在充滿挑戰的併購市場中以最大價值出售業務

執行摘要

介紹

在 9360 億美元未投資的私募股權資本逐漸下滑的情況下，為什麼 46% 到 80% 的中低端市場賣方交易未能完成？ 通常的答案是，公司還沒有準備好接受買家的審查，業主可能過於樂觀甚至過於貪婪。

在我擔任總裁、首席財務官、首席投資人、投資銀行家、顧問和運營轉型專家的 30 多年經驗中，我提升了 10 家企業的經營業績，完成了 27 宗併購、投融資交易13億美元。 基於這一經驗，在本文中，我描述了交易失敗的常見原因，並概述了所有者可以採取哪些措施來獲得更好的結果。

我認為企業主可以做更多的事情來讓自己坐在駕駛座上。 我對如何出售您的業務的建議歸結為：（1）花時間做好準備退出交易的工作，（2）運用“智能貪婪”來完成最好的交易。 臨時首席財務官可以幫助您提高公司業績，為銷售流程做好準備，了解您的估值範圍，並定位和分析您可能沒有考慮過的潛在買家。

出售企業：掌握所有者的衝突和期望

將您一生的工作貨幣化是您多年構建它的回報。 當然，這會激勵您出售業務。 然而，不成功的交易比例很大，這表明價格與賣家預期之間的差距是賣家沒有預料到的巨大問題。 本文提供了一種實用的方法來解決許多賣家所經歷的不平衡，即他們的期望遠遠超過買家願意支付的價格。

首先，作為所有者，您需要克服自然的恐懼，並運用與您申請建立業務相同的決心來出售業務。 每個車主都被這樣的想法所困擾：

• “是時候賣了，但我不確定我是否準備好放手了。”
• “我現在想要高價，但也許我可以通過兩步交易獲得更高的價值。”
• “每個潛在買家和報價似乎都有一個無法克服的問題。”

那些完成交易的所有者設法克服了這些疑慮。 不要胡扯——決定。 儘早提交流程並使其發揮作用。 本文探討了所有者和公司可以採取哪些措施來提高完成交易的機率，並以更高的價格成交。 業主從流程一開始就願意採取這些步驟，既證實了業主的決心，又增加了公司的準備。 根據國際商業經紀人協會對 36 個州的 264 名商業經紀人進行的一項調查，在價值高達 5000 萬美元的公司中，只有不到一半的賣家遵循計劃的銷售程序：

將其與買家給出的不關閉的前五個原因疊加，並考慮其中至少四個在賣家的控制之下。

出售企業：提升公司業績

這似乎很明顯。 但是，您會驚訝地發現，大多數公司並沒有花時間和精力進行快速修復、考慮更大的修復或製定增長計劃，以便買家/投資者可以看到收購的潛在價值：

您可以做些什麼來提高公司績效

您可以採取以下措施來優化公司績效：

分析業務。 以下分析可以提出一些想法，例如淘汰或擴展產品線、重新談判有問題的合同、瞄準更高價值的客戶，以及一系列其他提高利潤的選擇：

• 按產品線劃分的盈利能力
• 渠道盈利能力
• 客戶盈利能力
• 潛在客戶轉化率
• 競爭地位和趨勢
• 市場走向
• 處理流程/瓶頸
• 供應鏈

最具啟發性的分析會因公司和行業而異，但這些分析幾乎總能確定潛在的盈利能力改善。

快速修復。 選擇性提價是提高收入和盈利能力的一種經常被忽視、快速且有效的途徑。 大多數其他快速解決方案往往以費用為導向，例如轉租未使用的房地產、為昂貴的設備租賃再融資以及堵住其他利潤漏洞。 考慮這個例子：我擔任投資者和顧問的一家休閒食品製造商幾年來沒有競標其第二大 COGS 材料成分的價格； 將該項目投標給四家供應商（包括現有供應商）使其成本降低了 24%，COGS 降低了 7%。

