2019 年风险投资行业状况（附信息图）

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2018 年，全球共有 2540 亿美元通过风险资本融资投资于约 18,000 家初创公司——比 2017 年的数字增长了 46%——仅美国就有 52%（1310 亿美元）投资。

2019 年的数据仍在曝光中，但初步报告显示，2018 年的步伐在一定程度上有所放缓。 Crunchbase 数据显示，第一季度的交易量为 750 亿美元，同比仅增长 6%。 这种放缓背后的原因主要是抑制了对中国投资的兴趣。 第二和第三季度是历史上投资最活跃的时期，因此随着时间的推移，这一趋势将更加清晰。

尽管该行业看起来相对健康，但出现了前所未有的出资公司减少但融资规模更大的趋势。 本报告全面审视了 2019 年的风险投资市场及其当前状态背后的宏观逆风，以及即将出现的机遇和威胁。 因为 2019 年似乎结束了 VC 年鉴中的当前运行，所以从 Facebook 2012 年 IPO 到 Uber 2019 年首次亮相之间的这段时期是一个值得回顾的迷人时期。

初创公司投资状况：更多筹款但交易更少的对比

回溯到 2008 年，全球每年的 VC 投资为 530 亿美元，这意味着过去十年的融资复合年增长率为 17%。 这个延长周期的词源需要它自己的文章，但一些催化剂是：

1. 自 2008 年经济危机以来，12.3 万亿美元的量化宽松政策抑制了固定收益收益率，导致股票投资和首批 1 万亿美元市值公司激增。
2. Web 2.0 “软件正在吞噬世界”技术革命。 通过协作技术的进步、大规模移动互联网的采用以及通过云计算降低资本支出成本，带来投资机会。
3. 对保持私有化的治理偏好增加导致更多的私人融资和更大的投资者选择私人市场而不是公共市场。

风险投资状况的第一个宏观点是，交易量已从 2015 年的峰值 20,000 起下降。在此之前，投资金额和交易量被认为是正相关的事件，这些有自从解耦。 下图生动地展示了这一趋势。

全球风险投资分阶段融资：2010 – 2018

已经发生的事情是风险投资资金空前增加，但投资量下降。 后续部分将解释为什么会发生这种情况。

1) 可融资的初创公司较少

美国人在 1980 年创办的企业比 2013 年多。在类似的时期，年轻公司（成立不到 1 年）在经济中的比例也下降了 44%。 在创业方面，过去十年的 Crunchbase 数据显示，创业高峰出现在 2015 年。从那时起，数量减少了一半。 假设质量保持不变，这将导致为感兴趣的投资者播种的初创公司减少。

按年份划分的全球和地理初创企业创建

初创公司的减少可以归因于两个核心原因：

1. 金融现实与当代创业文化的浪漫、媒体推动的看法不符。
2. 更简化了投资者兴趣的模式匹配，将关注点缩小到集中领域。

现代工具，例如 DIY 网站编辑器、免费云存储和社交媒体肥皂盒，可以让创业看起来非常容易。 但对许多人来说，当面临在财务上跳入悬崖的边缘时，可能是退出的时刻。 《大西洋月刊》指出，在经济创新集团对 1200 名千禧一代的调查中，更多人认为他们可以通过留在一家公司并攀登阶梯而不是创建自己的公司来获得成功的职业生涯。 诸如此类的统计数据表明，如今新闻报道的增加和企业家的盛宴可能会使周围似乎有更多的企业，但这仍然是冰山一角，可能会模糊整体认知。

创业的“制度化”是一种有趣的行为趋势，通过更多的模式匹配来判断创业公司的成功潜力。 这可能导致风险投资资金减少，因为投资者的兴趣被缩小到特定领域，例如：

1. 第二次创始人获胜：斯坦福大学的研究表明，“先前上市的公司数量（每位创始人）平均每家公司的收入增加了 115%。”
2. “常春藤联盟”快速通道：与知名投资者或加速器协会的声望可以帮助初创公司的前景。 例如，Y Combinator 加速的初创公司成为独角兽的可能性要高出 3 倍。
3. 创始人分析偏见：性别、种族、地理甚至母校的投资偏好失衡实际上对 VC 不利，因为它给了他们一个较小的创业机会沙箱可供选择。

假阳性宏观经济数据

宏观经济统计数据可以通过对某些因素的全面概括来混淆某些观点。 就业和企业创造是两个这样的数字，它们是风险创造的流行代理。 据报道，2018 年美国的新业务应用程序创下“历史新高”，但对该术语定义的更深入分析显示质量下降：具有“明显”迹象的新业务正在成为持续的、支付工资的企业，但自 2005 年以来实际上已经下降.

