La classe di attività più eccitante nel private equity? Cerca fondi dal punto di vista dell'investitore

Sintesi

In un recente articolo, l'esperta di finanza Toptal Orinola Gbadebo-Smith ha delineato un veicolo interessante per aspiranti imprenditori per perseguire un percorso imprenditoriale: cercare fondi. Come breve promemoria, i fondi di ricerca sono "un veicolo di investimento istituito per ospitare un pool vincolato di capitale raccolto per supportare uno o più imprenditori nella loro ricerca, acquisizione e operazione fino all'uscita da un'unica attività privata. "

L'articolo di Ori ha preso il punto di vista dell'imprenditore e ha svolto un lavoro fantastico nell'esplorare il funzionamento del modello e i pro ei contro di seguire il percorso dei fondi di ricerca rispetto al più noto percorso di avvio. Per gli aspiranti imprenditori che non hanno un'idea e forse non hanno lo stesso livello di propensione al rischio dei fondatori di startup, un fondo di ricerca è un ottimo modo per perseguire il sogno imprenditoriale.

Ma come per le startup, gli investitori svolgono un ruolo importante nel modello dei fondi di ricerca. Infatti, la distinzione fondamentale tra il modello di fondo di ricerca e una ricerca non finanziata di una società da acquistare è proprio il supporto degli investitori durante la fase di ricerca. Ma a tal fine, convincere gli investitori a darti mezzo milione di dollari per pagarti uno stipendio mentre cerchi un'azienda non è un compito così facile.

La motivazione di questo articolo è di integrare l'articolo di Ori, che è stato scritto dal punto di vista dell'imprenditore, osservando questa classe di attività dal punto di vista degli investitori. Nonostante un significativo aumento dell'attività negli ultimi anni, i fondi di ricerca rimangono ancora una classe di attività relativamente sconosciuta. Pochi investitori ne hanno sentito parlare e ancora meno ci hanno investito. Ma uno sguardo più da vicino a questo veicolo di acquisizione suggerisce che i fondi di ricerca sono probabilmente una delle classi di attività più interessanti nel private equity oggi .

Panoramica del modello di fondo di ricerca dal punto di vista dell'investitore

Delle quattro fasi del modello di fondo di ricerca delineato nell'articolo di Ori, gli investitori possono investire il capitale in fasi da una a tre: il capitale di ricerca, il finanziamento dell'acquisizione e ulteriori opportunità di investimento durante la fase operativa dell'azienda.

La capitale della ricerca

Lo scopo del capitale di ricerca è di finanziare una ricerca fino a 24 mesi per l'acquisto di una società. L'utilizzo dei fondi del capitale di ricerca dipenderà dalle specificità del fondo di ricerca in questione, ma la tabella seguente fornisce una panoramica generale delle tipologie di costi sostenuti durante questa fase (si noti che i dati indicativi di seguito sono per un solo ricercatore).

Come accennato, l'importo esatto raccolto dipenderà dalle circostanze particolari del fondo di ricerca in questione, ma in generale, le cifre tendono a rientrare in un intervallo compreso tra $ 350.000 e $ 500.000. La tabella seguente fornisce una sintesi degli importi raccolti e di altre metriche rilevanti per la fase di ricerca negli ultimi anni.

Legalmente, il fondo di ricerca viene quasi sempre strutturato come una società a responsabilità limitata (LLC). Ciò significa che gli investitori acquistano quote della LLC (al contrario di azioni/titoli come nel caso di una C-Corp) quando scelgono di investire nel fondo di ricerca. La dimensione delle unità spetta al ricercatore da definire, ma in genere i ricercatori puntano da 10 a 20 investitori, il che significa che le unità devono essere dimensionate di conseguenza (in genere $ 35.000- $ 50.000. NB Gli investitori possono anche acquistare mezze unità anziché intere unità).

