在充满挑战的并购市场中以最大价值出售业务

执行摘要

介绍

在 9360 亿美元未投资的私募股权资本逐渐下滑的情况下，为什么 46% 到 80% 的中低端市场卖方交易未能完成？ 通常的答案是，公司还没有准备好接受买家的审查，业主可能过于乐观甚至过于贪婪。

在我担任总裁、首席财务官、首席投资人、投资银行家、顾问和运营转型专家的 30 多年经验中，我提升了 10 家企业的经营业绩，完成了 27 宗并购、投融资交易13亿美元。 基于这一经验，在本文中，我描述了交易失败的常见原因，并概述了所有者可以采取哪些措施来获得更好的结果。

我认为企业主可以做更多的事情来让自己坐在驾驶座上。 我对如何出售您的业务的建议归结为：（1）花时间做好准备退出交易的工作，（2）运用“智能贪婪”来完成最好的交易。 临时首席财务官可以帮助您提高公司业绩，为销售流程做好准备，了解您的估值范围，并定位和分析您可能没有考虑过的潜在买家。

出售企业：掌握所有者的冲突和期望

将您一生的工作货币化是您多年构建它的回报。 当然，这会激励您出售业务。 然而，不成功的交易比例很大，这表明价格与卖家预期之间的差距是卖家没有预料到的巨大问题。 本文提供了一种实用的方法来解决许多卖家所经历的不平衡，即他们的期望远远超过买家愿意支付的价格。

首先，作为所有者，您需要克服自然的恐惧，并运用与您申请建立业务相同的决心来出售业务。 每个车主都被这样的想法所困扰：

• “是时候卖了，但我不确定我是否准备好放手了。”
• “我现在想要高价，但也许我可以通过两步交易获得更高的价值。”
• “每个潜在买家和报价似乎都有一个无法克服的问题。”

那些完成交易的所有者设法克服了这些疑虑。 不要胡扯——决定。 尽早提交流程并使其发挥作用。 本文探讨了所有者和公司可以采取哪些措施来提高完成交易的几率，并以更高的价格成交。 业主从流程一开始就愿意采取这些步骤，既证实了业主的决心，又增加了公司的准备。 根据国际商业经纪人协会对 36 个州的 264 名商业经纪人进行的一项调查，在价值高达 5000 万美元的公司中，只有不到一半的卖家遵循计划的销售程序：

将其与买家给出的不关闭的前五个原因叠加，并考虑其中至少四个在卖家的控制之下。

出售企业：提升公司业绩

这似乎很明显。 但是，您会惊讶地发现，大多数公司并没有花时间和精力进行快速修复、考虑更大的修复或制定增长计划，以便买家/投资者可以看到收购的潜在价值：

您可以做些什么来提高公司绩效

您可以采取以下措施来优化公司绩效：

分析业务。 以下分析可以提出一些想法，例如淘汰或扩展产品线、重新谈判有问题的合同、瞄准更高价值的客户，以及一系列其他提高利润的选择：

• 按产品线划分的盈利能力
• 渠道盈利能力
• 客户盈利能力
• 潜在客户转化率
• 竞争地位和趋势
• 市场走向
• 处理流程/瓶颈
• 供应链

最具启发性的分析会因公司和行业而异，但这些分析几乎总能确定潜在的盈利能力改善。

快速修复。 选择性提价是提高收入和盈利能力的一种经常被忽视、快速且有效的途径。 大多数其他快速解决方案往往以费用为导向，例如转租未使用的房地产、为昂贵的设备租赁再融资以及堵住其他利润漏洞。 考虑这个例子：我担任投资者和顾问的一家休闲食品制造商几年来没有竞标其第二大 COGS 材料成分的价格； 将该项目投标给四家供应商（包括现有供应商）使其成本降低了 24%，COGS 降低了 7%。

更大、更长期的修复。 这些可能需要一年或更长时间才能产生收益，但它们可以产生巨大的收益。 例如，当我帮助一家遭遇生产瓶颈的支付处理公司时，我们在关键点添加了低成本的处理设备，这在直接人工占总收入 45% 的企业中消除了 25% 的直接人工时间。 这不仅提高了盈利能力，还显着提高了调度灵活性并缩短了交货时间。

成长计划。 任何买家或投资者都必须就贵公司的投资后价值向其投资委员会提出理由。 最了解业务的您有机会通过使用客户获取数据、趋势、市场信息和其他可辩护的支持来支持您的预测和假设，以吸引最持怀疑态度的委员会成员的方式展示价值。 您的受众将包括运营人员、营销人员、会计师，当然还有一些 MBA，您的未来路线图可以使您的公司在他们考虑的机会列表中名列前茅。