更大、更長期的修復。 這些可能需要一年或更長時間才能產生收益，但它們可以產生巨大的收益。 例如，當我幫助一家遭遇生產瓶頸的支付處理公司時，我們在關鍵點添加了低成本的處理設備，在直接人工佔總收入 45% 的企業中，這消除了 25% 的直接人工時間。 這不僅提高了盈利能力，還顯著提高了調度靈活性並縮短了交貨時間。

成長計劃。 任何買家或投資者都必須就貴公司的投資後價值向其投資委員會提出理由。 最了解業務的您有機會通過使用客戶獲取數據、趨勢、市場信息和其他可辯護的支持來支持您的預測和假設，以吸引最持懷疑態度的委員會成員的方式展示價值。 您的受眾將包括運營人員、營銷人員、會計師，當然還有一些 MBA，您的未來路線圖可以使您的公司在他們考慮的機會列表中名列前茅。

臨時首席財務官可以幫助您應用這些利潤改善和增長計劃。 我在下面解釋了為什麼提高盈利能力會大大增加公司的價值。 您的公司價值將因您的收入提高的倍數而增加。 您的增長計劃擴展並擴展了這些改進。 提高 EBITDA 也可能會增加您的倍數——如果一家 EBITDA 為 200 萬美元的公司價值 1000 萬美元，那麼這家 EBITDA 為 500 萬美元的公司可能價值 50 多萬美元。

EBITDA 倍數

您可以為利潤增加的每一美元都會使您的公司價值增加幾倍，因為買家及其顧問將收購視為其收益的倍數。 下圖顯示了大多數價值低於 7500 萬美元的公司是如何按 3.0 倍至 9.0 倍的息稅折舊及攤銷前利潤 (EBITDA) 倍數估值的（見下文）。 貴公司的 EBITDA 倍數將基於您的行業、增長前景、規模和某些其他因素。 我將在本文後面討論估值計算。

不斷擴大的 EBITDA 倍數

此外，如果您可以將收入提高到足以擴大公司規模，那麼您的收入可能會乘以更高的數字，因為大公司通常比小公司獲得更高的收益倍數（其他條件相同：在同一行業和相同的情況下）增長率等）。 這是因為 (1) 有更多資金可用於較大的交易——特別是私募股權基金，受到最小交易規模限制的限制——因為股價高且進入資本市場的大公司可以承受更大的交易，也需要它們大到足以為收購方做出實質性貢獻； (2) EBITDA 超過 3 至 500 萬美元的公司通常由更深入的管理團隊運營，這些團隊可以在所有者獲得交易收益並離開後運營業務。 一家公司可以通過增加自身的盈利能力（本文描述）或通過收購來擴大其規模和倍數。

一個例子是一家擁有精益製造資質和唯一來源波音合同的航空零部件製造商，由於其規模小且管理團隊精益，無法吸引私募股權投資。 當該公司與互補產品供應商（沒有精益製造優勢）簽訂收購協議時，合併後的公司展示了 4000 萬美元的銷售額和更強大的管理團隊，這吸引了兩個私募股權投資者的意向書。 我是投資基金的經理，該基金獲得了合併後公司的控股權。

出售企業：讓您的財務狀況成為交易的堅實基礎

財務報表和控制

您和買方對財務報表作用的理解之間可能存在固有的脫節。 您需要準確的財務報表，但它們可能會告訴您您需要知道什麼並避免多繳稅款； 公認會計原則 (GAAP) 對您可能並不重要。 但是，對於買方/投資者來說是不同的。 如果財務數據不准確，首席執行官就會失去工作。 這發生在惠普收購 Autonomy 時，而卡特彼勒則被推平收購四維。 這裡的要點是，財務陳述和控制對於買家/投資者的信心至關重要，您的公司不會損害他們的職業生涯。