美国商业应用和新业务形成统计

造成这种情况的一个原因可能是越来越受欢迎的工人转向零工经济，这反过来又增加了对小型单人有限公司结构的申请。

2）投资标准提高，集中度更高

种子投资的下降与进入 A 轮融资的公司数量减少相对应。 不过，确实筹集风险资本融资的公司正在通过更高的融资规模筹集更多资金。

促成这一更紧密漏斗的一个障碍是投资者寻求更高的绩效要求。 早在 2010 年，美国 A 轮投资的初创公司中约有 15% 获得了收入，现在这一比例已上升到近 70%。 反过来，这对应于从种子到 A 系列减半的存活率，低于 4%。

更少的美国初创公司进入 A 轮融资，但更多的公司正在创造收入

从 2011 年到 2018 年，A 轮融资的中位数从 300 万美元增长到 800 万美元，增长与该期间种子轮和 A 轮之间的时间增加呈正相关，为 0.78。 初创企业变老的现象在各个方面都很明显：在过去十年中，筹集天使/种子资金的初创企业的平均年龄增加了 1 年多，达到 2.85 岁。 这种成熟度的提高是由较大的投资者发起的，他们乐于投资更多资金，但等待更长时间才能看到初创公司的进展如何。 由于必须更生动地证明牵引力和产品市场契合度，筹集种子轮的初创公司不可避免地会感受到这种压力。

尽管发达国家的通货膨胀在很大程度上得到了控制，但过去十年中 A 轮融资规模中位数增长了 167%，这在很大程度上受到了几个因素的影响：创业生态系统成本的增加和闪电式扩张的赢家通吃心态. 后者将首先解决。

通过闪电式扩张抢占市场

以大量资金储备迅速占领市场的同时，超过 1 亿美元的“超级”融资轮的兴起变得越来越受欢迎。 此类轮次为初创公司提供了战争资金，可以更快地扩张、扩大规模并压倒竞争对手。 在三年的时间里，这些轮次的移动平均数增加了一倍多，从 20 次增加到 50 次。

2016 年至 2018 年 Supergiant VC 轮次：超过 1 亿美元的 VC 轮次融资

除了通过更大规模的融资筹集更多资金外，成功的初创公司也在筹集更多的延期融资，这有助于解释绝对风险投资资金的增加，但获得资金的公司数量却在下降。

早在 2009 年，超过 90% 的美国初创公司在 A 轮融资（Pitchbook）之前只融资了一轮。快进 10 年； 现在这个数字只有30%。 早期风险投资轮次分为种子前和种子加等子集，这使得初创公司能够从提高战术意识中提取更多的风险投资资金，在正确的时间获得他们需要的确切数量。

美国 A 轮初创公司（按以前筹集的总轮数），按年份

资源稀缺正在增加运营成本

在过去十年中，启动运营成本显着增加。 从 2009 年到 2014 年的五年间，旧金山每年的房地产和工资成本分别增长了 12% 和 15%。 员工成本是由寻找稀缺人才的需求驱动的，尤其是在工程领域。 为了给这些数据提供背景，在整个美国的同一时期，实际工资下降了 0.20%。

直到最近几年，早期教育系统才开始调整教学大纲，为数字经济的未来劳动力做好准备。 据估计，仅在英国，不适应就会导致 GDP 增长损失 1415 亿英镑（1800 亿美元）。 拿人工智能这样的热点领域； 据称，目前世界上只有不到 10,000 人具备在该领域进行认真研究的必要技能。

3) 更多参与风险投资交易的非风险投资导致通胀

风险投资并不是唯一投资初创公司的人，在互联网泡沫破灭后，三分之一的投资该领域的企业立即逃离。 从那时起，他们的季度投资已从 2001 年第三季度的 8.48 亿美元恢复到 2018 年第二季度的近 500 亿美元的高位。除了企业，主权财富基金、对冲基金、和禀赋。 例如，72% 的主权财富基金现在直接投资于风险投资交易，其承诺每年翻一番。

