¿La Clase de Activos Más Emocionante en Private Equity? Buscar fondos desde la perspectiva del inversor

Resumen ejecutivo

En un artículo reciente, la experta en finanzas de Toptal, Orinola Gbadebo-Smith, describió un vehículo interesante para que los posibles empresarios sigan un camino empresarial: los fondos de búsqueda. Como breve recordatorio, los fondos de búsqueda son “un vehículo de inversión establecido para albergar un grupo cautivo de capital recaudado para apoyar a uno o dos empresarios en su búsqueda, adquisición y operación hasta la salida de un solo negocio privado. ”

El artículo de Ori tomó la perspectiva del emprendedor e hizo un trabajo fantástico al analizar el funcionamiento del modelo y los pros y los contras de seguir la ruta del fondo de búsqueda frente a la ruta de inicio más conocida. Para los aspirantes a empresarios que carecen de una idea y tal vez no tengan el mismo nivel de apetito por el riesgo que tienen los fundadores de empresas emergentes, un fondo de búsqueda es una excelente manera de perseguir el sueño empresarial.

Pero al igual que con las nuevas empresas, los inversores juegan un papel importante en el modelo de fondos de búsqueda. De hecho, la distinción clave entre el modelo de fondo de búsqueda y una búsqueda no financiada de una empresa para comprar es precisamente el apoyo de los inversores durante la fase de búsqueda. Pero para ello, convencer a los inversores de que te den medio millón de dólares para pagarte un sueldo mientras buscas empresa no es tarea tan fácil.

La motivación de este artículo es complementar el artículo de Ori, que fue escrito desde la perspectiva del emprendedor, mirando esta clase de activos desde la perspectiva de los inversionistas. A pesar de un aumento significativo en la actividad en los últimos años, los fondos de búsqueda siguen siendo una clase de activos relativamente desconocida. Pocos inversores han oído hablar de ellos y aún menos han invertido en ellos. Pero una mirada más cercana a este vehículo de adquisición sugiere que los fondos de búsqueda son posiblemente una de las clases de activos más emocionantes en el capital privado en la actualidad .

Descripción general del modelo de fondos de búsqueda desde la perspectiva del inversor

De las cuatro etapas del modelo de fondo de búsqueda descrito en el artículo de Ori, los inversores pueden poner capital a trabajar en las etapas uno a tres: el capital de búsqueda, el financiamiento de adquisición y otras oportunidades de inversión durante la fase operativa de la empresa.

La capital de búsqueda

El objetivo del capital de búsqueda es financiar una búsqueda de hasta 24 meses para que una empresa compre. El uso de los fondos del capital de búsqueda dependerá de las especificidades del fondo de búsqueda en cuestión, pero la siguiente tabla proporciona una descripción general de los tipos de costos incurridos durante esta etapa (tenga en cuenta que las cifras indicativas a continuación son solo para un buscador).

Como se mencionó, la cantidad exacta recaudada dependerá de las circunstancias particulares del fondo de búsqueda en cuestión, pero en términos generales, las cifras tienden a estar dentro de un rango de $350,000 a $500,000. La siguiente tabla proporciona un resumen de los montos recaudados y otras métricas relevantes para la fase de búsqueda en los últimos años.

Legalmente, el fondo de búsqueda casi siempre se estructura como una Sociedad de Responsabilidad Limitada (LLC). Esto significa que los inversores compran unidades de la LLC (a diferencia de acciones/valores como es el caso de una C-Corp) cuando eligen invertir en el fondo de búsqueda. El tamaño de las unidades lo define el buscador, pero normalmente los buscadores apuntan a entre 10 y 20 inversores, lo que significa que las unidades deben dimensionarse en consecuencia (normalmente entre 35 000 y 50 000 dólares. Los inversores también pueden comprar medias unidades en lugar de unidades completas).

