'Afrique du Sud sont les marchés les plus florissants pour les opportunités de capital-risque.

l'Amérique latine

En 2019, 18 licornes ont été frappées dans la région, la fintech, les places de marché et la logistique revêtant une importance particulière sur le plan sectoriel.

Il existe déjà un vaste écosystème d'investisseurs locaux, mais de plus grands investisseurs étrangers (principalement des États-Unis et d'Espagne) entrent de plus en plus pour aider les cycles de série A. Le fonds d'innovation de 5 milliards de dollars de Softbank, axé sur la région LATAM, démontre une fois de plus la viabilité de la région pour ceux qui recherchent de nouvelles frontières.

Asie du sud est

4,75 milliards de dollars devaient être investis dans cette région de 640 millions d'habitants en 2018. Grab and Go-Jek a fait preuve d'excellence en matière d'innovation en combinant la mobilité avec des propositions plus larges de commerce électronique et de technologie financière.

Il existe un certain nombre d'éléments qui rendent les économies émergentes comme le Vietnam, l'Indonésie et les Philippines intrigantes du point de vue de l'investissement.

2) Micro-fonds dans les zones négligées

Les micro-fonds sont une vision puriste de ce que devrait être le capital-risque. Petits AUM et investissements purement providentiels, d'amorçage et occasionnels de série A dans des emplacements hyperlocaux avec une interaction tactile. La taille de ce que devrait être un micro-fonds est acceptée comme étant inférieure à 50 millions de dollars, mais c'est quelque chose qui devrait être relatif au stade de développement de la géographie spécifique.

Malgré l'accent mis sur les méga-tours et les fonds, le micro-investissement reste un acteur important pour cultiver le prochain lot de startups à succès. Dans l'ensemble, cette excellente analyse montre que leurs rendements au niveau global ne sont pas stupéfiants, mais qu'ils ont tendance à prospérer dans des domaines ciblés :

De nombreux micro-VC aux États-Unis ont généré beaucoup de buzz et ont de bonnes marques, mais souvent les bonnes performances sont motivées par des marques non réalisées, des prix obsolètes et l'exubérance du marché. En Europe, l'histoire est différente. L'investissement au stade de l'amorçage est moins compétitif et la demande est supérieure à l'offre.

Pour l'Europe - un bac à sable d'opportunités d'arbitrage d'investissement aux niveaux géographique, économique et des ressources humaines - avoir un nombre disproportionné de micro-risques en activité semble être une opportunité flagrante qui a disparu.

Proportion de micro-fonds de capital-risque sur le marché par concentration géographique (2016)

L'opportunité existe ici de capitaliser sur la hausse des valorisations rondes qui s'est produite au cours de la dernière décennie dans les zones négligées.

2010 - 2018 Évaluation mondiale des startups pré-argent par série (en millions de dollars)

Les valorisations médianes des semences ont augmenté d'un TCAC de 11,2 %, contre 16,2 % et 15,0 % pour les séries A et B, respectivement. Cette hausse accélérée des cycles peut être attribuée au fait que le marché des semences reste en grande partie le même structurellement, tandis que les cycles ultérieurs ont été confrontés à l'inflation provoquée par l'augmentation de l'afflux de capitaux. Cela peut apaiser les micro-investisseurs, car la hausse des valorisations joue en leur faveur.

Là où les micro-risqueurs ont tendance à avoir du mal du point de vue des rendements, c'est en maintenant suffisamment de propriété pour que leurs gagnants aient un impact matériel sur les rendements des fonds. Les valorisations ultérieures plus importantes et dilutives rendent difficile l'exercice des droits au prorata pour les micro-VC.

Being a “maintainer” (keeping enough for follow-ons) is one of the core strategies of micro VCs. This can end up being a scotch tape affair of raising opportunity fund SPVs to raise follow-on financing outside of their original fund. If that's now more difficult then focus should turn to the two alternatives, which present viable seed investing models:

• Accumulators : Conviction-lead investing in more targeted startups to ensure 20% is held at exit.
• Parallel Founder Dilution : Alignment with founding team by investing to own a stake that dilutes in line with teams' own.

The neglection of seed also presents sectoral opportunities for brave investors to find quality deals in industries that are away from the core focus of larger funds. VC William Hurley highlighted the risks faced by these tertiary markets, which in itself presents an opportunity for micro funds investing in seed:

The decrease in deal count amid an increase in deal value means it's difficult for companies that work in more complex, academic sciences, such as drug development or quantum computing, to raise money.

VC William Hurley

Threats Facing the Industry

As much as there is opportunity in the venture capital industry, there are also lingering issues that need to either be addressed outright or plotted a course around.

1) Venture Capital Valuation Multiples are High and IPO Stakeholders Seem Misaligned

Valuations rising is only good for VCs if they can ride the wave long enough to exit in time. If they have to pay more for deals at higher valuations, then they are increasing risk, lowering governance influence and relying on growth and margin expansion rising. Growth in valuations has overtaken the pace of revenue growth, and consequently, there has been a widening of enterprise value to revenue multiple ratios.

Looking at the industry of SaaS, since 2011, EV/revenue (ARR) has increased by 130% for private companies. Yet in the public markets, the expansion has been limited to 36%.

SaaS Revenue Valuation Multiples for Public and Private Markets

The common rationale for this is that private companies have more growth opportunities; the investor is paying a premium for growth upside potential. But for public markets to accept an IPO and upwardly propel its price thereafter, there will need to be signs of considerable revenue growth between final private rounds and early life as a public company.