企业是最重要的外部投资者，目前仅企业就参与了所有风险交易的 15% 至 20%，比五年前增加了 50%。 这一增长部分归功于日本企业集团软银，自 2016 年以来，软银通过其愿景基金工具向初创企业投资了近 700 亿美元。

企业风险投资季度参与全球风险交易：2010 – 2018

投资的增加将部分导致融资规模的膨胀，尤其是从 A 系列开始。 企业风投倾向于关注达到规模化阶段的初创公司，因为那时潜在的影响可以在他们自己的运营环境中更清晰地可视化； 只有约 7% 的企业风险投资进入种子期。

向增加企业风险投资的转变是由许多因素推动的，其中一些因素与开头提到的全球行业趋势同时发生：

1. 现金余额：自 2008 年以来，企业资产负债表的现金储备翻了一番，超过 2 万亿美元。 这一切都必须以某种方式花费。 即使是股票回购意外收获也可以循环到风险投资/股票市场。
2. 颠覆性创新运动：承认外部投资/合作伙伴关系比内部研发实验室无效的回声室更有效。
3. 财务成功：随着企业努力创新和寻找有用的项目，使用企业开发团队投资初创公司已证明可以提供无形的知识转移和有形的财务收益。 下图显示，对于所调查的样本，大多数单位都带来了可观的回报。

2017年企业风险投资单位财务回报（内部收益率）调查

事实表明，与封闭式基金同行相比，企业风险投资对风险投资的价格和时间敏感性较低。 只有 40% 的企业 VC 实际上将财务回报作为员工评估的一个指标。 由于所投资的资本没有严格的返还时间表，并且强调较软的目标，因此认为企业风险投资的兴起对融资规模施加了上行压力并不是激进的。 2018 年，Pitchbook 指出，有企业支持者的公司的估值是没有企业支持者的 2.5 倍。

风险投资基金状况：回报稳定且筹资增加

先前对风险投资基金回报的研究表明，与创业投资类似，这是一场少数富人与多数穷人的游戏。 然而，仍然存在的是难以跟踪整体样本数据集以客观地检验这一假设。

从历史上看，有四家研究公司专门追踪基金总回报：Burgiss、Cambridge Associates、Preqin 和 Pitchbook。 尽管他们努力——以及新的新贵——跟踪总回报可能并不精确，本文总结了以下几个原因：

1. 由于 LP 面临不报告的隐私压力，数据不完整。
2. 回填/幸存偏差，成功的基金最终报告并填写先前的回报。
3. 参与者的软报告承诺不一致。
4. 主观且无异议的估值报告。

尽管存在获取足够数据的问题，但克服它的态度应该是务实的。 对 VC 资产类别成功与否的重要判断应该通过日常发生的信号属性来看待。 如果筹集到更多的资金，更多的 GP 受到称赞，更多的公司正在招聘，那么这通常表明——除了非常不正当的激励措施之外——基金中的 LP 对他们所看到的感到满意。

尽管如此，根据现有数据，要做出的关键断言是风险投资基金的回报显示出强劲的迹象。 除了 2016 年的一个时期外，它们一直是积极的，并且在 20% 内部收益率的课程水平的可接受标准附近波动。

全球风险投资行业按基金规模滚动一年期内部收益率水平

稍后将对此进行探讨，但请注意资产管理规模超过 2.5 亿美元的基金是如何比较小的基金同行更上一层楼的。

从宏观层面看另类资产的表现，在过去十年中，它们都没有显着超过标准普尔 500 指数。

2008 – 2017 年全球另类资产指数回报

从较长的投资期限来看，这不应归咎于另类资产投资者的疏忽。 在此期间，股市经历了前所未有的上涨。 特别值得注意的是，风险投资在很大程度上与其老兄弟保持一致：私募股权，这是一种风险较低的资产类别（贝塔系数为 2.2，而 VC 为 2.6），因为它倾向于投资较少且较老的公司，投资较少。彻底失败的机会。

然而，另类资产的受欢迎程度显着增加。 2017 年，全球管理着 8.8 万亿美元的资产，自金融危机以来，该行业每年增长 12.1%。 风险投资基金利用了这一点，十年来每年筹集的资金量增长了 100%，到 2018 年达到 780 亿美元（不包括软银，它在技术上是一个企业风险投资部门）。