Los inversores reciben dos beneficios clave por su participación en el capital de búsqueda:

1. Derechos de continuación prorrateados: El derecho, pero no la obligación, de invertir prorrateadamente en el capital requerido para financiar la adquisición.
2. Conversión incrementada: Conversión del capital de búsqueda, generalmente de forma incrementada (por ejemplo, 150 por ciento de la inversión real), en valores emitidos como capital de adquisición

La primera cláusula, en particular, es un beneficio muy importante para los inversores de fondos de búsqueda, ya que permite una situación de prueba antes de comprar en la que los inversores realmente pueden evaluar la calidad del buscador antes de la ronda de financiación de la adquisición.

La financiación de la adquisición

Suponiendo que la búsqueda sea un éxito y que se identifique un objetivo aceptable, el buscador procede a una fase detallada de diligencia y negociación que, con suerte, da como resultado una oferta de adquisición formal para la empresa. El paquete de capital de adquisición debe implementarse antes de la oferta de adquisición, y aquí es donde los inversores vuelven a entrar en escena.

Para tener una idea del tamaño de la inversión, el punto de referencia que se cita a menudo es apuntar a empresas con ingresos de $ 10 a 30 millones y EBITDA superior a $ 1,5 millones. Habiendo dicho eso, las estadísticas de precios de compra muestran que los tamaños promedio de las transacciones suelen ser más pequeños, con una tendencia hacia el extremo inferior de ese rango (y, a veces, incluso por debajo). La mayoría de los fondos de búsqueda adquieren empresas por un valor aproximado de 10 millones de dólares.

El capital de adquisición puede provenir de una variedad de fuentes. La deuda bancaria es una fuente obvia, al igual que otros proveedores especializados de financiamiento, como los fondos de deuda mezzanine. Otra fuente de financiamiento comúnmente utilizada es el financiamiento del vendedor, que explicado simplemente significa que el vendedor acepta que se le pague utilizando los flujos de efectivo futuros del negocio (por ejemplo, una ganancia). Pero, por supuesto, una fuente importante de capital para la adquisición es el capital de los inversionistas, generalmente provisto por los mismos inversionistas que invirtieron en el capital de búsqueda (dado su derecho de preferencia). Sucede que los inversores iniciales deciden no seguir (un artículo reciente de Wharton menciona que el 10% de los inversores no siguen), y en estos casos, la brecha de capital puede ser tapada por nuevos inversores.

El capital del inversionista se puede estructurar en una variedad de formas, pero lo más común es que se proporcione en forma de capital preferente . El capital preferente en sí mismo puede tener muchas variaciones, pero siempre es superior al capital ordinario y inferior a los títulos de deuda. En el caso de los fondos de búsqueda, hay algunos puntos en común con respecto a las características de la estructura de clases de acciones preferidas que vale la pena revisar:

1. Retorno preferencial: en la mayoría de los casos, las acciones preferenciales tendrán un cupón de retorno preferencial (recientemente en el rango de 5-8%).
2. Participación preferente: la mayoría de los fondos de búsqueda, especialmente en los EE. UU., emitirán acciones preferentes participantes , generalmente con una preferencia de liquidación de 1x. Para obtener una explicación más detallada de la mecánica de las preferencias de liquidación y los derechos de participación, consulte el fantástico artículo del experto en finanzas de Toptal, Alex Graham, sobre las cláusulas importantes de la hoja de términos.
3. Derechos de redención: las acciones preferentes a veces pueden ser problemas con derechos de redención, lo que significa que los inversores tienen la capacidad de redimir sus acciones antes de un evento de liquidación. Si bien inicialmente la mayoría de los fondos de búsqueda usaban capital preferente no redimible, en los últimos años ha habido un número cada vez mayor de adquisiciones de fondos de búsqueda realizadas mediante una combinación, como se describe con mayor detalle en el manual básico de fondos de búsqueda de Stanford.

