私募股權中最令人興奮的資產類別？ 從投資者的角度尋找基金

執行摘要

在最近的一篇文章中，Toptal 金融專家 Orinola Gbadebo-Smith 介紹了一種有趣的工具，可以讓潛在的企業家走上創業之路：尋找資金。 簡要提醒一下，搜索基金是“一種投資工具，旨在容納一個自備資金池，以支持一個或一對企業家尋找、收購和運營直至退出單一的私人控股企業。 ”

Ori 的文章從企業家的角度出發，出色地貫穿了該模型的運作方式，以及走搜索基金路線與更知名的創業路線的優缺點。 對於有抱負的企業家來說，他們缺乏想法並且可能沒有初創公司創始人所擁有的風險偏好水平，搜索基金是追求創業夢想的絕佳方式。

但與初創公司一樣，投資者在搜索基金模式中發揮著重要作用。 事實上，尋找基金模式與無資金尋找公司購買的關鍵區別正是投資者在尋找階段的支持。 但為此，說服投資者在你尋找公司時給你半百萬美元來支付自己的薪水並不是一件容易的事。

本文的動機是補充 Ori 的文章，該文章是從企業家的角度撰寫的，從投資者的角度看待這一資產類別。 儘管近年來活動顯著增加，但搜索基金仍然是一個相對不為人知的資產類別。 很少有投資者聽說過它們，投資它們的人更少。 但仔細觀察這種收購工具就會發現，搜索基金可以說是當今私募股權中最令人興奮的資產類別之一。

從投資者的角度概述搜索基金模型

在 Ori 的文章中概述的搜索基金模型的四個階段中，投資者可以在第一到第三階段投入資金：搜索資本、收購融資以及公司運營階段的進一步投資機會。

搜索之都

搜索資本的目的是為公司購買長達 24 個月的搜索提供資金。 搜尋資金的使用將取決於相關搜尋資金的具體情況，但下表提供了此階段產生的費用類型的一般概述（請注意，以下指示性數字僅適用於單獨的搜索者）。

如前所述，籌集的確切金額將取決於相關搜索基金的具體情況，但一般而言，數字往往在 350,000 至 500,000 美元之間。 下表提供了過去幾年在搜索階段籌集的金額和其他相關指標的摘要。

從法律上講，搜索基金幾乎總是以有限責任公司 (LLC) 的形式存在。 這意味著投資者在選擇投資搜索基金時會購買 LLC 的單位（而不是 C-Corp 的股票/證券）。 單位的大小由搜索者定義，但通常搜索者的目標是 10 到 20 名投資者，這意味著需要相應調整單位的大小（通常為 35,000 美元至 50,000 美元。NB 投資者也可以購買半個單位而不是整個單位）。

投資者參與搜索資本可獲得兩個主要好處：

1. 按比例後續權利：按比例投資於為收購融資所需的股權的權利，但不是義務
2. 逐步轉換：將搜索資本轉換為作為收購資本發行的證券，通常是在逐步增加的基礎上（例如實際投資的 150%）

尤其是第一個條款，對於搜索基金投資者來說是一個非常重要的好處，因為它允許先試后買的情況，在這種情況下，投資者可以在收購融資輪之前真正調查搜索者的質量。

收購融資

假設搜索成功並且確定了可接受的目標，搜索者將進入詳細的盡職調查和談判階段，希望能夠為公司提供正式的收購要約。 收購資金包必須在收購要約之前到位，這是投資者再次進入畫面的地方。

為了了解投資規模，經常引用的基準是針對收入在 10 到 3000 萬美元和 EBITDA 大於 150 萬美元的公司。 話雖如此，購買價格統計數據顯示平均交易規模通常較小，趨向於該範圍的下限（有時甚至更低）。 大多數搜索基金以大約 1000 萬美元的價格收購公司。

收購資金可以來自多種來源。 銀行債務是一個明顯的來源，夾層債務基金等其他專業融資提供者也是如此。 另一種常用的融資來源是賣方融資，簡單解釋為賣方接受使用企業未來的現金流（例如盈利）來支付。 但當然，收購的主要資金來源是投資者股權，通常由投資搜索資本的同一投資者提供（考慮到他們的優先購買權）。 確實會發生初始投資者決定不跟進的情況（沃頓最近的一篇文章提到 10% 的投資者不跟進），在這些情況下，新投資者可以填補股權缺口。

投資者股權可以通過多種方式構建，但最常見的是以優先股權的形式提供。 優先股本身可以有多種變體，但總是優先於普通股而次於債務證券。 就搜索基金而言，優先股類別結構的特徵有一些共同點，值得一試：