2010-2018年全球风险投资基金级筹资金额及数量

反映初创公司的趋势，更少的风险投资基金正在筹集更多资金。 在这种情况下，令人印象深刻的是，从就业角度来看，与他们部署的资本相比，风险投资公司的规模相对较小。 查看来自看似活跃的公司的数据子集（Crunchbase），从人力资源的角度来看，“中位公司”的样子就出现了。 它们的效率是惊人的：全球每项投资组合共有 3.8 名公司员工，而在欧洲则降至 1.7 人。

中值风险投资公司简介：总投资、退出、当前投资组合和员工人数

根据创业生态系统中所看到的情况，风险投资基金本身是否正在经历类似的“少即是多”的主题？ 本节将更深入地研究基金层面的趋势。

1) 退出正在发生

自 2012 年以来，风险投资基金一直是其 LP 投资者的净分销商。 打破 11 年的连胜纪录。

2000 – 2018 年全球风险投资现金流

基金经理的赌注逐渐开花结果，投资者的耐心也得到了回报。 仅在 2018 年，就有超过 3000 亿美元从退出中返还给 VC。 这意味着资本现在被安抚的有限合伙人回收，他们的收益吸引了新的投资者进入风险投资市场。

退出遵循总体上升趋势，发现不同年份的超额回报。 为了证明，下图显示了 Facebook、阿里巴巴和 Spotify 分别在 2012 年、2014 年和 2018 年的丰收年。

美国风险投资支持的退出数量和类型

虽然上升趋势可以立即确认正回报和流动性环境，但最相关的是并购作为一种有利可图的退出选择的出现。 传统上，首次公开募股是实现大规模退出的唯一途径，但现在被老牌公司收购提供了另一种流动性事件。 并购也可能贯穿公司生命周期的所有阶段。 例如，Jet.com 在最初成立仅两年后就被沃尔玛以 33 亿美元的价格收购。

3) 资本被循环到超级基金中

向风险投资的筹资升级主要集中在资产规模超过 5 亿美元的大型“巨型”或“超巨”基金上。 在过去十年中，按资产管理规模划分的风险投资基金的数量构成基本保持不变。 另一方面，基金募集资金的名义份额已显着偏离大型基金。 2018 年，66% 的新融资进入了超过 5 亿美元的基金。

美国风险投资基金规模分布：按基金总数（左）和总资产管理规模（右）

这种行为显示了风险投资行业中存在的日益扩大的不平等。 更大的基金可以开出更大的支票，做更多的后续行动，并因其慷慨和品质而挑选出最好的初创公司。 Trinity Ventures 的普通合伙人 Patricia Nakache 指出，这正在破坏创业生态系统的平衡：

它确实从根本上改变了风险投资的结构。 我觉得在过去的三年里，风险投资环境已经分为“有”和“无”的世界，有些公司很难筹集到资金，有些公司已经能够筹集到大量资金。

Trinity Ventures 的普通合伙人 Patricia Nakache

这种趋势是最近的。 纵观有史以来最大的风险投资基金（Crunchbase），前 15 名中只有两个是在 2015 年之前筹集的。

有史以来最大的风险投资基金排名

如果资金投资较少的种子轮，那么大部分资金将集中在大型 A 轮之后。 大型基金没有做任何实质性的不同； 只需找到最好的交易，然后尽可能长时间地加倍投资，并通过“非公开 IPO”轮次来推动它们的所有增长，直到最终上市。 Mark Suster 总结了该策略：

最优秀的公司能够筹集“成长基金”来补充他们的早期基金。这允许在现有的“最佳交易”中按比例投资，同时也可以参与早期基金可能错过的其他伟大交易。那这就是为什么你会看到如此多的风险投资公司，仅在 20 年前就有 1.5 亿美元的资金筹集了 10 亿美元的增长工具。

风险投资轮次中更多资本的存在使投资者可以“扩大”他们从公司上市前的价值中提取的更多价值。 传统上，初创公司会以低于独角兽的估值进行首次公开​​募股，因为它们的增长周期处于早期阶段，现在它们在周期较晚，大投资者保留了传统上会转移给公开市场投资者的更多收益。

2）独角兽囤积表明，受人尊敬的资金可以加强优势

价值超过 1 亿美元的“独角兽”公司对于 VC 来说是获得超额回报的必要条件。 随着时间的推移稀释的 100 万美元的早期种子投资在退出时可能价值独角兽投资的 10%。 100 倍的回报是推动风险投资投资组合回报的原因。