临时首席财务官可以帮助您应用这些利润改善和增长计划。 我在下面解释了为什么提高盈利能力会大大增加公司的价值。 您的公司价值将因您的收入提高的倍数而增加。 您的增长计划扩展并扩展了这些改进。 提高 EBITDA 也可能会增加您的倍数——如果一家 EBITDA 为 200 万美元的公司价值 1000 万美元，那么这家 EBITDA 为 500 万美元的公司可能价值 50 多万美元。

EBITDA 倍数

您可以为利润增加的每一美元都会使您的公司价值增加几倍，因为买家及其顾问将收购视为其收益的倍数。 下图显示了大多数价值低于 7500 万美元的公司是如何按 3.0 倍至 9.0 倍的息税折旧及摊销前利润 (EBITDA) 倍数估值的（见下文）。 贵公司的 EBITDA 倍数将基于您的行业、增长前景、规模和某些其他因素。 我将在本文后面讨论估值计算。

不断扩大的 EBITDA 倍数

此外，如果您可以将收入提高到足以扩大公司规模，那么您的收入可能会乘以更高的数字，因为大公司通常比小公司获得更高的收益倍数（其他条件相同：在同一行业和相同的情况下）增长率等）。 这是因为 (1) 有更多资金可用于较大的交易——特别是私募股权基金，受到最小交易规模限制的限制——因为股价高且进入资本市场的大公司可以承受更大的交易，也需要它们大到足以为收购方做出实质性贡献； (2) EBITDA 超过 3 至 500 万美元的公司通常由更深入的管理团队运营，这些团队可以在所有者获得交易收益并离开后运营业务。 一家公司可以通过增加自身的盈利能力（本文描述）或通过收购来扩大其规模和倍数。

一个例子是一家拥有精益制造资质和唯一来源波音合同的航空零部件制造商，由于其规模小且管理团队精益，无法吸引私募股权投资。 当该公司与互补产品供应商（没有精益制造优势）签订收购协议时，合并后的公司展示了 4000 万美元的销售额和更强大的管理团队，这吸引了两个私募股权投资者的意向书。 我是投资基金的经理，该基金获得了合并后公司的控股权。

出售企业：让您的财务状况成为交易的坚实基础

财务报表和控制

您和买方对财务报表作用的理解之间可能存在固有的脱节。 您需要准确的财务报表，但它们可能会告诉您您需要知道什么并避免多缴税款； 公认会计原则 (GAAP) 对您可能并不重要。 但是，对于买方/投资者来说是不同的。 如果财务数据不准确，首席执行官就会失去工作。 这发生在惠普收购 Autonomy 时，而卡特彼勒则被推平收购四维。 这里的要点是，财务陈述和控制对于买家/投资者的信心至关重要，您的公司不会损害他们的职业生涯。

得到一个局外人的诊断。 当我担任首席财务官或准备出售客户时，我会像代表潜在买家一样对客户的财务报表、控制和预测进行早期审查。 以下是一些可能警告潜在买家的指标示例：

• 逾期应收账款和周转缓慢的库存可能表明客户不满意、无法预见的需求变化或营运资金管理不够勤奋。
• 会计分类的变化、外部会计师的变化或库存的注销都表明存在潜在的会计违规行为。
• 采购代理不监督库存、库存程序的严格性和现金管理实践等基本控制薄弱，标志着潜在的欺诈行为。

准备好迎接黄金时段。 因此，根据公认会计原则准备您的财务并预期进行广泛的尽职调查。 当买家/投资者仔细研究财务状况时，您几乎肯定需要您的外部会计师来帮助准备和提供支持。 您可以以买方/投资者可以对您的数据充满信心地进行评估的方式展示您的业务，并且不会因为下行风险而贬低您的价值。

预测

收购的本质是：买方向卖方支付费用，以换取买方拥有被收购业务的未来利益。 你的预测描述了这些好处，你展示它们的方式可以让买家相信价值将会实现。 因此，预测是您将获得收益的基础，也是您解释收益（即出售交易）和增强买家信心（即最小化风险折扣）的绝佳机会。

所以你需要做预测。 虽然财务预测需要准确地描述预期的未来业绩，但它们必然需要重要的假设。 它们应该足以引起买家的热情，并且仍然具有说服力。 此外，收购方，尤其是战略性收购方，可能会试图最大化季度收益，而这可能会被稀释。 这限制了收购方可以支付的费用（请参阅下面关于分析和了解您的潜在买家的讨论）。 它还使买方对收盘后收益不足会降低其每股收益并危及收购方股价的风险敏感，而收购 Rubicon 可能会导致买方对其将支付的价格进行风险折扣你的公司。 因此，您的预测应该以当前现实（您的财务报表）为基础，并建立在一个可信的未来（您的财务模型）中。