Gli investitori ricevono due vantaggi chiave per la loro partecipazione al capitale di ricerca:

1. Diritti di successione pro-quota: il diritto, ma non l'obbligo, di investire pro-quota nel capitale necessario per finanziare l'acquisizione
2. Conversione graduale: conversione del capitale di ricerca, tipicamente su base graduale (ad es. 150 percento dell'investimento effettivo), in titoli emessi come capitale di acquisizione

La prima clausola, in particolare, è un vantaggio molto importante per gli investitori di fondi di ricerca poiché consente una situazione di prova prima dell'acquisto in cui gli investitori possono davvero verificare la qualità del ricercatore prima del round di finanziamento dell'acquisizione.

Il finanziamento dell'acquisizione

Supponendo che la ricerca abbia successo e che venga identificato un obiettivo accettabile, il ricercatore procede a una fase dettagliata di diligenza e negoziazione che, si spera, si traduca in un'offerta formale di acquisizione per l'azienda. Il pacchetto di capitale di acquisizione deve essere messo in atto prima dell'offerta di acquisizione, ed è qui che gli investitori entrano ancora una volta in scena.

Per avere un'idea della dimensione dell'investimento, il benchmark spesso citato è quello di rivolgersi alle aziende con un fatturato compreso tra $ 10 e 30 milioni e un EBITDA superiore a $ 1,5 milioni. Detto questo, le statistiche sui prezzi di acquisto mostrano che le dimensioni medie degli affari sono generalmente più piccole, tendendo verso l'estremità inferiore di tale intervallo (e talvolta anche al di sotto). La maggior parte dei fondi di ricerca acquisisce società per un valore di circa 10 milioni di dollari.

Il capitale di acquisizione può provenire da una varietà di fonti. Il debito bancario è una fonte ovvia, così come altri fornitori specializzati di finanziamento come i fondi di debito mezzanino. Un'altra fonte di finanziamento comunemente utilizzata è il finanziamento del venditore, che, spiegato semplicemente, significa che il venditore accetta di essere pagato utilizzando i flussi di cassa futuri dell'azienda (ad esempio un earnout). Ma ovviamente, una delle principali fonti di capitale per l'acquisizione è il capitale dell'investitore, solitamente fornito dagli stessi investitori che hanno investito nel capitale di ricerca (dato il loro diritto di prelazione). Succede che gli investitori iniziali decidano di non proseguire (un recente articolo di Wharton ha affermato che il 10% degli investitori non segue) e in questi casi il divario azionario può essere colmato da nuovi investitori.

Il capitale dell'investitore può essere strutturato in vari modi, ma più comunemente sarà fornito sotto forma di capitale privilegiato . L'equità privilegiata in sé e per sé può presentarsi in molte varianti, ma è sempre senior rispetto al common equity e junior ai titoli di debito. Nel caso dei fondi di ricerca, ci sono alcuni punti in comune riguardo alle caratteristiche della struttura delle classi di azioni privilegiate che vale la pena approfondire:

1. Rendimento preferito: molto spesso, le azioni privilegiate avranno una cedola di rendimento preferito (recentemente nell'intervallo 5-8%).
2. Preferiti di partecipazione: la maggior parte dei fondi di ricerca, in particolare negli Stati Uniti, emetterà azioni privilegiate di partecipazione , di solito con una preferenza di liquidazione 1x. Per una spiegazione più dettagliata dei meccanismi delle preferenze di liquidazione e dei diritti di partecipazione, consulta il fantastico articolo di Toptal Finance Expert Alex Graham sulle clausole importanti del term sheet.
3. Diritti di rimborso: le azioni privilegiate a volte possono essere emissioni con diritti di rimborso, il che significa che gli investitori hanno la possibilità di riscattare le proprie azioni prima di un evento di liquidazione. Sebbene inizialmente la maggior parte dei fondi di ricerca utilizzasse azioni privilegiate non riscattabili, negli ultimi anni si è verificato un numero crescente di acquisizioni di fondi di ricerca effettuate utilizzando una combinazione, come descritto in maggior dettaglio nel primer dei fondi di ricerca di Stanford.