第二次科技热潮，加上科技初创公司的私人寿命延长，已经扩大了独角兽的地位。 然而，反过来，投资者对独角兽的分布似乎并不是随机的。

查看私人独角兽投资的数量（2019 年 5 月）表明，不成比例的投资者持有其中的大多数。 同样，公司的独角兽数量与其在福布斯迈达斯榜单上的员工排名之间存在微弱的正相关关系。 通过应用降分系统，最高投资人最多 100 分，公司员工的总分显示了声望和参与成功的创业投资轮次之间的联系。

独角兽投资者持有的独角兽数量及其与投资者Midas名单配售的相关性

独角兽推动了风险投资的更高回报，但它们的分布表明，最好的投资者拥有信息/声誉优势，这使他们能够获得比日常风险投资更多的机会。

对于较小的种子基金来说，这种独角兽的集中在某些方面是一件好事。 他们只需要一只大独角兽就可以让他们的投资组合回报丰厚，如果成功的公司通过成熟的独角兽囤积者通过简化的风险投资流程汇集起来是一种趋势，那么它会让他们更清楚地知道他们需要做什么才能成功。

独角兽时代的次要效应是成功的基金会变得更加成功。 本次先秦基金队列分析表明，好的基金不是一次性的，而是以过去的成功为平台来构建的。

前任和后继风险投资基金四分位数之间的关系（2017 年）

这种分析的一部分可能会因幸存者而变得模糊，并且没有暗示成功的基金“必须”拥有独角兽投资。 然而，独角兽投资是一种理念，它承诺通过随后获得的增强资金和声誉来获得回报和增加未来的成功。

风险投资行业的发展机遇

在了解了发生的事情和原因之后，现在的视角可以转向展望和突出风险投资行业所显示的积极信号，以及参与者如何抓住这些信号。

1) 新的地理前沿

传统上，风险投资投资于本国市场。 美国 50% 的交易是在投资者所在州进行的。 因此，面对面的信念是投资的重要组成部分。 这种情况最近发生了变化，红杉资本是现在真正全球化并在印度和中国等核心市场扎根的基金的一个例子。

实体店的接近并不是全球交易的先决条件：尽管拥有 1000 亿美元的基金，总部设在日本，并且每年进行 44 笔交易，但软银首席执行官孙正义与他投资的每个团队的创始人亲自会面.

从创业成功的全球分布来看，民营独角兽的数量已从 2015 年最初的 82 家增长到 2019 年第二季度的 356 家。这一次，尽管美国和中国仍处于超过 75% 的人居住在这里。

Q2 2019 独角兽地理分布

在这四年里，数量和分布都有所增长，从 9 个国家到现在的 26 个国家。全球投资者正在加大对前沿市场的投资，而那些早日发现赢家的人将能够利用这一趋势。

下面解释突出区域的亮点。 这些只是自上而下的快照，用来证明，面对日益激烈的本地交易竞争，风投可以在国外寻找更雄心勃勃的赌注。 越来越多的基金让球探在这些地区进行远程工作，以早期进入的方式奖励勇敢的人。

非洲

非洲的风险投资状况充满希望。 2018 年，风险投资交易数量翻了一番，达到 458 笔，在整个非洲大陆投资了 7.256 亿美元。 前十名交易占风险投资筹集资金的 61%，这遵循了风险投资行业更广泛的趋势，即最令人鼓舞的初创公司获得资金以执行赢家通吃战略。

2018 年推出了 25 支以非洲为重点的风险投资基金——准备部署 10 亿美元的资本——在一年内将投资者基础翻了一番。 肯尼亚、尼日利亚和南非是风险投资机会最蓬勃的市场。

拉美

截至 2019 年，该地区已经诞生了 18 家独角兽，其中金融科技、市场和物流在行业中尤为重要。

本地投资者已经拥有广泛的生态系统，但更大的外国投资者（主要来自美国和西班牙）正在越来越多地进入以帮助 A 轮融资。 软银专注于拉丁美洲的 50 亿美元创新基金进一步证明了该地区对于那些寻求新领域的人的可行性。

东南亚

预计 2018 年将在这个拥有 6.4 亿人口的地区投资 47.5 亿美元。Grab 和 Go-Jek 通过将移动性与更广泛的电子商务和金融科技主张相结合，展示了卓越的创新能力。