建立您的三段式运营模式。 您需要一个描述业务的财务模型，证明您的会计能力是健全的，并允许您为您的潜在投资者提供可信的未来价值。 三报表运营模型将包括关联的损益表、资产负债表和现金流量表，由您每天遇到的最重要的业务参数“驱动”，例如潜在客户转化率、逐个客户的销售、定价、和人数。 您的三报表运营模型将您的三报表历史财务数据扩展到对未来业务绩效的可靠预测。

使用模型。 买方/投资者的财务团队需要签署任何交易。 一个深思熟虑、可行的财务模型使他们的收购过程更加容易，并且至少可以让您为谈判奠定基础。 金融模型影响的一个例子：作为向大型私募股权投资者出售银行数据处理器的投资银行家，我们能够支持按业务线进行利润预测，并展示允许买方受益的条款的税收优势股票出售交易（在本例中为 338(h)(10) 税收选举）带来的资产购买税收优惠，这通过未来税收节省的现值大幅提高了此次收购对买方的价值，即 40%税前收益。 最终，一位战略买家在收盘前突然介入，并支付了高于私募股权公司价格的大量溢价，这说明了运行完整流程并为买家/投资者投下广泛网络的潜在好处。 随着谈判的进展，您可以讨论为什么要做出关键假设，这可以使讨论继续进行并让买家了解您的业务价值。

出售企业：了解您的公司的价值并考虑所有潜在买家

您可能会发现自己正在与 (i) 一位比您更了解市场的战略买家或 (ii) 与您这样的公司进行交易以谋生为生的专业投资者进行谈判，或 (iii) 两者兼而有之。 你正在进行职业生涯中最重要的一项交易。 虽然希望不是一种商业估值方法，但您的优势是没有人像您一样关心。 你可以准备。

计算贵公司的价值

出售企业时，请与您的顾问一起进行核心的三项企业估值分析：

(i) 可比上市公司的市值（股票市场估值）

这种估值方法尽可能考虑与您所在行业相似的上市公司，并将这些公司的市场价值计算为其关键财务指标（主要是收入、收益和增长、历史和预测）的比率。 它将这些比率应用于您的财务指标，并应用私人公司折扣来为您的公司得出一个价值范围。

(ii) 收购可比业务的交易价值（并购估值）

这考虑了与您相关行业中已出售的公司的交易估值。 与上述分析类似，它计算这些交易价值与公司关键财务指标的比率，并将这些比率应用于贵公司的指标，以估计贵公司的第二个价值范围。

(iii) 贴现现金流分析（DCF 估值）

基于企业价值是其未来现金流的现值这一原则，这种方法侧重于将您的预测和价值视为未来收益流。 它以反映您的资本成本的比率将它们折现到现在，以估计您的业务的第三个价值范围。

这三种标准的商业估值方法为买家/投资者的分析提供了一个共同的起点，你应该知道你是怎么出来的。 某些业务估值方法与特定公司、行业和环境更相关，但您应该熟悉其中的每一个，并了解哪些更相关，以及为什么。 为了举例说明，下图描绘了样本公司的三个价值范围：

并购不是一门科学。 买卖双方协商收购，因此估值分析无法预测交易价格。 在这里，您正在为自己的期望建立一个合理的范围，为讨论奠定基础，并支持您的案例，为您的公司创造更高的价值。

生成潜在买家的综合清单

创建潜在买家列表是一个好的开始，但请记住，您的公司确实物有所值，愿意支付最高的买家愿意支付的费用。 要确定您最有希望的买家和最高价格，您需要考虑您对特定潜在买家的价值。 第一步是尽可能多地识别潜在买家。 他们可以包括竞争对手和潜在竞争对手、互补产品或服务的供应商、客户和潜在客户、供应商和潜在供应商、金融买家（如收购公司）以及这些类别中的国际买家。 根据我的经验，最积极的买家往往是互补产品或服务的供应商，而潜在的外国买家往往被忽视。

因此，对您的行业进行彻底分析，包括国际参与者。 评估哪些金融买家对相关业务感兴趣或有经验，尤其关注他们的投资组合公司。 以下是一家客户公司的竞争对手的样本简介，该公司的业务正在跟踪急救人员的准备情况。 该概况包括所有国内行业参与者，并且每个都显示其在各个业务领域的存在和实力（红色=特别强/黑色=强/灰色=弱），其中任何一个都可能代表客户公司可以增加价值的原因如果竞争对手要收购这家公司。

您将类似地介绍供应商、客户、目标私募股权投资者的相关投资组合公司和国际参与者。 考虑通过扩大销售、让他们进入您的市场、允许他们销售您的产品或服务、将您的客户合同转让给他们和/或整合运营以降低成本，您为每个潜在收购者增加了什么价值。