Infine, il pacchetto di finanziamento dell'acquisizione comporterà sempre un pacchetto di capitale di gestione molto significativo che influirà materialmente sull'economia per gli investitori. Come spiegato dal primer per i fondi di ricerca di Stanford:

Un tipico imprenditore di fondi di ricerca investirà dal 20 al 30 percento del capitale comune... della società acquisita in tre tranche uguali:

Tranche 1: Al momento dell'acquisizione della società

Tranche 2: Nel tempo... (di solito, un programma di maturazione da 4 a 5 anni); e

Tranche 3: Raggiungendo parametri di riferimento delle prestazioni (ad es. ostacoli IRR)

La partnership in genere guadagna il 30 percento del patrimonio comune mentre i ricercatori da soli guadagnano dal 20 al 25 percento.

Il funzionamento dell'impresa

Molte volte, gli investitori hanno la possibilità di investire ulteriore capitale nel business durante il funzionamento della società. Ciò potrebbe essere dovuto a una serie di motivi, ma più comunemente potrebbe essere il finanziamento di acquisizioni imbullonate e/o investimenti in particolari progetti di crescita. Questo punto spesso dimenticato è stato ben delineato in un post sul blog di Relay Investments, uno dei principali fondi istituzionali che si rivolge allo spazio dei fondi di ricerca:

Per i LP spesso i guadagni di investimento più notevoli possono essere realizzati attraverso il co-investimento diretto insieme al fondo in società in portafoglio. L'esclusivo processo di investimento in due fasi che accompagna Search Fund offre questa opzione meglio di altri investimenti in fondi di private equity: in primo luogo, al momento dell'acquisizione c'è un'opportunità di co-investimento e, in secondo luogo, in momenti futuri in cui l'azienda acquisita ha bisogno di capitale di crescita , ci sono ulteriori opportunità di investimento diretto.

La possibilità di ulteriori esborsi di capitale nella fase operativa è importante, perché consente agli investitori di raddoppiare gli investimenti che stanno andando bene, un concetto che è stato ben descritto in un recente articolo dell'esperto di finanza Toptal Alex Graham.

Economia indicativa

Tenendo presente tutto quanto sopra, è utile esaminare un esempio di acquisizione di fondi di ricerca per comprendere meglio come funziona l'economia per gli investitori. L'esempio utilizza tre diversi scenari: un caso positivo, un caso base e un caso negativo. Un riepilogo delle ipotesi in ciascuno di questi casi è nella tabella in basso a sinistra.

Per l'acquisizione, assumiamo che l'obiettivo abbia $ 15 milioni di vendite e $ 3 milioni di EBITDA e che il multiplo di acquisizione sia 5,2x EBITDA (quindi $ 15,5 milioni di prezzo di acquisto). La composizione del pacchetto di finanziamento dell'acquisizione è visualizzata nella tabella in alto a destra. Il capitale dell'investitore è strutturato come azioni privilegiate partecipate non rimborsabili al 7% e il pacchetto di azioni di gestione è strutturato come segue:

• ⅓ (10%) giubbotti all'acquisizione
• ⅓ (10%) giubbotti in 4 anni
• Fino a ⅓ (10%) matura in base agli ostacoli alla performance dell'IRR dell'investitore netto. Il vesting è solitamente in linea retta dopo il 20% di IRR, ma ai fini del nostro esempio lo faremo come segue: il 50% di maturazione al 27,5% di IRR e il 100% di maturazione al 35% di IRR.

Di seguito è riportato un riepilogo dei rendimenti per gli investitori in ciascuno scenario. Chi è interessato a vedere una ripartizione più dettagliata del modello può farlo qui.

I vantaggi per gli investitori

Dopo aver esaminato i meccanismi dei fondi di ricerca dal punto di vista dell'investitore, possiamo ora passare a una discussione sui vantaggi dell'investimento nei fondi di ricerca. Vedo essenzialmente tre vantaggi principali.

Resi estremamente interessanti

Il primo e forse più importante motivo per cui gli investitori dovrebbero considerare di investire in fondi di ricerca è che i rendimenti per la classe di attività sono stati molto elevati. Studi recenti della Stanford Business School e della IESE Business School mostrano che l'asset class nel suo insieme ha generato rendimenti ben superiori al 30% e, anche escludendo i primi tre fondi, i rendimenti sono stati intorno agli anni Venti.