Liquidity Risks

As has been observed in 2019, some disappointing IPO entrances from Uber and Lyft highlighted that public markets are a different beast to private rounds. Traditionally, IPO investors were distinct to private ones, yet in recent years, mutual funds and the like have been allocating capital between the two indiscriminately. This has resulted in less clamor for IPO allocations from such large investor entities.

The need to IPO nowadays is not to find new capital sources, but instead to provide liquidity to earlier investors for crystalizing their gains. Yet in recent years, companies going public have still not yet settled on stable business models; consequently, the percentage of companies going public with negative earnings has now reached peak dot-com bubble territory.

Share of US IPOs with Negative Earnings: 1990 – 2019

The sheer volume of private capital available has blurred the focus on private startups to find sustainability quicker. When they do eventually debut, it can seem like they are limping over the line, instead of galloping onwards. If there is still clear growth upside, then it can be an acceptable trade-off to consider, but if it is tapering off, public investors will reject the stock.

This trend is a threat for VCs going forward because alienating or taking liberties with the public markets may ultimately lead to their doors closing. By alienation, this refers to not leaving enough growth on the table to provide a compelling investment for the price, but also in terms of how the startup markets itself. Ben Thompson was particularly scathing of Uber's investment prospectus, which he described as:

This S-1 is so devoid of meaningful information (despite its length) that it makes me wonder what, if anything, Uber is trying to hide.

It also goes without saying that corporate investors, or those who are not investing money ring-fenced in closed-ended fund structures, could cause contagion risk to the VC market if there is a cash crunch in the wider economy. This could force such entities to try and fire sell assets and/or abruptly curtail investment cadence.

2) Regulation and the Economy

Regulation is a stereotypical topic that would appear under such a section of threats. Within the context of the venture capital industry, there are a number of areas that it must exercise vigilance on, due to potential ramifications on operations and/or investments.

Carried Interest Loophole Closing

Many may read this and think “who cares,” but the threat of closure of the three-year loophole in the US that allows for alternative asset managers to class carried interest as capital gains over income is a hanging one. Most good-natured managers will just see it as the price to pay within the context of great returns, but others may look for a way around it. Comme:

1. Trying to flip investments within permitted window times, placing perverse pressure on invested companies and other investors.
2. Disparate systems of management fees and carried interest emerging, where the best managers pass over increased tax load to their investors via higher carry charges.

The Economy and Trade Wars

Private early-stage equity investing can actually be a good hedge against economic downturns. During such periods, certain costs become cheaper and talent more readily available. The timing also allows for younger startups to plan their go-to-market more thoroughly during the aftermath lull.

Yet, an escalation of geopolitical events could have severe knock-on effects globally for venture capital investors and their investments. Current topics of interest here are:

1. Cross-border tariffs
2. Technological security measures
3. Break-ups of large corporations to stem antitrust concerns

Existential regulatory threats to the life of a startup are prevalent factors for certain industries like biotech and fintech, but those in the consumer space tend to find means of navigating around them unscathed (think: Uber). If cross-border access to materials or markets gets limited, or break-up/localization restrictions get enacted—or stay looming—it could create greater uncertainty for the prospects of investments and their ability to go global.

The Venture Capital Industry is a Virtuous Circle of Bigger Funds and Bigger Rounds

So, to distill this report into six brief lines, this is what has happened recently in the VC market:

1. There are less startup fundraises going on, but more absolute funding is going into older companies.
2. Startups are being identified, anointed and funded with significant largesse early to ensure they seize the market.
3. An increase of “tourist investors” has contributed further to round size inflation post-seed stage.
4. Big exits are validating the VC asset class and leading to capital being recycled.
5. Exits are taking longer though, as they ride to the peak of growth in private markets.
6. Yet, as with startups, capital is increasingly being re-allocated into a concentration of larger funds with proven managers.

This report has touched on events that some purist VCs may seem as too “financey” and against the black magic of picking winners. Yet such ostriches might be forgetting that wide-ranging factors far behind VCs' control, like quantitative easing, finite natural resources reserves and emerging market middle-class growth have combined in some way to lead the bull run they are on.

Creating a Platform for Success

As is known, venture capital investing can be more art than science. There is no way to gamify this. For that, the best way for a VC to thrive is to create the right platform for success.

A 2015 Stanford study found that 43% of US public companies were VC-backed. This totals 38% of public sector employees and 82% of total R&D spend. As a measure of this amplified impact, during the prior 50 years, VCs raised 4x less money than Private Equity firms and only invested in 0.19% of new businesses.

The point being made here is that the venture capital industry has risen significantly in terms of its strategic importance for economies. Governments now regularly act as pillar investors for funds, because venture capital invests in job creation that some public policies can only dream about. In a way, VCs are fortunate enough to already the platform to succeed through the positive narrative that has built up around them.

Investors should acknowledge that a headwind of macro forces has largely worked in their favor, but may one-day change direction rapidly. Instead of getting hung up on this, they should instead look inward and practice what they preach to their own startups: focus on fundamentals, exercise conviction and seize first-mover advantages. For that, having a solid investment hypothesis, sufficient capital to make bets that can be followed on with and the right team around them to execute, is the key for a VC navigating the seas of this ever-changing asset class.