1. 優先回報：大多數情況下，優先股將帶有優先回報票面（最近在 5-8% 的範圍內）。
2. 參與優先股：大多數搜索基金，尤其是在美國，都會發行參與優先股，通常具有 1 倍的清算優先權。 有關清算優先權和參與權機制的更詳細說明，請查看 Toptal 金融專家 Alex Graham 關於重要條款清單條款的精彩文章。
3. 贖回權：優先股有時可能會出現贖回權問題，這意味著投資者有能力在清算事件之前贖回其股票。 雖然最初大多數搜索基金使用不可贖回的優先股，但近年來，越來越多的搜索基金使用組合完成收購，如斯坦福搜索基金入門中更詳細地概述。

最後，收購融資方案將始終涉及非常重要的管理股權方案，這會對投資者的經濟產生重大影響。 正如斯坦福大學的搜索基金入門所解釋的：

典型的搜索基金企業家將分三等分授予被收購公司 20% 至 30% 的普通股權益：

第 1 部分：收購公司後

第 2 部分：隨著時間的推移……（通常是 4 到 5 年的歸屬時間表）； 和

第 3 部分：通過實現績效基準（例如 IRR 障礙）

合夥人通常會獲得 30% 的普通股，而單獨的搜索者可以獲得 20% 到 25% 的股份。

業務運營

很多時候，投資者有機會在公司運營期間將更多資金投入到業務中。 這可能有多種原因，但最常見的可能是為追加收購和/或投資特定增長項目提供資金。 Relay Investments 是針對搜索基金領域的領先機構基金之一，在一篇博客文章中很好地概述了這一經常被遺忘的觀點：

對於 LP 而言，最顯著的投資收益通常可以通過與基金一起直接共同投資於投資組合公司來實現。 Search Fund 獨特的兩階段投資流程比其他私募股權基金投資提供了更好的選擇：首先，在收購時有共同投資的機會，其次，在被收購公司需要成長資本的未來時刻，還有更多的直接投資機會。

在運營階段進行進一步資本支出的能力很重要，因為它允許投資者在表現良好的投資上加倍下注，Toptal 金融專家 Alex Graham 在最近的一篇文章中很好地描述了這一概念。

指示性經濟學

考慮到以上所有因素，通過一個搜索基金收購的例子來更好地了解經濟學如何為投資者工作是有幫助的。 該示例使用了三種不同的場景：上行情況、基本情況和下行情況。 下表列出了每種情況下的假設摘要。

對於此次收購，我們假設目標公司的銷售額為 1500 萬美元，EBITDA 為 300 萬美元，收購倍數為 5.2 倍 EBITDA（因此購買價格為 1550 萬美元）。 收購融資方案的明細如右上表所示。 投資者資本結構為 7% 不可贖回參與優先股，管理股權包結構如下：

• ⅓ (10%) 收購時歸屬
• ⅓ (10%) 背心超過 4 年
• 根據淨投資者 IRR 績效障礙，最高 ⅓ (10%) 的歸屬。 歸屬通常在 20% IRR 之後是直線，但出於我們示例的目的，我們將按如下方式進行：50% 歸屬於 27.5% IRR，100% 歸屬於 35% IRR。

以下是每種情況下投資者的回報摘要。 那些有興趣查看模型更詳細細分的人可以在此處進行。

對投資者的好處

從投資者的角度了解了搜索基金的機制之後，我們現在可以轉向討論投資搜索基金的好處。 我基本上看到了三個主要好處。

極具吸引力的回報

投資者應該考慮投資搜索基金的第一個也是最重要的原因是該資產類別的回報非常高。 斯坦福商學院和 IESE 商學院最近的研究表明，該資產類別作為一個整體產生了超過 30% 的回報，即使不包括前三名基金，回報也一直在 20 多歲。

這些數字令人印象深刻，尤其是與私募股權類別中的其他類似資產類別相比。 與風險投資、成長股權和收購股權相比，很明顯，搜索基金是私募股權領域表現最好的資產類別之一，如果不是最高的話。

公平地說，必須承認這些回報受到表現最好的基金的嚴重影響，而且回報的分配也不是那麼順利。 如下表所示，中位回報實際上是 1 倍，只有 30-40% 的搜索基金回報超過投資者資本的 2 倍。 儘管如此，擁有明智多元化策略的投資者應該能夠應對負面的異常表現並獲得更高的風險調整回報。