Si tratta di numeri impressionanti, in particolare se confrontati con altre classi di attività simili nella categoria del private equity. Rispetto al capitale di rischio, al capitale di crescita e al capitale di acquisizione, è abbastanza chiaro che i fondi di ricerca sono una delle classi di attività con le prestazioni più elevate, se non la più alta, nel settore del private equity.

In tutta onestà, va riconosciuto che questi rendimenti sono piuttosto distorti dai fondi con le migliori prestazioni e che la distribuzione dei rendimenti non è così agevole. Come mostra la tabella seguente, il rendimento mediano è in effetti 1x e solo il 30-40% dei fondi di ricerca restituisce più del doppio del capitale dell'investitore. Ciononostante, gli investitori con una strategia di diversificazione intelligente dovrebbero essere in grado di combattere le performance negative anomale e ottenere rendimenti aggiustati per il rischio più elevati.

Maggiore diversificazione del portafoglio

Nell'attuale contesto di bassi tassi di interesse, la ricerca del rendimento ha spinto gli investitori, anche i più tradizionalisti, verso i cosiddetti “asset alternativi”, come si evince dai grafici sottostanti.

All'interno delle attività alternative, il private equity continua a essere di gran lunga il più grande "secchio" di allocazioni di investimento, con il private equity buyout che attrae la quota maggiore.

I fondi di ricerca sono quindi un modo molto opportuno per diversificare le partecipazioni in portafoglio di private equity e, a seconda delle dimensioni dei biglietti del portafoglio in questione, consentono un numero maggiore di investimenti date le dimensioni ridotte dei biglietti. I fondi di ricerca si rivolgono a società diverse da altre classi di attività comuni nel private equity. I fondi di ricerca acquistano società già affermate e redditizie e che spesso esistono da molte generazioni, differenziandole così dal capitale di rischio. Queste società sono, tuttavia, molto più piccole rispetto ai tipi di società a cui guarderebbero i fondi di private equity più grandi, il che le rende fondamentalmente diverse e meno correlate alle attività nei portafogli dei fondi PE.

Un altro motivo per cui i fondi di ricerca possono essere un investimento più interessante rispetto ad altre classi di attività di private equity correlate è che la struttura dei compensi e delle commissioni dei fondi di ricerca è probabilmente meglio allineata alla performance. Come mostra la tabella seguente, i fondi di venture capital e di private equity di solito addebitano commissioni di gestione, cosa che è stata sempre più criticata negli ultimi anni e che probabilmente distorce gli incentivi dei gestori. Una conseguenza naturale delle commissioni di gestione, ad esempio, è quella di puntare a fondi sempre più grandi. Inoltre, le commissioni di gestione non sono legate alla performance degli attivi sottostanti. I fondi di ricerca non addebitano commissioni di gestione, e piuttosto la maggior parte del compenso per il ricercatore è legato all'eventuale uscita dell'azienda. Anche il costo totale per gli investitori è spesso inferiore.

Un'opportunità per sfruttare le competenze personali

Per gli investitori che desiderano svolgere un ruolo attivo e aggiungere un valore significativo ai propri investimenti, i fondi di ricerca sono un'eccellente classe di attività per investire denaro. Come molti lettori sapranno, l'accesso a più grandi operazioni di crescita o di acquisizione di azioni è ora solitamente disponibile solo tramite i fondi istituzionali, che spesso limitano le opportunità di co-investimento e comunque riducono la capacità del LP di essere molto coinvolto nelle società in portafoglio . Inoltre, si tratta di solito di affari molto più grandi in cui è difficile trovare posti nel consiglio. Questo può essere desiderabile per coloro che cercano di investire passivamente, ma, d'altra parte, limita la quantità di valore che gli investitori possono aggiungere a un'operazione.