Por último, el paquete de financiación de la adquisición siempre implicará un paquete de capital de gestión muy importante que afecta materialmente a la economía de los inversores. Como se explica en el manual del fondo de búsqueda de Stanford:

Un empresario típico de un fondo de búsqueda adquirirá del 20 al 30 por ciento del capital común... de la empresa adquirida en tres tramos iguales:

Tramo 1: Tras la adquisición de la sociedad

Tramo 2: A lo largo del tiempo... (comúnmente, un calendario de adjudicación de 4 a 5 años); y

Tramo 3: mediante el logro de puntos de referencia de rendimiento (por ejemplo, obstáculos de TIR)

La sociedad generalmente gana el 30 por ciento del capital común, mientras que los buscadores individuales ganan entre el 20 y el 25 por ciento.

Operación del Negocio

Muchas veces, los inversores tienen la oportunidad de invertir más capital en el negocio durante la operación de la empresa. Esto podría ser por una variedad de razones, pero más comúnmente podría ser para financiar adquisiciones complementarias y/o inversiones en proyectos de crecimiento particulares. Este punto a menudo olvidado se describió muy bien en una publicación de blog de Relay Investments, uno de los principales fondos institucionales que apuntan al espacio de los fondos de búsqueda:

Para los LP, a menudo, las ganancias de inversión más dramáticas se pueden realizar a través de la coinversión directa junto con el fondo en compañías de cartera. El exclusivo proceso de inversión de dos etapas que atiende a Search Fund ofrece esta opción mejor que otras inversiones de fondos de capital privado: primero, en el momento de la adquisición existe una oportunidad para la coinversión y, segundo, en puntos futuros cuando la empresa adquirida necesita capital de crecimiento. , hay más oportunidades para la inversión directa.

La capacidad de realizar más desembolsos de capital en la fase de operaciones es importante, ya que permite a los inversores duplicar las inversiones que están funcionando bien, un concepto bien descrito en un artículo reciente del experto en finanzas de Toptal, Alex Graham.

Economía indicativa

Con todo lo anterior en mente, es útil analizar un ejemplo de adquisición de un fondo de búsqueda para comprender mejor cómo funciona la economía para los inversores. El ejemplo utiliza tres escenarios diferentes: un caso al alza, un caso base y un caso a la baja. Un resumen de los supuestos en cada uno de estos casos se encuentra en la siguiente tabla a la izquierda.

Para la adquisición, supondremos que el objetivo tiene $15 millones en ventas y $3 millones en EBITDA, y que el múltiplo de adquisición es 5,2x EBITDA (es decir, $15,5 millones en precio de compra). El desglose del paquete de financiación de adquisiciones se muestra en la tabla anterior a la derecha. El capital del inversionista está estructurado como un 7% de acciones preferentes participativas no reembolsables, y el paquete de capital de gestión está estructurado de la siguiente manera:

• ⅓ (10%) se otorga en el momento de la adquisición
• ⅓ (10%) chalecos mayores de 4 años
• Hasta ⅓ (10 %) se otorga de acuerdo con los obstáculos de rendimiento de la TIR neta del inversionista. La adjudicación suele ser lineal después del 20 % de la TIR, pero para los fines de nuestro ejemplo, lo haremos de la siguiente manera: 50 % de la adjudicación al 27,5 % de la TIR y 100 % de la adjudicación al 35 % de la TIR.

A continuación se muestra un resumen de los rendimientos para los inversores en cada escenario. Aquellos interesados ​​en ver un desglose más detallado del modelo pueden hacerlo aquí.

Los beneficios para los inversores

Habiendo repasado la mecánica de los fondos de búsqueda desde la perspectiva del inversionista, ahora podemos pasar a una discusión sobre los beneficios de invertir en fondos de búsqueda. Veo esencialmente tres beneficios principales.

Retornos Extremadamente Atractivos

La primera y quizás la razón más importante por la que los inversores deberían considerar invertir en fondos de búsqueda es que los rendimientos de la clase de activos han sido muy altos. Estudios recientes de Stanford Business School e IESE Business School muestran que la clase de activos en su conjunto ha estado generando rendimientos muy por encima del 30%, e incluso excluyendo los tres fondos principales, los rendimientos han estado en los años veinte.