更大的投資組合多樣化

在當前的低利率環境下，對收益率的追逐驅使投資者，甚至是最傳統的投資者，轉向所謂的“另類資產”，如下圖所示。

在另類資產中，私募股權仍然是迄今為止最大的投資配置“桶”，其中收購型私募股權吸引了最大份額。

因此，搜索基金是分散私募股權投資組合持有量的一種非常合適的方式，並且根據相關投資組合的票數大小，在票數較小的情況下允許進行更多的投資。 搜索基金針對私募股權中其他常見資產類別的不同公司。 搜索基金收購的公司已經成立並盈利，而且通常已經存在了好幾代人，從而將它們與風險投資區分開來。 然而，這些公司比大型私募股權基金所關注的公司類型要小得多，這使得它們與私募股權基金投資組合中的資產有著根本的不同，並且與資產的相關性更小。

搜索基金可能比其他相關私募股權資產類別更具吸引力的另一個原因是搜索基金的薪酬和費用結構可以說更符合業績。 如下表所示，風險投資和私募股權基金通常會收取管理費，這在近年來受到越來越多的批評，並且可以說是扭曲了經理的激勵機制。 例如，管理費的一個自然結果是針對越來越大的基金。 此外，管理費用與標的資產的表現無關。 搜索基金不收取管理費，而搜索者的大部分報酬與公司最終退出有關。 投資者的全部成本通常也較低。

一個利用個人技能的機會

對於希望發揮積極作用並在投資中增加重大價值的投資者來說，搜索基金是一種出色的資產類別，可以讓資金發揮作用。 許多讀者都知道，現在通常只能通過機構基金獲得更大的增長或收購股權交易，這些基金通常會限制共同投資的機會，並且在任何情況下都會削弱 LP 深入參與投資組合公司的能力. 此外，這些通常是很難獲得董事會席位的大宗交易。 對於那些希望進行被動投資的人來說，這可能是可取的，但另一方面，這限制了投資者可以為交易增加的價值量。

投資搜索基金，就像投資風險交易一樣，允許個人投資者在他們所投資的公司中更加積極，利用數十年的經驗和專業知識，通常會顯著影響他們的投資結果。 事實上，搜索基金模式建立在年輕、積極、有天賦但缺乏經驗的搜索者與充當導師和嚮導的投資者之間的共生關係，他們將在搜索的各個階段為搜索者提供幫助基金之旅。 IESE 商學院教授、搜索基金領域的知名人物 Rob Johnson 的一篇論文強調了這一點，將搜索基金模型描述為“三足凳”，包括：

下圖清楚地說明了投資者和董事會的重要性。 可以看出，搜索投資者以及具有運營經驗的董事會成員（通常來自初始投資者）都受到搜索者的高度重視。

搜索基金適合您嗎？

正如我試圖表明的那樣，搜索基金可以說是私募股權領域最令人興奮的利基資產類別之一，它讓投資者有機會獲得非常可觀的回報，並在支持年輕企業家方面發揮積極作用。 許多投資者通過投資該資產類別變得非常富有，事實上，難怪現在有幾隻專門的基金用於搜索基金，將模型製度化，讓潛在搜索者更容易在籌款過程中沒有過多的時間投入來籌集資金。

話雖如此，必須牢記搜索基金投資的某些方面。 首先，搜索基金仍然是高風險和非流動性投資，因此投資者應將其堅定地配置在其另類資產組合配置中（通常限制在 5-15%，具體取決於風險偏好）。 此外，鑑於搜索基金的數量相對有限，尤其是在美國以外的地區，創建多元化的搜索基金投資組合可能具有挑戰性。 在資產類別投資方面取得重大成功的搜索基金投資者報告試圖一次投資多達十個不同的搜索基金。 最後，搜索基金投資的一個經常被低估的方面是規模。 搜索資本的初始承諾很小（35,000-50,000 美元），但這些確實應該被視為投資於收購資本的選擇，如果投資者按比例跟進，通常會達到數十萬美元。 因此，潛在的搜索基金投資者必須從其整體投資組合分配的角度考慮這一點。

以下是芝加哥布斯商學院論文中的一份方便清單，潛在的搜索基金投資者可以利用該清單來思考將資金投入資產類別的潛力。

值得記住的最後一個方面是，與任何早期投資一樣，通常有一個重要的非金融成分。 對於許多搜索基金投資者來說，支持年輕、渴望、有抱負的企業家追求他們的夢想，領導和管理公司並創造持久的影響是一項有趣而充實的活動。 許多搜索基金投資人曾經是搜索者，他們通過運氣、努力和支持能夠實現自己的創業抱負，因此現在熱衷於回饋社會。 這就是搜索基金社區如此緊密合作的原因。 考慮到這一點，潛在的新投資者可能想考慮這種非財務方面對他們來說是否重要，而不僅僅是純粹的財務回報。