Investire in fondi di ricerca, proprio come investire in accordi di rischio, consente ai singoli investitori di essere molto più attivi nelle società in cui investono, facendo leva su decenni di esperienza e know-how per influenzare spesso in modo significativo il risultato dei loro investimenti. Infatti, il modello del fondo di ricerca si basa su una simbiosi tra i ricercatori, che sono giovani, motivati ​​e dotati, ma inesperti, e gli investitori, che fungono da mentori e guide, e aiuteranno il ricercatore durante tutte le fasi della ricerca viaggio del fondo. Un articolo di Rob Johnson, professore alla IESE Business School e figura ben nota nello spazio dei fondi di ricerca, ha sottolineato questo punto caratterizzando il modello del fondo di ricerca come uno "sgabello a tre gambe" composto da:

L'importanza degli investitori e del consiglio è illustrata chiaramente nel grafico sottostante. Come si può vedere, sia gli investitori di ricerca che i membri del consiglio con esperienza operativa (che spesso arrivano tramite gli investitori iniziali) sono molto apprezzati dai ricercatori.

I fondi di ricerca sono adatti a te?

Come ho cercato di dimostrare, i fondi di ricerca sono senza dubbio una delle classi di attività di nicchia più interessanti nel settore del private equity, offrendo agli investitori la possibilità di realizzare rendimenti molto significativi e svolgere un ruolo attivo nel sostenere gli imprenditori più giovani. Molti investitori sono diventati molto ricchi investendo nella classe di attività e, in effetti, non c'è da stupirsi che ora ci siano diversi fondi di fondi dedicati per i fondi di ricerca, che hanno istituzionalizzato il modello e reso più facile per gli aspiranti ricercatori raccogliere capitali senza un impegno eccessivo di tempo nel processo di raccolta fondi.

Detto questo, ci sono alcuni aspetti dell'investimento in fondi di ricerca che devono essere tenuti a mente. In primo luogo, i fondi di ricerca rimangono investimenti altamente rischiosi e illiquidi, quindi gli investitori dovrebbero allocarli saldamente nelle allocazioni di portafoglio di attività alternative (solitamente limitate al 5-15% a seconda della propensione al rischio). Inoltre, dato il numero relativamente limitato di fondi di ricerca, in particolare al di fuori degli Stati Uniti, la creazione di un portafoglio diversificato di fondi di ricerca può essere difficile. Cerca gli investitori di fondi che hanno avuto un successo significativo investendo nel rapporto sulla classe di attività cercando di investire in un massimo di dieci diversi fondi di ricerca alla volta. Infine, un aspetto spesso sottovalutato dell'investimento in fondi di ricerca è la scala. Gli impegni iniziali nel capitale di ricerca sono piccoli ($ 35.000-50.000), ma dovrebbero essere visti come opzioni per investire nel capitale di acquisizione, che spesso raggiungerà diverse centinaia di migliaia di dollari se gli investitori proseguiranno proporzionalmente. Pertanto, i potenziali investitori in fondi di ricerca devono tenerne conto nella prospettiva delle allocazioni complessive del loro portafoglio di investimenti.

Di seguito è riportato un pratico elenco di controllo da un documento della Chicago Booth School of Business che gli aspiranti investitori di fondi di ricerca possono utilizzare per pensare al potenziale di investire denaro nella classe di attività.

Un ultimo aspetto che vale la pena ricordare è che, come per qualsiasi investimento in fase iniziale, spesso c'è una componente non finanziaria che è significativa. Per molti investitori di fondi di ricerca, supportare imprenditori giovani, affamati e aspiranti nel perseguimento del loro sogno di guidare e gestire un'azienda e creare un impatto duraturo è un'attività divertente e appagante. Molti investitori di fondi di ricerca una volta erano essi stessi ricercatori che grazie alla fortuna, al duro lavoro e al supporto sono stati in grado di realizzare le loro ambizioni imprenditoriali, e quindi ora sono desiderosi di restituire alla comunità. Questo è il motivo per cui la comunità dei fondi di ricerca è così affiatata e collaborativa. Con questo in mente, i potenziali nuovi investitori potrebbero voler pensare se questo aspetto non finanziario è importante per loro piuttosto che solo puramente i rendimenti finanziari.