从投资的角度来看，有许多因素使越南、印度尼西亚和菲律宾等新兴经济体具有吸引力。

2）被忽视领域的小额基金

微型基金是纯粹主义者对风险投资应该是什么的看法。 小型 AUM 和纯粹的天使、种子和偶尔的 A 轮投资，投资于具有高接触互动的超本地化地点。 小额基金的规模应该在 5000 万美元以下是可以接受的，但这应该与特定地区的发展阶段有关。

尽管关注巨轮和基金，但小额投资仍然是培育下一批成功创业公司的重要利益相关者。 总体而言，这项出色的分析表明，它们的总体回报并不惊人，但它们往往在重点领域蓬勃发展：

美国的许多微型 VC 引起了很多轰动并拥有良好的品牌，但良好的业绩往往是由未实现的商标、陈旧的价格和市场繁荣推动的。 在欧洲，情况有所不同。 种子期投资竞争力较弱，需求大于供给。

对于欧洲——一个地理、经济和人力资源层面的投资套利机会沙盒——拥有不成比例的微型风险投资公司运营似乎是一个明显的机会，但已经消失了。

按地域划分的微型风险投资基金在市场中的比例（2016 年）

这里有机会利用过去十年在被忽视地区发生的一轮估值上升。

2010 – 2018 年全球融资前初创公司估值（百万美元）

种子估值中值的复合年增长率为 11.2%，而 A 轮和 B 轮分别为 16.2% 和 15.0%。 这种加速的一轮上涨可以归因于种子市场在结构上基本保持不变，而后来的几轮面临着资本流入增加带来的通胀。 这可能会安抚微型投资者，因为估值上涨对他们有利。

从回报的角度来看，微型 VC 往往难以保持足够的所有权，让他们的赢家对基金回报产生重大影响。 较大且稀释性的后期估值使得微型风险投资难以按比例行使权利。

做“维护者”（为后续保留足够的空间）是微型 VC 的核心策略之一。 这最终可能成为筹集机会基金 SPV 以在其原始基金之外筹集后续融资的透明胶带事件。 如果现在这更困难，那么重点应该转向两种选择，它们提出了可行的种子投资模型：

• Accumulators ：坚定信念投资于更有针对性的初创公司，以确保在退出时持有 20%。
• Parallel Founder Dilution : Alignment with founding team by investing to own a stake that dilutes in line with teams' own.

The neglection of seed also presents sectoral opportunities for brave investors to find quality deals in industries that are away from the core focus of larger funds. VC William Hurley highlighted the risks faced by these tertiary markets, which in itself presents an opportunity for micro funds investing in seed:

The decrease in deal count amid an increase in deal value means it's difficult for companies that work in more complex, academic sciences, such as drug development or quantum computing, to raise money.

VC William Hurley

Threats Facing the Industry

As much as there is opportunity in the venture capital industry, there are also lingering issues that need to either be addressed outright or plotted a course around.

1) Venture Capital Valuation Multiples are High and IPO Stakeholders Seem Misaligned

Valuations rising is only good for VCs if they can ride the wave long enough to exit in time. If they have to pay more for deals at higher valuations, then they are increasing risk, lowering governance influence and relying on growth and margin expansion rising. Growth in valuations has overtaken the pace of revenue growth, and consequently, there has been a widening of enterprise value to revenue multiple ratios.

Looking at the industry of SaaS, since 2011, EV/revenue (ARR) has increased by 130% for private companies. Yet in the public markets, the expansion has been limited to 36%.

SaaS Revenue Valuation Multiples for Public and Private Markets

The common rationale for this is that private companies have more growth opportunities; the investor is paying a premium for growth upside potential. But for public markets to accept an IPO and upwardly propel its price thereafter, there will need to be signs of considerable revenue growth between final private rounds and early life as a public company.

流动性风险

As has been observed in 2019, some disappointing IPO entrances from Uber and Lyft highlighted that public markets are a different beast to private rounds. Traditionally, IPO investors were distinct to private ones, yet in recent years, mutual funds and the like have been allocating capital between the two indiscriminately. This has resulted in less clamor for IPO allocations from such large investor entities.

The need to IPO nowadays is not to find new capital sources, but instead to provide liquidity to earlier investors for crystalizing their gains. Yet in recent years, companies going public have still not yet settled on stable business models; consequently, the percentage of companies going public with negative earnings has now reached peak dot-com bubble territory.

Share of US IPOs with Negative Earnings: 1990 – 2019

The sheer volume of private capital available has blurred the focus on private startups to find sustainability quicker. When they do eventually debut, it can seem like they are limping over the line, instead of galloping onwards. If there is still clear growth upside, then it can be an acceptable trade-off to consider, but if it is tapering off, public investors will reject the stock.