Estos son números impresionantes, particularmente cuando se comparan con otras clases de activos similares en la categoría de capital privado. En comparación con el capital de riesgo, el capital de crecimiento y el capital de compra, está bastante claro que los fondos de búsqueda son una de las clases de activos de mayor rendimiento, si no la más alta, en el sector de capital privado.

Para ser justos, debe reconocerse que estos rendimientos están bastante sesgados por los fondos de mayor rendimiento y que la distribución de los rendimientos no es tan fluida. Como muestra la siguiente tabla, el rendimiento medio es de hecho 1x, y solo el 30-40% de los fondos de búsqueda devuelven más de 2x el capital del inversor. Sin embargo, los inversores con una estrategia de diversificación inteligente deberían ser capaces de combatir el rendimiento atípico negativo y obtener mayores rendimientos ajustados al riesgo.

Mayor diversificación de cartera

En el entorno actual de tipos de interés bajos, la búsqueda de rentabilidad ha llevado a los inversores, incluso a los más tradicionales, hacia los denominados “activos alternativos”, como se puede observar en los gráficos siguientes.

Dentro de los activos alternativos, el capital privado sigue siendo, con mucho, el mayor "cubo" de asignaciones de inversión, y el capital privado de compra total atrae la mayor parte.

Los fondos de búsqueda son, por lo tanto, una forma muy oportuna de diversificar las tenencias de cartera de capital privado y, dependiendo del tamaño de los boletos de la cartera en cuestión, permiten un mayor número de inversiones dado el tamaño de los boletos más pequeños. Los fondos de búsqueda se dirigen a diferentes empresas de otras clases de activos comunes en capital privado. Los fondos de búsqueda compran empresas que ya están establecidas y son rentables, y que a menudo han existido durante muchas generaciones, diferenciándolas así del capital de riesgo. Sin embargo, estas empresas son mucho más pequeñas que los tipos de empresas que mirarían los fondos de capital privado más grandes, lo que las hace fundamentalmente diferentes y menos correlacionadas con los activos en las carteras de los fondos de PE.

Otra razón por la que los fondos de búsqueda pueden ser una inversión más atractiva que otras clases de activos de capital privado relacionadas es que la estructura de compensación y tarifas de los fondos de búsqueda posiblemente esté mejor alineada con el rendimiento. Como muestra la siguiente tabla, los fondos de capital riesgo y de capital privado suelen cobrar comisiones de gestión, algo que ha sido cada vez más criticado en los últimos años y que posiblemente sesga los incentivos de los gestores. Una consecuencia natural de las comisiones de gestión, por ejemplo, es apuntar a fondos cada vez más grandes. Además, las comisiones de gestión no están vinculadas al rendimiento de los activos subyacentes. Los fondos de búsqueda no cobran tarifas de administración y, más bien, la mayor parte de la compensación para el buscador está vinculada a la eventual salida de la empresa. El costo total para los inversores también suele ser menor.

Una oportunidad para aprovechar los conjuntos de habilidades personales

Para los inversores que buscan desempeñar un papel activo y agregar un valor significativo a sus inversiones, los fondos de búsqueda son una excelente clase de activos para poner dinero a trabajar. Como muchos lectores sabrán, el acceso a acuerdos más grandes en capital de crecimiento o de compra ahora generalmente solo está disponible a través de fondos institucionales, que a menudo limitan las oportunidades de coinversión y, en cualquier caso, reducen la capacidad del LP para involucrarse mucho en las empresas de cartera. . Además, estos suelen ser tratos mucho más grandes en los que es difícil encontrar asientos en la junta. Esto puede ser deseable para aquellos que buscan invertir de forma pasiva, pero, por otro lado, limita la cantidad de valor que los inversores pueden agregar a un trato.