接下来，考虑如何评估每个潜在收购者。 一家股价高的上市公司可能会提高自己的每股收益，即使它为您的业务付出了高昂的代价。 一家私募股权公司达到其投资窗口期（他们被允许投资的期限）可能会非常有动力完成交易，因为它很快就会失去获得投资资金的机会。

评估收购方花费现金或股票的意愿。 这可能会给您带来巨大的税收差异，并且重要的是会影响您面临的整体业务售后风险。 最后，特殊考虑因素，例如宣布有兴趣扩展到您的地理或产品领域，标志着潜在的高度积极的买家。

通过接近最大数量的潜在买家并了解您对每个买家的价值，您将自己置于以或高于估计价值范围的高端出售公司的最佳位置：

您将通过与您最有价值的买家进行谈判来达到这个更高的目标估值范围，因为 (i) 业务适合，(ii) 买家股票价格，以及 (iii) 不可预见/不可预见的情况，例如接近其合同投资期结束的金融买家。 我作为投资银行家的一个例子，在与一家寻求收购的新不受监管的电信公司的企业发展小组会面后：不久之后，我出售了营销信息行业的一家企业，与卖方一起制定了一项应用该预期的战略购买者的资源在全国推广营销数据。 交易价格明显超过其他潜在买家的报价； 相反，收购方（为那家公司）进行了一次小规模的成功尝试，将其规模应用于销售市场信息。

既然您能够了解您对特定买家的价值并制定明智的贪婪来与有前途的买家协商最好的价格，那么让我们讨论一下销售过程。

出售企业：选择合适的中介

选择合适的卖家代理是一个令人困惑的泥潭：

• 商业经纪人还是投资银行家？
• 行业专家还是通才？
• 地区的还是国家的？ 国际的？
• 我会得到合作伙伴还是初级团队？
• 我太小了，连顶级公司都没有兴趣。
• 我曾经是客户，但买家重复，那么我的代理人的忠诚度在哪里？
• 我最喜欢的公司收取巨额最低费用！

如果您认为您的业务市场效率低下，那么选择卖方代理会更糟。 也许最常见的卖家错误是没有预先做足功课来选择最畅销的代理商。 下图显示了大致适合客户收入范围的一般中介类别：

国家和专业精品投资银行在复杂或国际交易方面具有特殊的专业知识。 国家投资银行可以进入公共和私人资本市场为其客户的交易提供资金。 当然，他们的费用期望很高。 某些考虑因素，例如特定行业的经验、国际知名度、为您的任务配备高级人员的承诺以及团队中的个人差异很大。 您应该对中介和网络进行研究，以确定 5 到 10 名候选人，然后运行一个流程来为您的公司选择最佳代理。

对过程进行深思熟虑的控制会产生重大影响：

• 向营销人员推销。 如果您正在采取步骤准备和展示您的业务，潜在的代理商会认为您更有价值，并且是一个更容易的客户（他们的神奇双倍！）。 如果您可以像向买家一样向他们展示您的价值，您就可以吸引更好的代理商。
• 把它们烤掉。 邀请潜在的代理人介绍为什么他们是最适合您的公司。 在此过程中，您将使失败的参与者熟悉您的业务——他们可能会急于引入买家，以便获得买方费用！
• 监督过程。 请注意将您的销售代理视为您的顾问或朋友。 他们对您的价值是带来潜在客户并协助谈判。 你对他们的价值就是他们的费用。 您可以在不进行微观管理的情况下监督该过程。

出售企业的推荐操作步骤

1. 尽早开始并负责。
2. 识别并实施利润改进。
3. 诊断和升级会计控制和功能。
4. 建立您的三报表财务模型。
5. 根据您可以防御的支持构建预测。
6. 自己分析公司的价值。
7. 进行详细的行业概况（客户、竞争对手、互补产品/服务提供商、供应商、潜在进入者）。
8. 指定您为特定买家带来的内容并优化您对每个买家的价值。
9. 执行严格的流程来选择合适的卖方代理。

结论

出售您的公司是您一生中最重要的事件之一，您应该相应地处理它。 您的业​​务市场效率低下，可能的结果范围很广，因此正确行事对您的潜在价值是巨大的。 通过设定切合实际的估值预期、增加公司的利润、确定最有前途的潜在买家/投资者以及管理整个过程以最大化最愿意买家愿意支付的价格，从而修复期望 » 价格的两个组成部分。 总而言之，将准备与“明智的贪婪”结合起来以实现最佳结果，您团队中的临时 CFO 可能会帮助您实现这一目标。