This trend is a threat for VCs going forward because alienating or taking liberties with the public markets may ultimately lead to their doors closing. By alienation, this refers to not leaving enough growth on the table to provide a compelling investment for the price, but also in terms of how the startup markets itself. Ben Thompson was particularly scathing of Uber's investment prospectus, which he described as:

This S-1 is so devoid of meaningful information (despite its length) that it makes me wonder what, if anything, Uber is trying to hide.

It also goes without saying that corporate investors, or those who are not investing money ring-fenced in closed-ended fund structures, could cause contagion risk to the VC market if there is a cash crunch in the wider economy. This could force such entities to try and fire sell assets and/or abruptly curtail investment cadence.

2) Regulation and the Economy

Regulation is a stereotypical topic that would appear under such a section of threats. Within the context of the venture capital industry, there are a number of areas that it must exercise vigilance on, due to potential ramifications on operations and/or investments.

Carried Interest Loophole Closing

Many may read this and think “who cares,” but the threat of closure of the three-year loophole in the US that allows for alternative asset managers to class carried interest as capital gains over income is a hanging one. Most good-natured managers will just see it as the price to pay within the context of great returns, but others may look for a way around it. 如：

1. Trying to flip investments within permitted window times, placing perverse pressure on invested companies and other investors.
2. Disparate systems of management fees and carried interest emerging, where the best managers pass over increased tax load to their investors via higher carry charges.

The Economy and Trade Wars

Private early-stage equity investing can actually be a good hedge against economic downturns. During such periods, certain costs become cheaper and talent more readily available. The timing also allows for younger startups to plan their go-to-market more thoroughly during the aftermath lull.

Yet, an escalation of geopolitical events could have severe knock-on effects globally for venture capital investors and their investments. Current topics of interest here are:

1. Cross-border tariffs
2. Technological security measures
3. Break-ups of large corporations to stem antitrust concerns

Existential regulatory threats to the life of a startup are prevalent factors for certain industries like biotech and fintech, but those in the consumer space tend to find means of navigating around them unscathed (think: Uber). If cross-border access to materials or markets gets limited, or break-up/localization restrictions get enacted—or stay looming—it could create greater uncertainty for the prospects of investments and their ability to go global.

The Venture Capital Industry is a Virtuous Circle of Bigger Funds and Bigger Rounds

So, to distill this report into six brief lines, this is what has happened recently in the VC market:

1. There are less startup fundraises going on, but more absolute funding is going into older companies.
2. Startups are being identified, anointed and funded with significant largesse early to ensure they seize the market.
3. An increase of “tourist investors” has contributed further to round size inflation post-seed stage.
4. Big exits are validating the VC asset class and leading to capital being recycled.
5. Exits are taking longer though, as they ride to the peak of growth in private markets.
6. Yet, as with startups, capital is increasingly being re-allocated into a concentration of larger funds with proven managers.

This report has touched on events that some purist VCs may seem as too “financey” and against the black magic of picking winners. Yet such ostriches might be forgetting that wide-ranging factors far behind VCs' control, like quantitative easing, finite natural resources reserves and emerging market middle-class growth have combined in some way to lead the bull run they are on.

Creating a Platform for Success

As is known, venture capital investing can be more art than science. There is no way to gamify this. For that, the best way for a VC to thrive is to create the right platform for success.

A 2015 Stanford study found that 43% of US public companies were VC-backed. This totals 38% of public sector employees and 82% of total R&D spend. As a measure of this amplified impact, during the prior 50 years, VCs raised 4x less money than Private Equity firms and only invested in 0.19% of new businesses.

The point being made here is that the venture capital industry has risen significantly in terms of its strategic importance for economies. Governments now regularly act as pillar investors for funds, because venture capital invests in job creation that some public policies can only dream about. In a way, VCs are fortunate enough to already the platform to succeed through the positive narrative that has built up around them.

Investors should acknowledge that a headwind of macro forces has largely worked in their favor, but may one-day change direction rapidly. Instead of getting hung up on this, they should instead look inward and practice what they preach to their own startups: focus on fundamentals, exercise conviction and seize first-mover advantages. For that, having a solid investment hypothesis, sufficient capital to make bets that can be followed on with and the right team around them to execute, is the key for a VC navigating the seas of this ever-changing asset class.