Invertir en fondos de búsqueda, al igual que invertir en acuerdos de riesgo, permite a los inversores individuales ser mucho más activos en las empresas en las que invierten, aprovechando décadas de experiencia y conocimientos para influir significativamente en el resultado de sus inversiones. De hecho, el modelo de fondo de búsqueda se basa en una simbiosis entre los buscadores, que son jóvenes, motivados y dotados, pero sin experiencia, y los inversores, que actúan como mentores y guías, y ayudarán al buscador durante todas las fases de la búsqueda. viaje de fondos Un artículo de Rob Johnson, profesor de IESE Business School y una figura muy conocida en el espacio de los fondos de búsqueda, enfatizó este punto al caracterizar el modelo de fondos de búsqueda como un "taburete de tres patas" compuesto por:

La importancia de los inversionistas y la junta se ilustra claramente en el gráfico a continuación. Como puede verse, tanto los buscadores de inversores como los miembros de la junta con experiencia operativa (que a menudo llegan a través de los inversores iniciales) son muy valorados por los buscadores.

¿Son los fondos de búsqueda adecuados para usted?

Como he tratado de mostrar, los fondos de búsqueda son posiblemente una de las clases de activos de nicho más emocionantes en el espacio de capital privado, brindando a los inversores la oportunidad de obtener rendimientos muy significativos y desempeñar un papel activo en el apoyo a los emprendedores más jóvenes. Muchos inversores se han enriquecido mucho al invertir en la clase de activos y, de hecho, no es de extrañar que ahora haya varios fondos de fondos dedicados a los fondos de búsqueda, que han institucionalizado el modelo y han facilitado que los posibles buscadores recaudar capital sin un compromiso de tiempo excesivo para el proceso de recaudación de fondos.

Dicho esto, hay ciertos aspectos de la inversión en fondos de búsqueda que deben tenerse en cuenta. En primer lugar, los fondos de búsqueda siguen siendo inversiones de alto riesgo e ilíquidas, por lo que los inversores deben asignarlos firmemente en sus asignaciones de cartera de activos alternativos (normalmente limitadas al 5-15% dependiendo del apetito por el riesgo). Además, dada la cantidad relativamente limitada de fondos de búsqueda, particularmente fuera de los EE. UU., crear una cartera diversificada de fondos de búsqueda puede ser un desafío. Los inversores de fondos de búsqueda que han tenido un éxito significativo invirtiendo en el informe de clase de activos que intentan invertir en hasta diez fondos de búsqueda diferentes a la vez. Finalmente, un aspecto a menudo subestimado de la inversión en fondos de búsqueda es la escala. Los compromisos iniciales en el capital de búsqueda son pequeños ($ 35,000-50,000), pero estos realmente deben verse como opciones para invertir en el capital de adquisición, que a menudo alcanzará varios cientos de miles de dólares si los inversionistas siguen prorrateados. Por lo tanto, los posibles inversores en fondos de búsqueda deben tener esto en cuenta desde la perspectiva de las asignaciones generales de su cartera de inversiones.

A continuación se muestra una práctica lista de verificación de un documento de la Escuela de Negocios Booth de Chicago que los posibles inversores de fondos de búsqueda pueden usar para pensar en el potencial de poner dinero a trabajar en la clase de activos.

Un aspecto final que vale la pena recordar es que, al igual que con cualquier inversión en etapa inicial, a menudo hay un componente no financiero que es significativo. Para muchos inversionistas de fondos de búsqueda, apoyar a emprendedores jóvenes, hambrientos y aspirantes en la búsqueda de su sueño de liderar y administrar una empresa y crear un impacto duradero es una actividad divertida y satisfactoria. Muchos inversores de fondos de búsqueda alguna vez fueron buscadores que, gracias a la suerte, el trabajo duro y el apoyo, pudieron lograr sus ambiciones empresariales, por lo que ahora están ansiosos por retribuir a la comunidad. Esta es la razón por la cual la comunidad de fondos de búsqueda es una colaboración tan unida. Con esto en mente, es posible que los nuevos inversores potenciales quieran pensar si este aspecto no financiero es importante para ellos en lugar de solo los rendimientos financieros.