得到一個局外人的診斷。 當我擔任首席財務官或準備出售客戶時，我會像代表潛在買家一樣對客戶的財務報表、控制和預測進行早期審查。 以下是一些可能警告潛在買家的指標示例：

• 逾期應收賬款和周轉緩慢的庫存可能表明客戶不滿意、無法預見的需求變化或營運資金管理不夠勤奮。
• 會計分類的變化、外部會計師的變化或庫存的註銷都表明存在潛在的會計違規行為。
• 採購代理不監督庫存、庫存程序的嚴格性和現金管理實踐等基本控制薄弱，標誌著潛在的欺詐行為。

準備好迎接黃金時段。 因此，根據公認會計原則準備您的財務並預期進行廣泛的盡職調查。 當買家/投資者仔細研究財務狀況時，您幾乎肯定需要您的外部會計師來幫助準備和提供支持。 您可以以買方/投資者可以對您的數據充滿信心地進行評估的方式展示您的業務，並且不會因為下行風險而貶低您的價值。

預測

收購的本質是：買方向賣方支付費用，以換取買方擁有被收購業務的未來利益。 你的預測描述了這些好處，你展示它們的方式可以讓買家相信價值將會實現。 因此，預測是您將獲得收益的基礎，也是您解釋收益（即出售交易）和增強買家信心（即最小化風險折扣）的絕佳機會。

所以你需要做預測。 雖然財務預測需要準確地描述預期的未來業績，但它們必然需要重要的假設。 它們應該足以引起買家的熱情，並且仍然具有說服力。 此外，收購方，尤其是戰略性收購方，可能會試圖最大化季度收益，而這可能會被稀釋。 這限制了收購方可以支付的費用（請參閱下面關於分析和了解您的潛在買家的討論）。 它還使買方對收盤後收益不足會降低其每股收益並危及收購方股價的風險敏感，這一收購 Rubicon 可能導致買方對其將支付的價格進行風險折扣你的公司。 因此，您的預測應該以當前現實（您的財務報表）為基礎，並建立在一個可信的未來（您的財務模型）中。

建立您的三段式運營模式。 您需要一個描述業務的財務模型，證明您的會計能力是健全的，並允許您為您的潛在投資者提供可信的未來價值。 三報表運營模式將包括關聯的損益表、資產負債表和現金流量表，由您每天遇到的最重要的業務參數“驅動”，例如潛在客戶轉化率、逐個客戶的銷售、定價、和人數。 您的三報表運營模型將您的三報表歷史財務數據擴展到對未來業務績效的可靠預測。

使用模型。 買方/投資者的財務團隊需要簽署任何交易。 一個深思熟慮、可行的財務模型使他們的收購過程更加容易，並且至少可以讓您為談判奠定基礎。 金融模型影響的一個例子：作為向大型私募股權投資者出售銀行數據處理器的投資銀行家，我們能夠支持按業務線進行利潤預測，並展示允許買方受益的條款的稅收優勢股票出售交易（在本例中為 338(h)(10) 稅收選舉）帶來的資產購買稅收優惠，這大大提高了此次收購對買方的價值，未來稅收節省的現值為 40%稅前收益。 最終，一位戰略買家在收盤前突然介入，並支付了高於私募股權公司價格的大量溢價，這說明了運行完整流程並為買家/投資者投下廣泛網絡的潛在好處。 隨著談判的進展，您可以討論為什麼要做出關鍵假設，這可以使討論繼續進行並讓買家了解您的業務價值。

出售企業：了解您的公司的價值並考慮所有潛在買家

您可能會發現自己正在與 (i) 一位比您更了解市場的戰略買家或 (ii) 與您這樣的公司進行交易以謀生為生的專業投資者進行談判，或 (iii) 兩者兼而有之。 你正在進行職業生涯中最重要的一項交易。 雖然希望不是一種商業估值方法，但您的優勢是沒有人像您一樣關心。 你可以準備。

計算貴公司的價值

出售企業時，請與您的顧問一起進行核心的三項企業估值分析：

(i) 可比上市公司的市值（股票市場估值）

這種估值方法盡可能考慮與您所在行業相似的上市公司，並將這些公司的市場價值計算為其關鍵財務指標（主要是收入、收益和增長、歷史和預測）的比率。 它將這些比率應用於您的財務指標，並應用私人公司折扣來為您的公司得出一個價值範圍。

(ii) 收購可比業務的交易價值（併購估值）

這考慮了與您相關行業中已出售的公司的交易估值。 與上述分析類似，它計算這些交易價值與公司關鍵財務指標的比率，並將這些比率應用於貴公司的指標，以估計貴公司的第二個價值範圍。

(iii) 貼現現金流分析（DCF 估值）

基於企業價值是其未來現金流的現值這一原則，這種方法側重於將您的預測和價值視為未來收益流。 它以反映您的資本成本的比率將它們折現到現在，以估計您的業務的第三個價值範圍。

這三種標準的商業估值方法為買家/投資者的分析提供了一個共同的起點，你應該知道你是怎麼出來的。 某些業務估值方法與特定公司、行業和環境更相關，但您應該熟悉其中的每一個，並了解哪些更相關，以及為什麼。 為了舉例說明，下圖描繪了樣本公司的三個價值範圍：

併購不是一門科學。 買賣雙方協商收購，因此估值分析無法預測交易價格。 在這裡，您正在為自己的期望建立一個合理的範圍，為討論奠定基礎，並支持您的案例，為您的公司創造更高的價值。

生成潛在買家的綜合清單

創建潛在買家列表是一個好的開始，但請記住，您的公司確實物有所值，願意支付最高的買家願意支付的費用。 要確定您最有希望的買家和最高價格，您需要考慮您對特定潛在買家的價值。 第一步是盡可能多地識別潛在買家。 它們可以包括競爭對手和潛在競爭對手、互補產品或服務的供應商、客戶和潛在客戶、供應商和潛在供應商、金融買家（如收購公司）以及這些類別中的國際買家。 根據我的經驗，最積極的買家往往是互補產品或服務的供應商，而潛在的外國買家往往被忽視。

因此，對您的行業進行徹底分析，包括國際參與者。 評估哪些金融買家對相關業務感興趣或有經驗，尤其關注他們的投資組合公司。 以下是一家客戶公司的競爭對手的樣本簡介，該公司的業務正在跟踪急救人員的準備情況。 該概況包括所有國內行業參與者，並且每個都顯示其在各個業務領域的存在和實力（紅色=特別強/黑色=強/灰色=弱），其中任何一個都可能代表客戶公司可以增加價值的原因如果競爭對手要收購這家公司。

您將類似地介紹供應商、客戶、目標私募股權投資者的相關投資組合公司和國際參與者。 考慮通過擴大銷售、讓他們進入您的市場、允許他們銷售您的產品或服務、將您的客戶合同轉讓給他們和/或整合運營以降低成本，您為每個潛在收購者增加了什麼價值。

接下來，考慮如何評估每個潛在收購者。 一家股價高的上市公司可能會提高自己的每股收益，即使它為您的業務付出了高昂的代價。 一家私募股權公司達到其投資窗口期（他們被允許投資的期限）可能會非常有動力完成交易，因為它很快就會失去獲得投資資金的機會。

評估收購方花費現金或股票的意願。 這可能會給您帶來巨大的稅收差異，並且重要的是會影響您面臨的整體業務售後風險。 最後，特殊考慮因素，例如宣布有興趣擴展到您的地理或產品領域，標誌著潛在的高度積極的買家。

通過接近最大數量的潛在買家並了解您對每個買家的價值，您將自己置於以或高於估計價值範圍的高端出售公司的最佳位置：

通過與您最有價值的買家談判，您將達到這個更高的目標估值範圍，因為 (i) 業務適合，(ii) 買家股票價格，以及 (iii) 不可預見/不可預見的情況，例如接近其合同投資期結束的金融買家。 我作為投資銀行家的一個例子，在與一家尋求收購的新不受監管的電信公司的企業發展小組會面後：不久之後，我出售了營銷信息行業的一家企業，與賣方一起制定了一項應用該預期的戰略購買者的資源在全國推廣營銷數據。 交易價格明顯超過其他潛在買家的報價； 相反，收購方（為那家公司）進行了一次小規模的成功嘗試，將其規模應用於銷售市場信息。

既然您能夠了解您對特定買家的價值並製定明智的貪婪來與有前途的買家協商最好的價格，那麼讓我們討論一下銷售過程。

出售企業：選擇合適的中介

選擇合適的賣家代理是一個令人困惑的泥潭：

• 商業經紀人還是投資銀行家？
• 行業專家還是通才？
• 地區的還是國家的？ 國際的？
• 我會得到合作夥伴還是初級團隊？
• 我太小了，連頂級公司都沒有興趣。
• 我曾經是客戶，但買家重複，那麼我的代理人的忠誠度在哪裡？
• 我最喜歡的公司收取巨額最低費用！

如果您認為您的業務市場效率低下，那麼選擇賣方代理會更糟。 也許最常見的賣家錯誤是沒有預先做足功課來選擇最暢銷的代理商。 下圖顯示了大致適合客戶收入範圍的一般中介類別：

國家和專業精品投資銀行在復雜或國際交易方面具有特殊的專業知識。 國家投資銀行可以進入公共和私人資本市場為其客戶的交易提供資金。 當然，他們的費用期望很高。 某些考慮因素，例如特定行業的經驗、國際知名度、為您的任務配備高級人員的承諾以及團隊中的個人差異很大。 您應該對中介和網絡進行研究，以確定 5 到 10 名候選人，然後運行一個流程來為您的公司選擇最佳代理。

對過程進行深思熟慮的控制會產生重大影響：

• 向營銷人員推銷。 如果您正在採取步驟準備和展示您的業務，潛在的代理商會認為您更有價值，並且是一個更容易的客戶（他們的神奇雙倍！）。 如果您可以像向買家一樣向他們展示您的價值，您就可以吸引更好的代理商。
• 把它們烤掉。 邀請潛在的代理人介紹為什麼他們是最適合您的公司。 在此過程中，您將使失敗的參與者熟悉您的業務——他們可能會急於引入買家，以便獲得買方費用！
• 監督過程。 請注意將您的銷售代理視為您的顧問或朋友。 他們對您的價值是帶來潛在客戶並協助談判。 你對他們的價值就是他們的費用。 您可以在不進行微觀管理的情況下監督該過程。

出售企業的推薦操作步驟

1. 儘早開始並負責。
2. 識別並實施利潤改進。
3. 診斷和升級會計控制和功能。
4. 建立您的三報表財務模型。
5. 根據您可以防禦的支持構建預測。
6. 自己分析公司的價值。
7. 進行詳細的行業概況（客戶、競爭對手、互補產品/服務提供商、供應商、潛在進入者）。
8. 指定您為特定買家帶來的內容並優化您對每個買家的價值。
9. 執行嚴格的流程來選擇合適的賣方代理。

結論

出售您的公司是您一生中最重要的事件之一，您應該相應地處理它。 您的業務市場效率低下，可能的結果範圍很廣，因此正確行事對您的潛在價值是巨大的。 通過設定切合實際的估值預期、增加公司的利潤、確定最有前途的潛在買家/投資者以及管理整個過程以最大化最願意買家願意支付的價格，從而修復期望 » 價格的兩個組成部分。 總而言之，將準備與“明智的貪婪”結合起來以實現最佳結果，您團隊中的臨時 CFO 可能會幫助您實現這一目標。